Valutazi Azioni - "PARTHENOPE"

• La valutazione dei titoli azionari
1
• Azioni e mercato azionario
• Il rendimento dei titoli azionari
–
–
–
–
–
IL
IL
IL
IL
IL
TRAZ1
TRAZ2
TRAZ3
TRAZ4
TRAZ5
• I multipli di borsa
2
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
1/10
Domande chiave
•
Quali sono i parametri per valutare le azioni
ordinarie?
•
Come si determinano i prezzi delle azioni ordinarie?
•
Quale rapporto lega i flussi di cassa, i dividendi e il
prezzo delle azioni?
3
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
2/10
• Azioni ordinarie – Titoli rappresentativi della proprietà in
una società per azioni quotata o no.
• Mercato secondario – Mercato dove gli investitori si
scambiano titoli già emessi.
• Dividendi – Distribuzione di flussi di cassa dall’impresa
verso gli azionisti.
• P/E Ratio – Prezzo per azione/Utile per azione
4
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
3/10
• Valore contabile – Valore netto dell’impresa risultante
dai libri contabili.
• Valore di liquidazione – Ricavo netto derivante dalla
vendita delle attività dell’impresa e rimborso del debito.
• Bilancio a valori di mercato – Situazione contabile
iscrivendo attività e passività al loro valore di mercato.
la valutazione
Analisi Fondamentale
Analisi Tecnica
5
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
4/10
Gli Analisti
1.
Gli Analisti Fondamentali
•
studiano le CAUSE dei movimenti del mercato
PER EFFETTUARE LE LORO PREVISIONI
esaminano tutti i fattori rilevanti per determinare
il “giusto” prezzo di un titolo o di una merce
o l’andamento dei tassi d’interesse;
•
•
se, per es., il valore stimato di un titolo risulta superiore al
prezzo corrente di mercato,
significa che il titolo è sottovalutato e dovrebbe essere
comprato e viceversa
Analizzano i dati macroeconomici e settoriali;
i bilanci aziendali e i piani industriali delle società
6
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
5/10
Gli Analisti
2.
Gli Analisti Tecnici
•
studiano gli EFFETTI dei movimenti del mercato
PER EFFETTUARE LE LORO PREVISIONI
•
Non si preoccupano dei motivi delle flessioni o dei rialzi o di
stabilire il “giusto” prezzo di un titolo o di una merce o il “giusto”
livello dei tassi d’interesse;
•
la Dinamica dei Prezzi riflette le informazioni e il comportamento di
tutti coloro che operano sul mercato
L’obiettivo dell’Analista Tecnico è quello di “seguire” il mercato e non
di stabilire se ha ragione o torto.
7
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
6/10
Titoli e prezzi
•
Le Azioni : Ordinarie / Privilegiate / di Risparmio
Sono scambiate o tenute per: dividendo o speculazione
•
I prezzi : Apertura, Max., Min., Chiusura,
Pr di Riferimento (media pond. ultimo 10% scambi),
Pr Ufficiale (media pond. 100% scambi)
•
Le variazioni: Nominali e Percentuali
•
Il Book: il prezzo Bid o Denaro
il prezzo Ask o Lettera
lo spread Denaro-Lettera
8
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
7/10
Le Grandezze e gli Aggregati
•
Capitalizzazione = Pr * nro Az,
•
Flottante = nro Az effettivam. negoziabili in Borsa
•
Volumi (= nro Az scambiate)
•
Controvalore scambi (= Pr * nro Az scambiate)
•
Blue Chips, Mid-Caps, Small-Caps, Titoli Illiquidi
9
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
•
Gli USA: i mercati alle “grida” o floor-based
•
NYSE: www.nyse.com; “Big Board”; 2800 titoli quotati
363 miliardi di azioni scambiate nel 2005
8/10
41 miliardi di dollari scambiati ogni giorno
10300 mld di dollari scambiati nel 2005
13400 miliardi di dollari di capitalizzazione
•
AMEX: www.amex.com; 700 titoli quotati
16 miliardi di azioni scambiate nel 2005
642 miliardi di dollari scambiati nel 2005
dal 1998 è entrato a far parte delle aziende che fanno
capo al NASD (National Ass. of Securities Dealers)
10
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
9/10
• Il Market Maker
E’ quell’intermediario che si
impegna a fissare in ogni momento
un prezzo denaro e uno lettera,
cioè un prezzo al quale è disposto a
comprare o vendere per proprio
conto
• Il Broker-Dealer
E’ quell’intermediario che raccoglie
gli ordini di acquisto/vendita sul
mercato e li esegue, in cambio di
una commissione
11
AZIONI E MERCATO AZIONARIO
•
In Europa, inclusa l’Italia
•
prevale il principio della concentrazione degli
scambi, ossia
10/10
l’obbligo per gli intermediari di negoziare i titoli sul
mercato regolamentato in cui sono quotati (cioè le
varie Borse Nazionali)
• In Italia: la Borsa Italiana, che
fornisce i prezzi tempo reale, i prezzi
ufficiali e i prezzi di riferimento
•La Consob (Comm Naz per le Soc e la
Borsa) vigila sul rispetto dei regolamenti del
mercato
12
IL RENDIMENTO DEI TITOLI AZIONARI
1/1
La stima dei rendimenti dei titoli azionari può avvenire in diversi modi; la
gran parte si basa sul metodo dell’attualizzazione dei dividendi futuri attesi
Secondo questa regola si riconoscono almeno cinque differenti Tassi di
rendimento azionari (TRAZ):
1. Un indicatore di rendimento elementare su un orizzonte
temporale uniperiodale (TRAZ1);
2. Un indicatore di rendimento completo su un orizzonte
temporale multiperiodale (TRAZ2);
3. Un indicatore di rendimento semplificato collegato alla logica
dei dividend discount models (TRAZ3)
4. Un indicatore di rendimento ancor più semplificato collegato
alla logica del constant growth dividend discount model
(TRAZ4)
5. Un indicatore di rendimento sofisticato collegato alla logica
dei modelli a stadi (TRAZ5)
13
IL TRAZ1
1/5
Rendimento atteso – Il rendimento
percentuale che un investitore si
aspetta da uno specifico investimento in
un dato periodo di tempo. Talvolta
denominato tasso di capitalizzazione del
mercato
Div1 + P1-P0
E(R) = TRAZ1 =
P0
1
E(R): rendimento atteso
Div1: dividendo
P0:
prezzo al tempo t0
P1:
prezzo al tempo t1
14
IL TRAZ1
2/5
La formula può essere divisa in due parti
Dividendi + Capital Gain
Div1 P1 - P0
+
Rendimento atteso ( r ) =
P0
P0
2
Esempio
Supponiamo che un’azione della società X.spa sia venduta a 100€ (P0=100). Gli
investitori si aspettano un dividendo in contante di 5€ nel prossimo anno (DIV1=5). Si
aspettano inoltre che l’azione possa essere venduta a 110€ l’anno prossimo (P1=110).
In questo caso il tasso di rendimento è pari al 15%
5 + 110 − 100
r=
= 0.15 = 15%
100
15
IL TRAZ1
3/5
Processo inverso: se si conoscono le previsioni degli investitori relativamente al
dividendo, al prezzo e al rendimento offerto da altre azioni a uguale rischio, si è
allora in grado di prevedere il prezzo corrente (P0)
DIV1 + P1
prezzo = P0 =
1+ r
Nel nostro caso essendo DIV1=5, P1=110 ed essendo il rendimento di titoli azionari
appartenenti alla stessa classe di rischio della X.spa corrispondente a r=15%, si avrà
un prezzo corrente P0=100€:
5 + 110
P0 =
= 100€
1.15
16
IL TRAZ1
4/5
Perché P0=100 è un prezzo esatto?
Vediamo cosa accadrebbe se così non fosse.
IPOTESI
P0=105
P0=95
Il tasso di rendimento offerto dalla X.spa è inferiore a quello
offerto dalle altre aziende con uguale rischio. Il mercato degli
investitori troverà conveniente spostare i pripri capitali verso gli
altri titoli…facendo diminuire il prezzo del titolo della X.spa.
Questo processo porterà il prezzo P0 a 100 ristabilendo
l’equilibrio dei rendimenti con gli altri titoli appartenenti alla
stessa classe di rischio.
Il tasso di rendimento offerto dalla X.spa è superiore a quello
offerto dalle altre aziende con uguale rischio. Il mercato degli
investitori troverà conveniente spostare i propri capitali sul
titolo della X.spa facendo lievitare il prezzo.
La presenza di differenziali tra prezzo teorico e prezzo corrente
genererebbe quindi extra-profitti
17
IL TRAZ1
5/5
Dalla ri-lettura della formula
DIV1 + P1
P0 =
1+ r
..appare evidente come sia possibile associare il tasso di
capitalizzazione TRAZ1 ad un tasso di rendimento a scadenza dove
l’holding period è però limitato all’anno.
Misura poco coerente rispetto alla
realtà dei titoli azionari
Passaggio al TRAZ2
18
IL TRAZ2
Partendo dalla nota relazione:
DIV1 + P1
P0 =
1+ r
1/2
3
È normale attendersi per il periodo T2-T1 che il prezzo al tempo T1 corrisponda a:
P1 =
DIV2 + P2
1+ r
4
Dove con DIV2 e P2 si indicano i dividendi ed il prezzo al tempo T2
Sostituendo la (4) nella (3) possiamo esprimere il prezzo P0 in una diversa
configurazione:

P2 + DIV2 
DIV
+
1

(1 + r )  DIV1 P2 + DIV2
DIV1 + P1 
P0 =
=
=
+
(1 + r )
(1 + r )
(1 + r )
(1 + r ) 2
5
Di questo passo potremmo iterare l’operazione rendendo possibile la messa in
relazione tra il prezzo di oggi con i dividendi dei prossimi 3, 4,…n anni.
P0 =
DIV1
DIV2
DIVn
+
+
...
+
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n
6
19
IL TRAZ2
Generalizzando la (6) si
giunge quindi a:
2/2
n −1
DIVt
Pn
P0 = ∑
+
t
n
(
1
+
r
)
(
1
+
r
)
t =1
7
ESEMPIO Numerico per il titolo della X.Spa
Valori Futuri Attesi
Valori Attuali
Orizzonte di
valutazione
Dividendo (DIVt)
Prezzo (Pt)
Dividendi
Cumulati
Prezzo futuro
Totale
0
-
100
-
100.00
100
1
5.00
110
4.35
95.65
100
2
5.50
121
8.51
91.49
100
3
6.05
133.10
12.48
87.52
100
4
6.66
146.41
16.29
83.71
100
10
11.79
259.37
35.89
64.11
100
20
30.58
672.75
58.89
41.11
100
50
533.59
11739.09
89.17
10.83
100
100
62639.15
1378061.23
98.83
1.17
100
I Dividendi aumentano ad un tasso composto del 10%
Il tasso di capitalizzazione è del 15%
20
IL TRAZ3
1/1
ito
lo
DAL TRAZ2 AL TRAZ3
100
Valore attuale, €
ES
de EM
lla P
X. IO
Sp Gr
a afi
co
pe
ri
lt
Allontanandosi dall’orizzonte
temporale di valutazione, il valore
attuale del prezzo futuro (in giallo)
diminuisce, mentre il valore attuale del
flusso dei dividendi cumulati (in
chiaro) aumenta.
50
Il valore attuale totale (prezzo futuro
+ dividendi) rimane invariato
0
0
1
2
3
4
10
20
50
100
Orizzonte di valutazione, anni
Domanda: ma quanto tempo in avanti possiamo spingerci nella valutazione?
Risposta: in ipotesi di “non fallimento”, all’infinito
Attenzione!: con n che tende ad ∞, il valore attuale del prezzo
finale tende ad annullarsi, pertanto questo viene
escluso nella nuova versione della formula, cioè:
∞
DIVt
P0 = ∑
t
t =1 (1 + r )
8
21
IL TRAZ4
L’ipotesi alla base del TRAZ3 sono:
•Indeterminatezza dell’orizzonte temporale
•Esclusione della componente di capital gain
1/4
P0 =
∞
∑
t =!
DIVt
(1 + r ) t
Nella formula del TRAZ3 non si tiene inoltre conto della possibilità che i dividendi
aumentino ad un determinato tasso di crescita g
In presenza di crescita dei dividendi, una formula più completa è:
DIV1
P0 =
r−g
Prima di soffermarci su
come si giunga alla
formula, è fondamentale
osservare che:
È evidente che questa formula
è valida solo nel rispetto della
condizione r>g.
DIV1
r=
+g
P0
9
22
IL TRAZ4: LA STIMA DI g
2/4
Un esempio: si immagini che il titolo della Y.spa valga ad inizio 2006
24€ e che il dividendo sia atteso essere di 0,9 €
Il tasso di dividendo è: 0,9/24=3,75%
Per giungere a r è però necessario stimare g
Un possibile approccio è quello di considerare il rapporto tra dividendi ed utile per
azione (EPS) ossia il rapporto di distribuzione degli utili.
Immaginando che esso sia pari al 40% si avrebbe:
Rapporto di
rapporto di
DIV
___1
ritenzione = 1- distribuzione = 1= 1-0.40=0.60
EPS
1
degli utili
degli utili
10
Immaginando inoltre che il ROE è pari al 15%
Redditività
EPS1
___________
del capitale = ROE =
= 15%
Patrimonio
contabile
netto
per azione
….continua
23
IL TRAZ4: LA STIMA DI g
3/4
Riepilogando: rapporto di ritenzione degli utili = 0.6
redditività del capitale netto = 0.15
In questo caso il capitale netto aumenterà di:
0,60 x 0,15=0,09=9%
Pertanto supponendo che il rendimento del capitale netto ed il rapporto di
distribuzione degli utili si mantengono costanti, gli utili e i dividendi per azione
aumenteranno anch’essi del 9%
rapporto di
Tasso di =g= ritenzione degli x ROE
crescita
utili
= 0,60x0,15=0.09
Il tasso di capitalizzazione di mercato della Y.spa (il tasso che gli investitori
usano per scontare i dividendi futuri della Y.spa) è quindi:
DIV1
r=
+ g = 0.0375 + 0.09 = 0,1275 = 12,75%
P0
11
24
IL TRAZ4
4/4
Come si giunge alla formula del TRAZ4?
Rendita perpetua normale
Rendita perpetua a
capitale crescente
C
C
C
VAN =
+
+ .. +
2
1 + r (1 + r )
(1 + r )n
VAN =
Cn
C1
C2
+
+
..
+
1 + r (1 + r )2
(1 + r )n
12
13
Con C1≠C2≠..≠Cn
Se i capitali crescono ad un tasso g, allora si ha:
C2=C1(1+g);
C3=C2(1+g)=C1(1+g)2
Cn=Cn-1(1+g)=C1(1+g)n-1
C1
C1 (1 + g ) C1 (1 + g ) 2
C1 (1 + g ) n −1
VAN =
+
+
+ .. +
2
3
1+ r
(1 + r )
(1 + r )
(1 + r ) n
Progressione
con ragione
1/(1+r)
C
VAN =
r
Progressione
con ragione VAN
(1+g)/(1+r)
C1
=
r−g
14
25
IL TRAZ5
1/4
Per ovviare al principale limite del constant growth DDM, dato dalla
costanza del tasso di crescita dei dividendi, si ricorre al modello di crescita
multistadio (TRAZ5)
gy
ogni stadio
un determinato tasso di crescita g
Quanti stadi?
in genere tre
Stadio 1
Stadio 2
Stadio 3
gz
Y
Z
26
IL TRAZ5
2/4
gli stadi
1.
Il primo stadio, detto di stabilizzazione, si
contraddistingue per un andamento del tasso di crescita
dei dividendi g costante e per una durata relativamente
breve (approssimativamente 5 anni).
(gy)
2.
Il secondo stadio, detto di transizione, si caratterizza per
un andamento g decrescente e per una durata media
(approssimativamente 7 anni)
(gt)
3.
La terza fase, detta di maturità, presenta un andamento
di g nuovamente costante (in particolare su un valore
corrispondente a quello finale della fase precedente) e
una durata indeterminata, in pratica estesa a un
orizzonte temporale definito.
(gz)
27
IL TRAZ5
3/4
LA STIMA DEI TASSI DI CRESCITA
(gy)
Analisi fondamentale dell’azienda e comparativa del
settore di appartenenza
(gz)
Deriva dalla stima dei tassi di redditività dell’impresa
nella fase di maturità
(gt)
Si deriva dalla formalizzazione della relazione tra due
punti ed una retta
(t − Y )
gt = g y − ( g y − g z )
(Z − Y )
28
IL TRAZ5
4/4
La formalizzazione del modello
P0 =
Y
∑
t =1
DIV0 (1 + g y )
(1 + r )
Stadio 1
t
DIVt −1 (1 + g t )
DIVz (1 + g z )
+
+
t
z
(
1
+
r
)
(
1
+
r
)
(r − g z )
t =Y +1
Z
∑
Stadio 2
Stadio 3
29
I MULTIPLI DI BORSA
1/1
• Rapporti caratteristici tra il prezzo corrente di borsa e
una variabile fondamentale
• Vantaggi
– Facili e rapidi da calcolare
– Forniscono un quadro immediato della situazione di borsa
• Svantaggi
– Molto sensibili alla scelta delle variabili utilizzate
– Si basano troppo su dogmi empirici spesso datati
• In ogni caso, sono lo strumento di valutazione più
usato (herd behaviour, etc.)
30
IL RAPPORTO PREZZO/UTILE
1/3
Il moltiplicatore prezzo/utili per azione, più noto come price/earnings (P/E) si
ricava rapportando il prezzo di mercato corrente all'utile corrente per azione
desunto dalle più recenti risultanze contabili o da uno o più bilanci previsionali
a breve ed a medio termine.
Si tratta dell’indicatore di redditività/congruità di prezzo più diffuso sul mercato
azionario.
Fra i motivi di questa diffusione si possono menzionare:
a) la natura sintetica del rapporto, riferito ad una misura
completa della redditività dell'azione, non limitata ai dividendi;
b) la semplicità di rilevazione dei valori impiegati nel calcolo,
reperibili in modo sufficientemente oggettivo e senza necessità di
formulare ardue previsioni a lungo termine;
c) la facilità di calcolo.
31
IL RAPPORTO PREZZO/UTILE
2/3
P
Prezzo
=
Eps Utile per azione
E’ il prezzo che gli investitori pagano per ogni euro di utili
Un alto rapporto prezzo utili significa che gli investitori credono che
• l’impresa abbia buone opportunità di crescita
• l’impresa sia meno rischiosa di altre imprese
• gli utili siano solo temporaneamente bassi
32
IL RAPPORTO PREZZO/UTILE
3/3
La valutazione della congruità dei P/E si basa sulla misurazione e
sull'interpretazione degli scostamenti fra :
1) il P/E del titolo;
2) Il P/E medio dei titoli del suo settore di appartenenza;
3) il P/E medio del mercato.
• Ciò richiede che siano disponibili stime aggiornate e fra loro
comparabili dei redditi per azione, ed inoltre che i criteri di
valutazione all'interno del mercato siano sufficientemente
stabili nel corso del tempo;
• A maggior ragione queste condizioni devono sussistere
quando si voglia utilizzare il P/E come strumento previsionale.
33