Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ

Transcript

Puntodivista
7febbraio2012
L’essenziale in un colpo
d’occhio
Obbligazioni

Azioni

Hedge funds


Troppo bello per essere vero? E’ la domanda che viene
da porsi di fronte ai dati macroeconomici positivi che
provengono dagli Stati Uniti e al clima quasi euforico
che sembra regnare sui mercati obbligazionari europei
dall’inizio dell’anno.

Eppure sono fatti reali, ed hanno contribuito al recente
orientamento positivo assunto dai mercati finanziari. E’
bene tenere presente però che il movimento - fondato
su dati concreti - è in gran parte proseguito sull’onda
della speranza. Speranza di vedere la crisi dei debiti
europei scomparire (per davvero?) con il ritorno della
primavera; speranza che la crescita statunitense si
mantenga a questo ritmo almeno fino alla fine
dell’anno; speranza che le economie emergenti
riprendano a crescere a un ritmo più sostenuto.

A volte le speranze si realizzano. Ma non sempre è
così… E basta che la realtà sia appena al di sotto delle
speranze per suscitare un senso di delusione.

Il futuro immediato porta con sé numerose incognite
che potrebbero intaccare (almeno momentaneamente)
queste speranze. E se la ristrutturazione del debito
greco non procedesse nel modo sperato? E se un
prematuro inasprimento della politica fiscale mettesse
fine alla crescita statunitense? E se la recessione della
zona euro fosse più profonda di quanto stimato? E se...
e se…

L’entità delle sfide e delle incognite dei mesi futuri ci
spinge a mantenere la testa sulle spalle nonostante
questa apertura dell’anno in bellezza sui mercati
finanziari.
Proiezioni a 6 mesi
Economia
Questa pubblicazione si basa sulle informazioni
raccolte fino al lunedì prima del giorno di
diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche & Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Stati Uniti ...................................................................... 2
Ancora buone sorprese! Ma fino a quando?
Europa ............................................................................ 3
Non farsi illusioni
Giappone ....................................................................... 4
Primo deficit commerciale in 30 anni!
Economie emergenti ...................................................... 4
Attività in ripresa dall’inizio dell’anno
Mercati
Azionari .......................................................................... 5
Attenzione al possibile ritorno della volatilità
Obbligazioni ................................................................... 5
Prosegue la discesa dei tassi europei
Valutari ......................................................................... 6
Fed/BCE: la gara (dei bilanci) continua
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento,
un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della
redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o
indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Puntodivista–7febbraio2012
2/6
Economia
dell’economia iniziata a metà 2009, ponendo fine
all’incerta e frustrante fase di « jobless recovery ».
Stati Uniti
VARIAZIONE DEL NUMERO DI DIPENDENTI NELL’ARCO DI 12
MESI
E
INDICE
COMPOSITO
DELL’OCCUPAZIONE
NELLE
4
60
INDAGINI
ISM
Nelle ultime settimane i dati macroeconomici
statunitensi hanno continuato a sorprendere in
positivo, evidenziando la crescita generalizzata
dell’economia e perfino il rafforzamento del mercato
del lavoro. Su questo sfondo, le stime e i commenti
della Riserva Federale, sempre prudente sulla
ripresa in corso, sono quasi sembrati sfasati rispetto
alla realtà.
Infatti, dopo il nuovo rialzo, gli indici di attività - sia
nell’industria sia nei servizi - si trovano ormai a
livelli che indicano una crescita del PIL nettamente
superiore al 2%. Un ritmo che sembrava
inimmaginabile solo qualche mese fa! Nel medio
termine,
i
timori
per
l’eventuale
ricaduta
dell’economia statunitense sembrano superati, e la
ripresa sembra dotata di una dinamica interna.
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6
60
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Nonfarm payrolls chg (millions, sum 12m)
So urce: B lo o m berg, B anque SYZ&CO
C omposit employment ISM index
INDICE ISM COMPOSITO (MFG+SERVIZI) E PIL
00
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US - IS M C ompos ite
US - GDP, YoY% (R .H.S C A LE)
2
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11
S ource: Thomson R euters Datastream
Negli ultimi due mesi gli indicatori di attività si sono
nettamente ripresi ed evidenziano l’accelerazione della
crescita all’inizio del 2012.
L’ipotesi è corroborata dal rafforzamento del
mercato del lavoro, una condizione imprescindibile
per garantire l’espansione durevole dell’economia. In
gennaio, il totale dei posti di lavoro creati è salito a
243.000, una cifra sufficiente per sostenere il calo
della disoccupazione osservato da settembre: il
tasso è sceso dal 9.1% all’8.3% in cinque mesi! Un
dato confermato dal netto calo delle iscrizioni
settimanali nelle liste di disoccupazione delle ultime
settimane, e in linea con il marcato miglioramento
degli indici relativi all’occupazione delle inchieste
ISM. Finalmente, il tanto atteso miglioramento del
mercato del lavoro potrebbe sancire la ripresa
La crescita dell’occupazione accelera e le ultime rilevazioni
- sia nell’industria sia nei servizi - indicano il perdurare di
questa tendenza.
Quindi ora sembra plausibile che la crescita
statunitense nel 2012 possa mantenersi intorno ai
livelli del quarto trimestre 2011 (2.8% annualizzato
secondo la prima stima), almeno fintanto che
resteranno in vigore gli aiuti fiscali, cosa che non
potrà durare in eterno ma - si spera - almeno fino
alle prossime elezioni presidenziali del 6 novembre.
Tuttavia, nonostante l’apprezzato rafforzamento del
mercato del lavoro, l’economia statunitense non si è
ancora ripresa dallo scoppio della bolla del credito
del decennio precedente, e questo la rende tuttora
fragile e molto dipendente dal quadro congiunturale
(prezzo dell’energia, sostegno delle politiche
monetarie e di bilancio).
Questo è quanto emerge dal messaggio rilasciato
dalla Fed dopo l’ultima riunione. In controtendenza
rispetto al flusso di notizie economiche, la banca
centrale ha mantenuto toni marcatamente prudenti
sui livelli e sulle prospettive dell’economia. Per
l’anno in corso prevede una crescita del PIL fra il
2.2% e il 2.7%, con una disoccupazione fra l’8.2% e
l’8.5%,
senza
tensioni
inflazionistiche.
Di
conseguenza, la Fed ha ritenuto necessario (o utile)
ritardare ancora la scadenza entro cui prevede di
rialzare il tasso di riferimento: da metà 2013 è stata
portata a fine 2014. Sembra che Ben Bernanke e il
FOMC non vogliano correre il rischio di incrinare la
ripresa per via di eventuali congetture sul rialzo dei
tassi…
Europa
Come
per
l’economia
statunitense,
anche
nell’eurozona i dati economici dell’inizio dell’anno
hanno superato le previsioni. Ma in questo caso
quello che si rileva è l’interruzione della fase di
peggioramento congiunturale iniziata nella seconda
metà del 2011.
Per porre fine al vortice che trascinava a fondo
l’economia del vecchio continente c’è voluta una
combinazione di diversi fattori: 1. L’accordo di
principio fra i dirigenti europei sulla convergenza a
livello europeo fra le politiche di bilancio, e sulla
necessità di dotarsi di regole più stringenti per la
gestione dei conti pubblici; 2. L’ingente intervento
della Banca Centrale Europea, che a fine dicembre,
con un’operazione di finanziamento a tre anni da
circa 500 mrd di EUR, ha iniettato nel sistema
finanziario una massiccia dose di liquidità per porre
fine al « credit crunch » strisciante che soffocava
l’attività; e infine, 3. Il miglioramento delle
prospettive nel resto del mondo grazie al quale la
zona euro potrà fare affidamento sul sostegno della
domanda
estera
(facilitato
dall’indebolimento
dell’euro) per controbilanciare la debole domanda
interna.
Ed è qui che è importante relativizzare: questo
insieme di notizie - per quanto positive e addirittura
inimmaginabili solo pochi mesi fa - delinea un
quadro che basterà solo ad evitare il baratro verso il
quale la zona euro sembrava dirigersi: una forte
recessione, accompagnata da crescenti tensioni sui
mercati del debito. L’elettrochoc, alla fine di
dicembre, ha permesso all’economia di tornare su
un binario meno pericoloso, ma il percorso è
tutt’altro che privo di ostacoli!
Infatti, le prospettive di crescita nel 2012 per la
zona euro sono lungi dall’essere rosee. Il sud
dell’Europa, in particolare l’Italia e la Spagna, non
potranno sfuggire alla recessione acuita dal piano di
austerità in atto. La Francia, anch’essa nella morsa
dell’inasprimento della politica fiscale, per il
momento edulcorato dall’imminenza delle elezioni
presidenziali, potrà ritenersi fortunata se durante il
2012 riuscirà a registrare una crescita, anche
minima, del suo PIL. Rimane solo la Germania, e
alcune rare economie europee aperte sul commercio
globale e i cui conti pubblici sono relativamente sani
(come i Paesi Bassi o la Finlandia) che sembrano in
grado di mantenersi a galla, ed eviteranno forse al
PIL della zona euro di subire una contrazione nel
2012.
DISOCCUPAZIONE IN EUROPA
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22
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GER
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90 91 92 93 94 95 96
EMU - Unemployment rate
GER - Unemployment rate
FR A - Unemployment rate
EMU
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00
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ITA - Unemployment rate
S PA - Unemployment rate(R .H.S C A LE)
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La disoccupazione cresce in tutta Europa tranne che in
Germania.
INDICI PMI DI ATTIVITÀ COMPOSITI (MFG+SERVIZI)
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2006
3/6
2012
So urce: B lo o mb erg , B anq ue SY Z&CO
La spirale negativa del 2011 si è interrotta. Ma le
prospettive di crescita restano molto deboli…
Nel 2012 la domanda interna sarà esposta a forti
pressioni dovute a una somma di fattori: tagli alla
spesa pubblica, aumento della pressione fiscale,
progressione della disoccupazione che nella zona
euro ha superato il picco del 2010. Se quest’anno ci
sarà crescita, sarà dovuta alla domanda estera, ecco
perché la buona tenuta dell’economia statunitense, e
le buone prospettive delle economie emergenti
rappresentano per la zona euro un prezioso
sostegno.
L’indebolimento
dell’euro
dovuto
all’allentamento della politica monetaria della BCE,
rappresenta, su questo sfondo, una condizione
particolarmente positiva. Ma in termini di vigore
economico, anche nello scenario più ottimista, il
quadro d’insieme resta purtroppo assai fosco …
I dati sul PIL britannico del quarto trimestre 2011
confermano le difficoltà del Regno Unito, la cui
crescita, da 18 mesi, è soffocata dal risanamento
delle finanze pubbliche attuato a spron battuto.
Negli ultimi tre mesi dell’anno il PIL ha mostrato una
contrazione dello 0.2%. E negli ultimi 12 mesi è
cresciuto solo dello 0,8%, il che rivela una
stagnazione dell’attività dopo l’entrata in vigore del
piano di austerità. Una piccola speranza viene dal
miglioramento della congiuntura globale, che
potrebbe sostenere l’attività industriale attraverso le
esportazioni, e questo probabilmente spiega il lieve
aumento degli indici di attività osservato in gennaio.
Ma la domanda interna rischia di restare depressa
ancora a lungo…
In Svizzera, i settori industriali rivolti all’export
stentano a trarre pienamente beneficio dal
rafforzamento della domanda estera a causa del
franco tuttora forte. Pertanto, l’indice PMI di attività
manifatturiera, inizialmente stimato sopra quota 50
in dicembre (dunque in territorio di crescita) è stato
successivamente corretto al ribasso a 49.1, e in
gennaio il dato è sceso a 47.3. Segno che nel
contesto attuale la crescita svizzera si fonda ancora
sulla
domanda
interna
piuttosto
che
sulle
esportazioni…
Giappone
Il 2011 entrerà probabilmente negli annali della
storia innanzitutto, ovviamente, per il terremoto
dell’11 marzo e le sue ripercussioni. Ma anche
(almeno per gli economisti…) come l’anno del primo
deficit
commerciale
registrato
dall’economia
giapponese
negli
ultimi
trenta.
Infatti,
le
esportazioni hanno subito un forte calo a causa delle
ricadute del terremoto sulla catena di produzione,
ma anche del brusco calo della domanda
proveniente dall’Europa e del rafforzamento dello
yen, salito a nuovi record. Le importazioni sono
invece in progressione, gonfiate dall’aumento dei
prezzi dell’energia e dal fabbisogno di materie prime
per la ricostruzione post-tsunami.
A cavallo con il nuovo anno gli indici di attività delle
principali economie emergenti si sono orientati verso
l’alto. Dopo la fase di peggioramento che ha fatto
temere il brusco atterraggio dell’economia, la
prospettiva di un allentamento delle condizioni
monetarie sembra avere ridato ossigeno all’industria
cinese. L’indice dei direttori agli acquisti del settore
manifatturiero cinese si è stabilizzato appena sopra
50, segno che il settore ha recuperato una dinamica
positiva. In Brasile, dopo la brusca frenata
dell’estate, l’attività industriale si è stabilizzata
grazie alla tempestiva reazione della banca centrale
che ha iniziato a ridurre i tassi d’interesse sin dalla
fine di agosto. Infine, in India, dopo il marcato
rallentamento estivo, il semplice annuncio - da parte
della banca centrale - della fine del ciclo di rialzo dei
tassi, insieme all’accenno di flessione dell’inflazione,
sono bastati a ridare slancio all’industria, riportando
l’indice PMI vicino ai livelli dell’anno scorso.
PMI MANIFATTURIERO IN CINA, IN BRASILE E IN INDIA
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2006
BRA
Economie emergenti
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2007
C HI
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IND
2009
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So urce: B anque SYZ & C O
Dopo il vuoto d’aria a metà dell’anno, l’attività nei paesi
emergenti si sta rafforzando.
Mercati
Azionari
I mercati azionari hanno continuato la loro marcia al
rialzo, sostenuti da una serie di indicatori economici
favorevoli. I dati congiunturali positivi dagli Stati
Uniti (accelerazione dell’attività nei servizi, aumento
degli ordini all’industria manifatturiera, ottime cifre
sull’occupazione) si sono sommati alle prospettive di
allentamento monetario su scala globale (segnali
provenienti dai paesi emergenti, dichiarazioni
rassicuranti della Fed e iniezioni di liquidità in
Europa). Infine, in Europa, dal fronte del debito
sovrano arrivano segnali distensivi, con gli spread
sul credito fra Germania e paesi del sud in costante
riduzione.
ANDAMENTO
DEL CORSO DEI METALLI INDUSTRIALI E
QUOTAZIONI DEI TITOLI MINERARI A CONFRONTO DA GENNAIO
2001
5/6
prospettava alla fine del 2011, la crescita mondiale
resta secondo noi fragile, e il sentiment potrebbe
cambiare da un momento all’altro. La sorte della
Grecia, un tema meno bersagliato dai media negli
ultimi tempi, potrebbe tornare alla ribalta e causare
un’altra ondata di preoccupazione. Infatti, il paese
non ha ancora comunicato la sua risposta in merito
alle modalità proposte dall’Unione Europea e dal
Fondo Monetario in cambio del secondo piano di
aiuti. Il fallimento del negoziato potrebbe sfociare
sul default della Grecia per l’impossibilità a
rimborsare le obbligazioni emesse, e minacciare la
sua permanenza nella zona euro. E quale sarebbe la
resilienza del mercato azionario se il flusso di buone
notizie economiche si esaurisse? Dopo l’aumento
tattico degli attivi a rischio deciso all’inizio dell’anno,
queste considerazioni ci hanno portato ad adottare
una politica d’investimento ponderatamente più
prudente.
Obbligazionari
Le grandi tendenze del mercato obbligazionario
emerse alla fine del 2011 si sono mantenute anche
nelle due ultime settimane. I tassi a lungo termine
degli emittenti percepiti come più sicuri si sono
mantenuti stabili e vicini ai minimi storici a causa
delle politiche monetarie sempre più accomodanti
sulle due sponde dell’Atlantico. Negli Stati Uniti, la
volontà espressa dalla Fed di mantenere i tassi a
breve a zero almeno fino alla fine del 2014 ha
troncato qualsiasi speculazione su un eventuale
rialzo dei tassi lunghi…. In Europa, le deboli
prospettive di crescita e il previsto perdurare del
ciclo di allentamento monetario hanno mantenuto i
tassi decennali tedeschi sotto il 2%. Nel Regno
Unito, la prospettiva di una nuova raffica di acquisti
di bond da parte della Banca d’Inghilterra ha
mantenuto sotto pressione i tassi d’interesse a lungo
termine.
Come prevedibile, si nota una forte correlazione fra
l’andamento del corso dei metalli industriali e le quotazioni
delle società minerarie. Le buone notizie economiche unite
alle iniezioni di liquidità nei paesi emergenti hanno giocato
a favore degli attivi rischiosi.
Nell’ottica settoriale, i titoli finanziari e ciclici hanno
continuato a mettersi in luce. Gli operatori
prediligono i titoli che hanno le carte in regola per
approfittare del (relativo) miglioramento del
panorama economico mondiale. Viceversa, i titoli
ritenuti beni rifugio (telecomunicazioni, farmaceutici,
agroalimentari) sono rimasti in ombra. I tecnologici
americani quotati al Nasdaq sono saliti sull’onda dei
buoni risultati e dell’attesa quotazione in borsa di
Facebook, sfiorando i livelli record del 2007.
Dopo l’eccellente traiettoria di gennaio ci aspettiamo
un percorso più accidentato nelle prossime
settimane. Sebbene riconosciamo che il quadro
generale sia meno fosco rispetto a quanto si
Nella zona euro, gli spread sui tassi fra la Germania
e gli altri paesi membri hanno continuato a ridursi.
Le liquidità iniettate in dicembre nel sistema
finanziario dalla Banca Centrale Europea sembrano
riuscite a ridurre le tensioni sui mercati del debito
sovrano, in particolare spingendo le banche a
reinvestire le liquidità nell’acquisto di obbligazioni
che offrono rendimenti attrattivi. Il tasso decennale
spagnolo è così tornato ai livelli più bassi da oltre un
anno, come quello belga e irlandese. E’ proseguita
anche la discesa dei tassi italiani, particolarmente
vistosa sulle scadenze brevi.
Prima dei prossimi tre mesi, che saranno cruciali per
i mercati obbligazionari in quanto vedranno l’Italia e
la Spagna lanciare importanti operazioni di
rifinanziamento, dovremo superare un altro ostacolo
imminente: il negoziato attualmente in corso sul
debito greco. La soluzione dovrà obbligatoriamente
essere trovata prima della metà di marzo, e più
probabilmente prima del vertice europeo in agenda
per l’inizio del prossimo mese. E un volta digerito
l’esito, la definitiva scomparsa di questa spada di
Damocle non potrà che essere benefica per i
mercati.
TASSI DECENNALI EUROPEI
8
7
6/6
organismi aumenta il volume del suo bilancio più
rapidamente dell’altro (attraverso operazioni di
rifinanziamento a breve o lungo termine, o
operazioni di quantitative easing…), provoca un
indebolimento della sua moneta rispetto all’altra.
Una sorta di competizione in cui la posta in gioco è
l’espansione del bilancio, e in cui la BCE sembra
avere più carte da giocare rispetto alla Fed.
Possiamo aspettarci un nuovo episodio di debolezza
dell’euro nei prossimi mesi…
VARIAZIONE DEL CAMBIO EURO/DOLLARO E DEL RAPPORTO
6
FRA IL VOLUME DEI BILANCI DELLA FED E DELLA BCE
30%
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2010
2011
GER
FR A
ITA
S PA
B EL
IR E
I tassi a lungo termine della Germania dall’estate sono già
a livelli minimi, ma nelle ultime settimane, dopo i picchi
dell’ultimo periodo, si è sensibilmente ridotto lo spread sui
tassi degli altri paesi europei.
Valutari
Dopo essere sceso nettamente sotto quota 1.30
contro il dollaro, l’euro si è avvicinato a 1.31 alla
fine di gennaio. I toni più accomodanti del previsto
della Fed, infatti, hanno provocato l’indebolimento
del biglietto verde nei confronti della maggior parte
delle monete.
In generale, sono ancora le politiche monetarie delle
diverse banche centrali a guidare l’andamento delle
monete, e questo è particolarmente vero nel caso
del cambio euro/dollaro. Da un lato, un buon
indicatore
della
tendenza
è
costituito
dal
differenziale dei tassi d’interesse a breve termine,
ma lo stesso vale per l’andamento comparato dei
bilanci della Fed e della BCE: quando uno dei due
-5%
0%
-10%
-15%
-10%
-20%
-25%
Jan-10
-20%
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
So urce: ECB , Fed, Datastream , B anque SYZ&CO
EUR/USD YoY chng
FED /BC E balance sheet ratio YoY chng RHS
Ora che i tassi d’interesse delle banche centrali sono già a
zero o quasi, è il parametro quantitativo della politica
monetaria (il volume dei bilanci delle banche centrali) a
guidare l’andamento delle rispettive monete.
Dal canto suo il franco svizzero si è pericolosamente
avvicinato al limite di 1.20 contro l’euro (1.2032)
per effetto del colpo inferto alla credibilità della BNS
in seguito all’”affaire” Hildebrand. Lo yen ha
registrato una nuova fase di rafforzamento
avvicinandosi a quota 76 nei confronti del dollaro.
Infine, la maggior parte delle monete emergenti favorita dalla rinnovata propensione al rischio degli
investitori - è rimasta bene orientata.

Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ

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