Faites Vos Jeux

Il Rosso e il Nero
Settimanale di strategia
FAITES VOS JEUX
21 giugno 2012
Inizia la settimana decisiva, l’ennesima
Rouge, noir. Pair,
impair. Manque, passe.
Samaras, Tsipras. Sono
scommesse binarie, come
quelle sulla Grecia prima
del voto. O va in un modo
o va nell’altro. Poi ci sono
le situazioni aperte, con
esiti possibili molteplici,
come è stato il caso per la
riunione della Fed. Le
aspettative avevano una
grande dispersione, si
Redemption. Film. 1930.
andava dal nulla di fatto
alla terza tranche di
Quantitative easing, passando per la scelta più ovvia e di basso profilo, la
continuazione dell’operazione Twist, con la quale la Fed allunga la scadenza
dei titoli che ha in portafoglio senza allargare la dimensione del suo bilancio.
Nel fare le sue scommesse sulle decisioni della Fed il mercato ha voluto
includere anche la possibilità o il desiderio di essere sorpreso con qualcosa di
nuovo e di creativo, qualcosa cui nessuno aveva mai pensato. Alla fine la Fed
ha scelto il basso profilo e ha servito al mercato l’ennesimo piatto di
minestrone, nutriente ma certamente non eccitante.
Il Fomc è pieno di autorevoli professori delle migliori università
americane, grandi chef capaci delle creazioni più audaci. Se ha scelto il
minestrone è per due ragioni. La prima è che ha preferito tenere in frigorifero
il meglio per servirlo nel caso in cui i leader europei, la settimana prossima, si
prendano a male parole e abbandonino l’euro al suo destino. La seconda è che
gli chef del Fomc sono divisi per linee politiche, ideologiche, dottrinarie e
perfino geografiche (le Fed regionali delle coste, aggressive, contro quelle del
cuore del paese, quasi tutte prudenti) e solo il minestrone, per il momento,
può metterli d’accordo.
Smart Money. Film. 1931.
Anche l’Europa è
divisa, come è ben noto.
Socialisti contro Ppe.
Nordici
contro
mediterranei. Pagatori di
tasse contro prenditori di
tasse. Formiche contro
cicale. Fautori della
moneta
facile
e
abbondante
contro
custodi di un minimo di
ortodossia.
Federalisti
neohamiltoniani contro
neogollisti (anche se
socialisti)
favorevoli
all’Europa delle patrie.
Federalisti per scelta
geopolitica contro federalisti pur di avere i soldi.
Ci sono ancora otto giorni per posizionare i portafogli. Otto giorni di
incontri ininterrotti tra ministri delle finanze, eurocrati e capi di stato e di
governo europei.
Il frigorifero trabocca di ingredienti, la libreria è stracarica di ricettari.
C’era un tempo in cui le migliori menti d’Europa giravano tra le università
del continente discettando con ardore e passione di metafisica ed elaborando
a ogni stagione nuove audaci teorie. Oggi le migliori menti d’Europa sono
impegnate a trovare ogni giorno nuove strade per tirare fuori soldi ai tedeschi
o, se tedesche, a sbarrare queste strade.
I mercati, esattamente come per il Fomc, ma su scala molto maggiore, si
attendono tutto, niente, molto, poco, ma soprattutto si attendono di essere
sorpresi. Se non ora, quando, è il ragionamento. O il pranzo di Babette,
generoso e commovente, o il rovesciamento del tavolo, la rissa d’osteria e il
ritorno a casa a stomaco vuoto e tasche ancora più vuote.
E’ tutto un discutere di manicaretti. Eurobond. Eurobill. European
Redemption Fund. Efsf ed Esm che comprano Btp e Bonos. Etf ed Esm che
fanno la stessa cosa con in più la Bce che presta loro tanti soldi. O soldi
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infiniti, meglio ancora. La Vergeltungswaffe 2, l’arma di rappresaglia V-2
alla quale lavorano i tecnici migliori nei laboratori segreti di Bruxelles e
Francoforte. In alternativa si contano le ore che mancheranno, finito il
vertice del 28-29 giugno, alla disintegrazione, come si ama dire, di Eurolandia
tutta.
Al minestrone, invece, si pensa troppo poco quando proprio questo è
l’esito più probabile, insieme a una piccola porzione di tiramisù sulla crescita,
preparata senza fare la spesa ma utilizzando ingredienti già in frigorifero.
Intendiamoci, 120 miliardi per la crescita sembrano pochi in un’epoca in cui
ci siamo tutti abituati a parlare di trilioni, ma sono pur sempre l’uno per
cento del Pil dell’Unione. Il fatto che siano tirati fuori dalle pieghe del
bilancio comunitario conta poco se da residui passivi si trasformano in
investimenti effettivi.
Il piatto forte, in ogni caso, non sarà probabilmente quello che i mercati
si aspettano confusamente e ardentemente, la mutualizzazione del debito, ma
l’unione bancaria.
Quando, in dicembre,
la Bce optò per l’Ltro e
non per il Quantitative
easing all’americana, i
mercati rimasero spiazzati
e la reazione iniziale fu di
scetticismo. Solo dopo
qualche settimana ci si
accorse che l’Ltro era, nei
suoi effetti pratici, una
forma
indiretta
di
sostegno
ai
titoli
governativi. Con l’unione
bancaria
potrebbe
succedere la stessa cosa.
Don’t Gamble with Love. Film. 1936.
L’unione bancaria può essere intesa in senso limitato o in senso forte.
Probabilmente il piatto che ci verrà servito sarà abbastanza robusto. La
Germania è molto disponibile su questo terreno e gli altri cercheranno di fare
entrare dalla finestra dell’unione bancaria tutto quello che non riusciranno a
fare entrare dalla porta della mutualizzazione.
In pratica, in questa ipotesi, i costi della sistemazione delle grandi banche
europee verranno mutualizzati. Questo vuole dire che non peseranno sui
bilanci nazionali e non andranno ad accrescere il debito pubblico. Le banche
smetteranno di gettare ombra sul rapporto debito-Pil di molti paesi. Questo
rapporto, cui i mercati guardano ossessivamente, sarà più credibile.
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Tecnicamente questa mutualizzazione avverrà attraverso l’Esm, ma ci
sarà probabilmente una partecipazione della Bce. Quanto alla garanzia sui
depositi, si costituirà verosimilmente un nuovo ente sul modello dell’Fdic
americano. Le riserve di enti di questo tipo sono di solito alimentate dalle
banche, che vi versano annualmente una piccola percentuale dei loro
depositi, ma nulla vieta che, in una fase iniziale, l’Fdic si indebiti sul
mercato.
Entia non sunt multiplicanda praeter necessitatem, diceva Guglielmo di
Ockham quando l’Europa colta si occupava di ontologia. Gli enti non vanno
moltiplicati oltre il dovuto, ma nell’Europa di oggi la moltiplicazione delle
entità comunitarie che possono indebitarsi è il paravento dietro il quale passa
la mutualizzazione possibile.
Over the Moon. Film. 1939.
L’unione bancaria è
fatta su misura per la
Spagna e ci conferma
nell’idea che i Bonos, in
questa fase, sono da
preferire ai Btp. Anche
l’Italia, comunque ne
trarrà beneficio. Le
nostre banche, finora,
non hanno pesato sul
bilancio pubblico come
in altri paesi, ma
eliminare
dubbi
e
sospetti farà comunque
bene.
Certo, il vestito su
misura per l’Italia sarebbe la mutualizzazione diretta del debito. Sulla
stampa tedesca non passa giorno senza che si discuta del Fondo di
ammortamento, ma è chiaro che la proposta è ancora indigesta.
Il governo tedesco considera il rifiuto della mutualizzazione diretta un
ottimo argomento elettorale e non cambierà idea facilmente prima delle
elezioni del 2013. Per cercare di essere coerente, la Merkel si è irrigidita
perfino sui Deutschlandbond. In gennaio, quando alcuni Länder che pagano
uno spread rispetto ai titoli federali avevano proposto di fare emissioni
congiunte tra Bund e Länder (tra federazione e regioni), la Merkel si era
mostrata possibilista. Da un mese, oltre a rifiutare gli eurobond, respinge
anche i Deutschlandbond.
Non aspettiamoci molto, quindi, su questo piano. Sarebbe già una bella
sorpresa vedere indicata la mutualizzazione in una roadmap per i prossimi
anni.
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Anche se in questo momento ci si concentra sulla Spagna, l’Italia non
verrà completamente abbandonata. L’aspirina dell’Esm (presente nel suo
statuto fin da novembre, anche se oggi viene vissuta come chissà quale
novità) non ci sarà di grande aiuto, ma non bisogna dimenticare la Bce.
La Bce ha mantenuto negli ultimi mesi un profilo basso e, in particolare,
ha smesso di comprare titoli governativi mediterranei. Lo ha fatto per non
abituare troppo il mercato, per non irritare i tedeschi, per tenere sotto
pressione Italia e Spagna, ma soprattutto per invitare i politici europei a
prendere decisioni su questioni che sono fiscali più che monetarie.
Se dal vertice della settimana prossima uscirà una roadmap politica, la
Bce si sentirà legittimata a fare da ponte nella fase di transizione. La logica
della Bce di Draghi non è di fare meno quando i politici fanno di più, ma di
fare di più quando i politici fanno di più. In pratica, rassicurata sul medio
termine, la Bce potrà, in caso di bisogno, reintrodurre qualche forma di
targeting sullo spread tra Btp e Bund. L’Italia dovrà fare la sua parte e
contenere le spinte populiste che con l’avvicinarsi delle elezioni si faranno via
via più forti.
Se l’esito del vertice sarà quello che abbiamo provato a immaginare, i
mercati non si muoveranno molto dai livelli attuali. Ci sarà un certo
disorientamento, ma le spinte a trasformarlo in delusione saranno contenute
se la Bce scenderà in campo in seconda battuta, tagliando i tassi e
annunciando altre operazioni di rifinanziamento.
Alessandro Fugnoli +39 02 777181
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