Scarica n.13 Ottobre 2012

Transcript

La
da
un
nuovo
punto
di
vista
America Latina
CACCIA DI ALTI DIVIDENDI
13 - A
N.
361GRADI - OTTOBRE 2012 -
fi n a n z a
Nascono nuovi protagonisti
a fianco del Brasile
Debito Eurolandia
Come operare con i
titoli di stato dei Piigs
Puntare sugli alti dividendi
Tante azioni
meglio dei bond
13
n.
CON LA COLLABORAZIONE DI
LA
R I V I S TA
PER
GLI
INVESTITORI
I S T I T U Z I O N A L I Anno 3 - Ottobre 2012
domande a:
GEORGE BALL, COMMERCIAL DIRECTOR DI CITYWIRE
Il modo in cui l'industria del risparmio gestito ha affrontato
confrontiamo 36 mesi di performance risk adjusted rispetto
la crisi negli ultimi quattro anni è stato efficace?
allo specifico benchmark, usando come misura della
«Il credit crunch ha colpito l'industria dell'asset management
performance l'information ratio. Se un manager gestisce più
con la forza di un martello nel 2008. Fra migliaia di gestori al
di un prodotto, facciamo la media di tutti gli information
mondo, pochi sono riusciti ad anticipare la crisi. Towers
ratio e creiamo il cosiddetto manager ratio. Poi in ogni paese
Watson stima che nel 2008 gli attivi dei 500 maggiori fondi
confrontiamo ogni specifico manager ratio con quello degli
siano calati del 23% e nei maggiori centri finanziari del
altri gestori, fornendo un rating a quei professionisti in grado
pianeta le società stavano licenziando a centinaia. Tuttavia
di sovraperformare non solo il loro benchmark di riferimento,
nei due anni seguenti, un periodo che molti temevano
ma anche gli altri fondi. In ogni paese circa il 15-20% riceve
sarebbe stata una nuova Grande depressione, il valore delle
un rating, in gran parte la singola A, circa l'8% riceve un
attività finanziarie è rimbalzato in maniera decisa. Gli stessi
rating AA e il 4% AAA. Circa l'80% non riceve alcun rating. In
gruppi di gestione sopra citati hanno visto i propri asset
Italia seguiamo 1.994 gestori, che gestiscono 2.499 fondi. Fra
crescere del 16% nel 2009 e del 4,4% nel 2010. Ancora più
questi 1.417 hanno un track record abbastanza lungo da
importante è il fatto che i profitti delle società di
rendere possibile fornire loro un rating. 258 sono quelli che lo
management sono rimbalzati in maniera robusta».
ricevono, di questi 41 hanno la tripla A (il 3% del totale), 62 la
doppia A (il 4% del totale) e 155 la singola A (l'11% del
Quali sono le tendenze del mercato dei fondi in questa fase?
totale)».
«In Europa la distribuzione di prodotti finanziari sta sempre
più domandando un abbassamento dei costi dei prodotti. Allo
Per voi è importante il mercato italiano?
stesso tempo i fondi a gestione attiva devono competere con
«È da quasi 10 anni che lavoriamo con investitori istituzionali
Etf ultra-economici, i quali replicano le performance dei
in Italia, perciò questo mercato è da sempre importante per
mercati a un costo più basso. Però il problema maggiore per
noi. La nostra ricerca sembra dimostrare che gli investitori
l'asset management è dovuto al fatto che gli investitori
italiani stanno cercando sempre più di diversificare nel
prevedono rendimenti modesti per i propri impieghi nei
reddito fisso, sui mercati emergenti e in strategie absolute
prossimi anni. Quando i rendimenti del mercato azionario
return. Ciò significa trovare nuovi manager in queste asset
sono bassi, solo i migliori gestori sono in grado di offrire
class. Per riuscire a fornire i rendimenti di cui i clienti hanno
performance adeguate. Si tratta di un ambiente molto
bisogno, gli investitori istituzionali necessitano di un metodo
difficile per gli stock picker. Ma ciò porta anche al fatto che
efficace per scegliere i manager migliori. Ad esempio, se si
una crescente percentuale degli asset investiti al mondo viene
pensa che le small cap asiatiche cresceranno in maniera
allocata presso i fund manager più bravi. Citywire concentra
robusta e si vuole cogliere tale trend, il passo successivo è
le sue risorse sui migliori 1.000 gestori sulla terra. Cerchiamo i
identificare il gestore che probabilmente fornirà le
professionisti capaci di dimostrare che i rischi che prendono
performance migliori in questo comparto. La nostra analisi
offrono un adeguato rendimento ai propri investitori».
fornisce a chi compra fondi gli strumenti per aiutarli nel loro
processo decisionale. L'Italia è per noi importante, in quanto
Qual è la metodologia per fornire il rating ai gestori?
gli investitori stanno sempre più cercando di diversificare i
«Citywire analizza le performance di circa 8 mila money
propri investimenti a livello internazionale. Il fatto che
manager a livello planetario e crea un rating basato sulla
stiamo aumentando il nostro staff italiano ne è una chiara
performance del gestore rispetto ad altri gestori in paesi dove
testimonianza; inoltre tra meno di un mese lanceremo un sito
GEORGE BALL,
i fondi sono autorizzati alla vendita. Per calcolare il rating
per la clientela italiana, Citywire.it».
DIRECTOR DI
COMMERCIAL
CITYWIRE
361GRADI/Ottobre 2012
3
Sommario
OTTOBRE N.13
6
Gestore
a cura di Citywire
Dieci anni vissuti pericolosamente
10
Mercati
a cura di Allfunds Bank Investment Services
Il reddito fisso nell’Europa dei Piigs
I Focus
18
Alternative
Commodity per vincere
24
Etf
testo su dati forniti da Borsa italiana
Ritorno alla tradizione
Intervista
26
Il grande gestore - Bnp Paribas Investment Partners
Obiettivo istituzionali
Inchiesta
30
A caccia di dividendi - Un trend in crescita
Meglio dei titoli di stato
I livelli minimi di rendimento del debito governativo più affidabile e la politica
di alti payout da parte di molte aziende stanno portando diversi istituzionali a
scegliere azioni di società che puntano a remunerare i propri soci. Anche il rischio
in molti casi appare minore e comunque abbondantemente compensato dai
maggiori ritorni. «Su un orizzonte temporale di tre-cinque anni gli investitori
possono cogliere i benefici dell'accumulo e del reinvestimento delle cedole»
Intervista
42
Inchiesta 2
44
L’investitore istituzionale - Fondo Sanità
Piccolo è bello
America Latina - Decoupling dall'Asia?
Un’alternativa al Dragone
Le difficoltà della Cina da una parte hanno provocato notevoli problemi
alle economie di questa zona del mondo, ma dall'altra stanno rendendo
meno dipendenti dalla produzione di materie prime diversi paesi, che oggi puntano in maniera massiccia sugli investimenti in infrastrutture e sui
consumi interni. L'economia leader resta solidamente il Brasile, ma anche
altri paesi come Messico, Perù e Colombia si stanno facendo avanti
Educational
56
Rubriche
60
Linee guida Esma - Etf e Fondi Ucits
Uno strumento utile
Termometro macroeconomico
Ancora tanta incertezza
62
Cambi
Un euro ringalluzzito
64
4
Il mondo della legge
Rivoluzione per agenti e mediatori creditizi
A CURA DI CITYWIRE
FOCUS: gestore
Dieci anni vissuti
pericolosamente
di Amy Williams
i recente Kristoffer Stensrud è stato a Londra
D
prattutto dell'Eurozona che non sta esattamente mante-
per un breve viaggio: era venuto per vedere un
nendo le promesse del suo progetto originario e, a diffe-
concerto del Boss, Bruce Springsteen. Per il
renza del 2010, non c’è nessuna speranza di una vera ri-
fatto di avere alcuni dei biglietti più ricercati della città,
presa. Ciò nonostante, ancora riusciamo a sopravvivere
Stensrud, manager dotato di un rating A da parte di
dopo avere preso così tanti colpi».
Citywire, sembrava decisamente soddisfatto di se stesso.
Sfortunatamente però il mercato non condivide il
Ma questa non era l'unica ragione per cui si sentiva bal-
suo ottimismo: aziende con modelli di business prevedi-
danzoso: infatti Skagen Kon-Tiki, il suo fondo sull'azio-
bili di nuovo costituiscono la moda del momento, con va-
nario globale emergente, che ha lanciato nel 2002, scam-
lutazioni che stanno salendo sempre più. Ma Stensrud
bia attualmente ai livelli più economici di sempre e i suoi
commenta: «A nostro avviso la maggiore minaccia nei
investitori, assai costanti, sono decisamente soddisfatti.
confronti dei futuri rendimenti viene proprio dalle so-
Con addosso i suoi tradizionali mocassini di velluto e con
cietà considerate di maggiore qualità. Riteniamo che al-
i suoi capelli a coda, Stensrud si siede con noi per discu-
cune di queste azioni, in particolare nel campo dei beni
tere un decennio di giravolte di mercato.
di ampio consumo, siano prezzate per uno scenario di
La sua lamentela più recente è che gli investitori og-
perfezione. Per quanto mi riguarda, questi titoli sono en-
gi cercano protezione dai ribassi, più che opportunità per
trati in una fase alquanto pericolosa, anche se probabil-
cogliere i rialzi. Per lui si sono ammassati come pecore,
mente questa è la natura degli investimenti basati sul
investendo nelle aziende più stabili e prevedibili, una si-
momentum».
tuazione che gli ricorda il lancio di Kon-Tiki nel 2002: «Al-
KRISTOFFER STENSRUD
6
lora venivamo da un triplo crollo. Prima c'era stata la cri-
ALLA RICERCA DEI VINCITORI DI DOMANI
si asiatica, poi si verificò il collasso delle aziende dagli uti-
Il cacciatore di occasioni in lui non è però scosso dal qua-
li più stabili e poi arrivò il crollo delle dotcom e delle
dro attuale. Per questa ragione ha negli ultimi mesi ridot-
aziende tecnologiche nella primavera del 2000. Dopo
to di parecchio le proprie posizioni in aziende come Chi-
tutti questi eventi gli investitori volarono verso i rifugi si-
na Mobile e Shoprite, riposizionando il suo portafoglio
curi, aziende come Wriley's e Coca-cola, prima di capito-
per cogliere il trend di crescita dei consumi emergenti, at-
lare e uscire dall'azionario un paio di anni dopo. Questa
traverso nomi meno conosciuti nel campo degli indu-
volta dietro di noi abbiamo la grande crisi finanziaria, so-
striali e dei materiali di base. Ciò però non vuole dire che
sia totalmente privo di posizioni sui consumi cinesi. La
rio», afferma Stensrud. «C'è questo problema perenne
nuova scommessa sul produttore di orologi di lusso
dell'allocazione di capitale, ci sono pressioni a livello
Hengdeli dimostra che ci sono eccezioni a ogni regola:
regolatorio e competitivo dappertutto, perciò pensiamo
«Le valutazioni sono interessanti, anche se siamo consci
che il ritorno sul capitale investito necessariamente non
del fatto che in precedenza diverse storie interessanti nel
sarà molto elevato; pertanto su questo settore rimania-
campo dei consumi non sono andate bene, ma sospettia-
mo molto cauti».
mo che sia in corso un re-indirizzamento di capitali dalla speculazione immobiliare. Di conseguenza pensiamo
SCOMMESSE CONTRARIAN
che vi siano ancora opportunità di penetrazione del mer-
Nello spiegare il riposizionamento del suo portafoglio su-
cato in alcune aree selezionate».
gli industriali e i materiali di base, Stensrud sottolinea
Una posizione che ha chiuso di recente è quella in
che si tratta di comparti che hanno avuto difficoltà nel
Standard Chartered, istituto bancario roso dagli scanda-
liberarsi della loro etichetta di ciclici. In particolare le
li. Il gestore sostiene però che i presunti affari della banca
azioni di aziende del settore agricolo e di quello dei mac-
con l'Iran non costituiscono la ragione della sua vendi-
chinari attualmente scambiano con P/E a una cifra, dal
ta, che è stata invece causata dal livello di valutazione
momento che i periodi di siccità sia in Russia sia in Usa
dell'azione: «Penso che Standard Chartered storicamen-
hanno influito negativamente sull'offerta di mais, fru-
te abbia sempre goduto di una valutazione elevata, in
mento e semi di soia. Questo tipo di azioni, snobbate da-
quanto veniva percepita come una prima della classe.
gli investitori, è invece l'elemento naturale di Stensrud.
Quando sono apparse le notizie dello scandalo, alcuni
Infatti, se la spirale al rialzo dei prezzi del cibo da una
elementi erano simili al caso Barclays e ciò è servito a
parte limita il potere d'acquisto, dall'altra chiude oppor-
ricordare che vi sono ancora scheletri negli armadi del
tunità di investimento. Per Stensrud, comunque, «l'ele-
settore bancario. Questi inoltre tendono ad apparire nei
mento importante è che i prezzi del riso, la derrata più
momenti peggiori, il che significa avere a che fare con
importante nei paesi emergenti, non si sono mossi più di
un rischio aggiuntivo».
tanto. Molta gente guarda agli avvenimenti attuali e ve-
A parte State Bank of India, Kon-Tiki attualmente
de che è la terza volta in cinque anni che si ha una crisi
ha ben poche posizioni nei servizi finanziari. «C'è un
alimentare e arriva alla conclusione che l'intera industria
enorme eccesso di capacità in parti del sistema banca-
del cibo è sotto stress. Ciò ovviamente spaventa molti in-
7
FOCUS: gestore
vestitori, ma noi riteniamo che l'effetto di questi feno-
cune nicchie interessanti. Il fondo infatti ha già una po-
meni risulterà nei paesi emergenti modesto».
sizione nel gruppo minerario sud-africano Exxaro e in
Sull'onda di questo ragionamento Stensrud ha au-
Enrc, società kazakha diversificata nel campo delle risor-
mentato l'esposizione a Cosan, azienda brasiliana che
se naturali, anche se la recente debolezza mostrata dai
opera nel campo delle energie rinnovabili: «Lo zucchero
corsi del ferro ha messo in ombra i solidi risultati di altri
sta diventando sempre più competitivo come fonte di
rami in cui l'azienda opera, quali ad esempio l'ossido di
bio-carburanti». Il gestore ha anche aumentato l'esposi-
titanio. Si tratta di un'area che Stensrud continua a te-
zione agli industriali, costruendo una nuova posizione in
nere sotto attenta osservazione.
Cnh Global, società quotata a New York, che lavora nel
Un altro comparto che finora si è rivelato una batta-
campo dei macchinari agricoli e per l'edilizia: «Questa so-
glia persa è l'energia solare. Dal punto di vista dell'investi-
cietà non sembra avere i problemi a livello di produzione
tore si è rivelata letteralmente una fonte di disastri. Le
del suo concorrente, John Deere, e sta beneficiando del
energie rinnovabili, un settore che tradizionalmente con-
boom nel comparto delle macchine agricole. Riteniamo
ta sul sostegno statale, hanno vissuto anni molto difficili
che questo boom continuerà ancora per un po' di tempo,
dal momento che i conti pubblici, un po' dappertutto, si
più a lungo di quanto la gente si aspetti».
sono trovati sotto pressione a causa del rallentamento
Lo stesso ragionamento sta alla base del suo investi-
globale. Le perdite in alcuni casi hanno toccato il 70% dai
mento nel produttore di auto indiano Mahindra &
massimi. Stensrud, però, fedele alla sua natura di contra-
Mahindra. Infatti questo gruppo si è lanciato nel business
rian, sostiene che il settore sta per vivere un «secondo ini-
dei trattori, un fattore che ha contribuito fortemente a
zio: oggi costa meno avere dei pannelli solari sul tetto,
determinare i risultati positivi del secondo trimestre.
piuttosto che la normale elettricità; siamo ormai ben ol-
Un'altra posizione aggiunta di recente, che oggi è fra le
tre il punto di svolta e riteniamo che la domanda stia per
35 principali del fondo, è il gruppo egiziano Orascom
esplodere. Ciò creerà un nuovo paradigma, che per il mo-
Construction Industries, azienda che ha anche un busi-
mento è meravigliosamente non apprezzato dagli investi-
ness dedicato ai fertilizzanti. Di nuovo, quindi, si tratta di
tori, dopo le orribili performance degli ultimi anni».
un investimento allineato al tema agricolo, anche se
Stensrud ama paragonare la situazione dell'energia
Stensrud sostiene che è la parte edilizia del gruppo, at-
solare a quanto avvenuto nel petrolio non convenziona-
tualmente a forte sconto, ad avere il maggiore potenzia-
le: «Ciò spiega l'enorme spread nei prezzi del petrolio
le di rialzo.
americano, rispetto a quello europeo». Per esporsi al te-
Se ci spostiamo nel campo dei materiali di base, il
ma dell'energia solare finora sta investendo soprattutto
quadro è meno delineato, ragione per cui Stensrud ha in
in aziende cinesi, con una nuova posizione in Yingli Green
questo caso mantenuto un approccio più cauto: «Ci sia-
Energy, sponsor dei mondiali di calcio in Brasile del 2014.
mo mossi piuttosto lentamente nel campo dei materiali
8
di base, in quanto ci siamo resi conto che le pressioni a
I DIVIDENDI DEL MONDO EMERGENTE
livello di costi erano elevate, mentre i prezzi dei materia-
Per Stensrud però il tema più importante in futuro, per
li di base stavano subendo una pressione ribassista. Que-
quanto riguarda i mercati emergenti, sarà quello dell'in-
sto fenomeno è apparso evidente nei risultati del secon-
come. Per questo sta giocando un ruolo fortemente atti-
do trimestre». Ciò nonostante, Stensrud sostiene che in
vo nello sviluppo del mercato. «È molto importante per
questo campo lui e il suo team sono riusciti a trovare al-
noi essere presenti nel tema dei dividendi: si tratta del
nuovo gioco dei mercati finanziari e per questa ragione si
tratta di pie illusioni da parte nostra, ma otterremmo in
sono viste molte società, ad esempio Apple, cambiare di
quel caso un Roe del 50% sul nostro investimento».
recente posizione». Stensrud sostiene anche che questo
Un altro caso interessante è Samsung, anch'essa una
tema è particolarmente non apprezzato in Russia, special-
delle posizioni più importanti del fondo. La recente bat-
mente per quanto riguarda società statali come Gazprom:
taglia legale con Apple ha danneggiato la quantità di
«Stanno cambiando il loro stile manageriale: attualmente
fondi disponibili per i dividendi nel breve periodo, in Co-
gli investitori possono contare su un payout del 25%. Se
rea però molte cose stanno cambiando: «Il luogo comu-
si va indietro nel tempo e si guarda alla situazione in Bra-
ne sul mercato coreano per anni è stato la mancanza di
sile 10 anni fa, si vede che si è avuto lo stesso fenomeno,
visibilità a livello di dividendi. Spesso quando incontria-
elemento che ha contribuito al rerating del mercato loca-
mo il management delle aziende sottolineiamo questo
le. Mi aspetto lo stesso risultato per la Russia. Spesso la
tema. Ricordiamo loro che se desiderano che l'azienda
gente dice di volere comprare temi growth, ciò però non
venga valutata al livello dei concorrenti stranieri, è ne-
costituisce necessariamente un buon investimento. Penso
cessario stabilire una chiara politica dei dividendi. Penso
che invece il processo di rivalutazione di aziende di buo-
che sia importante per gli stessi coreani, in quanto con la
na qualità sarà l'elemento fondamentale per generare
crescita delle valutazioni, si avrebbe una diminuzione del
performance nel prossimo futuro».
cost of equity».
Una ripetizione del caso brasiliano ricompenserebbe
Se si passa poi a riflettere sull'ultimo decennio sui
quegli investitori pronti ad attendere questa transizione
mercati emergenti, Stensrud mostra quel tipo di compe-
con pazienza: «Livelli di payout più elevati richiedono una
tenze che gli hanno fatto guadagnare reputazione di af-
gestione più disciplinata delle spese in conto capitale, fat-
fidabilità: «Nei primi cinque anni azzeccare i temi giusti
tore che spingerà al rialzo le valutazioni». Stensrud spera
è stato l'elemento fondamentale per mettere a segno
che ciò darà i suoi frutti per quanto riguarda uno dei
buone performance. Il fatto che società simili in mercati
maggiori investimenti del fondo, Hyundai: «Questa so-
diversi presentassero forti discrepanze di valutazione è
cietà presenta un livello di indebitamento molto modesto.
stato un'eccellente maniera per scommettere sugli emer-
Se l'azienda triplicasse il proprio payout dall'8% degli uti-
genti. In futuro il tema più importante sarà riuscire a tro-
li al 24%, un livello comunque tutt'altro che generoso, l'a-
vare aziende di livello a valutazioni contenute, in grado
zione presenterebbe un dividend yield del 9%. Magari si
comunque di controllare le proprie sorti».
9
A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES
FOCUS: mercati
Il redditofisso
nell’Europadei Piigs
A
causa della crisi del debito sovrano, gli inve-
Il paese con il peso maggiore nell’indice è la Francia
stitori hanno adottato un atteggiamento sem-
(22,41%), seguita dalla Germania (21,34%) e dall’Italia
pre più cauto nei confronti dei fondi aggrega-
(14,54%). Considerando la composizione dell’indice e le
te europei, in particolare se comportano un’esposizione
politiche in materia di tracking error adottate dalla mag-
ai paesi periferici. La maggior parte di loro sta evitan-
gior parte dei fondi all’interno dell’universo european ag-
do, nei limiti del possibile, i fondi particolarmente espo-
gregate bond, molti mantengono comunque un’esposizio-
sti a questi paesi. Se consideriamo il Barclays Euro
ne ai paesi periferici. Più ampio è il margine di manovra di
Aggregate Index, il peso di Spagna e Italia non è certo
cui dispone un gestore per discostarsi dalla composizione
di trascurabile portata (rappresentano, congiuntamente,
dell’indice, con conseguente aumento del livello di
il 24,58% dell’indice). L’Irlanda, dal canto suo, costitui-
tracking error consentito, maggiore è la probabilità di ri-
sce solo l’1,27% dell’indice, mentre il Portogallo un
durre l’esposizione ai paesi periferici. Per questo motivo è
modesto 0,11%.
importante conoscere i parametri di investimento di ogni
fondo e il grado di libertà concesso al gestore nella devia-
Country Composition Barclays Euro Aggregate Index (MV %)
zione dal benchmark.
L’analisi del paese, che in precedenza rivestiva un
100%
ruolo secondario, è diventata un imperativo per una se-
90%
lezione sicura sia da parte dei manager, sia nella selezione dei fondi da parte degli investitori. L’esposizione ai
80%
paesi periferici ha aggiunto una volatilità che molti isti-
70%
tuzionali non possono assumere, anche se ciò significa ri60%
nunciare ai più alti rendimenti offerti da questi paesi. Al
50%
9 giugno 2012, la Germania offriva un rendimento
40%
dell’1,22%, la Francia del 2,20%, l’Italia del 5,08% e la
30%
Spagna del 6,07% (il più alto dopo il Portogallo, con
20%
7,94%). Il rendimento medio dell’indice era pari a 2,94%,
10%
un valore che subirebbe un brusco tracollo in caso di
0%
esclusione di Spagna e Italia.
Dicembre 2010
Germania
Marzo 2011
Francia
Italia
Giugno 2011
Spagna
Settembre 2011 Dicembre 2011
Olanda
Belgio
Austria
Marzo 2012
Regno unito
Giugno 2012
Stati Uniti
Irlanda
Molti investitori si preoccupano delle conseguenze
di un taglio del rating di Spagna e Italia da parte di due
FONTE BARCLAYS CAPITAL. ELABORAZIONE AFB
10
delle tre agenzie, che comporterebbe l’estromissione dei
ce alla fine del mese in cui è stato sancito il downgrade.
due paesi dall’indice. Dato che lo spread tra i bonos spa-
Con questo nuovo assetto, il benchmark avrebbe un ren-
gnoli a 10 anni e il Bund tedesco ha raggiunto i massi-
dimento inferiore, dati i rendimenti elevati attualmente
mi storici, la possibilità di un salvataggio sovrano
offerti da entrambi i paesi. Inoltre il peso nell’indice di
aumenta. Una tale circostanza si tradurrebbe con tutta
paesi come Germania e Francia aumenterebbe. I gestori,
probabilità in un downgrade del debito spagnolo da
quindi, avrebbero due strade da percorrere: rivolgersi al
parte di tutte e tre le agenzie.
mercato per liberarsi di queste posizioni oppure fare i
Gli indici Barclays vengono ribilanciati con cadenza
mensile, in corrispondenza della fine del mese, per cui la
notizia di un downgrade non avrebbe un effetto immediato sull’indice.
conti con una maggiore esposizione a titoli fuori benchmark, con conseguente aumento del tracking error.
Tuttavia, finora, la crisi nei paesi periferici non ha
avuto un impatto significativo sugli indici Barclays. La
Inoltre Barclays classifica un’emissione obbligaziona-
Grecia era già stata esclusa dall’indice nel 2010, dopo
ria come investment grade (Baa3/BBB-/BBB- o superio-
avere perso lo status investment grade, e il peso del Por-
re), utilizzando il rating mediano tra quelli di Moody’s,
togallo oggi è residuale. La perdita di valore dei titoli di
S&P e Fitch, dopo avere escluso quindi il rating più alto e
debito italiani e spagnoli è stata più che compensata dal
quello più basso disponibili. Quando è disponibile solo il
calo dei premi nei paesi core.
rating di due agenzie, si utilizza quello inferiore («più
conservativo»). Quando è disponibile il rating di una sola
agenzia, si ricorre a quello per stabilire l’idoneità all’inse-
Barclays euro aggregate total return index value unhedged Eur
rimento nell’indice. È per questo motivo che l’Irlanda è rimasta all’interno degli indici Barclays, anche se Moody’s
le attribuisce un rating con rischio di credito elevato
(Ba1): il paese celtico può contare su un BBB+ da parte
di S&P e Fitch. Ecco spiegato il motivo per cui nell’indice
compare come emissione BBB+, nonostante abbia ricevuto aiuti finanziari.
Qualora i titoli di stato di Spagna e Italia venissero
declassati a obbligazioni high yield, secondo la metodologia sopra indicata entrambi i paesi lascerebbero l’indiSOURCE: BLOOMBERG. ELABORATION AFB
11
FOCUS: mercati
L’ultimo downgrade di Spagna e Italia a opera di
Moody’s ha intensificato i timori di una modifica più
buire un rating di BBB+ e A-, rispettivamente, dalle stesse agenzie.
strutturale dell’indice aggregate e di altri indici nel caso
Secondo Stephen Isaacs, credit fund manager pres-
in cui, alla fine, si rendesse necessario un intervento di
&G Investments, questa pressione esercitata sui raso M&
salvataggio e seguissero ulteriori declassamenti. Tuttavia,
ting si sta facendo sentire anche sulle società con sede in
per quanto questo scenario rientri ancora tra le possibi-
un paese periferico. I rischi operativi, la ridenominazione
lità, non comporterebbe un’uscita immediata dagli indi-
dei rischi e la pressione sui rating stanno ampliando ul-
ci dei due paesi, dato che la Spagna, attualmente, ha un
teriormente la forbice degli spread.
rating di BBB+ con S&P e Fitch e l’Italia si è vista attri-
Per quanto un downgrade di massa del debito corporate sembri improbabile sul breve termine, una tale cir-
Selected corporates in Italy and Spain - 5yrs Cds
costanza significherebbe che titoli per un valore di 106
miliardi di euro rischierebbero di perdere lo status di investment grade. Se si prendono in considerazione i principali emittenti spagnoli sul mercato del credito (Gas Natural, Telefónica, Repsol o Iberdrola), la metà è a due gradini di distanza da un rating high yield. Nel caso dell’Italia, i principali emittenti corporate (Enel, Eni, Finmeccanica, Telecom Italia, Terna) sono a tre gradini di distanza
dall’high yield.
Nonostante i diversi fattori presi in considerazione
dalle agenzie di rating, a fronte delle attuali condizioni
un downgrade del debito sovrano comporterebbe probabilmente un abbassamento del rating anche del debito
societario. Infatti, con l’accelerazione del downgrade del
SOURCE: M&G
debito sovrano, è aumentato anche il ritmo del downgrade delle obbligazioni societarie.
Selected corporates in Italy and Spain - 5yrs Cds
La qualità del credito del Barclays Euro Aggregate Index nel suo complesso risente della crisi del debito sovrano. Analizzando l’affidabilità creditizia dell’indice, si può
notare che è stato soprattutto il segmento AA ad avere
subito l’impatto maggiore, con il suo peso nell’indice ridotto dal 31,8% del dicembre 2010 a un mero 11,36% delgiugno 2012. Questo calo è andato di pari passo con un
aumento degli emittenti con rating A e BBB, che hanno
visto un significativo incremento del proprio peso. Se nel
dicembre 2010, il segmento AAA e AA pesava per l’80%,
ora è sceso al 60%. Ciononostante, il peso delle emissioni
obbligazionarie AAA non ha subito variazioni sostanziali.
SOURCE: M&G
12
Credit quality composition Barclays euro aggregate index (Mv %)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Dicembre 2010
AAA
Marzo 2011
AA
Giugno 2011
A
BBB
Settembre 2011 Dicembre 2011
BB
B
CCC
Marzo 2012
Giugno 2012
Not rated
*I RATING DEL CREDITO VENGONO CALCOLATI UTILIZZANDO GLI ASSET RATING DI DIVERSE AGENZIE. FONTE: SCHRODERS
Citigroup Italy GbiI all maturities local currency
Riassumendo, la situazione di Italia e Spagna attualmente è la seguente.
Italia, con un peso del 14,32% nell’indice, ha i seguenti
rating:
•
Moody’s: Baa2 con outlook negativo;
•
Fitch: A- con outlook negativo;
•
Standard and Poor’s: BBB+ con outlook negativo.
Spagna, con un peso del 10,26% nell’indice, ha i seguenti rating:
•
Moody’s: Baa3;
•
Fitch: BBB con outlook negativo;
•
Standard and Poor’s: BBB con outlook negativo.
SOURCE: BLOOMBERG
Citigroup Spain Gbi all maturities local currency
Un’altra delle conseguenze più immediate della crisi del
debito sovrano è stata l’elevata volatilità cui è stato soggetto l’indice, come conseguenza del succedersi di notizie sull’evoluzione della crisi (elezioni, summit europei,
acquisti da parte della Bce, aiuti finanziari,…)
A titolo di esempio dell’impatto dei paesi periferici
sulla volatilità deli indici, ci si può soffermare sulle performance dell’indice Citigroup Gbi Italy, nel quale i periodi
negativi (-5,67% nel novembre 2011) sono seguiti da mesi molto positivi (+5,17% nel mese successivo).
Nel caso della Spagna, il fenomeno è più evidente.
L’indice è salito a +7,23% nel mese di dicembre 2011, incassando una buona parte di utili nei mesi successivi.
SOURCE: BLOOMBERG
13
FOCUS: mercati
Ten year government bond yields in 2012
blog per il Financial Times, riguardante uno studio elaborato da due analisti di Fulcrum Asset Management, in
cui parla del «premio per il rischio del disastro economico (rischio di disastro)». L’articolo sostiene che la percezione della probabilità di un disastro economico, definito dall’economista Robert Barro come un calo del Pil reale superiore al 10%, sia aumentata in misura significativa dal 2008. Il concetto di disastro, infatti, era scomparso dal nostro immaginario, dato che l’ultima volta in cui
ci siamo trovati a confronto con una situazione del genere risale agli anni ‘50.
L’aumento della percezione di un disastro comporta
un aumento delle probabilità che si verifichi un evento
estremo (left tail event) nella crescita economica, riducendo il valore del mercato azionario. L’aumento del
rischio di disastro influisce sulla redditività dei titoli di
stato, che vengono percepiti come asset privi di rischio
di insolvenza o con rischio di insolvenza basso e che fun-
FONTE: FT
gono da assicurazione rispetto ad altri asset. Il valore
Osservando l’evoluzione dei rendimenti offerti dai ti-
dell’assicurazione (i titoli di stato) aumenta quando
toli di stato decennali dei diversi paesi, si possono indivi-
aumenta il rischio di disastro economico. Gli investitori
duare due gruppi differenziati: Spagna e Italia, da una par-
considerano infatti le obbligazioni statali come beni rifu-
te, con un aumento dei rendimenti, e il resto dei paesi, con-
gio, attribuendo loro un valore superiore per la sicurez-
siderati più sicuri, che possono eventualmente contare su
za che offrono.
una Banca Centrale propria, con rendimenti in calo.
14
Secondo il modello di Brookes e Daoud (di Fulcrum
Ciononostante, se si osserva il mercato Cds, che mi-
Asset Management), l’aumento del rischio di disastro ha
sura il rischio di default dei paesi, le obbligazioni gover-
causato un calo compreso tra i 50 e i 100 punti base nel
native di paesi come la Germania e gli Stati Uniti riflet-
rendimento del debito americano e tedesco, il che spie-
tono un aumento del livello di rischio percepito dagli in-
gherebbe la sopravvalutazione di questi bond rispetto al
vestitori (i livelli dei Cds sono superiori). Eppure le obbli-
loro valore di equilibrio teorico. Ma è ancora più interes-
gazioni con scadenza a 10 anni continuano a offrire ren-
sante la spiegazione in merito all’andamento dei titoli di
dimenti contenuti, in controtendenza, rispetto alla tradi-
debito italiani e spagnoli, che, oltre a essere esposti al ri-
zione consolidata secondo cui «maggiore è il rischio per-
schio di disastro, devono fare i conti anche con il rischio
cepito, maggiore è il livello di rendimento».
di un default diretto del debito sovrano. Quando il rischio
Si possono individuare diversi fattori in grado di giu-
di default raggiunge un certo livello, queste obbligazio-
stificare lo scarso rendimento dei bond di paesi come la
ni non sono più considerate sicure e iniziano a compor-
Germania, ma vale la pena citare il contributo pubblica-
tarsi come azioni, subendo vendite pesanti con l’incre-
to di recente dal noto economista Gavin Davies sul suo
mento del rischio di disastro. Pertanto la correlazione tra
mercati azionario e obbligazionario diventa positiva (si
muovono nella stessa direzione).
Correlation between bonds and equities switched to positive in
2010 when annual default probability crossed 3%
Nel grafico a destra vediamo questo ragionamento
in atto sul mercato obbligazionario spagnolo nell’ultimo anno. Se si prende il mercato dei Cds come misura
della probabilità di default, si può notare che le obbligazioni iniziano a seguire un andamento azionario
quando il rischio di default sul mercato dei bond sale
al di sopra del 3%.
Come spiegato dall’economista Gavin Davies, gli attuali livelli dei Cds indicano che questo scenario si è già
verificato nei paesi colpiti dalla crisi all’interno della zo-
FONTE: FT
na euro e che sta per presentarsi anche in Francia. Fatto
salvo il caso in cui il rischio di default venga meno, le pro-
In altre parti del mondo il rischio di default è ridotto
spettive per i rendimenti obbligazionari in questi paesi e,
e, in queste circostanze, l’attuale rischio di disastro eco-
quindi, per la sostenibilità del debito sovrano non sono
nomico può tradursi in un “re-pricing” del tutto irrazio-
molto incoraggianti.
nale sia dei titoli obbligazionari sia di quelli azionari, an-
15
FOCUS: mercati
dando a intaccare i tradizionali modelli di equilibrio di en-
causa dell’aumento della possibilità di un default. Per
trambi i tipi di asset. L’articolo conclude sostenendo che le
quanto riguarda l’Europa, si può osservare che i Cds riflet-
obbligazioni potranno essere percepite come «onerose» e le
tono la probabilità di default di paesi come Spagna e Ita-
azioni come «a buon mercato» ancora per molto tempo.
lia, mentre in altri paesi in cui il rischio è praticamente
Per quanto possa presentare alcune lacune (non
tiene conto, per esempio, di quali possano essere le con-
nullo, come quelli dotati di una propria Banca centrale, i
rendimenti si avvicinano sempre più a zero.
seguenze sul livello di inflazione, come osserva Gillian
Tett, Managing Editor per gli Stati Uniti del Ft), questa
ULTERIORI CONSIDERAZIONI
teoria del disastro chiama in causa la possibilità, per il
Infine è importante sottolineare che gli indici obbligazio-
mondo finanziario, di dovere rivedere il proprio assetto
nari aggregate per il reddito fisso non sono costituiti
in termini di investimenti. Quando venne sviluppata la
esclusivamente da emissioni governative e che i gestori si
teoria del portafoglio, verso la seconda metà del 20°
giostrano tra overweight e underweight in segmenti di
secolo, gli economisti partivano dal presupposto che il
mercato diversi dai titoli di stato. Nonostante un incre-
mondo avrebbe mantenuto un certo livello di stabilità.
mento della correlazione tra obbligazioni corporate e so-
Tuttavia, come sottolineato da Barro nel suo studio, que-
vereign, in particolare nei paesi periferici, investire in al-
sto periodo, in cui l’eventualità di un disastro rimane
tri tipi di emissioni offre ai gestori un certo margine di
poco probabile, potrebbe essere l’eccezione alla regola.
manovra. La maggior parte sceglie società solide o ban-
Si dovrebbe ripensare un altro scenario in cui gli inve-
che con una presenza internazionale, cioè soggetti in
stitori prediligono la sicurezza alla massimizzazione della
grado di resistere meglio alle fluttuazioni di mercato.
redditività. Ma, fino ad allora, probabilmente il mercato
Analizzando il rendimento dell’indice, le obbligazio-
obbligazionario continuerà a comportarsi in maniera
ni societarie offrono una media del 3,35%, mentre i tito-
confusa per un lungo periodo di tempo, con i Cds che
li governativi si collocano, in media, sul 2,71%.
Ecco come si scomponeva l’indice, per settore, nel
si muoveranno in una direzione e i rendimenti obbligazionari nell’altra.
IMPLICAZIONI PER LA COSTRUZIONE DEI PORTAFOGLI
Barclays euro aggregate index
L’inserimento di titoli a reddito fisso in un portafoglio di-
Treasuries
57,16%
versificato è sempre stata finalizzata al contenimento
Financial institutions
7,48%
Covered bonds
11,58%
Agencies
8,12%
della zona euro, queste caratteristiche dovrebbero essere
Industrial
6,71%
riviste quando si parla di fondi aggregate composti da ti-
Sovereing
0,96%
toli a reddito fisso Eurozona, dato che l’elevata volatilità
Supranational
3,57%
del debito nei paesi periferici può influire sul comporta-
Utility
1,41%
Local authorities
2,87%
Abs
0,14%
della volatilità, in considerazione della correlazione negativa con altri asset rischiosi (le azioni, per esempio). Ma,
data la dinamica del debito sovrano nei paesi periferici
mento dell’indice nella sua globalità.
I vantaggi del reddito fisso, dovuti alla mancata correlazione con asset portatori di rischio, vengono meno a
16
giugno 2012:
Benchmark weight
A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES
FOCUS: alternative
Commodityper
vincere
e materie prime sono diventate un’asset class mol-
L
mance potrebbero essere generalmente simili in alcuni pe-
to in voga, perché si sostiene che siano meno cor-
riodi, in altre fasi si verificano divergenze significative. La
relate con le altre asset class tradizionali e altamen-
ragione di queste divergenze è che non tutti gli indici so-
te correlate con l’andamento dell’inflazione, offrendo
no stati realizzati utilizzando gli stessi dati, lo stesso uni-
pertanto riparo da quest’ultima. Attualmente esistono di-
verso di riferimento e il medesimo processo di costruzione.
verse modalità per assumere un’esposizione alle materie
Qui analizziamo brevemente alcuni tra i più importanti in-
prime; tuttavia gli investitori dovrebbero essere consape-
dici che puntano a replicare la performance dell’insieme
voli che, forse, non stanno investendo in ciò che vogliono.
delle materie prime. Questi indici dovrebbero rappresentare il rendimento totale realizzabile, tenendo solo posizioni
CARATTERISTICHE
Quest’asset class ha alcune caratteristiche che la rendo-
lunghe su unleveraged future su materie prime.
Uno degli indici più popolari è il Dow Jones Commo-
no completamente diversa dalle altre:
dity Index (Dj Aig). Lanciato nel 1998, il suo crescente
•
Le materie prime sono attività reali che, pur aven-
successo ha portato allo sviluppo di sub-indici (settoriali
do un valore economico, non producono un flusso
o con focus su singole materie prime). Basandosi su con-
continuo di entrate.
tratti future sulle materie prime, come la maggior parte
Queste attività sono denominate in dollari e dipen-
degli indici, l’indice principale (disponibile nelle versione
dono in maniera significativa dagli squilibri della do-
excess return e total return), ha attualmente 19 compo-
manda e dell’offerta a livello globale. Per esempio, la
nenti selezionati in funzione della loro importanza eco-
crescita globale guida le quotazioni dei metalli indu-
nomica a livello globale e del livello di liquidità del mer-
striali e delle materie prime energetiche, mentre i
cato. L’indice viene ribilanciato annualmente e, per assi-
prezzi del gas vengono condizionati da fattori locali.
curarsi che nessuna delle materie prime o nessun settore
Questa asset class non è coerente con le teorie
che lo compone sia sovrappesato, vi sono alcune regole
Capm e non ingloba fonti di rischio ben distinguibili
interne che pongono limiti al peso dei gruppi di materie
(rischi di mercato o di tipo specifico).
prime (per esempio: energia, granaglie) fino a un massi-
•
•
mo del 33% dell’intero indice. Ciascuna materia prima
BENCHMARK
18
non può rappresentare meno del 2% dell’indice.
C’è un’ampia gamma di indici disponibili sul mercato per
Goldman Sachs ha sviluppato un indice sulle materie
monitorare l’andamento delle materie prime nel loro com-
prime che è stato ceduto a S&P nel 2007 (attuale proprie-
plesso, ma bisogna tenere conto che, anche se le perfor-
&P Gsci punta alla diversificazione
tario ed editore). Lo S&
(attualmente conta su 24 materie prime), selezionando i
ginari inclusi al momento del lancio, l’indice attuale ne in-
componenti in funzione della liquidità e ponderandoli in
clude 19. Un comitato di sorveglianza si riunisce almeno
base alle rispettive quantità prodotte a livello mondiale.
una volta all’anno per decidere i pesi. Il fondo viene ribi-
L’indice viene ribilanciato annualmente ed è disponibile
lanciato mensilmente per rispettare i pesi determinati.
in tre diverse versioni: excess return, total return e spot.
Un altro importante riferimento nel mondo delle
Dal momento che i pesi sono determinati dalla produzio-
commodities è il Rogers International Commodity Index
ne mondiale, l’energia (per lo più petrolio) tende ad ave-
(Rici), lanciato nel 1998. Si tratta di un indice diversifica-
re un ruolo dominante nell’indice. La direttiva Ucits III
to che ospita attualmente 38 componenti. Il comitato
non permette di investire direttamente in singole mate-
dell’indice Rici decide i pesi dell’indice a dicembre di ogni
rie prime, ma consente di assumere esposizione all’indice
anno sulla base dei consumi mondiali di materie prime
attraverso strumenti derivati (Fdi). Tra le altre linee gui-
(misurati mediante il monitoraggio di modelli internazio-
da seguite da S&P per creare versioni capped dei suoi in-
nali di import/export e l’analisi degli scenari di consumo
dici (come lo S&P Gsci Light Energy Index), per essere
domestici dei principali consumatori al mondo di mate-
considerato idoneo un indice deve avere al massimo il
rie prime), modificando la composizione se, per esempio,
20% dedicato a una particolare materia prima e all’inter-
ci sono continue condizioni avverse di trading per un sin-
no di ogni materia prima un massimo del 35% per ogni
golo contratto o se si verificano cambiamenti critici nei
componente.
modelli di consumo globali. Il ribilanciamento viene ese-
Uno degli indici storici è il Thompson Reuters/Jefferies Crb Index, creato nel 1957. Fatte salve le ridenomi-
guito su base mensile. L’indice è disponibile nei formati
excess return e total return.
nazioni succedutesi nel tempo, l’indice ha subito variazio-
La decisione riguardante la bontà di un indice rispet-
ni anche nel numero dei componenti per rappresentare
to a un altro dipende dall’investitore, che dovrebbe tene-
l’universo delle materie prime e scartare i componenti
re conto dell’esposizione desiderata, dei vincoli legali, etc.
meno liquidi. Dopo dieci revisioni, dei 28 componenti ori-
È anche utile ricordare che, oltre a quelli citati, ciascun
19
FOCUS: alternative
provider di solito offre singoli sub-indici sulle materie
•
Variazioni del prezzo. I prezzi spot delle materie pri-
prime o versioni modificate di quelli più ampi che, per
me sono determinati dagli squilibri dell’offerta e del-
esempio, possono consentire di rimuovere l’esposizione a
la domanda in ogni materia prima e dal rischio ascri-
settori specifici (come quello dell’energia) lasciando inal-
vibile al sentiment degli operatori di mercato. Biso-
terati i restanti.
gna tenere in considerazione che le materie prime
hanno un event risk positivo: gli shock degli equilibri
PESI
offerta/domanda hanno effetti positivi sulle varia-
Vale la pena notare che gli indici sui future delle materie
zioni di prezzo.
prime sono costruiti per essere non a leva (pienamente
•
Collateral yield. L’indice dei future delle materie pri-
collegati all’andamento della materia prima). Pertanto
me non è a leva e ciò permette all’investitore di as-
ogni dollaro di esposizione a un indice future sulle mate-
sumere esposizione rispetto al rendimento generato
rie prime rappresenta un dollaro in termini di rischio de-
dal collaterale (ad esempio i T-Bill).
rivante dall’oscillazione del prezzo delle materie prime.
•
Roll yield. Questo rendimento, non molto evidente,
Pertanto l’investitore in un indice passivo ha un’esposi-
deriva dalla forma della struttura a termine che sarà
zione a tutti i componenti che contribuiscono alla
analizzata in seguito. Il profitto o la perdita appare
performance di un contratto future sulle materie prime:
ogni volta che il contratto si avvicina alla scadenza,
variazioni intervenute nel prezzo, rendimento del colla-
costringendo l’indice ad acquistare il contratto con la
terale e ”roll yield”.
scadenza successiva.
Livestock
Fibres
Soft commodities
(cotone)
4,5%
3,5%
9,2%
4,3%
1,8%
4,1%
20,8%
Precious
metals
8,0%
Industrial
metals
13,0%
3,0%
6,2%
5,8%
22,4%
19,9%
11,6%
3,4%
Grains &
oilseeds
5,4%
2,0%
5,7%
16,0%
8,3%
7,1%
17,5%
13,7%
13,0%
7,0%
14,0%
17,8%
Distillates &
Nat gas
7,0%
5,0%
13,0%
9,0%
18,0%
16,0%
49,0%
18,3%
35,0%
23,0%
23,0%
Crude oil
14,7%
RICI Enhanced
Rebalancing
Rewighting
# of commodities
# of instruments
Weights as of
semi-annualy
annualy
36
65
target 2012
S&P GSCI
annualy
annualy
24
24
target 2012
DJ UBS CI
annualy
annualy
19
19
target 2012
FONTE: SWISS&GLOBAL AM, RBS, S&P, DOW JONES, ROGERS INTERNATIONAL, JEFFERIES
(*) 10
20
TIMES SINCE
1957
RICI
monthly
annualy
36
36
31.12.11
CRB
monthly
19
19
31.12.11
PRODOTTI
Ci sono diversi modi per assumere esposizione economica agli asset focalizzati sulle materie prime:
•
Acquistando attività sottostanti. Per gli investitori
finanziari, l’unico modo per guadagnare esposizione
diretta ai sottostanti fisici spot delle materie prime è
attraverso un Etc/Etn. Utilizzando questi prodotti,
l’investitore è in grado di acquistare un certo nume-
F = Se (r+c-y) (T-t)
ro di lingotti d'oro oppure un certo numero di barili
di petrolio con consegna a una determinata data e
Dove:
porto.
•
•
Titoli di singole società. Questa è la modalità più no-
•
F è il prezzo del contratto future;
ta per assumere esposizione ai mercati delle materie
•
Se è il prezzo spot;
prime, tuttavia questi titoli sono pesantemente in-
•
r è il tasso di rendimento risk-free;
fluenzati dagli accadimenti sui mercati azionari e an-
•
c è il costo dello stoccaggio;
che da tematiche idiosincratiche (per esempio: Briti-
•
y è il tasso di convenienza;
sh Petroleum e l’inquinamento del Golfo del Messico).
•
T-t è il tempo che manca scadenza del contratto.
Contratti future sulle materie prime. Questo è lo
strumento più usato dai gestori di fondi per investi-
Il costo dello stoccaggio è associato alla materia prima e
re nelle materie prime. La ragione principale per in-
può essere considerato come un rendimento negativo,
vestire in commodity attraverso questi strumenti è
mentre il tasso di convenienza, inteso come la capacità di
che non richiedono la consegna fisica (fino alla sca-
trarre profitto dagli squilibri temporanei dell’offerta e
denza), non sono a leva e vengono negoziati quoti-
della domanda, genera solitamente rendimenti positivi in
dianamente sui listini.
caso di interruzioni dell’offerta.
prodotti Otc o i Commodity linked note, strumenti che
CONTANGO VS BACKWARDATION: SQUILIBRI DELLA
DOMANDA E DELL’OFFERTA
non sono generalmente destinati al grande pubblico.
I contratti future sulle commodity presentano una strut-
Altri strumenti per investire nelle materie prime sono i
Come accennato in precedenza, il modo più facile per
tura a termine che può avere curve inclinate verso il
investire nelle materie prime è rappresentato dai contratti
basso o verso l’alto. Le inclinazioni delle curve saranno
future. Questi contratti obbligano le parti coinvolte a con-
determinate dall’azione di hedger e speculatori. I pro-
segnare/acquistare l’attività sottostante a un determinato
duttori di petrolio sono hedger naturali, perché hanno
prezzo e a una data specifica. Questi contratti vengono ne-
bisogno di minimizzare l’impatto delle fluttuazioni dei
goziati solo da dealer autorizzati e il mercato è regolamen-
prezzi sui rispettivi bilanci. Per questo motivo sono, per
tato negli Usa dalla Commodity Future Trading Commission
loro natura, venditori di future sulle commodity. Ovvia-
(Cftc). I future sulle commodity presentano, come si può os-
mente ci deve essere qualcuno che voglia acquistare il
servare dalla seguente formula, una relazione dinamica tra
contratto e accollarsi il rischio di fluttuazione del prez-
i prezzi spot delle materie prime:
zo a esso associato. Quest’ultima figura è lo specula-
21
FOCUS: alternative
tore, che deve essere ricompensato per il rischio. Per-
Il roll yield è tanto più elevato quanto più il con-
tanto la forma normale della curva dovrebbe presen-
tratto future è vicino alla scadenza, perché il peso
tare un’inclinazione verso il basso e viene chiamata
dell’incertezza si riduce. Questo problema riguarda
backwardation.
le performance degli indici passivi, perché devono
sostituire tutti i loro contratti prossimi alla scadenza che possono causare, in alcuni giorni, pressioni
31
Crud oil futures term structure from june 2003
sui prezzi sul front end della curva.
29
Price
CLASSIFICAZIONE DEI FONDI
In base agli standard Allfunds Bank, i fondi Ucits focalizzati sulle materie prime possono essere suddivisi in
27
differenti categorie.
•
25
Giu
Lug
Ago
Set
Ott
Nov
Dic
Gen
Feb
Mar
Apr
Fondi Indice. Questi fondi seguono da vicino gli indici sui future delle materie prime, rispettando qua-
Mag
si le stesse regole adottate da questi per la sostituzione dei contratti. Il tracking error atteso rispetto
La situazione inversa a quella di un mercato delle ma-
agli indici total return dovrebbe essere minimo. La
terie prime ‘backwardated’ è un contango market, dove
la precedente disuguaglianza viene invertita. Gli hedger
maggior parte di essi è costituita da prodotti Etc.
•
Enhanced index fund. La maggior parte dei fondi
naturali sul versante degli acquisti sono i consumatori
disponibili nel mercato ha sviluppato alcuni miglio-
che hanno bisogno di tenere sotto controllo le fluttua-
ramenti nella struttura del prodotto riguardanti la
zioni dei prezzi delle commodity (per esempio: le compa-
fase di sostituzione dei contratti o del collateral
gnie di trasporto aereo), spingendo verso l’alto i prezzi
yield. Ciò consente ai fondi di ottenere rendimenti
forward delle materie prime al fine di garantire una con-
addizionali, perché riduce l’effetto negativo del
segna delle merci a prezzo certo. Anche se va ricordato
contango o genera rendimenti positivi dalla gestio-
che l’assunzione di posizioni lunghe genererà un risulta-
ne del collaterale. Anche nell’ipotesi di adottare so-
to negativo.
vrappesi o sottopesi nell’utilizzo del vasto range di
materie prime disponibili, questi fondi sono in grado di offrire qualche rendimento addizionale.
60
•
Crud oil futures term structure from jan 2009
Fondi long/short. I fondi inclusi in questa categoria
possono assumere posizioni short su certi contratti
55
Price
per offrire rendimenti positivi in qualsiasi contesto di
mercato. Alcuni di essi sono legati a un benchmark e
50
altri puntano a offrire un rendimento assoluto.
•
45
Fondi Long Short Market Neutral. Questa categoria è la meno popolare: sono disponibili solo alcuni fondi ed essi cercano di estrarre l’alpha dai tas-
40
Gen
Feb
Mar
Apr
Mag
FONTE: BLOOMBERG. CRB.
22
Giu
Lug
Ago
Set
Ott
Nov
Dic
si di convenienza.
TESTO SU DATI FORNITI DA BORSA ITALIANA
FOCUS: Etf
Ritorno alla
tradizione
A
ncora in crescita i patrimoni gestiti dagli Etf in
Italia: al 31 agosto, gli Etf avevano asset under
Etf
managemente per 17,80 miliardi di euro, contro i
Db x-trackers - Deutsche Bank
149
Lyxor – Société Générale
130
iShares – BlackRock
108
Amundi
75
CS ETF – Credit Suisse
49
17,30 miliardi del 30 giugno, mentre gli Etc sono passati da
2,30 miliardi a 2,45. Si tratta di un ottimo risultato, in una
fase non certamente facile per tutto il risparmio gestito.
In un contesto di contrattazioni in calo, a trainare so-
RBS Market Access
27
SPDR ETFs – State Street
27
re in una fase di avversione al rischio un interessante ri-
PowerShares – Invesco
17
torno: negli Etf gli azionari paesi sviluppati al 31 agosto
UBS ETF
16
2012 rappresentavano il 68,73% del numero di contrat-
ETF Securities
11
rio paesi emergenti è passato dal 21,41% dei contratti al-
Etf ed Etc/Etn ammessi a quotazione
800
12
Totale 798
700
12
500
Etn
Etc
88
Etf strutturati
71
172
Etc
5
Numero
ETF Securities
143
Deutsche Bank
24
Lyxor
4
RBS
1
Etn
Numero
ETF Securities
12
Fonte dati: Borsa Italiana al 3 settembre 2012
83
l’attuale 15,57%. Si tratta di un’inversione di tendenza
57
400
estremamente significativa. Anche negli Etc c’è un ritor-
300
47
67
27
18
200
7
no ai temi più tradizionali: l’oro e i metalli preziosi han423
499
543
306
37
8
13
2002
2003
20
2004
87
2005
2006
Fonte dati: Borsa Italiana, al 3 settembre 2012
36,31% dell’anno precedente, mentre l’energia nell’ulti36,93%) ha ripreso in pieno la leadership del settore.
164
30
no rappresentavano nell’agosto 2012 il 30,90%, contro il
mo agosto con il 45,16% (un anno prima costituiva il
261
100
24
Ossiam
71
Etf
0
Numero
no soprattutto i settori più tradizionali, che fanno segna-
ti, contro 64,39% dell’anno precedente, mentre l’aziona-
600
ETFplus - Emittenti di Etf ed Etc/Etn
Si conferma inoltre l’interesse speculativo negli Etf:
2007
2008
2009
2010
2011
2012
fra i cinque più trattati ben quattro sono a leva o short.
Segmento Etf: contratti realizzati per asset class
Anno 2011: 2.613.082
Segmento Etc/Etn: contratti realizzati per asset class
Gen/Ago 2012: 1.521.904
5,60%
1,06%
Anno 2011: 1.013.685
64,39%
68,73%
45,16%
15,23%
10,29%
Azionario paesi sviluppati
Obbligazionario
Azionario paesi emergenti
Azionario style
Altro
Energia
Metalli preziosi
Metalli industriali
Prodotti agricoli
Bestiame
Strategie su valute
Indici di commodity
Obbligazionario
Azionario style
Altro
Energia
Metalli preziosi
Metalli industriali
Prodotti agricoli
Bestiame
Strategie su valute
Indici di commodity
Fonte dati: Borsa Italiana, al 31 agosto 2012
Storico AUM ETF per classi d’investimento (in mld di euro)
20
17,67
Agosto 2012
17,80
6,95%
16
Storico AUM ETC per classi d’investimento (in mld di euro)
14
18,57%
2,20
1,93
2,5
1,76%
1,69
2,41%
13,47
Agosto 2012
2,45
3,0
2,12
16,71
18
10,06
0,24%
3,81%
2,24%
0,37%
2,95% 2,52%
Fonte dati: Borsa Italiana, al 31 agosto 2012
12
3,60%
14,05%
5,68%
36,93%
15,57%
7,54%
0,15%
3,35%
3,32%
2,0
10,23
1,05
1,5
10
30,90%
24,41%
36,31%
24,41%
4,22%
1,19%
21,41%
Gen/Ago 2012: 427.462
70,69%
31,96%
7,63
8
0,64
1,0
6
3,98
4 1,64
0,5 0,28
0
2004
2005
2006
15,33%
40,11%
2
2007
2008
2009
2010
Obbligazionario
2011
Style
2012
Altro
5,40%
0
dic-08
dic-09
giu-09
Indici di commodities
Energia
giu-10
Metalli preziosi
Metalli industriali
giu-11
dic-11
Prodotti agricoli
Bestiame
Fonte: Borsa Italiana e Monte Titoli, al 31 agosto 2012
Fonte: Borsa Italiana e Monte Titoli, al 31 agosto 2012
Segmento Etf: gli Etf più scambiati
giu-12
Etn
strategie
su valute
agosto 2012
Controvalore
Contratti
Controvalore (Mln €)
% totale
Lyxor Etf Xbear Ftse Mib
465,8
12,44
Lyxor Etf Leveraged Ftse Mib
411,7
Lyxor Etf Ftse Mib
Etf
dic-10
Etf
N. contratti
% totale
Lyxor Etf Xbear Ftse Mib
35.192
21,68
11,00
Lyxor Etf Leveraged Ftse Mib
27.895
17,18
226,4
6,05
Lyxor Etf Ftse Mib
8.511
5,27
iShares S&P 500
90,3
2,41
Lyxor Etf Levdax
3.122
1,92
Lyxor Etf Levdax
88,4
2,36
Etfx Ftse Mib Super Short Strategy (2x)
2.383
1,47
Fonte dati: Borsa Italiana al 31 agosto 2012
Segmento Etc: gli Etc più scambiati
agosto 2012
Controvalore
Contratti
Controvalore (Mln €)
% totale
Etfs physical gold
99,1
18,64
Etfs gold bullion securities
59,1
Etfs leveraged natural gas
Etc
Etc
N. contratti
% totale
Etfs leveraged natural gas
12.236
27,05
11,13
Etfs physical gold
3.020
6,68
56,8
10,68
Etfs leveraged silver
2.519
5,57
Db physical gold euro hedged Etc
24,6
4,62
Etfs leveraged wheat
2.027
4,48
Etfs physical silver
21,8
4,11
Etfs leveraged wti crude oil
1.886
4,17
Fonte dati: Borsa Italiana al 31 agosto 2012
25
Il grande gestore Bnp Paribas Investment Partners
Obiettivo
istituzionali
La società francese ha oltre il 66% degli attivi investiti proveniente da investitori
professionali e punta in maniera massiccia su questa categoria. Nonostante si tratti
del sesto gruppo europeo per dimensioni, propone un rapporto di partnership con la
clientela ritagliato su misura, con l'ambizione di offrire un servizio personalizzato. E
sui mercati c'è un certo ottimismo, specie dopo l'intervento della Bce. «Questo ha
molto ridotto i rischi estremi e ha fatto sì che, a parità di condizioni, gli investitori
iniziassero a vedere il bicchiere mezzo pieno anziché mezzo vuoto»
a cura di Boris Secciani
B
Questa la motivazione: «Per la capacità di coniugare la
gement. Questa struttura offre un ventaglio mol-
boutique, alla sicurezza di un grande gruppo bancario
to ampio di servizi di gestione del risparmio agli investito-
con una visione globale. In particolare l’ampia gamma
ri sia istituzionali sia privati di tutto il mondo. Più di 800
di prodotti e servizi di investimento è in grado di sod-
professionisti collaborano nella rete di 60 centri d’investi-
disfare le richieste di una clientela esigente come quel-
mento ubicati nelle maggiori piazza finanziarie del mondo
la istituzionale».
np Paribas Investment Partners è la società del
gruppo Bnp Paribas specializzata nell’asset mana-
personalizzazione del servizio finanziario, tipico di una
(Londra, New York, Parigi, Hong Kong, Singapore, Milano le
A rispondere alle domande di 361GRADI è Elisa Ori,
più note), dove ciascuno è specialista di una specifica as-
responsabile dell'area istituzionale di Bnp Paribas Invest-
set class o di un tipo particolare di prodotti. Con un totale
ment Partners sgr.
di 502 miliardi di euro a giugno 2012, Bnp Paribas Investment Partners è il sesto maggiore asset management in
ELISA ORI,
RESPONSABILE DELL'AREA
ISTITUZIONALE DI
26
Europa e il 18° a livello mondiale. In Italia Bnp Paribas In-
Italia e nel resto del mondo?
vestment Partners sgr ha sede a Milano ed è nata nel 2007
«Gli attivi della clientela istituzionale rappresentavano lo
dalla fusione tra Bnl Gestioni sgr e Bnp Paribas Asset Ma-
scorso giugno il 66% del totale degli attivi gestiti da Bnp
nagement sgr.
Paribas Investment Partners nel mondo. Anche in Italia
Il 28 giugno 2012, è stato assegnato a Bnp Paribas
sono una grossa parte degli attivi in gestione. La cliente-
Investment Partners, il premio internazionale Le Fonti.
la istituzionale è tradizionalmente molto sofisticata e i
BNP PARIBAS
INVESTMENT PARTNERS
SGR
Quale importanza ha per voi la clientela istituzionale in
servizi offerti sono in linea con quanto richiesto. Essen-
fondo chiuso. La riforma del decreto 703, tanto aspetta-
do uno dei più grandi gestori in Europa e nel mondo, co-
ta, dovrebbe permettere una maggiore apertura negli in-
priamo totalmente le classi di attivo. Il nostro è un mo-
vestimenti dei loro patrimoni».
dello multispecialistico basato su un approccio di partnership. Alcune classi di attivo vengono gestite operando
I grandi cambiamenti di mercato degli ultimi anni han-
in strutture simili a boutique finanziarie che beneficiano
no provocato alcuni mutamenti fondamentali nelle
della solidità di un grande gruppo europeo».
strategie degli investitori istituzionali? E in quale ma-
Quali sono oggi le richieste che vi arrivano dal mondo
«Hanno sicuramente provocato dei mutamenti. Abbiamo
degli investitori istituzionali? Ci sono differenze fra le
già detto della ricerca di una maggiore diversificazione e
varie categorie di istituzionali? Un fondo pensione, per
riduzione del rischio compatibilmente con le regole di
esempio, fa richieste molto diverse rispetto a una fon-
ogni segmento di clientela».
niera?
dazione bancaria?
«Le dinamiche e le richieste sono diverse a seconda del
Negli anni passati l’investimento in titoli di stato era il
segmento di clientela istituzionale che si ha di fronte, sia
più classico impiego per questa categoria di investitori:
per le particolati condizioni di mercato sia per la legisla-
con le perturbazioni attuali dei mercati del debito so-
zione che governa gli investimenti. Le difficili condizioni
vrano, che cosa è cambiato? I titoli di stato sono stati
dei mercati finanziari hanno, in generale, comportato
sostituiti da altre asset class? Che cosa ha comportato
un’allocazione prudenziale degli attivi e una ricerca di
sul piano delle decisioni operative l’abbassamento dei
maggiore diversificazione. Il mondo delle fondazioni
rating Usa e dei principali paesi europei?
bancarie è impattato ormai da anni dalle problematiche
«I portafogli, soprattutto quelli dei fondi pensione, han-
legate al settore finanziario. Con le dovute eccezioni, è
no una grossa parte degli attivi investiti in titoli di stato
stata drenata liquidità dal risparmio gestito per parte-
che tradizionalmente era l’asset privo di rischio. Negli ul-
cipare agli aumenti di capitale della conferitaria o acqui-
timi anni abbiamo visto una richiesta di maggiore diver-
stare obbligazioni emesse dalla stessa. Questo ha reso
sificazione verso l’obbligazionario globale e i mercati
meno rilevante la ricerca di prodotti gestiti se non su al-
emergenti laddove possibile. In generale anche una mag-
cune classi di attivo quali i mercati emergenti, i corpora-
giore diversificazione tra sottoclassi, governativi verso
te bond, il real estate. Ci aspettiamo che questo trend
corporate, covered bond, supranational e titoli emessi da
continui nel futuro prossimo. Nel mondo previdenziale la
agenzie. L’abbassamento di rating degli Stati Uniti non ha
situazione è diversa, se parliamo di una cassa di previden-
avuto nessun impatto sulla nostra operatività, mentre i
za o di un fondo pensione chiuso. Le casse di previdenza
paesi europei che hanno visto il merito di credito ridotto
hanno avuto storicamente molta più libertà nell’allocare
sotto la soglia investment grade sono spesso al di fuori
i propri patrimoni tra le varie classi di attivo rispetto a un
dell’universo investibile».
27
Il grande gestore Bnp Paribas Investment Partners
«Il recupero dei mercati azionari è stato notevole. Abbiamo
aumentato l’esposizione da sottoponderata a neutrale»
Con gli ultimi avvenimenti dell'estate e il rilancio dell'Europa, avete mutato le vostre strategie di portafoglio? L'impegno della Bce sull'euro rappresenta secondo voi una svolta storica o ci sono ancora molti ostacoli da superare?
«L’impegno della Bce è stato sicuramente un “game changer” in Europa. Le tempistiche di comunicazione di Mario Draghi (qualche giorno prima del pronunciamento
gnitudo ancora da definire che potrebbe portare le quo-
della Corte Costituzionale tedesca), lasciavano a nostro
tazioni sotto pressione».
avviso già trasparire l’impegno di tutta l’Unione Europea,
incluso il governo tedesco. Questo ha molto ridotto i ri-
Come pensate che si muoveranno i tassi di interesse in
schi estremi e ha fatto sì che, a parità di condizioni, gli
Usa, Europa e paesi emergenti?
investitori iniziassero a vedere il bicchiere mezzo pieno
«In Europa, il livello dei tassi rimarrà basso con politiche
anziché mezzo vuoto. Gli ostacoli da superare sono tanti
monetarie estremamente espansive. Ci aspettiamo co-
ma la strada imboccata è quella giusta».
munque una riduzione della forbice tra paesi come la
Germania e l’Italia. In Usa, la Fed continuerà con una po-
Stanno diventando sempre più popolari gli strumenti
litica espansiva fino al 2015. I tassi a breve rimangono
che consentono di proteggersi da eventi estremi: è un
quindi ancorati, mentre quelli a lunga scadenza dovreb-
tipo di strategia che consigliate alla vostra clientela
bero salire. Nei paesi emergenti la situazione è variegata.
istituzionale? Eventualmente quali strumenti consi-
Il contesto economico in Cina è diverso da quello in Bra-
gliate?
sile. Dipenderà quindi dal mix inflazione/crescita in cia-
«Per i clienti istituzionali che hanno un profilo di rischio
scun paese».
tendenzialmente conservativo, come i fondi pensione,
quando sul mercato prevalgono le incertezze con ampi ri-
L’inflazione secondo voi costituirà un problema impor-
schi di shock estremi, condividiamo un eventuale de-ri-
tante sul medio periodo? Che cosa dovrebbero fare gli
sking del portafoglio per preservare la performance in
istituzionali per proteggere i loro portafogli?
termini assoluti. Lo abbiamo fatto in diversi casi con
«Nel breve non ci aspettiamo spinte inflative. Nel medio
grosse soddisfazioni».
potrebbe partire dagli Usa, dove la crescita è più sostenuta e dove gli interventi fiscali e monetari sono più in-
Pensate che per un istituzionale valga la pena incre-
cisivi. In Europa, la potenziale spinta inflativa derivante
mentare i portafogli azionari?
dall’America sarà a nostra avviso nulla, date le misure di
«Il recupero dei mercati azionari delle ultime settimane è
rigore intraprese dai vari governi che dovranno continua-
stato notevole. Tatticamente abbiamo aumentato l’espo-
re nel medio periodo».
sizione da sottoponderata a neutrale. Al momento prefe-
28
riamo le azioni europee, rispetto a quelle degli emergen-
Ritenete che la volatilità continuerà sui livelli attuali
ti. L’Europa è sottovalutata e anche in uno scenario di
anche nel prossimo anno?
bassa crescita le azioni hanno possibilità di recupero. Gli
«La volatilità dovrebbe scendere rispetto ai massimi visti nel
emergenti stanno entrando in un rallentamento con ma-
2012, ma rimanere sostenuta rispetto alla media storica».
A caccia di dividendi
Un trend in crescita
Meglio dei
titolidistato
I livelli minimi di rendimento del debito governativo più affidabile e la politica di alti
payout da parte di molte aziende stanno portando diversi istituzionali a scegliere
azioni di società che puntano a remunerare i propri soci. Anche il rischio in molti casi
appare minore e comunque abbondantemente compensato dai maggiori ritorni. «Su
un orizzonte temporale di tre-cinque anni gli investitori possono cogliere i benefici
dell'accumulo e del reinvestimento delle cedole»
di Boris Secciani
30
I
maceutico e beni di ampio consumo si sono aggiunti
mercato negli anni '90, gli investitori istituzionali sono
La situazione è lievemente cambiata con la crisi fi-
tornati ad avere un atteggiamento più cauto. In questo
nanziaria, anche se l'interesse nei confronti dei pagatori
mutato quadro, infatti, sono state in generale abbando-
di dividendi è rimasto alto. Infatti, nonostante la riduzio-
nate, o quanto meno ridotte, le strategie di momentum
ne della leva aziendale, le società hanno continuato a es-
investing nell'equity e pochi continuano a focalizzarsi so-
sere generose con i propri azionisti, grazie all'enorme mo-
lo sulla possibilità di ottenere ampi capital gain. A questo
le di cash accumulato. Gli investitori sono periodicamen-
fenomeno si è accompagnato un continuo processo di
te tornati a interessarsi ai titoli con queste caratteristi-
crescita dell'efficienza aziendale, che ha portato ai massi-
che, nei numerosi intervalli di risk-off che hanno carat-
mi storici la capacità di generare free cash flow da parte
terizzato questi anni di incerta ripresa. Infatti, quando
delle società.
nuovi round di quantitative easing erano nell'aria, come
l nuovo millennio si è rivelato decisamente buono per
tutti coloro che puntano sui dividendi. Infatti, dopo
nuovi comparti impegnati a restituire sempre più liqui-
la sbornia dei titoli internet, che trascinarono l'intero
dità agli azionisti.
A questi fenomeni si è aggiunto anche il ritorno di in-
nella seconda metà della scorsa estate, a ottenere i mi-
teresse per la costruzione di portafogli azionari di tipo
gliori rendimenti sono state soprattutto le azioni cicliche
value, rispetto al growth a tutti i costi. In parallelo molti
o di minore qualità, considerate come scommesse dal
comparti, in precedenza la quintessenza delle rischiosità
maggiore potenziale di crescita. Ciò non significa comun-
growth quali l'It, sono giunti a maturazione, con una cre-
que che le scommesse più sicure e l'approccio income al-
scita notevole degli utili e del cash prodotto. Così ai tra-
la costruzione dei portafogli azionari siano scomparsi:
dizionali settori più difensivi, quali telecom, utility, far-
basti pensare che molti giganti dei beni di ampio consu-
mo statunitensi, autentici mostri di efficienza aziendale,
investimento di Swisscanto Asset Management: «Da ini-
quotavano ai massimi storici o quasi lo scorso luglio.
zio anno a oggi, si è delineata una chiara sovraperfor-
Dunque che cosa si possono attualmente aspettare
mance dei titoli growth, rispetto a quelli value e delle lar-
gli investitori, dopo che le semplici aspettative di nuove
ge cap nei confronti delle small cap. Siamo e ci mante-
aree di liquidità da parte delle banche centrali hanno già
niamo sovrappesati nei titoli value e nelle large cap».
spinto vicino ai massimi storici diversi listini in giro per il
Dall'altra parte non manca anche chi vede una con-
mondo? Se si adotta un'ottica di più lungo periodo, l'in-
tinuazione del rally azionario in generale. Fra questi il
vestimento in società high dividend continuerà probabil-
team di analisti di Axa Investment Managers: «Gi asset
mente a costituire una buona opportunità per limitare
rischiosi, in particolare il credito e l'azionario, sono cre-
l'esposizione alle giravolte delle borse. Infatti, se si pensa
sciuti parecchio, anticipando una risoluzione positiva
che per il momento forti rotazioni settoriali e la ripresa
della crisi europea. Di conseguenza, chiedersi se il perio-
della volatilità possano essere un'eventualità reale, dopo
do di vacche grasse può continuare è più che legittimo.
il party estivo, vale senz'altro la pena considerare un ap-
Se da una parte non ci aspettiamo che politiche mone-
proccio più prudenziale sull'equity. Interessante al riguar-
tarie più rilassate vengano riflesse a livello di perfor-
do il parere di Thomas Härter, responsabile strategie di
mance macro-economica, riteniamo anche che l'ampia
31
Un trend in crescita
«A fronte delle importanti decisioni di settembre, ci posizioniamo neutrali nei
confronti delle azioni europee. Il leggero sottopeso è pertanto rivisto»
offerta di liquidità sia un elemento a favore dell'espan-
nonché la possibilità di ovviare alla crescita delle valu-
sione dei multipli».
tazioni, problema che si presenta ogni volta che vi è
Basato su un orizzonte temporale più lungo è l'ap-
forte crescita dei corsi indotta dal quantitative easing.
proccio di Stuart Rhodes, fund manager del M&G Global
Sul lungo periodo sorge però spontanea una doman-
&G Investments: «Vogliamo sottolineare
dividend di M&
da: quanto sono sostenibili i payout aziendali, sia dal
che il nostro focus non è sull'immediato, bensì sul lungo
punto di vista della distribuzione di dividendi sia del
periodo. Nell’arco di tre-cinque anni, infatti, gli investi-
riacquisto di azioni proprie, in un mondo caratterizza-
tori possono cogliere i benefici dell'accumulo e del rein-
to da una forte dicotomia fra andamento dei mercati
vestimento dei dividendi, un elemento chiave del nostro
finanziari e dell'economia reale? Il rischio che l'attua-
approccio. Siamo convinti della nostra strategia, centra-
le livello record dei margini aziendali e la generazione
ta sul fatto di puntare su aziende con potenzialità di cre-
di free cash flow non possa essere sostenuto sul lungo
scita dei dividendi. Allo stesso tempo, però, è per noi es-
periodo è più che reale. Sempre Härter, di Swisscanto
senziale non diventare troppo rilassati sul livello di valu-
Asset management, afferma: «A fronte delle importan-
tazione delle società possedute».
ti decisioni di settembre, ci posizioniamo in modo neu-
In generale, infatti, scegliere titoli in grado di offrire
trale, rispetto alle azioni europee. Il leggero sottopeso
buoni payout a prezzi ragionevoli, piuttosto che su grup-
è pertanto rivisto: le azioni Usa vengono ponderate in
pi che hanno le potenzialità di aumentarli, offre una so-
modo neutrale, tenendo conto in questo modo del
luzione di lungo periodo alle periodiche giravolte del
peggioramento della situazione di mercato e delle nu-
mercato azionario, in cui round violentissimi di volatilità
merose correzioni degli utili».
annullano in poco tempo anni di performance positive,
FINE DELLA CUCCAGNA AZIENDALE?
Dunque se il rischio che la cuccagna aziendale possa essere giunta alla fine è reale, vi è un altro elemento di
trasformazione sistemica da tenere presente: la presenza di tassi di interesse bassissimi nella maggior parte del
mondo (negativi in termini reali) costituisce un elemento di mercato destinato a rimanere nel tempo. Almeno di ciò sembrano convinti gli investitori. Ricorda
infatti Franck Dixmier, di Allianz Global Investors: «Se
guardiamo alla curva dei rendimenti forward sul decennale tedesco, vediamo che le attese prevedono solamente un moderato rialzo dei tassi sul Bund nei prossimi anni. Al 21 settembre veniva previsto il rendimento del decennale tedesco fra un anno all'1,85%, fra cinque anni al 2,77% e fra dieci anni al 3,28%». Ovviamente previsioni di questo genere possono venire ribaltate
piuttosto rapidamente e non a caso per Dixmier «le decisioni prese dalla Bce sull'acquisto di titoli di stato in
32
quantità illimitata, per una quantità illimitata di tempo, è
Interessante al riguardo appare l'anailisi di Ingo Mei-
qualcosa che cambia completamente le carte in tavola
nert di Allianz Global Investors: «Negli ultimi mesi in
nelle dinamiche di mercato».
Germania abbiamo visto una ripresa dell'investimento
Quali conseguenze ciò può avere per l'azionario, spe-
azionario da parte degli istituzionali, anche se si è par-
cialmente per quello caratterizzato da alti payout? In pra-
titi da un livello molto basso. Una delle ragioni è dovu-
tica è sempre più difficile per il denaro istituzionale otte-
ta al fatto che vi è stato un certo disinvestimento dal
nere rendimenti positivi sulla parte del portafoglio alloca-
debito pubblico, percepito come rischioso, verso azioni
ta in reddito fisso. Questo è un problema drammatico spe-
ad alto dividendo di grandi società. Si tratta di un feno-
cialmente per quegli investitori che hanno imponenti lia-
meno relativamente nuovo: uno spostamento di capi-
bility, quali i fondi pensione a benefici definiti. Investitori
tali verso l'equity dovuto ad aspettative negative, inve-
di questo genere per forza di cose si stanno orientando
ce che a un diffuso ottimismo. Anche se i payout attua-
maggiormente verso le borse e il capitale azionario e la
li non si rivelassero sostenibili, il premio al rischio è tale
maniera migliore per non alterare eccessivamente il pro-
nei confronti di un debito pubblico con tassi reali nega-
prio profilo di rischio è investire in aziende large cap, dal
tivi che gli istituzionali hanno comunque un buon mar-
business stabile e in grado di fornire, con ragionevole cer-
gine di sicurezza».
tezza, un flusso di pagamenti decente, con una volatilità
In un mondo di difficoltà macroeconomiche e di
gestibile dell'investimento. Il tutto in un mondo di rischio
mancanza di asset risk-free, le società in grado di forni-
sovrano in forte crescita, assolutamente non compensato
re un flusso di cash ai propri investitori stanno cambian-
in maniera adeguata a livello di rendimenti.
do sempre più la propria percezione di rischiosità.
33
I fondi più interessanti
Gestori
di cedole
Ecco una scelta dei prodotti azionari che puntano in maniera sistematica su aziende
ad alto payout. L'idea base di diversi money manager che operano in questo campo è
che il valore di una società è proporzionale ai suoi flussi di cassa. Rendimenti annuali
sopra il 4% non sono rari
a cura di Allfunds Bank
Investment Services
I
n un contesto come l'attuale, di scarse certezze e
con questa strategia. Ecco di seguito una selezione dei
soprattutto di poca fiducia sulla crescita, sono
prodotti più interessanti in questo campo.
molti coloro che puntano su società che danno
soprattutto sicurezze di business stabili e di alti paga-
Artemis Income Fund
stitori istituzionali chiedono ai loro impieghi nel setto-
L’
re azionario più certezze che rischi e, per quanto possi-
nel mercato britannico, un rendimento crescente combi-
bile, i titoli che scelgono devono essere più simili a obbli-
nato a un incremento di crescita del capitale. Il fondo è
gazioni che all'equity.
stato lanciato il 6 giugno del 2000 e ha come benchmark
menti degli utili costanti nel tempo. Soprattutto gli inve-
E in questo contesto non mancano i fondi comuni che
obiettivo del gestore fondo è conseguire, da un portafoglio costituito principalmente da investimenti
di riferimento l’indice Ftse All Share.
si muovono con questa logica, cioè costruire portafogli
La filosofia d’investimento è basata sulla premessa
azionari ad alto rendimento. Alcuni gestori si sono specia-
che il valore di un titolo azionario è dato dal valore at-
lizzati proprio nell'individuare aziende che abbiano carat-
tuale dei suoi flussi di cassa futuri, vale a dire da ciò che
teristiche high-yield e hanno costruito interi portafogli
una società, nel corso del tempo, restituisce agli investi-
I migliori income equity global fund*
Descrizione
ISIN
Patrimonio***
Valuta
Perf.
1 anno
Volat. ann.
1 anno
Sharpe
1 anno
Info. ratio
1 anno
ARTEMIS INCOME-I-ACC
GB00B2PLJH12
5500,89
Eur
30,73%
14,66%
1,867
1,383
ABERDEEN GL-EUR EQ INC-I2
LU0505783646
150,67
Eur
21,07%
16,19%
1,236
1,065
JUPITER NORTH AMERICAN IN-IA**
GB00B57YXG68
480,6
Eur
32,08%
17,62%
1,591
1,350
NEWTON GLOBAL HIGHER INC-I-A
GB00B0MY6X46
3675,55
Eur
29,40%
11,53%
2,264
1,649
* Statistiche tutte convertite in Euro con tasso di cambio giornaliero; ** Le statistiche sono calcolate con riferimento alla classe con track record maggiore, che risulta essere retail.
*** Dati in milioni
34
tori. Questo fattore guida l’evoluzione della valutazione
bassa capitalizzazione. Il patrimonio del fondo ammonta
del titolo. Per questa ragione si procede all’acquisto del-
a 4,4 miliardi di sterline e il rendimento attuale è del
le società, tra quelle individuate dai gestori, provviste dei
4,5% (al 31 agosto 2012).
più interessanti flussi di cassa. Di solito la presenza di
questi flussi di cassa viene evidenziata da rendimenti dei
bond e delle azioni superiori alla media.
Aberdeen Global European
Equity Income Fund
re un flusso di reddito crescente e un incremento del ca-
L’
pitale attraverso le seguenti linee guida: un portafoglio
verso l’investimento in società che producono (o dalle
costituito da un numero di titoli compreso tra 60 e 100;
quali ci si aspetta) un elevato rendimento da dividendo. Le
una quota di patrimonio non superiore al 5% destinata a
aziende vengono selezionate a prescindere dalla loro ca-
ciascun titolo; una quota massima del 10% del portafo-
pitalizzazione di mercato (micro, small, mid, large cap), dal
glio destinata ai bond; non più del 20% del portafoglio
settore di appartenenza e dalla localizzazione geografica
destinato alle azioni estere; non più del 30% in titoli a
in Europa.
Il prodotto è un fondo multi-cap e punta a produr-
obiettivo dei money manager del fondo consiste nell’ottenere un total return nel lungo termine attra-
Fonte:Allfunds Bank
Perf.
2 anni
Volat. ann
2 anni
Sharpe
2 anni
Info. ratio
2 anni
Perf.
3 anni
Volat. ann.
3 anni
Sharpe
3 anni
Info. ratio
3 anni
Perf.
inizio anno
Volat.
inizio anno
Sharpe
inizio anno
29,14%
15,46%
0,805
0,573
51,92%
15,13%
0,927
0,138
17,24%
12,54%
2,099
22,21%
15,75%
0,618
0,566
12,19%
13,31%
1,374
37,34%
17,96%
0,908
0,728
56,43%
18,59%
0,837
0,242
13,21%
16,09%
1,629
34,63%
12,43%
1,160
0,846
61,59%
12,55%
1,247
0,365
16,33%
10,29%
2,588
35
I fondi più interessanti
Holt è un modello di valutazione delle azioni e
uno strumento che utilizza i flussi di cassa
Questo prodotto pan-europeo segue lo stesso processo d’investimento impiegato da Aberdeen per l’intera
gamma dei suoi prodotti, focalizzando l’attenzione sui
fondamentali delle società. Gli analisti di Aberdeen stimano il valore di una società in due fasi: l’analisi della
si di cassa piuttosto che gli utili per misurare la perfor-
qualità e quella del prezzo. La qualità viene definita in
mance di una società.
base al management, al focus delle attività, allo stato dei
A livello di singoli titoli, il gestore cerca l’unicità nel
bilanci e alla governance aziendale. Il prezzo viene deter-
modello di business e società che possono contare su
minato in funzione dei principali ratio finanziari, del
vantaggi in termini di costi o provviste e di un vantaggio
mercato, dei competitor e delle prospettive dell’attività.
in termini di proprietà intellettuale rispetto alla concor-
Il fondo ha l’80% in comune con l’Aberdeen’s core
renza. Il portafoglio del fondo è costituito da 60-70 tito-
European Equity fund e punta a generare un rendimento
li; il suo patrimonio è di 376 milioni di sterline e il rendi-
superiore del 15% a quello del benchmark Msci Europe e
mento è attualmente dell’1,8% (al 31 agosto 2012).
include in portafoglio una selezione di titoli azionari a
rendimento più basso per centrare l’obiettivo del total
Newton Global Higher Income
ge 35-75 in qualsiasi momento e il rendimento attuale è
Q
del 2,2% (al 31 agosto 2012).
tazione del capitale, attraverso l’investimento in azioni a
return. Il numero di titoli in portafoglio oscilla nel ran-
uesto strumento punta a offrire un interessante total return comprensivo dei dividendi e della rivalu-
elevato rendimento di società a livello globale. Il fondo,
Jupiter North American Income
Fund
36
lanciato il 30 novembre 2005, è gestito da James Harries
e dal suo team presso Newton.
L’
dimento e del capitale nel lungo termine attraverso
da 60-80 azioni e un approccio all’investimento che non
l’investimento focalizzato sulle blue chip nordamericane
presenta limiti di tipo geografico, settoriale o industria-
provviste di una capitalizzazione di mercato superiore a 5
le. Il gestore cerca società con prospettive di rendimento
miliardi di dollari. Il gestore, Sebastian Radcliffe, ha inizia-
di almeno il 25% più elevate, rispetto al mercato di rife-
to a occuparsi del fondo nel gennaio 2001.
rimento sottostante, rappresentato dall’Ftse World Index.
obiettivo del fondo è conseguire una crescita del ren-
Il prodotto ha un portafoglio concentrato costituito
Il punto di partenza di questo money manager è una
Un titolo che fa parte del portafoglio viene venduto
valutazione di tipo macro del contesto d’investimento
quando il suo rendimento scende al di sotto di questo re-
con lo scopo di identificare temi da approfondire o da
quisito.
evitare all’interno del portafoglio. Tuttavia, la decisione
Una società viene inclusa nel portafoglio quando si
d’investimento è basata, in definitiva, sulla qualità indi-
ritiene che trarrà probabilmente beneficio dai fattori in-
viduale di ogni singola società.
dicati nei più rilevanti temi d’investimento individuati da
Sebastian utilizza Holt per individuare azioni che riu-
Newton. Per esempio, una riduzione del debito o fattori
sciranno a battere costantemente il rispettivo costo del
demografici che possono influenzare l’economia globale,
capitale, aumentando in tal modo la possibilità di offrire
settori di mercato o società. Il patrimonio del fondo am-
agli investitori extra-rendimenti. Holt è un modello di va-
monta a 2,9 miliardi di sterline e il suo rendimento è del
lutazione delle azioni e uno strumento che utilizza i flus-
4,3% (al 31 agosto 2012).
Parlano gli operatori
Una strategia
che rende
Sempre più spesso la ricerca di buoni payout rappresenta un'opportunità
interessante per i money manager. Ma la scelta non è sempre così facile: non è detto
che cedole alte significhino un buon stato di salute delle aziende, come non è
scontato che alti yield possano essere mantenuti a lungo
N
on sono pochi i gestori che puntano sugli alti
ment, Pierre Puybasset, portavoce di Financière de l’Echi-
dividendi delle azioni, al punto che diversi
quier, Daniel Roberts, gestore di FF Global Dividend Fund
strumenti finanziari si sono specializzati in
di Fidelity Worldwide Investment, Manu Vandenbulck,
questo tipo di operatività. Anche se investire in azioni
lead investment manager (emerging markets high dividend)
high yield non è certo una passeggiata, come racconta-
& senior investment manager (Europe high dividend) di Ing
no gli operatori.
Investment Management e Scott Meech, co-responsabile
Hanno risposto alle domande di 361GRADI Nadège
Dufossé, asset allocation strategist di Dexia Asset Manage-
del team azionario Europa di Ubp Asset Management e gestore di Ubam - Europe Equity Dividend + Fund.
A suo avviso i titoli con dividend yield elevato vengono negoziati a prezzi superiori al
valore di mercato in termini di P/E e di P/B?
ufossé (Dexia): «Le aziende in grado di offri-
D
que anni e hanno messo a segno buone performance,
re dividendi in crescita, in maniera sicura e
grazie al loro profilo difensivo. Questi titoli,però, presen-
sostenibile attraverso tutto il ciclo, tendono a
tano una valutazione elevata. Dall'altra parte le telecom
livello storico a sovraperformare quei gruppi che i divi-
e le utlity allo stato attuale offrono un dividend yied più
dendi li tagliano. Se consideriamo il livello di dividend
alto della media (superiore al 6%, a fronte di una media
yield, in genere, se questo valore è elevato, significa che
del mercato europeo pari al 3,8%) e presentano una
la valutazione è più bassa, in termini di P/E e P/B, poi-
valutazione più contenuta, ma anche un maggiore
ché il mercato prezza, per quanto riguarda la specifica
rischio, almeno per alcune società, sulla tenuta del livel-
azienda o il comparto, un elevato livello di rischio. In
lo dei dividendi. Gli investitori di conseguenza devono
Europa i beni di ampio consumo e la cura della salute
studiare con attenzione le prospettive di payout dei vari
hanno pagato con costanza dividendi negli ultimi cin-
segmenti di mercato e dei singoli gruppi, dato che in un
37
38
quadro di bassa crescita generale, un profilo di paga-
con quotazioni azionarie maggiori e hanno registrato
menti dei dividendi in crescita e solido rimane un ele-
ottime performance negli ultimi tempi; ritengo che sia
mento importante».
possibile ottenere buoni rendimenti nel lungo periodo
Puybasset (Financière de l’Echiquier): «Non pen-
da questo tipo di società, capaci anche in questa fase di
siamo che vi sia alcuna relazione fra il P/E e il P/B di
offrire valore e di godere di prospettive interessanti.
un'azione e il suo dividend yield. Questi ratio si muo-
Attualmente i dividend yield sono superiori rispetto alle
vono in base ad altri parametri: per quanto riguarda
medie storiche. Inoltre, guardando al medio-lungo ter-
il P/E a influire sono le prospettive di crescita dei pro-
mine, penso che le strategie che si basano sulla distri-
fitti. Per quanto riguarda il P/B il livello dipende dal-
buzione dei dividendi continueranno a offrire agli inve-
l'evoluzione del Roe. Allo stato attuale la maggior
stitori sia utili solidi sia una crescita del capitale, oltre-
parte delle aziende che scambia a premio ha una forte
tutto con un livello di volatilità più basso rispetto alla
esposizione nei confronti dei paesi emergenti, elemen-
media del mercato azionario».
to che permette di offrire maggiori prospettive di cre-
Vandenbulck (Ing): «Direi che la risposta è no. È vero
scita. In generale le aziende con yield particolarmen-
che molti investitori alla ricerca di rendimento oggi sono
te elevati scambiano a multipli contenuti, in quanto
sempre più attratti dai dividendi, ma ciò porta alcuni
simili livelli di dividend yield sono in genere associati
titoli e alcuni comparti a subire un processo di rerating
a una mancanza di crescita dei fatturati e/o degli utili.
per ragioni sbagliate. Infatti gli investimenti azionari non
È questo il caso delle telecom e delle utility, aziende
possono essere prodotti income. Noi siamo stati fra i pio-
per le quali si prevedono pressioni al ribasso sulle tarif-
nieri nel campo dell'investimento in dividendi, però con-
fe applicate. Fatto che dovrebbe deteriorare la loro
tinuiamo a selezionare le azioni da mettere in portafo-
capacità di mantenere i dividendi. Detto ciò, va anche
glio in base ai fondamentali e alle valutazioni, mentre
ammesso che l'attuale dividend yield europeo, al 4,2%,
usiamo l'analisi dei dividendi come base del nostro pro-
è più elevato della media di lungo periodo (3,2%) e
cesso di investimento».
offre un premio ai massimi storici rispetto ai rendi-
Meech (Ubp): «In generale, oggi i titoli ad alto rendi-
menti del reddito fisso. Ciò ovviamente genera un forte
mento non vengono scambiati a premio. L’indice Msci Euro-
interesse in quegli investitori alla ricerca di un flusso
pe high dividend yield scambia a un P/E di poco superiore
costante di pagamenti».
a 11x, assolutamente in linea con i principali indici euro-
Roberts (Fidelity): «Studi di lungo periodo sui ren-
pei. Tuttavia, nell’universo del mercato azionario ad alto ren-
dimenti mostrano che i dividendi e la loro crescita sono
dimento ci sono molte società i cui dividendi sono stati messi
fattori chiave che nel tempo contribuiscono significati-
sotto pressione a causa del calo degli utili o dell’indebita-
NADÈGE DUFOSSÉ,
ASSET
vamente al rendimento totale delle azioni. Le società
mento elevato: le utility e le telecom sono buoni esempi di
ALLOCATION STRATEGIST DI
DEXIA
caratterizzate da un andamento storico di crescita
società dove ci sono già stati diversi tagli ai dividendi e altri
ASSET MANAGEMENT
costante dei dividendi tendono a essere ricompensate
ne seguiranno».
Quali prospettive vedete in generale per i payout aziendali?
ufossé (Dexia): «L'attuale dividend yield del
D
Vandenbulck (Ing): «Il payout di un'azienda dovreb-
mercato europeo è interessante ed è accompa-
be dipendere dalle dinamiche specifiche della società e
gnato da un livello di payout ragionevole. Le
del comparto cui appartiene, oltre al fatto che dovrebbe
aziende presentano una forte liquidità e bassi livelli di
evolvere con il ciclo economico. Vi è però oggi una certa
leva: i rischi, per quanto riguarda la crescita dei dividen-
pressione in tutti i settori ad aumentare i payout, poiché
di, sono quindi minori dei pericoli circa l'andamento
gli investitori stanno diventando sempre più consci del
degli utili. Se si ritiene che i profitti, nella migliore delle
fatto che i dividendi costituiscono una percentuale fon-
ipotesi, il prossimo anno resteranno stabili, allora sarà
damentale del rendimento complessivo del loro portafo-
necessario alzare il livello di payout. Per alcune specifi-
glio azionario. Si tratta comunque di un trend positivo, in
che aziende e alcuni settori i rischi sono più elevati, in
quanto la storia mostra che condividere i profitti con gli
quanto i payout sono già alti: diverse telecom e utility
azionisti, sotto forma di dividendi, costituisce un'intelli-
presentano già un alto tasso di payout e sono quindi più
gente allocazione di capitale.
a rischio della media dei mercati».
PIERRE PUYBASSET,
Meech (Ubp): «All’inizio dell’anno, le previsioni sul
Puybasset (Financière de l’Echiquier): «I payout va-
consensus (Bloomberg) suggerivano una crescita dei di-
riano molto da azienda ad azienda. Negli ultimi anni si è
videndi intorno al 10%, ma la stima a oggi è più vicina al
vista una tendenza generale da parte dei management
5%. A nostro giudizio, il mercato azionario offre comun-
aziendali a ridurre il livello di indebitamento. In alcuni
que eccellenti opportunità agli investitori alla ricerca di
casi ciò è andato a discapito del payout, anche se nella
rendimento, soprattutto in relazione ad altre categorie
FINANCIÈRE
PORTAVOCE DI
DE L’ECHIQUIER
maggior parte dei casi le società sono restie a tagliarli, in
quanto si tratta di un segnale certamente non apprezzato dagli investitori. Non pensiamo neppure che la quota
Rendimento delle azioni europee rispetto alle obbligazioni con rating A
di utili distribuita crescerà molto: i payout delle azioni ad
alto dividendo sono di solito compresi fra il 40% e il 60%,
un livello che ci pare adeguato».
Roberts (Fidelity): «Le quote di utile ridistribuito sotto
forma di dividendi sono attualmente inferiori rispetto alla
media storica, pertanto è ragionevole prevedere che possano rimanere stabili o addirittura crescere. Molte società
hanno dimostrato un atteggiamento molto conservativo e
hanno così puntato sul ripianamento del debito più che su
nuove acquisizioni o sul reinvestimento nella propria attività. Grazie al margine di sicurezza garantito dalla liquidità
in bilancio, gli investitori nel comparto del reddito azionario possono ragionevolmente aspettarsi che molte di queste società, se ben gestite, saranno a breve in grado di aumentare la quota di utile destinata ai dividendi».
39
Parlano gli operatori
di investimento. Per la prima volta dagli anni ’50, il ren-
aziende di alta qualità (con una valutazione di credito
dimento del mercato azionario è stato superiore a quel-
paragonabile ai titoli dell’indice obbligazionario con ra-
lo dei titoli di stato, mentre il confronto con le obbliga-
ting A) possono offrire rendimenti del 4% o superiori. Per
zioni societarie è ancora più interessante. Come mostra-
esempio, un portafoglio costituito da Roche (rating AA),
to dal grafico a pagina 39, i dividendi sono molto più al-
Royal Dutch Shell (rating AA), Unilever (A+) e BASF (A+)
FF
ti rispetto ai rendimenti offerti dalle obbligazioni socie-
produrrebbe un dividendo complessivo del 4,4% circa
FIDELITY
tarie con rating A in Europa. Se prendiamo in esame le
nell’esercizio in corso, con una crescita prevista dei divi-
WORLDWIDE INVESTMENT
singole società, è interessante notare che persino le
dendi del 5% nei prossimi anni».
DANIEL ROBERTS,
GESTORE DI
GLOBAL DIVIDEND FUND
DI
Dove vedete le migliori opportunità in termini di azioni ad alto dividendo?
D
(settore alimentare con yield del 3,6%)».
ufossé (Dexia): «Uno screening quantitativo è
utile per trovare le società che hanno innalzato i
Roberts (Fidelity): «La strategia di gestione del fon-
dividendi negli ultimi cinque o 10 anni e che
do FF Global Dividend Fund, più che guardare al dividend
probabilmente li accresceranno e che presentano un ra-
yield di partenza, si concentra sulle previsioni di crescita
gionevole livello di payout e un quadro finanziario in gra-
dei dividendi. Infatti i titoli con cedole molto elevate van-
do di sostenerlo nei prossimi anni. Se si vuole porre l'ac-
no esaminati con attenzione, perché i dividendi non sem-
cento su gruppi dai dividendi relativamente sicuri e in cre-
pre sono sostenibili, in particolare in caso di congiunture
scita, con un yield più elevato della media storica (intor-
economiche difficili. È quindi importante evitare le po-
no al 3% in Europa), si possono trovare società nel campo
tenziali “trappole del valore" in cui i rendimenti elevati
consumer, soprattutto beni di largo consumo, nella cura
sono in realtà un indicatore di stress e sono seguiti da ta-
della salute e alcuni industriali. Se invece si è più interes-
gli dei dividendi stessi. La mia strategia di investimento
sati all'elevato livello di dividend yield corrente, vi sono
predilige i settori difensivi con flussi di cassa prevedibili
opportunità interessanti negli industriali, nei beni di lar-
e costanti a valutazioni ragionevoli, evitando società con
go consumo e in quelli discrezionali e nelle telecom».
elevati livelli di debito, particolarmente soggette a vola-
Puybasset (Financière de l’Echiquier): «Le migliori op-
tilità o caratterizzate da valutazioni eccessive, che inve-
portunità si trovano fra quelle società che al tempo stesso
ce aumenterebbero il rischio per gli investitori. Passando
offrono un dividend yield elevato e buone prospettive di
alla composizione attuale del portafoglio del fondo, la
crescita dei dividendi per azione. Questi sono i titoli da te-
posizione più consistente è rappresentata dal settore del-
nere sott'occhio in un mondo di bassa crescita e bassi tassi
la cura della salute (19%). Alcune delle migliori società
di interesse. Non pensiamo che cercare di operare una sele-
farmaceutiche globali oggi vengono scambiate a un P/E
zione per settori o paesi abbia senso: preferiamo scegliere
di appena 10x con dividend yield sostenibili del 4–5%».
LEAD
gruppi che hanno un'elevata esposizione internazionale.
Vandenbulck (Ing): «Nel mondo sviluppato, il cam-
INVESTMENT MANAGER (EMERGING
Con questo approccio ci sentiamo di raccomandare Casino
biamento più significativo è stato la costante ascesa del-
MANU VANDENBULCK,
SENIOR
(un gruppo francese della grande distribuzione, ramificato
le azioni che pagano dividendi sul mercato giapponese,
(EUROPE
all'estero e con yield del 4,4%), Pearson (uno specialista del-
titoli che erano praticamente inesistenti cinque anni fa.
HIGH DIVIDEND) DI ING INVESTMENT
la produzione di materiale scolastico con yield del 3,8%)
Anche sui mercati emergenti la crescita dei dividendi è
MANAGEMENT
Sanofi (gruppo farmaceutico con yield del 4,1%) e Unilever
stata impressionante nell'ultimo decennio: infatti oggi su
MARKETS HIGH DIVIDEND)
&
INVESTMENT MANAGER
40
queste piazze vi sono più azioni che pagano dividendi ri-
Meech (Ubp): «Tendiamo a favorire quelle società di
spetto a quante se ne trovino sui mercati sviluppati. In
alta qualità che selezioniamo sulla base di caratteristiche
Europa dall'altra parte ci sono per l'investitore in dividen-
come copertura dei dividendi, solidità patrimoniale e di-
di ampie possibilità di diversificazione, grazie alle basse
versificazione geografica degli utili. Società come quelle
valutazioni. Dall'altra parte sul mercato Usa i payout con-
citate in precedenza hanno anche il vantaggio di una mi-
tinuano a rimanere ostinatamente bassi».
nore volatilità rispetto al mercato».
Dove vedete possibili sorprese in termini di rialzo dei dividendi?
ufossé (Dexia): «A livello di settori gli analisti si
D
altro esempio in cui vedo il potenziale per una crescita so-
aspettano che siano i finanziari, i titoli legati ai
stenibile dei dividendi da un titolo che presenta dati pa-
consumi (sia discrezionali sia staples), nonché le
trimoniali stabili è Shimano, il maggiore produttore mon-
aziende operanti nel campo della salute quelli che alze-
diale di componenti per biciclette. La società è un opera-
ranno maggiormente i dividendi l'anno prossimo. Gli in-
tore dominante in un settore concentrato e presenta un
vestitori potrebbero ricevere sorprese positive da Sanofi e
track record eccellente in termini di innovazione e pricing
Roche fra i farmaceutici (gruppi caratterizzati da una
power. Inoltre l’esposizione geografica è ben bilanciata, la
grande capacità di generare cash e dall'interessante poli-
situazione patrimoniale è solida ed elevata la liquidità. Il
tica dei dividendi) e da Imi fra gli industriali (gruppo dai
dividend yield attuale non è particolarmente alto, ma vi
rendimenti già elevati, il cui management ha comunicato
sono concrete possibilità che questo aumenti».
di volere restituire liquidità agli azionisti). Le opportunità
Vandenbulck (Ing): «Possibili rialzi a sorpresa dei di-
di investire in dividend yield che siano sicuri, interessanti
videndi sono possibili nell'It statunitense, dove diverse
e in crescita vanno comunque selezionate attraverso pro-
large cap tecnologiche da anni generano ampi flussi di
cessi di analisi quantitativa e qualitativa».
cassa. Il management di diversi gruppi dell'It rimane re-
Puybasset (Financière de l’Echiquier): «Nelle società
che abbiamo elencato riteniamo che vi siano buone po-
stio a condividere i profitti con gli azionisti, malgrado le
pressioni stiano montando».
tenzialità, in quanto si tratta di gruppi in grado di trarre
Meech (Ubp): «I dividendi ci riserveranno poche sor-
vantaggi dalla loro presenza nei mercati emergenti. Alcu-
prese al rialzo in quello che continua a essere un contesto
ne azioni potrebbero beneficiare di programmi di buyback,
di bassa crescita in cui le imprese in genere adotteranno
un'altra maniera per restituire capitale agli azionisti».
un approccio di cautela e tenderanno ad accumulare li-
Roberts (Fidelity): «Sebbene buona parte del settore
quidità. La distribuzione di un dividendo con regolarità e
tecnologico si stia preparando a un calo strutturale, vi so-
visibilità è tuttavia un fattore sempre più importante a
no anche società che hanno un ottimo potenziale, proba-
fronte dei rendimenti molto bassi e le aziende lo hanno
bilmente sottovalutato dai mercati. In particolare trovo
compreso. Infatti alcune grandi società europee migliora-
interessante Microsoft, la cui redditività è garantita non
no la politica dei dividendi. Due buoni esempi in questo
tanto dal core business, ma dalla varietà del modello di
senso potrebbero essere Bmw e Bhp Billiton; nessuna del-
DEL TEAM AZIONARIO
business. Ciò, associato alla solidità patrimoniale e a flus-
le due è considerata tradizionalmente una società che di-
UBP ASSET MANAGEMENT
si di cassa significativi, potrebbe portare nei prossimi an-
stribuisce dividendi, ma entrambe si sono impegnate a in-
GESTORE DI
ni a una crescita dei dividendi pari al 15–20% annuo. Un
crementarli e ora offrono rendimenti interessanti».
EQUITY DIVIDEND + FUND
SCOTT MEECH,
CO-RESPONSABILE
EUROPA
DI
E
UBAM - EUROPE
41
L’investitore istituzionale Fondo Sanità
Piccolo
è bello
Si tratta di un fondo pensione di dimensioni ridotte, ma fa parte di quel pugno di
prodotti capace di dare ai propri sottoscrittori più del Tfr. Il presidente Luigi Mario
Daleffe racconta quali sono le strategie e quali sono i gestori che hanno ottenuto
questi risultati positivi
È
un piccolo fondo pensione, con poche migliaia di
no al 30% di azionario) ed Espansione, che è prevalente-
iscritti, ma sul piano dei risultati è uno dei miglio-
mente azionario (fino al 75% di azioni).
ri in Italia. Il Fondo Sanità, infatti, soprattutto con
I rendimenti al 14 settembre sono stati i seguenti:
il comparto Scudo, entra regolarmente nelle classifiche
dei migliori prodotti italiani, ben al di sopra del rendimento del Tfr. Questa iniziativa si rivolge agli operatori del settore sanitario ed è su base totalmente volontaristica.
361GRADI ne ha parlato con il presidente Luigi Ma-
Garantito
+3,05%
Scudo
+3,54%
Progressione
+7,34%
Espansione
+11,87%
rio Daleffe.
Come sono ripartiti i lavoratori nei singoli comparti?
Quali sono i lavoratori che aderiscono a questo fondo?
Qual è il vostro livello di penetrazione?
«I lavoratori che possono aderire a Fondo Sanità sono i
medici (tutti), i farmacisti (tutti), i veterinari del servizio
pubblico (Siv e Mp), gli infermieri iscritti all’Enpapi e le
Comparto Scudo
1.070
Comparto Progressione
1.185
Comparto Espansione
1.296
Comparto Garantito
118
figure infermieristiche che fanno riferimento all’Ipasvi.
«È da tenere presente che molti iscritti versano su più
Tutti possono iscrivere i familiari a carico. Il livello di pe-
comparti».
netrazione è scarso, poiché l’adesione è su base libera e
volontaria».
Tra le diverse linee c’è una linea garantita. Come fate in
una fase come l’attuale a garantire un risultato di que-
42
Come si articola esattamente il vostro multicomparto e
sto genere, che in fondo non è così modesto?
quali sono stati i risultati ottenuti dalle singole linee?
«Grazie alle scelte giuste operate dal gestore, nonché al-
«I comparti sono quattro: Garantito (garanzia del capita-
la vigilanza attiva e costante, da parte del fondo, sulla
le), Scudo (obbligazionario), Progressione-bilanciato (fi-
gestione».
361GRADI/Agosto 2012
Avete vincoli di carattere etico negli investimenti?
di, molto, però ci siamo sempre difesi bene, limitando in
«No».
notevole misura le perdite».
A chi affidate la gestione dei vari comparti? Come sce-
Nella difficile fase del debito governativo in tutta Eu-
gliete i gestori?
ropa, come vi siete mossi? Avete continuato ad acqui-
I gestori sono diversi a seconda dei comparti e più in spe-
stare titoli di stato italiani o di altri paesi europei? Ave-
cifico sono i seguenti:
te diversificato gli investimenti obbligazionari? E so-
Comparto Scudo
Schroders Italy sim
prattutto l’abbassamento del rating dei titoli di stato
Comparto Progressione
Pioneer Investment
Management sgr
«Abbiamo adottato un ancora più assiduo impegno di vi-
Comparto Espansione
Eurizon Capital sgr
Comparto Garantito
Ina Assitalia
con delega di gestione a
Generali sgr
italiani e di altri paesi europei vi ha dato problemi?
gilanza e collaborazione con i gestori».
Il recentissimo rilancio dell'Europa, avrà un effetto anche sui vostri portafogli?
«Speriamo, anzi, ne siamo convinti».
Attualmente siamo in fase di scelta dei nuovi gestori con
un bando pubblico di gara».
I lavoratori vivono in un momento di profonda crisi per
tutti i settori: quanto incide tutto ciò sulla vostra ope-
Insieme ai gestori utilizzate anche consulenti a par-
ratività? Avete molte richieste di riscatti anticipati?
cella?
Oppure cessazioni del rapporto?
«Sì».
«Naturalmente la scarsità del lavoro, generando timore e
incertezza riguardo la potenzialità economica reale futu-
Come controllate l’operato dei gestori? Avete mai do-
ra, a volte è un deterrente all’adesione al fondo. Quanto
vuto revocare un gestore?
alla richiesta di riscatti, questi non differiscono molto
«In collaborazione con i consulenti, con incontri almeno
dalla media registrata negli anni precedenti, mentre le
mensili, e con un controllo di gestione settimanale. Non
cessazioni riguardano solo coloro che hanno raggiunto i
è mai accaduto che abbiamo revocato un gestore prima
requisiti necessari».
della fine del mandato».
Quali sono le caratteristiche operative e organizzative
Quanto ha inciso negli ultimi anni l’andamento negati-
che caratterizzano il vostro fondo? Ci sono servizi par-
vo dei mercati nelle vostre performance?
ticolari che offrite ai lavoratori e alle aziende?
LUIGI MARIO DALEFFE, PRESIDENTE DI
«Ovviamente, come ritengo sia accaduto per gli altri fon-
«Abbiamo rendimenti buoni con costi limitatissimi».
FONDO SANITÀ
361GRADI/Agosto 2012
43
America Latina
Decoupling dall'Asia?
Un’alternativa
al Dragone
Le difficoltà della Cina se da una parte hanno provocato notevoli problemi alle
economie di questa zona del mondo, dall'altra stanno rendendo meno dipendenti
dalla produzione di materie prime diversi paesi, che oggi puntano in maniera
massiccia sugli investimenti in infrastrutture e sui consumi interni. L'economia
leader resta solidamente il Brasile, ma altri paesi come Messico, Perù e Colombia si
stanno facendo avanti
di Boris Secciani
L’
plice fornitore di risorse al colosso asiatico, completa-
diversi analisti che potrebbe essere la vera sor-
ai progressi industriali compiuti da paesi come il Perù, la
presa del prossimo decennio, superando, o quanto meno
Colombia e il Messico, che sta recuperando competitività
eguagliando, il potenziale dell'Asia. Non solo infatti sem-
dopo due decenni difficili.
America Latina ha vissuto nell'ultimo decennio
una profonda trasformazione, che fa ritenere a
mente dipendente da quest'ultimo. Infatti basti pensare
brano ricordi lontani l'iperinflazione e il caos politico ed
Dunque, in un periodo in cui si parla sempre più spes-
economico degli anni settanta e ottanta, ma anche la
so di un rallentamento cinese (ormai confermato da una
falsa partenza e le periodiche crisi debitorie degli anni
pletora di dati), appare cruciale tentare di capire se l'area
novanta.
latina è in grado di operare un decoupling dall'andamen-
Oggi, pur permanendo seri problemi di ordine pubbli-
44
to dell'Asia.
co e stabilità in diverse parti del continente, la zona che
Infatti l'ultimo biennio non è stato particolarmente
va dal Messico alla Terra del fuoco presenta in generale
facile per i mercati emergenti. Questi ultimi sono rimasti
un quadro di buona stabilità macroeconomica, robusta
prima vittime della fuga dal rischio del 2011, causata dal-
crescita e un elevato livello dello stato di diritto. Ovvia-
l'incancrenirsi del disastro europeo, dopodiché, come
mente pesanti eccezioni permangono, ma la situazione
detto, sono stati gravati dall'avvio della crisi cinese. A
generale appare completamente trasformata rispetto a
quest'ultima va aggiunto un parziale disinvestimento da
una generazione fa. Ad aiutare lo sviluppo latino-ameri-
parte degli operatori istituzionali esteri, soprattutto eu-
cano è stato senz'altro l'enorme boom delle materie pri-
ropei. Dunque in quest'ultima fase di 2012, se si dà un'oc-
me alimentato dalla domanda cinese. Sarebbe però sba-
chiata a un indice come il Bovespa, principale benchmark
gliato pensare a questa parte del mondo come a un sem-
azionario del Brasile, peso massimo del continente, si ve-
de che questo a partire dalla seconda metà di luglio ha
cresciuto enormemente il sistema finanziario, che vanta
beneficiato delle attese di quantitative easing globale,
una valuta praticamente convertibile e un elevato grado
tornando in territorio positivo rispetto ai livelli di fine
di apertura e integrazione con il mondo. Al tempo stesso
2011. Altrettanto non si può dire ad esempio dello Shan-
non va negato il fatto che gran parte di questa crescita è
ghai Composite, che oggi si trova ai minimi da inizio
stata messa a segno grazie alle enormi risorse naturali,
2009, un andamento più consono a un membro dei fa-
soprattutto il minerale di ferro, che hanno trovato in Ci-
migerato club dei Piigs, piuttosto che a un'economia che
na il proprio principale mercato di sbocco. Tra i difetti c'è
ufficialmente cresce ancora a ritmi superiori al 7%.
che il paese non vanta tuttora una competitività indu-
A questo punto la domanda è d'obbligo: è sostenibi-
striale elevatissima. A frenare il Brasile, inoltre, contribui-
le nel medio periodo la sovraperformance dell'America
scono la cronica mancanza di infrastrutture, una buro-
Latina? Per rispondere vale la pena partire proprio dal
crazia complessa e un livello di istruzione ancora non al-
Brasile.
la pari con le potenze dell'Asia. A questi antichi problemi
Il paese innanzitutto rappresenta il leader della zona,
vanno aggiunti quelli più recenti dovuti all’elevata finan-
con un'economia che è attualmente la sesta del mondo,
ziarizzazione, che ha generato un cambio ancora soprav-
destinata a diventare rapidamente la quinta. La nazione
valutato per il real, nonché tassi di interesse reali elevati.
presenta inoltre un quadro completo dei pregi e dei di-
Il risultato è che a fine 2011 il Brasile presentava un si-
fetti della modernità latino-americana. Dal punto di vi-
gnificativo deficit di partite correnti, anche se non esplo-
sta macroeconomico i progressi appaiono notevolissimi:
sivo, mentre il peso complessivo sul Pil del comparto ma-
le riserve in valuta sono abbondanti, l'iperinflazione e il
nifatturiero si attestava a circa il 12% del totale, una per-
debito estero insostenibile un lontano ricordo, mentre è
centuale bassa per un paese emergente.
45
America Latina
Decoupling dell'Asia?
Il real nel corso dell’ultimo anno ha perso
significativo terreno contro il dollaro Usa
Il rischio che il gigante sud-americano, al pari di altri
paesi ricchi di risorse quali Colombia, Perù e Cile, si riveli un client-state cinese, completamente dipendente dal
ciclo di quest'ultimo, appare indubbiamente reale. Anche
perché la Cina stessa sembra ormai entrata nella terza
fase del suo sviluppo, quella incentrata sui consumi
è rimasta al di sopra del target. Di ciò sembrano convin-
interni, dopo la crescita nell'export e l'enorme stimolo
ti gli analisti del team di Société Générale Cross Asset
infrastrutturale post-2008. Proprio la fine di quest'ulti-
Research: «Pensiamo che le valute di Messico e Brasile
mo rende incerte le prospettive di parecchi esportatori
sovraperformeranno rispetto al peso cileno e al peso co-
di risorse minerarie, ferro in primis. Di ciò appare con-
lombiano. Questi ultimi due infatti sono vicini a livelli ri-
vinto Massimo Siano, head of italian markets di Etf
tenuti sensibili dalle rispettive autorità monetarie e il ri-
Securities: «Pensiamo che i recenti ribassi dell'iron siano
schio di intervento è maggiore».
solo l'inizio di un trend più prolungato. Questa risorsa
46
ha infatti vissuto un periodo di bolla speculativa, ormai
DILEMMA STAGFLATIVO
in fase di scoppio. Se nel campo delle risorse agricole il
Dunque non è detto che prosegua la manovra di allenta-
quadro della domanda appare abbastanza stabile e gli
mento monetario da parte della banca centrale brasiliana,
shock ai prezzi sembrano provenire soprattutto dalla
anche se il paese e un po' tutta l'area rischiano oggi di tro-
volatilità dell'offerta, per quanto riguarda i minerali il
varsi in un dilemma stagflativo, simile a quello dell'India.
discorso è diverso. Infatti prevediamo un significativo
A dare una mano al lato dell'equazione fornito dalla cre-
rallentamento cinese, che, al pari dell'eccesso di capa-
scita potrebbe però arrivare il ciclo cinese, giunto oggi
cità che si è andato sviluppando nel corso degli anni nel
forse ai suoi minimi. Così la pensa Maarten-Jan Bakkum,
comparto minerario, ci rende pessimisti. Siamo bearish
global emerging markets equity strategist di Ing Invest-
su valute come il dollaro australiano e il real brasiliano».
ment Management: «Per almeno un biennio le borse dei
Proprio l'andamento della divisa del paese appare un
mercati emergenti hanno segnato il passo, rispetto a
elemento chiave per gli investitori, visto l'elevato grado
quelle dei paesi sviluppati. Il gap registrato dall’ottobre
di volatilità e i trend marcati. Il real nell'ultimo anno ha
2010, pari a circa il 20%, è principalmente conseguenza di
perso significativo terreno contro il dollaro statunitense,
tre elementi: il ridimensionamento delle prospettive di
rimanendo in un ampio trading range nei confronti del-
crescita della Cina, il deterioramento della politica econo-
l'euro. Questa incertezza è dovuta a una politica mone-
mica in alcune economie emergenti, come Brasile e India,
taria oggi quanto mai imprevedibile. La Banca centrale
e infine il rallentamento degli scambi commerciali su sca-
brasiliana infatti fu tra la prime a vedere i problemi nel
la globale. Dalla fine di maggio, si è registrata una gene-
mondo emergente e con notevole tempismo abbassò i
ralizzata ripresa dei mercati finanziari. Il fatto degno di
tassi nell'agosto del 2011. Nell'ultimo anno in totale so-
nota, però, è che gli emergenti hanno tratto scarso bene-
no stati nove i tagli. Allo stato attuale non è chiaro che
ficio dal ritorno degli investitori verso gli asset rischiosi e
cosa possa succedere: infatti una ripresa dell'afflusso di
quindi continua il loro trend negativo rispetto agli indici
capitali dovuto al quantitative easing dovrebbe in teoria
globali. Nei mesi recenti, comunque, abbiamo rilevato se-
portare a una politica monetaria meno accomodante.
gnali incoraggianti per il futuro. Per esempio, in aprile il
Anche perché comunque negli ultimi 12 mesi l'inflazione
governo cinese ha presentato un nuovo programma di sti-
no non mancano, dove conviene investire per cogliere
il possibile trend della decade latina? In generale proprio in quelle aree dove appare più forte la competitività industriale e minore la dipendenza da esportazioni di risorse ed eccessiva finanziarizzazione. In particomoli economici che sta cominciando a dare i propri frut-
lar modo ciò significa esporsi comunque al comparto
ti. Anche se l’export cinese rimane debole, gli investimen-
dei consumi locali, non sempre facilmente accessibili per
ti nel settore delle infrastrutture e delle costruzioni sono
mezzo dei listini locali, oltre al settore delle infrastrut-
decisamente in aumento. E questa è una buona notizia
ture, che sta ricevendo un forte impulso. Quest'ultimo
per il settore delle materie prime e, di norma, con riper-
rappresenta una delle aree chiave dove più forte è il gap
cussioni positive per tutti i mercati emergenti. In Brasile
latino-americano, rispetto ad altre zone del mondo.
l’export di ferro ha registrato un deciso incremento negli
Cesar Perez, chief investment strategist Emea di Jp
ultimi due mesi».
Morgan Private Bank, sul Brasile commenta: «Pensia-
Lo stesso Bakkum non nasconde però i problemi do-
mo che nel 2012 la crescita del Pil carioca si attesterà
vuti agli squilibri macro-economici in precedenza elenca-
intorno all’1,7%. Dall'inizio dell'anno i dati stanno
ti, in particolare per quanto riguarda l'eccesso di consu-
mostrando un miglioramento: infatti nel primo trime-
mi, rispetto al livello di produttività dell'area: «Al tempo
stre del 2012 l'economia era cresciuta dello 0,2%, men-
stesso, purtroppo, continua il peggioramento delle con-
tre nel secondo trimestre si è registrato +0,5% su base
dizioni macro in alcuni paesi emergenti. L’aumento dei
annua. I prezzi continuano però a crescere a ritmo del
crediti deteriorati in Brasile costituisce un chiaro segna-
5,2% all'anno. La nostra view, per quanto riguarda il Bra-
le di questa situazione». Oltre a questi problemi per così
sile, è che le commodity non sono l'unico pilastro del-
dire “moderni” in America Latina, alcune annose questio-
l'economia: gli investitori prevedono un afflusso di 55
ni appaiono in alcuni paesi non del tutto risolte. Oltre ai
miliardi di dollari di investimenti esteri diretti per il 2012.
problemi di ordine pubblico ci riferiamo a tentazioni po-
Si tratta di un ammontare che è triplicato negli ultimi
puliste e gestioni macroeconomiche non sempre cristal-
cinque anni. Le infrastrutture sono una priorità princi-
line. Il team di Société Générale Cross Asset Research
pale, in parte grazie anche alla spinta data dalla Coppa
commenta: «Il deterioramento dei fondamentali dell'Ar-
del Mondo e dalle Olimpiadi. Inoltre gli investimenti nel
gentina ci rende pessimisti nei confronti della divisa lo-
campo del commercio e delle telecomunicazioni sono
cale». Non manca tra l'altro anche chi considera comun-
stati forti grazie alla forza del mercato domestico. Però
que tuttora la politica monetaria brasiliana eccessiva-
per dare vigore alla nostra visione relativamente rialzi-
mente accomodante. Mauro Ratto, responsabile investi-
sta sul mercato brasiliano preferiamo orientarci su azien-
menti nei paesi emergenti di Pioneer Investments, com-
de detenute privatamente, per cogliere le migliori oppor-
menta: «In Brasile la politica monetaria perseguita dalla
tunità sul mercato. Infatti l'azionario presente sul listino
banca centrale rischia di creare inflazione nel medio pe-
è concentrato su pochi grandi titoli, che offrono un
riodo».
accesso limitato al tema dei consumi domestici».
Quale che sia il destino dell'America Latina, come per
LE INFRASTRUTTURE SONO L’AREA CHIAVE
la Cina la prima fase dello sviluppo, probabilmente la più
Dunque se gli squilibri endogeni e i rischi di shock ester-
semplice, è ormai finita.
47
America Latina
I fondi da scegliere
Azionariper
cogliere il trend
Una selezione di prodotti che permettono di investire nelle situazioni più interessanti
dell'intero continente con un rischio relativamente limitato. Diversi strumenti
puntano soprattutto su piccole e medie capitalizzazioni ed evitano i nomi più
conosciuti e gettonati dei listini più importanti
Aberdeen Global Latin America Fund
valore adeguato. Tuttavia la gestione è disposta a pagare un piccolo sovrapprezzo per azioni di alta qualità.
Quality all caps
La costruzione del portafoglio adotta un approccio
indifferente rispetto al benchmark, con una propensione
L
a gestione segue il processo di selezione dei titoli di
verso la domanda interna in termini di allocazione setto-
Aberdeen: pure team-based, a lungo termine, di ti-
riale (sovrappeso strutturale nei finanziari e nei settori le-
po bottom-up e basato sui fondamentali. Questa strate-
gati al consumo), mentre la diversificazione tradizionale
gia si concentra, in prima battuta, sulla qualità delle
è fondamentale per il controllo del rischio di mercato. Il
aziende (il filtro primario) e poi, solo in una seconda fa-
portafoglio finale è all-cap, piuttosto concentrato con
se, sul prezzo (filtro secondario). Gli investimenti in tito-
30-50 posizioni, e la gestione del rischio viene effettua-
li di qualità possono essere ritardati fino al momento in
ta principalmente attraverso una conoscenza approfon-
cui il team non ritenga che il prezzo abbia raggiunto un
dita dei singoli titoli in portafoglio. Il gestore mostra in-
I migliori fondi equity Latin America*
Descrizione
ISIN
Patrimonio***
Valuta
Perf.
1 anno
Volat. ann.
1 anno
Sharpe
1 anno
Info. ratio
1 anno
ABERDEEN GL-LATIN AM EQ-I2
LU0396315128
888,92
Eur
14,41%
25,98%
0,628
0,645
JPMORGAN-LATIN AMER EQ-I$A
LU0248056540
1259,57
Eur
7,22%
21,73%
0,525
0,667
BLACKROCK STR FD-LA AM O-D2**
LU0784441346
129,41
Eur
-1,59%
24,22%
0,378
0,381
HENDERSON GART-LAT AMER-I€A
LU0200081486
1365,49
Eur
0,31%
20,66%
0,215
0,378
* Statistiche tutte convertite in euro con tasso di cambio giornaliero; ** Le statistiche sono calcolate con riferimento alla classe con track record maggiore, che risulta essere retail.
*** Dati in milioni
48
fine una leggera tendenza contrarian, dal momento che
de: 1) quality, aziende stabili e affidabili considerando un
la quantità dei titoli high conviction viene ridotta in ca-
periodo di tre-cinque anni; 2) restructuring, situazioni par-
so di prezzo forte e aumentata in caso contrario.
ticolari o società in transizione da trading a quality; 3) trading, prevedibilità bassa a causa della dipendenza dalle
Jpm Latin America Fund
materie prime o della mancanza di un vantaggio competi-
Growth con orientamento
tivo sostenibile. Le aziende dei gruppi quality e restructuring di solito costituiscono, ognuna, circa il 40% del portafoglio, mentre quelle trading intorno al 20%. La ricerca
mid e small cap
top-down viene inserita in una fase conclusiva e può accrescere o attenuare la convinzione riguardo a un titolo.
A
pproccio a lungo termine, bottom-up, con attenzio-
Il processo di costruzione del portafoglio è privo di
ne ai fondamentali, che il team ha costruito intorno
vincoli e conduce a un risultato finale di 55-65 titoli con
a due principi basilari: capire ciò che detiene e valorizzar-
una forte tendenza verso le società small e mid cap (il
lo. La generazione di idee è puramente bottom-up. Vengo-
45% dell’Aum attuale è in titoli con capitalizzazione di
no perseguiti investimenti in tre specifici gruppi di azien-
mercato al di sotto di10 miliardi di dollari, contro il 25%
Fonte:Allfunds Bank
Perf.
2 anni
Volat. ann.
2 anni
Sharpe
2 anni
Info. ratio
2 anni
Perf.
3 anni
Volat. ann.
3 anni
Sharpe
3 anni
11,51%
24,16%
0,271
0,134
2,75%
20,03%
0,122
0,097
46,44%
22,36%
0,635
-6,04%
22,19%
0,028
-0,172
62,51%
21,75%
-4,38%
20,21%
-0,009
0,015
30,01%
21,38%
Info. ratio
3 anni
Perf.
inizio anno
Volat.
inizio anno
Sharpe
inizio anno
11,86%
23,35%
0,928
0,169
7,70%
18,02%
0,828
0,803
0,152
9,14%
19,51%
1,051
0,476
0,007
2,35%
18,93%
0,523
49
America Latina
I fondi da scegliere
Jp Morgan mantiene un orientamento verso
qualità e domanda interna
dell'indice). Coerentemente con la filosofia di Jp Morgan sui mercati emergenti, il fondo mantiene un orientamento verso qualità e domanda interna (industriali,
finanziari, prodotti di consumo e sanitari), controbilanciate da un sottopeso strutturale nei titoli ciclici, tra
cui le azioni overweighted nel benchmark come Petrobras e Vale.
Bsf America Latina Opportunities Fund
Garp small cap
F
ondo puro small e mid cap che cerca di trarre van-
Blend All cap
taggio dalla crescita dei settori domestici delle eco-
aziende a più bassa capitalizzazione di mercato (attual-
I
mente comprende titoli con capitalizzazione di mercato
approccio fondamentale e bottom-up. L'80% delle risor-
inferiore a 8 miliardi di dollari).
se del team è dedicato alla selezione dei titoli, con una
nomie latino-americane, concentrandosi sul 30% di
l gestore si propone di fornire un'esposizione principale ai mercati azionari dell'America Latina, con un
Il processo consiste in una combinazione di analisi
sovrapposizione top-down. E' un prodotto di lungo ter-
top down (allocazione per paese/settore) e bottom up,
mine e con basso tasso di rotazione, concentrato sull'in-
basate su una solida ricerca sui fondamentali, e ci si at-
dividuazione di titoli che offrano una crescita dei proven-
tende che entrambi gli elementi contribuiscano alla ge-
ti positiva e inattesa nell’arco di sei mesi. Le società in
nerazione di alpha. Lo stile del fondo può essere descrit-
esame vengono successivamente classificate secondo il
to come Garp, dato che mira a individuare i titoli che of-
loro rialzo di prezzo rispetto al target (in base ad analisi
frono prospettive a lungo termine, con crescita del prez-
Dcf). Nessuna particolare inclinazione di stile o settore.
zo superiore alla media laddove questa possibilità non sia
ancora stata riconosciuta dal mercato.
50
Henderson Gartmore Latin America
Fund
Il processo di costruzione del portafoglio si basa sul
benchmark e tiene conto anche del contributo margina-
Il processo di costruzione del portafoglio è totalmen-
le al tracking error di ogni posizione, secondo cui ai tito-
te privo di vincoli e ha condotto a un portafoglio finale
li con caratteristiche di rischio più elevato vengono date
concentrato in 30-50 posizioni, con un massimo del 50%
posizioni più piccole e viceversa. Inoltre, nel costruire il
in aziende fuori benchmark. A causa dell'orientamento
portafoglio, le view top-down (modello di allocazione per
verso società nazionali small e mid cap, il fondo ha posi-
paese) sono incorporate per aumentare o moderare il pe-
zioni overweighted in settori quali consumer discretio-
so dei titoli su cui il team ha un’alta convinzione, mentre
nary e industriali, a fronte di una ridottissima allocazio-
l'allocazione settoriale è semplicemente un’attività resi-
ne in material ed energy.
duale nella selezione dei titoli. Il portafoglio finale è, di
Tenuto conto del mandato di investimento small cap,
conseguenza, abbastanza diversificato con 50-90 posi-
il fondo prevede Nav bisettimanale e commissioni di
zioni a capitalizzazione varia, con una lieve inclinazione
performance.
verso le small cap.
Il parere dei gestori
America Latina
Que viva
Mexico!
Secondo gli operatori è attualmente il paese nordamericano quello che offre le
migliori prospettive dell'area, grazie a un costo del lavoro contenuto, a una moneta
sottovalutata e a un buon sistema bancario. Trovano ampi consensi anche Perù,
Colombia e Cile, mentre sono molto discordi i pareri sul Brasile. Indubbiamente
sull'intero continente incide il rallentamento della Cina
Luca Boffa, gestore del fondo Anima Emerging Markets di Anima sgr
Nessunpericolodi politiche restrittive
Q
uali sono oggi le migliori opportunità sui merca-
taggio specialmente quando riescono a mantenere la cre-
ti latino-americani?
scita della produzione e i costi sotto controllo, obiettivi
«In questo momento il Messico è il paese che stiamo privile-
negli ultimi tempi però non agevoli per molti di loro: da
giando all’interno dei portafogli dei nostri fondi, in quanto di-
una parte perché il calo della domanda fisica delle mate-
spone di una valuta sottovalutata, di costi del lavoro tornati
rie prime forza alcuni a rivedere i piani di investimento
competitivi rispetto alla Cina, di un sistema bancario e di un
per mantenere la crescita, dall’altra parte perché la cresci-
consumatore sani e favoriti da un ottimo potenziale di pene-
ta dei costi di produzione continua ad avere un’inerzia
trazione del credito. Ciò in una fase storica in cui gli Stati Uni-
notevole, anche nella componente lavoro. È di questi
ti, verso cui il Messico dirige l’85% delle sue esportazioni,
giorni, ad esempio, l’enfasi della stampa globale sulle ri-
stanno rienfatizzando la produzione industriale domestica».
vendicazioni sindacali dei minatori sudafricani del platino, che da anni continuano a ottenere aumenti salariali
Pensate che con il nuovo round di quantitative easing
ampiamente oltre inflazione e produttività».
globale i produttori di materie prime verranno avvantaggiati?
LUCA BOFFA,
«I prezzi delle materie prime dovrebbero avvantaggiarse-
restrittive?
ne, soprattutto quelle trattate su mercati molto liquidi
«Nel futuro prossimo riteniamo che non ci siano le con-
DI
anche da investitori finanziari, come alcuni metalli indu-
dizioni globali per politiche monetarie restrittive nei
SGR
striali e preziosi. I produttori a loro volta traggono van-
maggiori paesi, dal momento che ci sembra difficile con-
GESTORE DEL FONDO
ANIMA EMERGING MARKETS
ANIMA
52
Pensate che invece si tornerà a politiche monetarie più
sentire ai molti paesi sviluppati troppo indebitati di ridur-
Temete un forte rallentamento cinese?
re la loro esposizione aumentando al contempo il rischio
«Il rallentamento cinese è già in corso e pertanto le
di spirali deflazionistiche per le loro economie. Per quan-
aspettative sulla crescita della sua economia sono state
to riguarda i paesi emergenti, il rischio inflazione è rela-
decisamente ridimensionate. Tuttavia crediamo che le
tivamente più elevato, a causa della componente alimen-
politiche di sostegno a investimenti e consumi introdot-
tare e per l’impatto dei probabili flussi di capitale in se-
te dal governo possano tamponare il rallentamento al-
guito al quantitative easing americano. Anche di fronte
meno fino a fine anno; invece, ci attendiamo che, in se-
alla necessità di smaltire qualche pressione inflazionisti-
guito alla successione dei vertici politici (effettivamen-
ca in alcuni di questi paesi, non riteniamo che ci sia da
te dal marzo 2013) vengano avviate con maggiore deci-
attendersi cicli monetari restrittivi al di fuori di qualche
sione riforme utili a mantenere un tasso di crescita so-
modesto aggiustamento di tassi nelle maggiori economie
stenibile relativamente elevato, sia pure inferiore al
emergenti».
7,5% atteso per il 2012».
Marteen Jan Bakkum, strategist del team azionario paesi emergenti di Ing Im
Un recente miglioramento
Q
quest'ultimo segmento ci piace il tema degli investimen-
ti in infrastrutture, un comparto in cui in America Lati-
«C'è innanzitutto da dire che negli ultimi anni l'America
na ci sono grandi progetti di sviluppo e in cui le valuta-
non è stata un buon luogo dove investire, anche se di re-
zioni sono convenienti. Ad esempio il Messico ha recen-
cente le cose hanno cominciato a migliorare. Infatti nel
temente varato il proprio piano di espansione infrastrut-
recente passato in diversi paesi, specificatamente in Bra-
turale, mentre il Brasile ha da poco aperto questo setto-
sile, c'è stato un certo deterioramento del mix di politi-
re al capitale privato. Per quanto riguarda invece i con-
che adottate. Il Brasile, ad esempio, a nostro avviso è sta-
sumi, le quotazioni sono meno interessanti, anche per-
to fortunato negli ultimi anni, grazie al boom delle ma-
ché una delle principali maniere per guadagnare esposi-
terie prime, ma non è riuscito nel frattempo a diversifi-
zione a questo tema è attraverso le banche. Queste ulti-
care la propria economia in maniera adeguata. Di recen-
me non presentano oggi prospettive interessanti, in par-
te, comunque, abbiamo visto alcuni miglioramenti. In di-
ticolare in Brasile, dove c'è stato qualche eccesso crediti-
verse nazioni, però, specificatamente Cile, Colombia e
zio da parte di quegli istituti esposti nel credito al consu-
Perù, il processo di riforme è stato molto valido e l'eco-
mo verso le fasce meno floride della classe media. Anco-
nomia si è diversificata notevolmente. A livello settoria-
ra maggiore è il rischio a livello regolatorio: riteniamo
MARTEEN JAN BAKKUM,
le, preferiamo certamente, rispetto agli esportatori di ri-
che vi saranno forti pressioni politiche in Brasile per ab-
DEL TEAM AZIONARIO PAESI
sorse, le aziende orientate sul mercato domestico. In
bassare i tassi di interesse nel sistema. A livello di paesi ci
EMERGENTI DI ING IM
STRATEGIST
53
America Latina
Il parere dei gestori
piace anche il Messico, perché non è correlato direttamen-
Non c'è il pericolo di politiche monetarie più restrittive?
te all'andamento dell'economia cinese. Anzi la nazione sta
«Per quanto riguarda il Brasile, la Banca centrale ha prati-
guadagnando competitività industriale rispetto al colosso
camente perso di recente la sua indipendenza. Per questo
asiatico. Infatti gli stipendi reali in Messico non sono cresciu-
non pensiamo che, nonostante i problemi di inflazione che
ti per 10 anni, mentre l'ascesa è stata fortissima in Cina, tan-
persistono, i tassi verranno rialzati. Per combattere il rialzo
to che ormai il costo del lavoro nei due paesi è praticamen-
dei prezzi riteniamo che le autorità ricorreranno a misure di
te equivalente. Il Messico rappresenta una buona scelta per
contingentamento del credito in alcuni comparti, simili a
esporsi alla ripresa americana».
quelle prese in Cina. Nella regione siamo convinti che i paesi meglio gestiti siano Perù, Colombia e Cile. Queste nazio-
Le recenti decisioni in fatto di quantitative easing del-
ni sono dotate di ottime banche centrali, che probabilmen-
le banche centrali avvantaggeranno i produttori di ma-
te reagirebbero in maniera adeguata e pro-attiva in caso di
terie prime?
forti pressioni inflazionistiche. Peraltro non penso che ci sa-
«Sicuramente il quantitative easing globale, in particola-
ranno in questo senso problemi particolarmente pesanti, in
re l'azione della Bce, rappresenta un elemento tuttora
quanto queste nazioni presentano un quadro fiscale e a li-
positivo per i mercati azionari. Pertanto penso che siamo
vello di partite correnti abbastanza sano».
ancora nel mezzo di un rally, dovuto al sospiro di sollievo collettivo tirato dagli investitori. Pure le commodity
Quanto potranno incidere le difficoltà cinesi?
dovrebbero beneficiarne, anche se non pensiamo che
«Indubbiamente, a parte il Messico, che della Cina è un
l'effetto sarà così forte come in passato. Infatti l'anda-
concorrente, il grado di correlazione dell'andamento del-
mento delle risorse è particolarmente influenzato dalla
le economie latino-americane rispetto alla domanda ci-
domanda cinese, verso cui gli investitori appaiono al mo-
nese è elevato, soprattutto in Argentina, Brasile e Cile. La
mento scettici. Noi per i prossimi trimestri prevediamo un
questione è se la Cina rallenterà in maniera così forte da
minimo di miglioramento in Cina, anche se probabilmen-
affossare l'America Latina. Noi pensiamo che da qui a
te sarà difficile superare la soglia dell'8% di crescita. Ciò
cinque anni la crescita cinese dovrebbe rallentare strut-
dovrebbe quanto meno costituire un elemento neutrale
turalmente fino al 5-6%, non ci aspettiamo però nell'im-
sull'andamento dei corsi delle materie prime».
mediato una grossa frenata».
James Smith, gestore del fondo Ignis International Emerging Markets Select Value
Meglio il Brasile
Q
cale ha sottoperformato, mentre la risposta a livello po-
litico sembra suggerire una probabile ripresa economica,
«Siamo sottopeso nel nostro fondo per quanto riguarda
grazie agli stimoli monetari e fiscali».
la nostra allocazione latino-americana. L'unica eccezione
54
è il Brasile, per il quale siamo invece sopra il benchmark.
Secondo diversi osservatori oggi il Brasile è uno dei pae-
La nostra view è diventata positiva dopo che il listino lo-
si più in difficoltà dell'area...
«In Brasile il tasso di crescita è sceso ad appena lo 0,5% nel
nostro avviso parecchi esportatori di risorse sono scesi a
secondo trimestre del 2012, ci aspettiamo però una ripre-
livelli eccessivamente bassi, anche considerando un grado
sa oltre il 4% nel 2013, grazie alle misure governative. Ad
di crescita globale e in Cina più lieve che in passato. Pen-
esempio negli ultimi 12 mesi abbiamo visto 32 provvedi-
siamo che il Qe darà sostegno alla fiducia degli investito-
menti di stimolo, sia a livello monetario sia fiscale, ele-
ri, fornendo abbondante liquidità. Nel caso in cui ciò di-
mento che fa vedere come le autorità siano impegnate a
minuisca i rischi di avere forti crisi e ristabilisca un più ele-
favore della crescita. Nel frattempo stanno arrivando se-
vato livello di fiducia, è chiaro che ne verranno dei bene-
gnali incoraggianti dal Pmi manifatturiero e dalle vendi-
fici per gli esportatori di materie prime. In base a questa
te di auto. C'è spazio a nostro avviso per un altro taglio dei
logica abbiamo infatti incrementato le posizioni in azioni
tassi e per altri incentivi fiscali. Un diffuso sentiment pes-
di produttori di risorse nel nostro fondo globale».
simista ha lasciato il mercato brasiliano con valutazioni
più interessanti rispetto al passato. Il dividend yield è cre-
Pensate che invece si tornerà a politiche monetarie più
sciuto abbondantemente, fino al 4,7%. Il P/E medio, però,
restrittive?
intorno a 13,5X, non è così conveniente. Questo valore è
«Non pensiamo che ciò avverrà nell'immediato. Se ciò do-
però basato su una previsione di crescita degli utili, che, al
vesse invece accadere sarebbe per ragioni positive. Infat-
4%, appare molto prudenziale. Se l'economia si dovesse
ti la tendenza a livello mondiale è tenere i tassi bassi e ac-
riprendere nella maniera che prevediamo, questa stima si
quistare attività fintanto che i problemi occupazionali e
rivelerebbe troppo bassa. L'avversione da parte degli inve-
di credito al consumo non saranno risolti. L'inflazione
stitori ha portato il mercato brasiliano ad andare peggio
non è in generale un problema: se la politica monetaria
rispetto ad altre piazze latino-americane, con l'eccezione
dovesse diventare più restrittiva, sarebbe un segnale po-
dell'Argentina. Quest'ultima, secondo i nostri calcoli, co-
sitivo per il fatto di avere finalmente uno scenario di cre-
stituisce oggi il mercato emergente più a buon mercato.
scita più sostenuto. L'elemento importante è che le ban-
Ad ogni modo, però, abbiamo liquidato quest'anno tutte
che centrali hanno mostrato di essere decise».
le nostre posizioni in Argentina, quando è apparso chiaro
che il governo avrebbe nazionalizzato Ypf. Il rischio poli-
Temete un forte rallentamento cinese?
tico è eccessivo, data l'imprevedibilità delle politiche
«Ci aspettiamo un rallentamento della crescita fino al 7%
adottate e il disperato quadro macroeconomico. Non ab-
(forse lievemente di meno), anche se le stime ufficiali in-
biamo posizioni neppure in altri paesi dell'area, in quanto
dicano un livello più elevato. L'elemento importante è
non riusciamo a trovare opportunità value interessanti».
che comunque dobbiamo abituarci a un ritmo di crescita minore in Cina per il futuro, man mano che l'econo-
Pensate che con il nuovo round di quantitative easing
mia corregge gli eccessi del passato e ricalibra la compo-
globale i produttori di materie prime verranno avvan-
sizione del Pil. Incrementi del 6-7% diventeranno la nor-
taggiati?
ma. Ad ogni modo, però, c'è già un elevato pessimismo
«Sì, pensiamo che riceveranno dei vantaggi. Il settore è
sulla Cina, evidenziato ad esempio dall'andamento del li-
passato dall'ipercomprato, quando vi era un eccesso di
stino di Shanghai. Nel caso in cui l'America dovesse con-
entusiasmo nei confronti della Cina, a una situazione di
tinuare a crescere e l'Europa a evitare la catastrofe, fatti
JAMES SMITH,
ipervenduto, quando il pessimismo si è impadronito dei
che riteniamo probabili, la crescita globale dovrebbe ri-
IGNIS INTERNATIONAL EMERGING
mercati. Non abbiamo mai creduto nel decoupling, però a
tornare a un passo moderatamente positivo».
MARKETS SELECT VALUE
GESTORE DEL FONDO
55
Linee guida Esma
Etf e Fondi Ucits
Uno strumento
utile
Tutti gli attori del mercato dovrebbero utilizzare queste indicazioni per migliorare gli
standard di settore e l’attrattiva per gli investitori. Si riuscirebbe in questo modo a
favorire una transizione da una semplice etichettatura dei diversi tipi di prodotti a
una valutazione delle varie tecniche e strutture applicabili in materia di rischi ed
esposizione
Investment Services
N
ell’estate del 2011, l’Esma1 (European securities
Se il precedente documento di consultazione era de-
and markets authorities – l’autorità europea
dicato per lo più agli Etf Ucits, l’ultima pubblicazione am-
degli strumenti finanziari e dei mercati) ha
plia l’orizzonte di riflessione. Come precisato nel docu-
pubblicato un documento di consultazione dedicato alle
mento, al momento di formulare queste linee guida, l’E-
linee guida applicabili agli Etf Ucits e Ucits strutturati (22
sma ha tenuto conto dei 65 contribuiti pervenuti al docu-
luglio 2011 Esma/2011/220). Dopo avere esaminato le rea-
mento di consultazione del mese di luglio 2011. Le reazio-
zioni a questo primo documento, l’Esma ne ha pubblicato
ni alla pubblicazione dell’anno scorso hanno riconosciuto,
un secondo (Esma/2012/44) il 30 gennaio 2012 intitolato
in generale, la validità dei problemi individuati dall’Esma,
“Linee guida dell’Esma sugli Etf ed altre questioni relative
ma hanno altresì sottolineato come il documento non do-
ai fondi Ucits”, volto a delineare gli orientamenti in ma-
vesse incentrarsi esclusivamente sugli Etf Ucits, ma ri-
teria di Etf Ucits, fondi Ucits index-tracking, tecniche per
guardare tutti i fondi Ucits coinvolti nell’attività in esame
un’efficiente gestione dei portafogli, total return swap e
(ad esempio, operazioni di prestito titoli) o che perseguo-
indici di strategia per gli Ucits.
no lo stesso tipo di politica di investimento (il tracking di
Il documento di consultazione si concentra soprattutto sulla trasparenza e sulle modalità di divulgazione nei
un indice). Alla luce del feedback ricevuto, l’Esma ha ampliato l’ambito di applicazione delle linee guida.
confronti di queste caratteristiche, oltre che sulla gestio-
56
ne delle garanzie collaterali nel momento in cui emerge
NUOVI SVILUPPI
un’esposizione verso la controparte. Una delle principali
Quella che era iniziata come una riflessione sugli Etf Ucits
preoccupazioni in materia riguarda la cosiddetta “retaili-
si è trasformata in una analisi/definizione di più ampio
sation” dei prodotti complessi, dato che l’attuale quadro
respiro delle tecniche utilizzate dai fondi Ucits e del mo-
Mifid considera automaticamente tutti i fondi Ucits stru-
do in cui tali strutture o tecniche influiscono sul rischio
menti non complessi ai fini del test di appropriatezza.
cui sono esposti i veicoli Ucits. Le strutture o le tecniche
in esame sono le seguenti (le definizioni sono quelle for-
si ritrovano nei fondi aperti tradizionali. Ad esempio,
nite nel documento di consultazione Esma):
gli investitori (diversi dai detentori di quote iniziali) di
1
Ucits Index-tracking: replicano un’ampia gamma di
solito non sottoscrivono o riscattano direttamente le
indici, tra cui azionari, obbligazionari, di materie pri-
quote di Etf, ma piuttosto acquistano e cedono le pro-
me, valutari e indici specifici per settore e strategia.
prie quote sul mercato secondario. A differenza di al-
Molti Ucits index-tracking assumono la forma di Etf,
tri investitori in Ucits, potrebbero non ricevere sempre
ma alcuni di questi non sono quotati. La maggior par-
la documentazione del fondo (ad esempio il Kiid),
te degli Etf index-tracking europei è oggetto di una
quando acquistano quote dell’Etf Ucits direttamente
gestione passiva, a replica fisica, sintetica o mista.
2
Ucits Index-tracking con effetto leva: forniscono agli
in borsa, per esempio, o attraverso siti web dedicati.
4
Tecniche per un’efficiente gestione del portafoglio:
investitori un'esposizione leveraged (sia essa lunga o
comprendono le transazioni di vendita e riacquisto
corta) alla performance dell'indice o del benchmark
(“repo”), le operazioni di acquisto e rivendita (repo in-
che replicano. Puntano a ottenere un rendimento
verso) e il prestito titoli. L'Esma ritiene importante
giornaliero che sia un multiplo o un multiplo inverso
imporre ulteriori requisiti agli Ucits che fanno uso di
del rendimento giornaliero di un indice di titoli. I più
queste tecniche, in particolare per quanto riguarda la
comuni sono i cosiddetti 2x (doppio rendimento) o -
garanzia collaterale che il fondo Ucits riceve dal sog-
2x (doppio rendimento inverso), che offrono agli investitori il doppio del rendimento positivo o negati-
getto terzo interessato.
5
Total return swap: alcuni fondi Ucits utilizzano stru-
vo del benchmark su base giornaliera. Per rispettare
menti finanziari derivati, di solito un total return
le linee guida dell'Esma sulla misurazione del rischio,
swap (Trs), per fornire agli investitori un payout pre-
il rendimento positivo o negativo massimo con effet-
definito alla fine di un determinato periodo in base al
to leva non può superare il doppio del rendimento
dell'indice.
3
Ucits Exchange Traded Fund: pur essendo autorizzati
1 L'ESMA È UN'AUTORITÀ INDIPENDENTE DELL’UE ISTITUITA IL 1° GENNAIO 2011 AI SEN-
a operare come Ucits, la maggior parte degli Etf euro-
SI DEL
pei presenta alcune caratteristiche esclusive che non
GAZZETTA UFFICIALE DELL'UNIONE EUROPEA.
REGOLAMENTO UE N.1095/2010
PUBBLICATO IL
15
DICEMBRE
2010
SULLA
57
Etf e Fondi Ucits
Linee guida Esma
rendimento degli asset sottostanti. Il sottostante del
Trs può essere formato da diverse asset class, strategie
e indici. Questi fondi, di norma, vengono gestiti passivamente e possono comprendere caratteristiche come la protezione del capitale o una garanzia di payoff.
vono essere approvate e adottate da tutti gli organi di vi-
Questo investimento può rappresentare fino al 100%
gilanza nazionali, cosa che non dovrebbe avvenire prima
degli asset; in tal caso il fondo può essere qualifica-
del 2013.
Qui di seguito sono elencati i punti salienti del docu-
to come Ucits strutturato.
6
Indici di strategia: si tratta di un indice che mira a re-
mento finale dal punto di vista di Allfunds Bank:
plicare una strategia quantitativa o una strategia di
•
"Ucits Etf".
trading. Nella maggior parte dei casi la strategia è
strutturata e gestita dal fornitore dell'indice e non
Raccomandazione di etichettatura dei prodotti Etf:
•
Esiste un nuovo documento di consultazione sulle
dal fondo. Ad esempio, se l'indice mirasse a replicare
operazioni repo e reverse repo, che non rientrano nel-
una strategia quantitativa, il processo di costruzione
l’ambito di applicazione di queste linee guida.
del benchmark sarebbe basato su applicazioni e mo-
•
modello includerebbe un processo di ottimizzazione,
Non viene formulata alcuna raccomandazione in merito alla distinzione tra strutture fisiche e sintetiche.
delli proprietari sviluppati dal gestore dell'indice. Il
•
Secondo la raccomandazione del documento, i fondi
Ucits dovrebbero avere la facoltà di riprendersi in
che imposta la dinamica del processo di costruzione
qualsiasi momento i titoli dati in prestito.
del portafoglio.
•
Non è stata inclusa la raccomandazione iniziale che
Questa classificazione delle tecniche mette in prospetti-
prevedeva un alto livello di correlazione tra la garan-
va le diverse alternative disponibili per i veicoli Ucits e va
zia collaterale fornita e gli asset soggetti alle tecni-
al di là della discussione originale dedicata alla contrapposizione tra Etf sintetici e fisici. L’idea è riuscire a com-
che di gestione efficiente del portafoglio.
•
Non è stata ripresa la raccomandazione iniziale che
prendere meglio tutte le caratteristiche accessorie dei
prevedeva di limitare il reinvestimento del collatera-
prodotti. Mentre gli investitori sono abituati a osservare
le cash in asset privi di rischio.
ed esaminare i rischi del mercato e la strategia di investi-
•
mento, a causa della complessità sempre maggiore delle
percentuale di asset che possono essere oggetto di
tecniche adottate, non bisogna perdere di vista queste altre caratteristiche.
L'Esma non ha incluso alcuna raccomandazione sulla
prestito titoli.
•
Il rischio di controparte creato dalle tecniche di ge-
Risulta ora necessaria un'analisi approfondita per ca-
stione efficiente del portafoglio dovrebbe essere ag-
pire il modo in cui una strategia viene attuata e che co-
giunto al rischio di controparte legato alle operazio-
sa significa in termini di rischio e di esposizione.
ni in derivati Otc ai fini del calcolo dell'esposizione
massima; questa raccomandazione costituisce una
LINEE GUIDA FINALI
Il 25 luglio 2012 l'Esma ha pubblicato le linee guida fina-
58
modifica delle linee guida Cesr esistenti.
•
Tutti i ricavi da operazioni di prestito titoli (al netto
li, che sono in linea con l’ultimo documento di consulta-
dei costi di gestione) devono essere restituiti agli in-
zione. Le raccomandazioni contenute nel documento de-
vestitori.
adottate per applicarla. Si ritiene, peraltro, che molti di
questi requisiti di trasparenza vengano già adottati e che
la maggior parte degli attori del settore sia disposta a comunicarli apertamente in un’ottica di disclosure.
LE LINEE GUIDA IN PROSPETTIVA
Sebbene dal punto di vista normativo si avverta sempre la
CONCLUSIONE
tentazione di categorizzare e, entro una certa misura, at-
Queste nuove linee guida sono uno strumento molto
tribuire un’etichetta a ogni prodotto/strumento, a nostro
utile che tutti gli attori del mercato dovrebbero utiliz-
avviso è opportuno soffermarsi maggiormente sulle ca-
zare per migliorare gli standard di settore e l’attrattiva
ratteristiche del veicolo per capire in quale modo viene
per gli investitori. Indipendentemente dalle linee gui-
attuata una strategia. Per esempio, il modo in cui è co-
da finali formulate dall’Esma, questa riflessione è sicu-
struito il prodotto e la valutazione delle implicazioni indi-
ramente produttiva: contribuisce, infatti, a favorire
pendentemente dall’etichetta utilizzata dalla normativa,
una transizione da una semplice etichettatura dei di-
o addirittura dal settore, per definire un determinato pro-
versi tipi di prodotti a una valutazione delle varie tec-
dotto. L’etichetta attribuita a un prodotto può risultare
niche e strutture applicabili in materia di rischi ed
utile nella fase iniziale, ma può rivelarsi fuorviante nel
esposizione. Sebbene il mercato ricorra in ampia misu-
momento in cui si tenta di individuare i rischi associati.
ra a un’analisi dei fondi basata sulle prospettive di ren-
Sulla base delle riflessioni in atto nel settore riguardo agli
dimento, i prodotti comportano anche rischi di natura
Etf fisici e sintetici, si dovrebbe tenere conto del fatto che
non finanziaria e gli investitori ne devono essere a co-
esistono diversi metodi di replica sintetica e, fattore anco-
noscenza. Chi investe deve sapere a quali rischi è espo-
ra più importante, diverse procedure di gestione dell’e-
sto e cosa può aspettarsi in cambio per assumerli.
sposizione al rischio di controparte. In tal caso, attribuen-
Le ultime linee guida Esma hanno messo in evidenza
do un’etichetta specifica a un tipo di prodotto, si contri-
il fatto che non esistono scorciatoie quando si tenta di ca-
buirebbe a stigmatizzarlo, dimenticando che anche i pro-
tegorizzare strutture (fisiche vs. sintetiche, per esempio)
dotti fisici possono essere esposti al rischio di contropar-
o tecniche (come la limitazione del collaterale in caso di
te, a causa dell’attività di prestito titoli.
asset risk free) o di definire quali caratteristiche siano ri-
Se fosse possibile classificare ogni tecnica o struttura
schiose e quali siano sicure attribuendo loro una sempli-
definendola in termini positivi o negativi, sarebbe utile e
ce etichetta. È infatti necessario eseguire un’analisi per
pratico per tutti. Tuttavia, si ritiene fortemente che non si
capire in quale modo vengono gestite queste esposizioni
potrà mai giungere a una situazione di questo tipo e che sia
e quali vantaggi offrono al fondo o agli investitori. Que-
necessario effettuare un’analisi approfondita per capire
sto esercizio dovrebbe diventare parte integrante delle
queste tecniche e le loro implicazioni strutturali. Vale inol-
informazioni standard richieste e analizzate dal punto di
tre la pena ricordare che i nuovi orientamenti ruotano in-
vista dell’investitore e dovrebbe essere svolto in maniera
torno ai concetti di trasparenza e disclosure. Non si ritiene,
regolare e trasparente dai fornitori di fondi. Si può osser-
infatti, che complessità significhi necessariamente maggio-
vare una tendenza in crescita negli ultimi due-tre anni,
re rischio. A fronte di una maggiore complessità, gli investi-
sia nel settore degli hedge fund sia in ambito di prodotti
tori devono essere pienamente a conoscenza della strategia
Ucits, dato che molte delle tecniche utilizzate dai veicoli
di investimento scelta e delle implicazioni delle tecniche
Ucits richiedono lo stesso tipo di analisi.
59
TERMOMETRO MACROECONOMICO
Ancora tanta
incertezza
I
a cura
di Luca Brambilla
mercati più rischiosi restano caratterizzati da un
gregato, questi premi al rischio sono funzione dell’incer-
elevato premio al rischio, rispetto a liquidità e tito-
tezza su crescita e inflazione e oggi sono considerevol-
li governativi privi di pericoli di default. A livello ag-
mente più elevati di quanto siano mai stati in passato, tre
anni dopo la conclusione ufficiale di una recessione. Questo alto livello rispetto alla “normale” storica è da ricon-
Stati Uniti
Eurolandia
M
Economia
B
Giappone
M
A
B
vi, come il fiscal cliff statunitense, il collasso dell’Eurozo-
M
A
B
A
52
44
59
M
M
M
durre a una serie di rischi potenziali innegabilmente grana, lo sboom cinese e il Medio Oriente. Ma il trascorrere
del tempo, senza che tali rischi si materializzino e senza
che a essi se ne aggiungano di nuovi, dovrebbe contribui-
Inflazione
B
A
Produzione
Consumi
A
B
A
re a ridimensionare la percezione del rischio.
Su questa percezione e sull’ampiezza del premio a es-
51
49
38
M
M
M
M
B
Lavoro
B
A
B
A
B
A
A
54
33
54
M
M
M
B
A
B
A
sa legato influisce in modo rilevante la volatilità realizza-
B
ta di mercati e fondamentali economici. Riguardo i secon-
Eurolandia
65
A
60
55
39
49
45
50
M
M
M
45
B
A
B
A
B
A
66
33
52
M
M
M
40
35
30
Immobiliare
B
A
B
A
B
A
20
54
41
54
Lo schema proposto è il risultato di un modello quantitativo riguardante i dati macroeconomici dei singoli Paesi.
Vuole essere una fotografia della loro situazione economica attuale e viene aggiornato giornalmente
seguendo il calendario macroeconomico.
60
25
dic.10
feb.11 apr.11 giu.11
ago.11 ott.11 dic.11
ago.12
E’ VERAMENTE DIFFICILE TROVARE IN EUROLANDIA UN INDICE CHE NON SIA
IN DISCESA: MENO PEGGIORE DEGLI ALTRI COMPARTI APPARE L’ECONOMIA,
CHE QUANTO MENO NON FA SEGNARE UN CALO.
Le economie
70
65
60
55
50
45
di, vi è la certezza che l’attuale, oltre a essere la più debole ripresa del dopoguerra, è anche la meno volatile. Malgrado ciò, i premi al rischio azionario e di credito restano
Usa
40
dic.10
feb.11
apr.11
giu.11
Eurolandia
ago.11
ott.11
dic.11
Giappone
feb.12
apr.12
giu.12
ago.12
molto più alti della media storica. Anche la volatilità dei
mercati finanziari su valute, azioni e obbligazioni è netta-
Sul mercato azionario, il posizionamento degli inve-
mente inferiore alla media. La bassa volatilità non elimina
stitori sembra inoltre indicare che le posizioni di sottope-
l’incertezza per il futuro, ma aumenta il costo dell’oppor-
so sull’Europa sono state pressoché chiuse, il che elimina
tunità di non possedere attivi rischiosi al presente.
la possibilità di rally da ricoperture.
Sul mercato obbligazionario governativo si registra
Sul mercato dei cambi, il dollaro si rafforza contro
un allargamento degli spread periferici, all’emergere di
euro, ma anche questo è da ritenere al momento un mo-
nuove notizie negative. L’incertezza su tempi e modi di
vimento di breve termine indotto da prese di profitto do-
richiesta di aiuti da parte della Spagna continua a domi-
po il riemergere di incertezze sull’Eurozona. Lo scenario
nare i mercati. Le tensioni crescenti tra il governo cen-
di base resta quello di rendimenti reali cedenti sul dolla-
trale di Madrid e le autonomie locali e le continue rimes-
ro (che quindi ne deprimono il cambio), a seguito dell’a-
se in discussione in sede europea delle modalità di rica-
zione della Fed, che promette di ancorare i tassi di finan-
pitalizzazione delle banche spagnole, in termini di chi
ziamento in dollari per tre anni, comprare titoli ipoteca-
ne sopporterà l’onere ultimo, non aiutano ad alleviare i
ri indefinitamente e tollerare una maggiore inflazione,
timori. A ciò si aggiunge l’attesa per l’eventuale declas-
almeno a parole.
samento della Spagna a junk per opera di Moody’s, che
In parallelo, la rimozione di rischi catastrofici dall’o-
potrebbe avvenire a breve e il cui impatto potrebbe esse-
rizzonte dell’euro, per opera della Bce, beneficia la mone-
re grave (a causa della rimozione del debito sovrano spa-
ta unica sia in termini di aumento di peso nei portafogli
gnolo dagli indici di investimento globali) e risultare
valutari globali sia attraverso il riciclaggio degli interven-
quindi la determinante della richiesta di aiuti da parte
ti sul mercato dei cambi delle banche centrali emergenti,
del governo Rajoy.
nel tentativo di contrastare il deprezzamento del dollaro.
Giappone
Stati Uniti
75
75
70
70
65
65
60
60
55
55
50
50
45
45
40
40
35
35
30
30
25
25
dic.10
ago.12
SI RIPRENDONO I CONSUMI, DOPO UN PERIODO MOLTO DIFFICILE, CHE AVEVA VISTO UNA CADUTA VERTICALE: È ANCORA PRESTO PER DIRE SE SI TRATTA SOLO DI UN RIMBALZO O DI UN’INVERSIONE DI TENDENZA.
dic.10
ago.12
DUE DATI APPARENTEMENTE CONTRADDITTORI CARATTERIZZANO L’ECONOMIA USA:
LA BUONA CRESCITA DEI CONSUMI E IL VERO E PROPRIO CROLLO DELLA PRODUZIONE. CONTINUA LA LENTA RIPRESA DELL’IMMOBILIARE.
Legenda
Produzione
Consumi
Immobiliare
Economia
Inflazione
Lavoro
61
CAMBI
Un euro
ringalluzzito
a cura di Mauro
Zaniboni, Commissione
Fx di Assiom Forex
I
cato globale”) nel quale si ripropongono nuovi e vecchi
temi che ci accompagneranno verso la fine dell’anno.
La Banca Nazionale Svizzera alleggerisce la pressione
sugli acquisti di euro/Chf per difenderne il floor a 1,20, le
commodity currency allungano ulteriormente il passo
(Aud/Usd in area 1,0500 ), la sterlina esce di prepotenza
dal range di medio periodo (0,78/0.79) portandosi sopra
0,80 contro euro, lo yen, sebbene molto legato all’anda-
l 6 settembre la Bce, tramite il suo presidente Mario
mento delle vicende statunitensi e alle previsioni sui mu-
Draghi, ha sancito il punto di non ritorno sul futuro
tamenti dell’attuale politica monetaria americana, rima-
dell’euro con l’annuncio di essere pronta ad acqui-
ne sostanzialmente stabile con il mercato che monitora
stare massicciamente titoli a breve (massimo tre anni) dei
attentamente gli interventi della Banca centrale per ral-
paesi europei più vulnerabili come Grecia, Spagna, Porto-
lentarne l’apprezzamento. Le divise scandinave sembrano
gallo, Italia e comunque di tutti quelli che ne facciano
perdere quell’appeal di poche settimane prima, complice
eventualmente richiesta. Questa manovra mira a conte-
anche il taglio dei tassi sulla corona svedese (- 25bps).
nere quella disomogeneità di credito che si è creata dopo
La moneta unica sembra risplendere di luce propria e la
lo scoppio della crisi finanziaria e che non permette la
domanda che il mercato probabilmente si porrà nelle pros-
corretta trasmissione della politica monetaria atta a crea-
sime settimane è legata alla durata di questo movimento.
re condizioni favorevoli per la ripresa economica europea.
Difficile fare previsioni in un contesto ancora parzialmente
Il 12 settembre la Corte Costituzionale tedesca ha ri-
“teorico” (qualche informazione più significativa ci sarà do-
gettato il ricorso presentato sul meccanismo europeo di
po il primo vero acquisto di titoli da parte della Bce ), tutta-
stabilità e patto di bilancio e ha definito le motivazioni
via non si può fare a meno di ricordare quanto rilevante sia
«largamente infondate», dando il via libera alla ratifica
stato il percorso intrapreso dai paesi più deboli dell’Eurozo-
del Fondo Esm che potrà essere utilizzato quale veicolo
na in merito al contenimento delle politiche di spesa, avvio
per intervenire sul mercato dei titoli di stato.
di riforme strutturali e dettagliati programmi di sviluppo.
Il 13 settembre 2012 la Federal Reserve ha annuncia-
Il virtuosismo di questa cura dimagrante scatena nel-
to il terzo round di quantitative easing con l’acquisto ag-
la maggior parte dei casi uno straordinario e persistente
giuntivo di 40 miliardi di dollari al mese di Mbs, con l’ob-
interesse da parte dei grossi investitori (lo abbiamo fre-
biettivo di creare le migliori condizioni per la ripresa del
quentemente osservato sui paesi emergenti) che indivi-
mercato del lavoro e per una crescita virtuosa.
duano nel contenimento delle dimensioni dello stato so-
Solo il futuro potrà dare indicazioni sull’importanza
di queste tre date per la crescita mondiale, ma esse defi-
62
mercato dei cambi (quello che per definizione è “il mer-
ciale e del rapporto debito/Pil due aspetti fondamentali
per la sicurezza del proprio denaro.
niscono la ferma volontà delle banche centrali e dei go-
Oltre Atlantico, in un paese concretamente “sovven-
verni di approntare un serio e corposo piano di conteni-
zionato” dalla Fed, sembrano tutti concentrati sulle ele-
mento della crisi in atto. La globalità dei mercati traduce
zioni presidenziali; la crescita del debito però continua a
questa volontà in un progressivo restringimento degli
essere allarmante, la sostenibilità di parte del welfare è in
spread tra i titoli dei paesi meno virtuosi e i Bund tede-
dubbio e l’occupazione rimane anemica. La scelta è come
schi, nella ripresa delle borse mondiali e in una generale
sempre ardua e piena di insidie, ma per una volta l’ago
propensione al rischio chiaramente espressa anche dal
della bilancia potrebbe pendere a favore dell’Europa.
IL MONDO DELLA LEGGE
Rivoluzione per
agenti e mediatori
creditizi
a cura dell’avv. Fabio Civale
(Studio Zitiello e associati)
È
noto che le reti distributive hanno un ruolo cen-
•
trale e, sovente, determinante nelle fortune o nelle rovine delle banche e degli intermediari finan-
riservata ai soggetti iscritti in un apposito elenco tenuto dal neo costituito Organismo;
•
esclusiva, in quanto il mediatore creditizio può svol-
ziari. I principali intermediari dei prodotti di credito (mu-
gere esclusivamente l’attività di mediazione, nonché
tui, leasing, crediti personali, cessioni del quinto, ecc.) so-
attività connesse o strumentali;
no gli agenti in attività finanziaria e i mediatori creditizi,
•
professionisti che a diverso titolo rappresentano il canale
può essere legato ad alcuna delle parti da rapporti
di contatto tra i soggetti finanziatori e i clienti finali.
In questo ambito siamo oggi dinanzi a una vera “ri-
indipendente, in quanto il mediatore creditizio non
che ne possano compromettere l'indipendenza;
•
esercitabile esclusivamente sotto forma societaria
voluzione di sistema” che, dopo anni di attesa, finalmen-
e non più sotto forma individuale. In particolare, ai
te entra in vigore. Il decreto legislativo n. 141/2010, qua-
fini dell’iscrizione nell’elenco dei mediatori creditizi è
le modificato dapprima nel dicembre 2010 e da ultimo
richiesto quale requisito la forma di società per azio-
nel mese di settembre 2012, introduce un nuovo regime
ni, accomandita per azioni, responsabilità limitata o
sia per i mediatori creditizi, sia per gli agenti in attività
di società cooperativa. In ogni caso, il capitale socia-
finanziaria. Tra gli obiettivi primari della riforma vi è si-
le versato deve essere pari a quello previsto dall’art.
curamente la volontà di accrescere il livello di professionalità di questi intermediari del credito, nonché di separare nettamente le due figure distinguendo tra reti cap-
2327 c.c. (euro 120.000,00);
•
coperta da polizza di assicurazione obbligatoria per
la responsabilità civile e professionale.
tive (agenti in attività finanziaria) e reti indipendenti
(mediatori creditizi).
laboratori (agenti ex art. 1742 c.c.). Si tratta, è bene pre-
relazione anche attraverso attività di consulenza, di
cisarlo, di persone fisiche che possono svolgere la propria
banche o intermediari finanziari con la potenziale clien-
attività a favore di un solo mediatore.
tela per la concessione di finanziamenti sotto qualsiasi
FABIO CIVALE
64
Il mediatore creditizio può avvalersi di dipendenti e col-
L’attività di mediazione creditizia, ossia la messa in
forma, rappresenta, con il nuovo regime, un’attività:
Se, da un lato, l’attività di mediazione creditizia è ritenuta compatibile con le attività di mediazione di assi-
curazione e di consulenza finanziaria, dall’altro lato si
un regime di compatibilità e incompatibilità. In partico-
prevede che la stessa attività di mediazione non sia com-
lare, l’agente in attività finanziaria potrà svolgere anche
patibile con l’attività di agenzia di assicurazione e con
attività di agente assicurativo e di promotore finanziario,
l’attività di promotore finanziario.
fermo restando gli obblighi di iscrizione nei relativi albi
L’agenzia in attività finanziaria, ossia la promozione
ed elenchi. Di contro l’agente in attività finanziaria non
e la conclusione di contratti di finanziamento sotto
potrà svolgere attività di brokeraggio assicurativo, né di
qualsiasi forma o di servizi di pagamento, può essere in-
consulenza finanziaria cosiddetta indipendente.
vece svolta sia dalle persone fisiche, sia dalle società.
Le principali novità che interessano gli agenti in at-
Agenti in attività finanziaria e mediatori creditizi sono sui blocchi di partenza in quanto i tempi imposti dal-
tività finanziaria sono:
la riforma sono davvero ridotti. Entro il 31 ottobre gli
•
il monomandato, ossia l’agente potrà promuovere
agenti e i mediatori che intendono avvalersi del cosiddet-
contratti di credito solo di una banca o di un inter-
to regime transitorio devono iscriversi nei rispettivi elen-
mediario finanziario quale soggetto finanziatore. Se
chi tenuti dall’Organismo. In ogni caso entro la fine del
il mandato conferito riguarda solo taluni prodotti di
corrente anno 2012 il regime previgente di agenti e me-
credito, lo stesso agente potrà assumere due ulterio-
diatori sarà a ogni effetto abrogato e soppiantato dalla
ri mandati;
nuova disciplina di riferimento.
•
•
•
il mandato diretto da una banca, diversamente ri-
Le previsioni indicano che ci sarà una forte contrazio-
spetto al passato in cui non era consentito alle ban-
ne del numero degli attuali iscritti negli elenchi degli
che di avvalersi direttamente di agenti in attività fi-
agenti e dei mediatori. Come in ogni riforma di sistema
nanziaria;
restano incertezze e aspetti perfettibili.
il superamento di apposito esame ai fini dell’iscri-
Di certo sin da ora si può dire che, se l’obiettivo per-
zione all’elenco tenuto dal neo costituito Organismo;
seguito di innalzamento del livello di professionalità del-
l’obbligo di stipula di una polizza di assicurazione
le reti di vendita sarà davvero raggiunto in concreto, i
per la responsabilità civile e professionale.
primi ad avvantaggiarsene saranno gli stessi agenti e me-
Anche per gli agenti in attività finanziaria si prevede
diatori.
65
Metodologia
Il ranking di
AllfundsBank
I
La
utilizzati per la sua creazione. La giusta combinazione di questi parametri permette di evi-
denziare quei fondi che sarebbero stati esclusi da una selezione basata solamente sul rendimento.
Inoltre questo ranking permette un confronto più approfondito dei fondi nello stesso peer group.
Dopo un lungo periodo di progettazione e test sulla metodologia al fine di creare uno strumento utile come supporto alla selezione, Allfunds Bank Investment Consulting è riuscito a ottenere risultati considerevoli. Nel processo di ottimizzazione della combinazione dei parametri, il modello
di ranking tiene in considerazione vari concetti come il rischio (assoluto e relativo) e la capacità di
generare extrarendimento, creando così una metodologia semplice ed efficace.
da
un
nuovo
punto
di
vista
America Latina
Nascono nuovi protagonisti
a fianco del Brasile
Debito Eurolandia
l ranking di Afb è uno strumento efficace per migliorare la selezione dei prodotti e supportare i professionisti del settore, ottimizzando i pesi dei parametri di rischio e di rendimento
fi n a n z a
Come operare con i
titoli di stato dei Piigs
Puntare sugli alti dividendi
Tante azioni
meglio dei bond
n.
13
CON LA COLLABORAZIONE DI
LA
R I V I S TA
PER
GLI
INVESTITORI
I S T I T U Z I O N A L I Anno 3 - Ottobre 2012
361GRADI - La finanza
da un nuovo punto di vista
Ottobre 2012
numero 13 – Anno 3
Rivista rivolta esclusivamente a controparti qualificate e/o investitori istituzionali conformemente alla Direttiva 2004/39
relativa ai mercati degli strumenti finanziari.
Le statistiche utilizzate nel ranking Afb sono: volatilità, rendimento, omega ratio, maximum
drawdown, recovery time, indice di Sharpe, adjusted Sharpe ratio, tail Var, alfa * r2. Il risultato finale del ranking è la suddivisione del gruppo di fondi in cinque categorie, in cui il gruppo numero
5 è quello con il massimo punteggio, mentre il gruppo 1 è quello comprendente i fondi con i punteggi più bassi. I fondi vengono inizialmente suddivisi per categoria e obiettivi di investimento; successivamente si calcolano le varie statistiche indicate precedentemente.
A tutte le statistiche calcolate per ciascun fondo viene assegnato un punteggio, dopo avere fatto un confronto prendendo come riferimento la media e gli indici di ciascun peer group. Se le statistiche di ciascun fondo presentano valori compresi tra il valore massimo e il valore medio, quei
fondi riceveranno un punteggio che varierà dal valore neutrale (corrispondente alla media) al valore massimo; se invece le statistiche di ciascun fondo presentano valori compresi tra il valore medio e il valore peggiore, quei fondi riceveranno punteggi che vanno dal valore neutrale al più basso. In questo modo si possono ridurre e anche eliminare alcuni effetti distorsivi dovuti a valori irregolari o peer group ridotti. Successivamente per ciascun fondo tutti i punteggi attribuiti a ciascuna statistica vengono sommati e valutati attraverso una media ponderata con i pesi assegnati a
ciascuna statistica, ottenendo così dei punteggi finali che generano il ranking.
Per mantenere un’adeguata coerenza statistica, i fondi devono possedere almeno tre anni di
storia, escludendo tutti quelli che non possiedono questo requisito. Alcuni studi di Allfunds Bank
IC hanno dimostrato che il comportamento dei fondi può variare consistentemente lungo il proprio track record, e valutare le varie statistiche su un arco temporale di tre anni, permette una previsione migliore di futuri comportamenti. Tutti i calcoli vengono effettuati utilizzando dati giornalieri, disponendo di circa 750 dati al fine di realizzare calcoli statistici che siano affidabili, data la
significatività del campione. I dati di rendimento inseriti nella classifica vengono calcolati in euro
per ciascun prodotto, alla data di chiusura del mese precedente.
66
Direttore
Giuseppe Riccardi
Coordinamento redazionale e direttore
responsabile
Alessandro Secciani
Ufficio studi
Luca Brambilla, Boris Secciani
Progetto grafico e impaginazione
Alfredo Rampanelli
Collaboratori
Stefania Basso, Citywire, Fabio Civale
(Studio Zitiello), Luigi Cossu,
Massimiliano D’Amico,
ETFplus Borsa italiana, Rocki Gialanella,
Davide Tonello.
Redazione, amministrazione
e pubblicità
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Autorizzazione n. 511 del 27 settembre
2010 del Tribunale di Milano

Scarica n.13 Ottobre 2012

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