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Valutazione delle azioni
Teoria della Finanza Aziendale La valutazione dei titoli rischiosi : le azioni 4 1- 2 Argomenti g Rendimenti richiesti Prezzi delle azioni e EPS Cash Flows e valore economico d’impresa 1- 3 Domande chiave Quali sono i parametri per valutare le azioni ordinarie? Come si determinano i prezzi delle azioni i i ordinarie? di i ? Quale rapporto lega i flussi di cassa, i dividendi e il prezzo delle azioni? 1- 4 Azioni & Mercato Azionario Azioni ordinarie – Titoli rappresentativi della proprietà in una società per azioni quotata o no. M Mercato t secondario d i – Mercato M t dove d glili investitori i tit i sii scambiano titoli già emessi. Dividendi – Distribuzione di flussi di cassa dall’impresa verso gli azionisti. P/E Ratio – Prezzo per azione/Utile per azione 1- 5 Azioni & Mercato Azionario Valore contabile – Valore netto dell dell’impresa impresa risultante dai libri contabili. Valore di liquidazione – Ricavo netto derivante dalla vendita delle attività dell’impresa e rimborso del debito. Bil Bilancio i a valori l i di mercato t – Situazione Sit i contabile iscrivendo attività e passività al loro valore di mercato. 1- 6 Valutazione delle azioni Rendimento atteso – Il rendimento percentuale che un investitore si aspetta da uno specifico investimento in un dato periodo di tempo. Talvolta denominato tasso di capitalizzazione del mercato 1- 7 Valutazione delle azioni Rendimento atteso – Il rendimento percentuale che un investitore si aspetta da uno specifico investimento in un dato periodo di tempo. Talvolta denominato tasso di capitalizzazione del mercato Div 1 + P1 - P0 E(R ) = P0 1- 8 Valutazione delle azioni La formula può essere divisa in due parti Dividendi + Capital Gain 1- 9 Valutazione delle azioni La formula può essere divisa in due parti Dividendi + Capital Gain Div 1 P1 P0 Rendimento atteso (r ) = + P0 P0 1- 10 Valutazione delle azioni Tasso di capitalizzazione: può essere stimato usando la formula della rendita perpetua opportunamente modificata perpetua, Div 1 P0 = r-g Div 1 r= +g P0 1- 11 Valutazione delle azioni Indicatori di rendimento delle azioni Div1 Rendimento da dividendi = P0 Return on Equity = ROE EPS ROE = Patrimonio netto per azione 1- 12 Valutazione delle azioni DDM - Dividend Discount Model – Calcolo del prezzo odierno delle azioni sulla base del flusso di dividendi previsto in futuro 1- 13 Valutazione delle azioni DDM - Dividend Discount Model – Calcolo del prezzo odierno delle azioni sulla base del flusso di dividendi previsto in futuro Div t + Pt Div 1 Div 2 P0 = 1 + 2 + ... + t (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) t = Orizzonte temporale dell’investimento 1- 14 Valutazione delle azioni Esempio Si prevede che la società XYZ pagherà di id di di € 3, dividendi 3 € 3.24, 3 24 e € 3.50 3 50 neii prossimi i i tre anni. Alla fine dei tre anni si prevede di poter t vendere d il titolo tit l all prezzo di € 94.48. 94 48 Quale sarà il prezzo delle azioni se il rendimento richiesto dal mercato è pari p al 12%? 1- 15 Valutazione delle azioni Esempio: Si prevede che la società XYZ pagherà dividendi di €3, € 3.24, e € 3.50 nei prossimi tre anni. Alla fine dei tre anni si prevede di poter vendere il titolo al prezzo di 94.48. Quale sarà il prezzo delle azioni se il rendimento richiesto dal mercato è pari al 12% 3.00 3.24 3.50 + 94.48 PV = + + 1 2 3 (1 + .12) (1 + .12) (1 + .12) PV = €75 .00 1- 16 Valutazione delle azioni Se non si prevede un incremento degli utili e si ritiene di conservare il titolo per un tempo indefinito si può valutare ll’azione indefinito, azione come una rendita annua perpetua. 1- 17 Valutazione delle azioni Se non si prevede un incremento degli utili e si ritiene ii di conservare il titolo i l per un tempo indefinito, si può valutare l’azione come una rendita di annua perpetua. Div1 EPS1 P0 = ovvero r r Se tutti gli utili sono corrisposti agli azionisti 1- 18 Valutazione delle azioni DDM con crescita costante – Una versione del DDM nell’ipotesi che i dividendi crescano ad un tasso costante (Gordon Growth Model) 1- 19 Valutazione delle azioni Esempio (dati esempio precedente) Se la stessa azione ha un prezzo di mercato di €100 qualili sono le €100, l ipotesi i t i del d l mercato t sulla ll crescita degli utili? $ 3 . 00 € 100 = . 12 g 1- 20 Valutazione delle azioni Esempio (dati esempio precedente) Se la stessa azione ha un prezzo di mercato di €100 qualili sono le €100, l ipotesi i t i del d l mercato t sulla ll crescita degli utili? $3.00 €100 = .12 − g g = .09 Risposta Il mercato ipotizza che il dividendo di id d aumenterà t à al 9% annuo, indefinit mente indefinitamente 1- 21 Valutazione delle azioni Se un’azienda un azienda decide di pagare dividendi più bassi e reinvestire parte degli utili, il prezzo dell’azione dell azione può aumentare perché si aspettano dividendi futuri maggiori Payout Ratio – Percentuale degli utili corrisposti come dividendi g utili trattenuti Plowback Ratio – Percentuale degli all’interno dell’azienda 1- 22 Valutazione delle azioni La crescita può essere calcolata applicando il ROE dell’impresa alla percentuale l degli d l utilil trattenuti e questa procedura p è reinvestiti. Anche se q condizionata ad alcune ipotesi. g = return on equity X plowback ratio 1- 23 Valutazione delle azioni Esempio La società XYZ intende p pagare g un dividendo di €5.00 il prossimo anno, pari al 100% dei suoi utili. Q Questo g garantisce agli g azionisti un rendimento atteso del 12%. Se invece decide di reinvestire il 40% degli g utili al sua attuale ROE, ossia il 20% come cambierà il valore del titolo? 1- 24 Valutazione delle azioni Esempio La società XYZ intende pagare un dividendo di €5.00 il prossimo anno, pari al 100% dei suoi utili. Questo garantisce agli azionisti un rendimento atteso del 12%. 12% Se invece decide di reinvestire il 40% degli utili al sua attuale ROE, ossia il 20% come cambierà il valore del titolo? Senza crescita 5 P0 = = €41.67 .12 Con crescita 1- 25 Valutazione delle azioni Esempio La società XYZ intende pagare un dividendo di €5.00 il prossimo anno, pari al 100% dei suoi utili. Questo garantisce agli azionisti un rendimento atteso del 12%. 12% Se invece decide di reinvestire il 40% degli utili al sua attuale ROE, ossia il 20% come cambierà il valore del titolo? Senza crescita 5 P0 = = €41.67 .12 Con crescita g = .20 × .40 = .08 3 P0 = = €75 .00 .12 − .08 1- 26 Valutazione delle azioni Esempio (segue) Se la società non reinvestisse gli utili, il prezzo d ll azioni delle i i resterebbe t bb a € 41.67. 41 67 Dopo D la l decisione di reinvestire il prezzo aumenta a €75 00 €75.00. La differenza fra questi due valori (75.0041.67=33.33)) si chiama Valore Attuale Netto delle Opportunità di crescita (PVGO). 1- 27 Valutazione delle azioni Present Value of Growth Opportunities (PVGO) V l Valore attuale tt l netto tt d deii futuri f t i investimenti dell’impresa Tasso di sviluppo sostenibile Tasso di sviluppo che l’impresa può mantenere costantemente plowback ratio X ROE 1- 28 Flussi di cassa disponibili e valore d’impresa Free Cash Flows (FCF) dovrebbero essere la base per qualsiasi valutazione. FCF consente una misurazione più efficace del valore attuale rispetto ai dividendi o agli EPS. Il prezzo di mercato t non sempre riflette ifl tt il valore attuale dei FCF 1- 29 Flussi di cassa disponibili e valore d’impresa Valutazione dell’azienda Il valore di un’azienda si calcola usualmente come il valore attuale dei FCF nell nell’ambito ambito di un orizzonte temporale di valutazione (H). Il valore al termine dell’orizzonte dell orizzonte di valutazione valutazione, detto valore finale, è calcolato come rendita costante o PVGO. PVGO FCFt PVt FCF1 FCF2 PV = 1 + 2 + ... + t + (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) t 1- 30 Flussi di cassa disponibili p e valore d’impresa p Valutazione di azienda FCF C 1 FCF C 2 FCF C H PV VH PV = + + ... + + 1 2 H (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) H PV (free cash flows) PV (valore finale) 1- 31 Flussi di cassa disponibili p e valore d’impresa p Esempio Dati i free cash flows della XYZ calcolate il valore l attuale tt l dei d i prossimi i i flussi fl i di cassa e il valore finale r=10% e g= 6% Year Asset Value Earnings IInvestment t t Free Cash Flow 1 2 3 4 5 6 10.00 12.00 14.40 17.28 20.74 23.43 1.20 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 22.00 00 - .80 .EPS EPS growth (%) 20 2.40 2 40 2.88 2 88 3.46 3 46 - .96 - 1.15 - 1.39 20 20 20 2.69 2 69 - .20 20 33.04 04 - .23 13 7 8 9 10 26.47 28.05 29.73 31.51 3.18 3.36 3.57 3.78 11.59 59 1.59 13 11.68 68 1.68 11.78 78 1.79 11.89 89 1.89 6 6 6 1- 32 Flussi di cassa disponibili e valore d’impresa Esempio Dati i free cash flows della XYZ calcolate il valore attuale dei prossimi flussi di cassa e il valore finale r=10% e g= 6% ⎛ 1.59 ⎞ PV(VF) = ⎟ = 22.4 6 ⎜ (1.1) ⎝ .10 − .06 ⎠ 1 .80 .96 1.15 1.39 .20 .23 V( C ) = − − − − − PV(FCF) 2 3 4 5 1.1 (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1)6 = − 3 .6 1- 33 Flussi di cassa disponibili e valore di impresa Esempio Dati i free cash flows della XYZ calcolate il valore attuale dei prossimi flussi di cassa e il valore finale r=10% e g= 6% PV(azienda ( ) = PV(FCF) ( ) + PV(valore ( finale)) = -3.6 + 22.4 = €18.8
