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La normativa
La distribuzione dei fondi comuni d’investimento in
base alle disposizioni della nuova disciplina Ucits
Quattro i differenti canali: servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti, attività di
collocamento, vendita di Oicr propri o di terzi, prestazione del servizio di consulenza
di Ubaldo Caracino e Federica Pavesi*
La società
Lo Studio legale Zitiello e
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vantano una pluriennale
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rapporto personale con il
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Studio e dei professionisti
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I
l tradizionale modello di distribuzione dei
fondi comuni di investimento, incentrato
sulla dicotomia gestore/collocatore, oggi
non rappresenta più l’unico schema distributivo che può essere impiegato dalle
società di gestione del risparmio e dalle
Sicav per l’offerta dei propri prodotti.
Ed invero, il Regolamento Consob n.
16190 del 19 ottobre 2007 (il Regolamento Intermediari) disegna un’architettura normativa in base alla quale il risparmiatore può accedere o essere orientato a
un investimento in fondi attraverso quattro differenti canali: (i) lo svolgimento dei
servizi di esecuzione di ordini per conto dei
clienti e di ricezione e trasmissione di
ordini; (ii) l’attività di collocamento; (iii) la
commercializzazione da parte di una
società di gestione del risparmio o di una
Sicav di Oicr propri o di terzi; (iv) la prestazione del servizio di consulenza.
Nel contesto del sistema di distribuzione
sopra descritto, si è peraltro assistito, nel
corso degli anni, a una progressiva assimilazione, sotto il profilo della disciplina di
riferimento, fra le fattispecie della ricezione e trasmissione di ordini e quella del
collocamento.
All’avvicinamento dei due predetti metodi
distributivi dal punto di vista della regolamentazione si è altresì accompagnato un
processo di despecializzazione della
nozione di collocamento, che tende sempre più a confluire, dissolvendo in parte il
proprio perimetro applicativo, in un’unitaria e maggiormente ampia figura di distribuzione che giunge a racchiudere la ricezione e trasmissione di ordini e le varie
forme di commercializzazione.
In tale scenario, si inserisce l’intervento
normativo con cui è stata recepita nell’ordinamento italiano la direttiva 2009/65/Ce
in materia di Oicvm (Ucits IV), che ha
offerto l’occasione per un ripensamento e una risistemazione della disciplina riguardante la distribuzione dei
fondi comuni di investimento,
secondo modelli operativi già sperimentati nella prassi dall’industria del
risparmio gestito.
Al riguardo, due sono le innovazioni più
significative: in primo luogo, è stato
oggetto di modifica l’art. 1, comma 1, lett.
n) del D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (il
Tuf), nel senso di chiarire la riconducibilità
dell’attività di commercializzazione di Oicr
propri alla nozione di gestione collettiva
del risparmio, in armonia con le corrispondenti previsioni comunitarie (cioè l’art. 2,
paragrafo 2 e l’Allegato II della Ucits IV).
La riqualificazione della commercializzazione di Oicr propri come gestione collettiva del risparmio si pone, peraltro, in linea
con il consolidato orientamento in base al
quale la distribuzione di un prodotto proprio non configura la prestazione di un servizio di investimento che necessita di una
specifica autorizzazione (segnatamente
all’esercizio nei confronti del pubblico dell’attività di collocamento), bensì costituisce
completamento dell’abilitazione all’offerta
di strumenti finanziari. La modifica in commento ha, inoltre, comportato la differenziazione della normativa secondaria relativa alla commercializzazione di Oicr propri ed alla commercializzazione di Oicr di
terzi; intervento questo che si è reso necessario anche al fine di razionalizzare e ricalibrare con maggior puntualità il novero
delle disposizioni in tema di collocamento
applicabili mediante la tecnica del rinvio
normativo per ciascuno dei due regimi di
commercializzazione. La riorganizzazione
del quadro regolamentare in materia si è
quindi risolta, da un lato, nella limitazione
dell’ambito applicativo dell’attuale art. 77
del Regolamento Intermediari alla commercializzazione di Oicr di terzi e, dall’altro, nell’inserimento di un apposito art. 76
bis specificamente dedicato alla commercializzazione di Oicr propri.
Se il modello di riferimento per tracciare la
disciplina della commercializzazione di Oicr
propri è rimasto comunque ancorato alle
disposizioni relative al collocamento, a
conferma della distinzione ormai quasi
meramente nominalistica tra le varie fattispecie distributive, l’introduzione di una
previsione ad hoc per la suddetta modalità
di distribuzione ha consentito un’oppor29
il primo e unico magazine italiano sugli investimenti alternativi
La normativa
tuna selezione delle norme a cui far rinvio
in relazione alla commercializzazione di
Oicr propri.
In particolare, il nuovo art. 76 bis del Regolamento Intermediari omette di richiamare:
- gli artt. 53 e 57 del Regolamento Intermediari aventi a oggetto rispettivamente i
rendiconti nei servizi diversi dalla gestione
di portafogli e la registrazione degli ordini
telefonici ed elettronici, in quanto specifici
obblighi di rendicontazione periodica e di
registrazione degli ordini sono già stabiliti
dalle disposizioni che regolano la gestione
collettiva del risparmio (precisamente dagli
artt. 75 e 76 del Regolamento Intermediari);
- l’art. 37 del Regolamento Intermediari
che, per la prestazione di servizi di investimento, impone la conclusione con il
cliente di un contratto scritto. La documentazione d’offerta pubblicata dalla
società di gestione del risparmio o dalla
Sicav può, infatti, ritenersi sufficiente a veicolare all’investitore gli elementi informativi necessari per l’assunzione di una decisione di investimento consapevole.
Un’ulteriore novità, riguardante
entrambe le tipologie di commercializzazione di Oicr, è la previsione della
facoltà di operare in modalità di mera
esecuzione o ricezione di ordini (la
cosiddetta modalità “execution only” di
cui agli artt. 43 e 44 del Regolamento
Intermediari), che di norma accede per
l’appunto ai servizi di investimento di esecuzione di ordini e ricezione e trasmissione
di ordini.
Nella formulazione originaria dell’art. 77
del Regolamento Intermediari le previsioni
riguardanti l’execution only non erano
state richiamate e questo al fine di circoscrivere il novero delle disposizioni applicabili alla commercializzazione di Oicr propri e di terzi alle sole norme relative al servizio di collocamento.
Con i nuovi artt. 76 bis e 77 del Regolamento Intermediari, che rinviano espressamente agli artt. 43 e 44 del Regolamento Intermediari, la disciplina dell’execution only è stata estesa anche alla commercializzazione degli Oicr, sia propri che
di terzi. L’introduzione della possibilità di
operare in execution only nello svolgimento dell’attività di commercializzazione
di Oicr, per un verso, si conforma a quanto
emerso sul tema in sede comunitaria, dove
l’Esma, nel “Cesr’s technical advice to the
European Commission on the level 2 measures related to the Ucits management
company passport” (cfr. Cesr/09-963, pag.
67, Section II, lett. C., Box 4, par. 8, 28
ottobre 2009), aveva già raccomandato la
30
luglio 2012 MondoAlternative
previsione di tale facoltà.
Per altro verso, la ratio sottesa alla scelta
legislativa in commento è individuabile sia
nel progressivo avvicinamento tra collocamento e ricezione e trasmissione di ordini,
sia nell’intento di parificare la posizione di
Sgr e Sicav, in un’ottica di level playing
field, a quella degli altri intermediari, abilitati all’esecuzione o alla trasmissione di
ordini per conto terzi. Nondimeno, come
sottolineato anche dall’Autorità di vigilanza in sede di consultazione sulla nuova
disciplina Ucits IV, le Sgr e le Sicav che
intenderanno avvalersi di tale canale operativo dovranno dotarsi degli opportuni
presidi organizzativi e procedurali idonei
ad assicurare il rispetto della normativa,
anche per quanto riguarda la verifica a
posteriori della sussistenza dei presupposti richiesti dagli artt. 43 e 44 del Regolamento Intermediari per la disapplicazione
del regime di tutela più intenso per l’investitore.
In particolare, gli intermediari interessati
dovranno sviluppare una specifica procedura di valutazione volta a verificare tra
l’altro che gli Oicr oggetto di commercializzazione soddisfino i criteri per essere
ricompresi effettivamente nella categoria
degli strumenti finanziari oggetto di execution only, anche alla luce del dibattito
europeo sorto proprio intorno alla riconducibilità in automatico dei fondi armonizzati alla categoria degli strumenti finanziari non complessi.
In base all’attuale scenario Mifid gli Oicr si
considerano, infatti, per definizione, come
investimenti non complessi ai fini dell’esclusione del test di appropriatezza; tuttavia, in sede di proposta di revisione della
summenzionata Direttiva, sia l’Esma che la
Commissione Europea hanno sollecitato
una maggiore considerazione delle caratteristiche strutturali dei fondi comuni di
investimento ai fini della loro classificazione, soprattutto con riferimento all’impiego di metodologie e tecniche di
gestione (come nell’ipotesi di fondi strutturati) che possono rendere più difficoltoso
per gli investitori percepire i reali rischi dell’investimento. Resta, peraltro, fermo il
caposaldo per cui, nel caso dell’offerta
transfrontaliera, a prescindere dai canali di
distribuzione prescelti dal gestore, l’intero
apparato distributivo dovrà essere ricondotto a unità al fine di assicurare il rispetto
delle norme imperative poste a tutela degli
investitori nell’ordinamento di destinazione.
*Socio e Associate dello Studio
legale Zitiello e Associati