Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ

Punto di vista
19 giugno 2012
L'essenziale in un colpo
Obbligazioni

Azioni

Hedge funds


Proiezioni a 6 mesi



In questo mese di giugno gli occhi del mondo sono ancora una volta
puntati sull’area euro, dove sono riuniti tutti gli elementi che fanno di
questo inizio d’estate una tappa decisiva per la crisi europea iniziata nel
2010: indicatori economici in costante peggioramento, acuirsi delle
pressioni sulla Spagna, elezioni in Grecia. L’evento culminante sarà, il 28 e
29 giugno, il vertice dell’Unione europea.
Al momento della redazione è passata la metà di giugno e disponiamo già
di alcuni elementi di risposta ai timori che riguardano il breve periodo. La
Spagna, dopo un tentativo di resistenza, ha deciso di chiedere l’aiuto
dell’Unione europea per ricapitalizzare il settore bancario, già indebolito
dalla caduta dell’immobiliare ed esposto ora alla minaccia della fuga dai
depositi. In Grecia gli elettori hanno votato per il partito favorevole al
proseguimento delle trattative e non per quelli decisi a fare tabula rasa dei
precedenti accordi.
Ma queste notizie non hanno provocato un rimbalzo dei mercati finanziari.
Proprio questo rispecchia la realtà di oggi nell’area euro: inutile aspettarsi
che un evento possa provocare un miglioramento durevole della
situazione. Le « buone notizie » riescono tutt’al più a impedire (o
rallentare) la spirale negativa… L’annuncio del piano di sostegno alle
banche spagnole e l’esito del voto in Grecia hanno permesso di
scongiurare due minacce immediate: il crollo del sistema bancario
spagnolo e l’uscita della Grecia dall’area euro. Di che tirare un sospiro di
sollievo, ma non abbastanza per sentirsi ottimisti!
Per di più, negli Stati Uniti come nel mondo emergente la dinamica di
crescita si è indebolita e non riesce a compensare le difficoltà in Europa.
Ancora una volta, il compito di fare il possibile per sostenere l’attività
ricade sulle banche centrali.
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
Inasprimento della politica di bilancio in vista
Europa ..................................................................................... 3
Ultimi episodi di una serie che non fa che ripetersi …
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì che
precede il giorno di diffusione.
Economie emergenti ............................................................... 4
Target della Cina: stabilizzare la crescita intorno all’8%
Mercati
Pubblicazione del team Ricerche e Analisi
di
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Azionario ................................................................................. 5
Le speranze di rebound saranno deluse?
Obbligazionario........................................................................ 5
Tassi spagnoli al livello di guardia
Valutari ................................................................................... 6
Flessione del dollaro USA sullo sfondo di un nuovo Quantitative Easing
Economia
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
19 giugno 2012
Stati Uniti
Il rallentamento della dinamica di crescita osservato
negli Stati Uniti nelle ultime settimane si è confermato
con le ultime statistiche e dimostra la latente fragilità
che caratterizza la ripresa americana, dopo la recessione
del 2009. Gli strascichi dello scoppio della bolla creditizia
sono lenti a riassorbirsi e indeboliscono tuttora il
potenziale di crescita: disoccupazione alta che frena
l’aumento
dei
redditi;
mercato
immobiliare
convalescente; aziende timorose di lanciarsi in nuovi
investimenti; tendenza al disindebitamento del settore
privato, ai quali si aggiunge il forte squilibrio dei conti
pubblici. E proprio questo ultimo punto, con la
prospettiva del processo di risanamento avviato dal
2013, suscita crescente preoccupazione.
La prospettiva di un netto inasprimento della politica di
bilancio,
dopo
le
elezioni
presidenziali,
mette
indirettamente in luce uno dei fattori che spiegano la
relativa buona tenuta dell’economia americana negli
ultimi mesi: il mix storicamente stimolante di misure di
politica economica. Al tasso di riferimento della FED,
fermo ai livelli minimi da oltre tre anni si sono aggiunti
due programmi di quantitative easing (creazione di
moneta) e un programma volto a mantenere i tassi a
lungo termine a livelli molto bassi (Operazione Twist).
Dal canto suo il Tesoro USA - dopo il deficit del 10% del
PIL nel 2009 - ha registrato nei tre anni successivi un
deficit di circa l’8% del PIL. Sono livelli paragonabili a
quelli dei paesi dell’Europa periferica… togliendo però
l’effetto sui tassi di interesse.
Variazione annuale del PIL e del deficit pubblico USA e scenari del
Congressional Budget Office per il 2013
6%
pubblico entro i limiti compatibili con la stabilizzazione
del rapporto debito/PIL. Se dopo le elezioni il nuovo
Congresso non riuscirà a trovare un accordo, il suddetto
meccanismo entrerà in funzione, con ricadute notevoli
sulla crescita. Secondo il Congressional Budget Office,
organismo bipartisan, ridurre il deficit pubblico di oltre 3
punti percentuali comporterebbe nel 2013 una riduzione
della crescita del PIL allo 0.5%. L’ipotesi opposta, cioè
quella del mantenimento di tutte le misure di sostegno la
cui naturale scadenza sarebbe fine 2012, permetterebbe
una forte crescita del PIL (stimata dal CBO al 4%) ma
manterrebbe il deficit di bilancio ai livelli attuali.
Sicuramente la realtà sarà a metà strada fra le due
ipotesi ma implica – a prescindere dall’entità
dell’inasprimento dell’anno prossimo – che la crescita
USA non potrà più contare su un sostegno della politica
di bilancio altrettanto forte di quello di cui gode oggi.
Volume dei bilanci della Fed, della BoE e della BCE in % del PIL
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
12%
0%
2007
4%
8%
2%
4%
0%
0%
-2%
-4%
Ex te nsion of a ll curre nt policy m e a sure s
-4%
-8%
Ex piry of curre nt policy me a sure s by the
e nd of 2012 a s curre ntly sche dule d
-6%
-12%
1990
1995
2000
Real annual GDP grow th (LHS)
Public balance (% of GDP, RHS)
2005
2010
So urce: C B O, SYZ A M
Le prospettive di crescita e di deficit per l’anno prossimo variano
considerevolmente
nell’ipotesi
di
mantenimento
o
di
soppressione delle misure di sostegno attualmente in vigore.
Dopo l’impasse tragicomica sull’innalzamento del tetto
del debito della scorsa estate, è stato predisposto un
meccanismo di adeguamento automatico delle spese e
delle entrate che ha lo scopo di riportare il deficit
FED
2008
EC B
2009
BoE
2010
2011
2012
So urce: Fed , ECB , B o E, B o J, SNB , Dat ast ream, B lo o mb erg
La Fed potrebbe presto seguire l’esempio della Bank of England
e della BCE. Dalla metà del 2011, entrambe hanno proceduto a
nuove iniezioni di liquidità.
Di fronte ai prossimi cambiamenti in vista e al recente
rallentamento del mercato del lavoro, dei consumi, della
fiducia delle famiglie e del settore industriale, secondo il
copione ormai noto non resta che una cosa da fare:
rivolgersi al pompiere di turno, la Riserva Federale,
affinché intervenga in sostegno della fiducia e
dell’attività. Per questo, man mano che calano gli
indicatori economici, la prospettiva di un nuovo
allentamento della politica monetaria si avvicina. Il calo
dell’inflazione (1.7% in maggio) dovuto alla diminuzione
dei prezzi dell’energia lascia ancora un po’ più di margine
di manovra alla Fed per predisporre un piano capace di
rimpiazzare l’« Operazione Twist » (allungamento delle
scadenze del portafoglio obbligazionario della Fed, in
scadenza a fine giugno). Forse la riunione del comitato di
politica monetaria del 20 giugno sarà l’occasione di un
annuncio in tal senso, che permetterebbe di mantenere
la
dinamica
di
crescita
per
attutire
l’impatto
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
19 giugno 2012
dell’adeguamento della politica di bilancio, atteso nel
2013.
Europa
Le due prime settimane di questo mese cruciale per
l’area euro ci hanno mostrato un concentrato delle
problematiche che affliggono l’Unione monetaria: nuove
statistiche economiche deprimenti, tensioni sui mercati,
tentativi di risposta delle istanze europee e parlamento
greco di nuovo sotto i riflettori. E’ un piccolo riassunto
della telenovela che negli ultimi anni non fa che
ripetersi…
A livello di indicatori di attività, le statistiche di maggio
avevano chiaramente rilevato un’accelerazione del calo
dell’attività, che si conferma con gli ultimi dati: per il
terzo trimestre di fila, nei primi tre mesi del 2012
l’occupazione è in calo e si attesta allo 0.5% in meno
rispetto all’anno scorso. Da solo, questo dato già spiega
la contrazione delle spese di consumo che si osserva da
un anno… Dal canto suo, anche l’industria arranca e
registra il settimo calo di produzione in otto mesi (-2.3%
in un anno per l’intera area euro). L’attività stagna o si
contrae in tutte le grandi economie dell’Unione
monetaria, dove si conferma il quadro di recessione.
Produzione industriale in variazione annua dal 2006
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
2006
G ERMANY
F RANCE
2007
2008
2009
SPAI N
G REECE
IT ALY
2010
2011
capitalizzazione del settore bancario spagnolo. Inoltre,
con i 100 mrd di EUR si voleva erigere una barriera
difensiva e prevenire l’effetto domino se il voto in Grecia
fosse stato sfavorevole all’area euro. Il rovescio della
medaglia però è che questo piano – probabilmente per la
fretta – non è stato definito nei dettagli quindi le
modalità precise saranno rese note solo al vertice di fine
mese (in particolare per sapere se il prestito al governo
spagnolo diventa prioritario o meno sulle altre
obbligazioni in circolazione). Quindi, sebbene l’importo
sembri sufficiente per coprire le esigenze delle banche
spagnole (40 mrd di EUR secondo le stime del FMI), le
incertezze sulle modalità di attuazione non hanno
permesso a questo annuncio di provocare una
distensione sui mercati. Anzi, è successo il contrario…
E’ vero che si era alla vigilia delle elezioni in Grecia, un
mese dopo i tentativi falliti del parlamento di formare
una coalizione capace di governare. La possibilità che
prevalesse Syriza, la cui campagna era incentrata sulla
rinegoziazione degli accordi fra l’Unione europea, la
Grecia e il FMI, faceva planare la minaccia di un blocco
che avrebbe portato all’uscita della Grecia dall’area euro,
uno scenario che si è allontanato grazie alla vittoria del
partito della destra conservatrice Nuova Democrazia.
Questo partito sembra in grado di formare una coalizione
con altri partiti favorevoli al rispetto degli impegni
assunti e alla ripresa di trattative “collaborative” con
l’Unione europea e il FMI.
Tutto questo però non risolve affatto (per il momento) il
problema della Grecia, che è alle prese con una
drammatica caduta dell’attività che vanifica qualsiasi
sforzo per ridurre il deficit. Ma il risultato delle urne,
quantomeno, crea un clima più favorevole per le
discussioni attualmente in corso in vista di aggiungere
misure di sostegno alla crescita, all’accordo sulla politica
fiscale. Sono esaminate varie possibilità per aumentare
gli investimenti, come pure la possibilità di ammorbidire
le condizioni dei prestiti europei ai paesi finanziati dai
programmi europei e del FMI (Grecia, ma anche Irlanda
e Portogallo, e ora anche Spagna). Si prospetta anche la
possibilità di un’unione bancaria europea, con un
organismo di supervisione unico per la zona euro e una
garanzia europea (e non più nazionale) dei depositi
bancari. Con l’avvicinarsi dell’appuntamento del 28 e 29
giugno le attese si fanno sempre più pressanti…
Source: T homson Reuters Dat astream
Nella zona euro l’attività è in calo.
Sui mercati finanziari, le tensioni sui tassi di interesse
del debito spagnolo si sono rafforzate avvicinandosi ai
livelli di guardia raggiunti dai tassi italiani nell’autunno
2011: 7% o più per i tassi decennali e un differenziale
sui tassi rispetto alla Germania di 550 pb. All’epoca, la
fiammata dei tassi aveva provocato un vertice di crisi,
dal quale era nato “con il forcipe” un accordo
sull’armonizzazione delle politiche fiscali nell’area euro,
coronato dall’annuncio di un intervento massiccio della
banca centrale (con due LTRO a tre anni).
Questa volta, all’accesso di febbre sui mercati i dirigenti
europei hanno cercato di reagire in maniera più rapida e
proattiva affrontando direttamente il nodo della
Nel Regno Unito, la riunione mensile della Banca
d’Inghilterra si è conclusa con la decisione di lasciare
invariata la politica monetaria. Ma questo è avvenuto
pochi giorni prima che il Governatore annunciasse un
nuovo programma di quantitative easing, che inizierà nei
prossimi mesi, e diverse misure destinate a facilitare
l’accesso al credito delle banche. E’ vero che la
combinazione tra nuova recessione e calo dell’inflazione
apre la strada a nuove misure di sostegno da parte della
banca centrale, mentre il governo ha “le mani legate” a
causa del piano di austerità per la riduzione dei deficit in
atto dal 2010.
Durante la riunione trimestrale, la Banca Nazionale
Svizzera ha deciso di non modificare la sua politica
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Punto di vista
19 giugno 2012
monetaria. Altre all’obiettivo del tasso Libor a 3 mesi,
mantenuto a 0%/0.25%, la banca centrale ha ribadito la
volontà di difendere il cambio limite di 1.20 EUR/CHF
« con tutta la determinazione necessaria, tenendosi
pronta ad acquistare valute in quantità illimitata ». E’
quello che ha dovuto fare in maggio a causa delle
pressioni al ribasso sull’euro: le sue riserve di cambio in
valute sono aumentate da CHF 66 mrd a oltre CHF 300
mrd. La sua determinazione nel contrastare il
rafforzamento del franco si spiega con le deboli
prospettive della crescita mondiale e il loro impatto sulle
esportazioni svizzere. Di fronte alla totale assenza di
rischio inflazionistico a breve termine (l’inflazione in
maggio è risultata negativa, a -1.0%), la BNS farà il
possibile per sostenere l’attività è si è dichiarata pronta
ad adottare misure supplementari qualora se ne
manifestasse il bisogno.
Economie emergenti
La tendenza al rallentamento osservata nel 2011 si è protratta
anche nei primi mesi del 2012.
Le notizie provenienti dalla Cina continuano a indicare un
rallentamento generalizzato della crescita, in linea con la
tendenza che si osserva da più di un anno. La perdita di
velocità interessa tanto la produzione industriale quanto
gli investimenti e le vendite al dettaglio, sebbene i
consumi reggano meglio dei settori più ciclici,
maggiormente esposti alla domanda estera. La tendenza
riflette quindi l’obiettivo annunciato dalle autorità cinesi
di riequilibrare la crescita a vantaggio della domanda
interna.
L’appiattimento della dinamica di crescita in Cina,
peraltro concomitante con il calo dell’inflazione (3.0% in
maggio, il livello più basso degli ultimi due anni) spinge
le autorità ad allentare le condizioni monetarie con
mosse progressive per controllare la tendenza attuale e
ottenere una stabilizzazione della crescita del PIL intorno
all’8% (il target ufficiale per il 2012 è fissato al 7.5%).
L’ultima mossa è il taglio di 25 pb del tasso dei prestiti a
un anno (da 6.56% a 6.31%), che segue tre ribassi
consecutivi del coefficiente di riserva obbligatoria dallo
scorso autunno. Tuttavia, vi è una differenza importante
tra l’operazione di rilancio del 2009, molto aggressiva e
seguita da un forte rimbalzo dell’attività alimentato da
importanti iniezioni di liquidità, e la situazione attuale, in
cui l‘obiettivo non è di rilanciare la crescita ma solo di
interrompere il rallentamento in corso. Un’operazione
delicata ma realizzabile, se si considerano i margini di
manovra ancora ampi (in termini di tassi, di riserve e di
politica di bilancio) dei quali dispone ancora la Cina
contrariamente alla maggior parte delle economie
sviluppate…
Cina – Produzione industriale, vendite al dettaglio e investimenti
(variazione annua)
40
35
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dall’uso delle informazioni ivi contenute.
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Punto di vista
19 giugno 2012
Mercati
Azionario
I mercati azionari hanno accennato una timida ripresa
dall’inizio di giugno. Gli operatori sperano in un
prossimo intervento delle principali banche centrali.
Effettivamente, la congiuntura attuale presenta tutte le
condizioni per una decisione in tal senso: la minaccia
inflazionistica si è allontanata in seguito alla flessione
dei prezzi del petrolio, le notizie economiche continuano
a essere preoccupanti e i rischi sistemici sono più che
mai incombenti. La settimana scorsa, il tasso decennale
spagnolo è salito ai livelli massimi dalla creazione
dell’area euro, sfiorando il 7%. Lo spread rispetto alla
Germania ha battuto un nuovo record dopo che la
Spagna ha subito un declassamento di tre gradini da
parte di Moody's. La vittoria risicata dei conservatori di
Nuova Democrazia alle legislative in Grecia è stata
accolta con sollievo dai dirigenti europei. Ma dopo un
breve sussulto dei mercati, la notizia non è bastata a
rassicurare gli operatori, convinti che la Grecia
richiederà comunque una rinegoziazione del piano di
rigore…e il timore di un contagio agli altri paesi del sud
resta alto. L’attenzione ora è rivolta al G20, dal quale si
aspettano indicazioni sulle possibili soluzioni, e poi al
vertice europeo di fine giugno.
Andamento dei settori agro-alimentare e minerario dal 1
gennaio 2004
rimbalzo tecnico dopo la vittoria dei conservatori in
Grecia, o l’annuncio di un nuovo piano di Quantitative
Easing negli Stati Uniti ha spinto gli operatori ad
incorporare une quota di rischio nei loro portafogli.
Nelle due ultime settimane il settore bancario ha
recuperato terreno, beneficiando della ricapitalizzazione
delle banche spagnole e del progetto di unione bancaria
europea promosso da Mario Draghi, che permetterebbe
di passare da una supervisione nazionale a una
supervisione europea degli istituti bancari, e il ricorso
diretto al meccanismo europeo di stabilità (MES) per le
banche.
Come indicato in precedenza, gli sviluppi delle prossime
settimane saranno guidati dall’attualità politica. Prima
al G20, poi al vertice europeo si aspettano risposte forti
da parte dei dirigenti dell’area euro. Le reazioni delle
borse dopo le elezioni greche e il salvataggio delle
banche spagnole la dicono lunga: la politica del
« cerotto » non basta più. Occorre affrontare i problemi
di fondo (unione bancaria, integrazione fiscale, eurobond). Finché non tornerà la fiducia nella zona euro,
l’andamento dei mercati continuerà a zigzag. Riteniamo
non sia ancora il momento di adottare un
comportamento più temerario e all’interno dei nostri
portafogli prevale quindi l’orientamento cauto.
Obbligazionario
Brillante performance delle aziende agro-alimentari che sono
riuscite ad aumentare il fatturato nonostante il contesto di
rallentamento del ciclo. Il settore beneficia della crescente
quota dei ricavi proveniente dai paesi emergenti. Al contrario, i
titoli del settore minerario – molto esposti al mercato asiatico
– fanno le spese del calo dei prezzi dei metalli di base e del
rallentamento degli investimenti cinesi in infrastrutture.
Nell’ottica settoriale, le ultime settimane sono state
caratterizzate da forti fluttuazioni. Sull’onda delle
notizie economiche o politiche, gli operatori si sono
dapprima concentrati sui settori difensivi, spostandosi
poi sui ciclici. Il timore di restare esclusi da un possibile
Nelle prime settimane di giugno gli sviluppi della crisi
della zona euro si sono imposti ancora una volta
all’attenzione. Sullo sfondo dell’incognita del voto
greco, la situazione della Spagna, ancora lei, è stata al
centro delle preoccupazioni. L’attività economica
continua a contrarsi a un ritmo superiore alle previsioni,
e questo rende sempre meno realistica la possibilità di
raggiungere gli obiettivi di riduzione del deficit
concordati dal governo e dalle autorità europee. Allo
stesso tempo la situazione del settore bancario si fa
sempre più preoccupante in quanto le banche non sono
sufficientemente capitalizzate per potere assorbire il
deprezzamento dei crediti immobiliari che detengono. E’
impossibile per uno Stato che si trova già in gravi
difficoltà trovare le risorse necessarie alla salvaguardia
delle banche. Il ricorso all’aiuto esterno era quindi
necessario, e così è avvenuto, a solo una settimana dal
voto greco, probabilmente per creare una barriera
taglia fuoco nell’eventualità di nuove tensioni.
Quanto all’andamento dei tassi di interesse, anche i
mercati avevano preso atto del bisogno di aiuto della
Spagna. Sia il tasso d’interesse decennale che lo spread
rispetto al bund tedesco hanno raggiunto i livelli che in
passato hanno fatto scattare gli aiuti dell’UE e del FMI
per la Grecia, l’Irlanda e poi il Portogallo. Il « livello di
guardia » corrisponde circa al 7% per i tassi decennali,
e a 550 pb di differenziale rispetto ai tassi della
Germania.
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
19 giugno 2012
Differenziale sui tassi a 10 anni rispetto alla Germania (punti
percentuali)
6
speculazioni riguardo a un nuovo programma di
quantitative easing della FED, che ha contribuito
all’indebolimento dell’USD, riavvicinando l’EUR a quota
1.26 EUR/USD.
US dollar index dal 2010
5
19/6/12
90
4
88
86
3
84
2
82
80
1
78
0
2010
I T ALY
SPAI N
2011
IRELAND
G REECE
PO RT UG AL
2012
Source: T homson Reuters Datastream
Dal 2010, uno spread sui tassi decennali superiore a 550 pb ha
sempre provocato il ricorso ai finanziamenti dell’UE e del FMI.
La Spagna ha appena raggiunto questo limite…
Tasso a 10 anni dele obbligazioni governative
8.00
76
74
72
2010
US DO LLAR INDEX - CLO SE - T RADE W EI G HT ED
2011
2012
Source: T homson Reuters Datastream
Dopo essere salito a livelli record da metà 2010, il dollaro ha
perso quota in seguito al ritorno dei rumors su un nuovo
programma di quantitative easing da parte della Fed.
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2010
I T ALY
SPAI N
PO RT UG AL
2011
IRELAND
G REECE
2012
Source: T homson Reuters Datastream
Dal 2010, l’aumento dei tassi a 10 anni oltre il 7% ha
provocato il ricorso ai finanziamenti dell’UE e del FMI. Tranne
nel caso dell’Italia alla fine del 2011, che grazie a un cambio di
governo, al patto fiscale europeo e a importanti iniezioni di
liquidità della BCE è riuscita a sfuggire a questa regola. La
Spagna invece non ha fatto eccezione.
Valutari
Maggio era stato segnato da una forte flessione
dell’euro (-6.5% contro il dollaro USA, in calo in 19
delle 23 sedute del mese!). Dall’inizio di giugno il
movimento tende a invertirsi. I dati in chiaroscuro
sull’economia
statunitense
hanno
rilanciato
le
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