Il Rosso e il Nero

Il Rosso e il Nero
Settimanale di strategia
ROTAZIONI
20 gennaio 2011
Dal rettilineo alla spirale
Dopo dieci anni di rialzo anche
l’investitore più prudente si fa tentare dal
rischio, magari per una quota simbolica del
portafoglio, quella che serve a dirsi un
giorno che si è stati parte della grande
avventura. Dopo dieci anni di ribasso,
d’altra parte, anche l’investitore più
aggressivo vuole avere una componente
ultrasicura, giusto per non trovarsi nella
condizione, dovesse andare ancora peggio,
di avere perso tutto.
Giacomo Balla. Vortice. 1914
E’ la prova che, sottoposto a situazioni estreme, chiunque rivela di avere
una mente divisa, con una parte che ricerca certezza e tranquillità e un’altra
che ricerca emozione. L’evoluzione, del resto, ha punito i troppo paurosi che
avevano tanta paura di scendere dall’albero da morire di fame e i troppo
curiosi che hanno assaggiato per primi i funghi velenosi o hanno provato a
librarsi in volo dal dirupo per vedere se erano bravi come gli uccelli del cielo.
Bernie Madoff, finché ha potuto, ha mostrato di avere compreso bene la
natura ambivalente dei sopravissuti all’evoluzione e ha cucinato per anni
risultati sempre positivi, ma mai lineari. Le sue performance hanno disegnato
nel tempo uno slalom gigante, con curve morbide e ampie. Certamente lo ha
fatto per sembrare più credibile, ma probabilmente anche nella
consapevolezza che un investitore, una volta assicurato uno zoccolo sicuro
positivo, prova più soddisfazione complessiva nell’ottenere un anno il 7 e
quello dopo il 13 piuttosto che nel ricevere un tasso fisso del 10. Homo
prudens e Homo ludens vanno gratificati entrambi.
Dal marzo 2009 a oggi ognuno ha potuto costruirsi il suo portafoglio
ideale sapendo ex ante quello che andava a fare e i rischi che andava ad
assumere. Cash e bond brevi da una parte, ciclici dall’altra. In mezzo una
palude fatta di banche, utilities,
distribuzione, farmaceutici e altro che
alla fine ha prodotto risultati positivi,
ma disomogenei e nel complesso
modesti.
Giacomo Balla. Rumore di
motociclo. 1913
In pratica era come entrare in un
supermercato con due soli prodotti,
Rischio Positivo e Sonni Sereni, con
all’ingresso un angolo di cianfrusaglie
scontate e di dubbia qualità.
A metà dicembre, secondo i calcoli
di Thomas Lee di JP Morgan, il 39 per cento dei fondi attivi arrancava dietro
al benchmark di almeno 250 punti base e il 22 per cento era indietro di più di
500. Da allora a oggi chi era indietro si è concentrato, negli acquisti, sul
Rischio Positivo (energia e ciclici) ed è riuscito a ridurre le distanze.
Il risultato è che non pochi dei titoli sui quali un mese fa si indicavano
ambiziosi traguardi da conseguire in 6-12 mesi hanno bruciato le tappe e
raggiunto (in certi casi superato) il target di medio periodo.
Si apre ora, per tutto l’orizzonte prevedibile, una fase nuova e diversa in
cui il rischio non sarà ampiamente determinabile ex ante. I gestori non
potranno più agire sul solo pulsante rosso acceso/spento, Risk On/Risk Off.
Per 22 mesi hanno guidato un tram su un rettilineo, accelerando, frenando e
andando indietro in un mondo a due dimensioni. Da qui in avanti dovranno
muoversi su molte dimensioni e la loro plancia di comando non sarà più il
metro quadrato scarso a disposizione del conducente di tram ma assomiglierà
sempre di più a quella della nave stellare Enterprise, con Kirk e Picard a dare
gli ordini e molti ufficiali ultraqualificati ad assisterli.
Dal marzo 2009 l’SP 500 è salito del 92 per cento ed è chiaro che la parte
più facile e lineare è terminata. Nella prima fase di un bull market si misura
essenzialmente il testosterone dei gestori. Vince chi si butta per primo
nell’acqua gelida e vi rimane più a lungo senza avere ripensamenti. La
seconda parte premia invece la qualità del lobo frontale della corteccia,
ovvero la capacità analitica, e quella del collicolo superiore, che guida i
movimenti verso un punto preciso (come un TomTom) ed è indispendabile
per saltare da un settore all’altro senza farsi male.
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Secondo David Kostin di Goldman Sachs gli utili per azione dell’SP 500,
che nel 2010 sono stati di 84 dollari, saliranno a 96 quest’anno e a 106 nel
2012. La crescita, si vede subito, rallenterà, come è del resto inevitabile anche
nel migliore dei bull market possibili. Il percorso si farà più accidentato e per
battere il benchmark si dovranno scovare i titoli trascurati (e,
simmetricamente, quelli saliti troppo in fretta). La cosa più difficile è che si
dovranno cavalcare bene le rotazioni, che si faranno più frequenti, tra
mercati e settori.
Con gli utili per azione grosso modo a 100 dollari per i prossimi due anni è
facile fare i conti. A 1280 l’SP 500 quota 12.8 volte gli utili. Il professor
Shiller, che corregge il multiplo sulla base della fase del ciclo economico in cui
ci si trova, lo considera un po’ alto. Uomo
amabilmente prudente, Shiller si sbilancia
di rado e per questo, quando lo fa, va preso
particolarmente sul serio.
Il consenso, è noto, la pensa
diversamente e ci sono effettivamente
molte ragioni per restare positivi sul medio
termine.
L’America
cresce
più
velocemente, la ripresa mostra di
cominciare a camminare anche sulle sue Sonia Delauney. Prismes
Electriques. 1914
gambe, la Fed tifa per una buona tenuta
degli asset finanziari, la Germania mostra
di non volere abbandonare l’Europa al suo destino. Quanto alle valutazioni,
un livello dei multipli tra 12 e 15 per il prossimo biennio (tra 1200 e 1500 di
indice) appare ragionevole, al netto di fasi acute ma circoscritte come la crisi
europea del marzo scorso.
A favore delle borse giocherà anche il flusso costante di fondi che
migreranno dal cash e dai bond. Il cash continuerà a rendere meno
dell’inflazione per anni a venire e i bond, anche senza ipotizzare bear market
epocali, dovranno navigare in acque più agitate e meno redditizie. I debitori
di altissima qualità rimasti non hanno abbastanza carta per soddisfare la
domanda globale di risk free e gli investitori dovranno sempre più
accontentarsi di seconde e terze scelte.
La galoppata delle borse da settembre a oggi (il 21 per cento per l’SP)
merita un consolidamento nelle prossime settimane. L’energia, la chimica e le
auto hanno corso davvero molto e una pausa sarebbe del tutto fisiologica,
magari a favore di settori come la tecnologia.
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Nel complesso, se la ripresa globale si manterrà in carreggiata, presto o
tardi il rialzo dovrà farsi più corale, portandosi dietro anche i settori fin qui
trascurati.
Una rotazione più ampia coinvolgerà a un certo punto i mercati
emergenti. Gli scontri tra piccoli azionisti e polizia in Bangladesh dopo i
ribassi degli ultimi giorni danno la misura della correzione in corso in alcuni
paesi. Gli emergenti subiscono in questa fase la doppia pressione dei tassi che
salgono e del rimpatrio dei capitali occidentali che non vogliono perdere il
rialzo americano, europeo e giapponese.
Sonia Delauney. Rythme. 1938.
Centre Pompidou
La correzione non durerà molto a lungo.
A un certo punto la Cina toglierà il piede dal
freno, probabilmente tra la primavera e
l’estate, e riporterà al rialzo molte borse.
Questi mesi di attesa potranno essere usati
per cominciare a posizionarsi non solo sui
mercati classici (Cina, India, Turchia,
Brasile) ma anche su paesi con problemi
specifici ma in via di superamento, che sono
rimasti indietro nella prima fase del rialzo.
Pensiamo ad esempio al Vietnam o, più
vicino a noi, a Bulgaria e Romania. Sono
mercati con valutazioni basse e che si
avvicinano solo adesso alla pista di decollo.
Per figurarci le borse dei prossimi due anni non dobbiamo più pensare alla
montagna da scalare ma a una spirale che accompagna la rotazione su se
stessa a un lento movimento ascendente. La difficile arte della rotazione
richiede di cogliere non solo il momento di uscita da un titolo o da un settore,
ma anche quello di rientro. Non è raro individuarne correttamente uno, ma
non è facile coglierli entrambi. Entrino in scena gli analisti, è arrivato il loro
momento.
Alessandro Fugnoli +39 02-777181
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