BAROMETER

aggiornamento
mensile: prospettive
a tre mesi
Asset Management
Febbraio 2 0 1 6
BARO METER
asset class globali
Niente panico
Confermiamo il sovrappeso
sull’azionario poiché dopo la
correzione del mercato le valutazioni ci sembrano interessanti; le obbligazioni restano
nel complesso onerose.
azionario: regioni e stili
di investimento
Le azioni europee e giapponesi offrono le prospettive
migliori, ma anche le borse
dei Paesi emergenti appaiono
allettanti data la lenta stabilizzazione delle condizioni
economiche delle aree in via
di sviluppo.
azionario: settori
Abbiamo ridotto a neutrale il
giudizio sui finanziari, in parte per far fronte al subbuglio
del settore bancario italiano.
reddito fisso
Il profilo di rischio/rendimento dei titoli high yield U S A e
del debito emergente in valuta locale resta interessante.
SOTTOPESO
—
NEUTRALE
O
SOVRAPPESO
+
ASSET CLASS
VARIAZIONE MENSILE
<
>
Azioni
Obbligazioni
Liquidità
AZIONI
U SA
>
Euro
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Mercati emergenti
Pacifico (ex Giappone)
<
Energia
SETTORI GLOBALI
Materiali
Industria
Beni voluttuari
Beni primari
Sanità
Finanza
<
Informatica
Utility
Telecomunicazioni
RE DDITO FISSO
E TITOLI DI STATO
U SA
Euro
Giappone
Svizzera
Regno Unito
E M D valuta locale
EM D U S D
TITOLI CORPORATE
IG U SA
IG euro
High yield U S A
>
High yield euro
EM D corporate
Euro
VALUTE VS USD
Sterlina
Franco svizzero
Yen giapponese
è il team di investimento
responsabile delle linee di
asset allocation sui mercati
azionari, obbligazionari, valutari e delle commodity.
the pictet
asset management
strategy unit (psu)
Oro
Il mercato globale
PE T RO LIO E B O RSE :
D IS CE SA A BR AC CE T T O
65
510
60
500
55
490
50
480
45
470
40
460
35
450
L’azionario emergente scambia attualmente con uno
sconto del 30 % rispetto alle controparti dei Paesi
avanzati (sulla base del rapporto prezzo/utili). La borsa italiana è stata la peggiore tra quelle del mondo
industrializzato, a causa dei timori per il settore bancario nazionale.
Anche i rendimenti a livello settoriale riflettono
l’incremento dell’avversione al rischio degli investitori: i titoli difensivi hanno registrato performance
generalmente superiori a quelle dei titoli ciclici.
In ambito fixed income, i titoli di Stato dei mercati avanzati hanno messo a segno un forte rally
grazie alla ricerca di sicurezza da parte degli investitori. Il rendimento dei Treasury US A decennali
di riferimento è sceso sotto il 2% mentre quello dei
titoli di Stato tedeschi ha toccato il minimo assoluto del - 0,45% dopo le dichiarazioni del Presidente
della Banca Centrale Europea ( B CE ) circa la disponibilità dell’istituto a varare ulteriori misure a sostegno dell’economia.
Ma nonostante l’impegno di Draghi, le attese inflazionistiche a lungo termine nell’Area Euro sono
scese ai minimi degli ultimi tre mesi e mezzo, con
il tasso breakeven a 5 anni tra 5 anni (che misura
le previsioni degli investitori per l’inflazione a lungo termine) attorno all’1,6 0 % , un livello decisamente inferiore al target della B CE del 2% circa.
Negli Stati Uniti, il medesimo tasso è sceso attorno
all’1,5 0 % , il dato più basso dal 20 0 9 e lontano
dall’obiettivo del 2% fissato dalla Federal Reserve.
I titoli societari di categoria high yield hanno lasciato sul terreno l’1,5% sia negli Stati Uniti che in
Europa; la stretta sulla liquidità ha spinto gli investitori a chiedere una maggiore ricompensa per i titoli
rischiosi.
Il dollaro US A ha chiuso il mese con un lieve rialzo rispetto alle principali valute, ma la sua corsa ha
rallentato alla luce delle minori attese di ulteriori aumenti dei tassi statunitensi. Lo yen giapponese,
che offre rendimenti modesti, è stata la divisa migliore delle piazze avanzate fino a che la BoJ non
ha sorpreso i mercati introducendo tassi negativi.
440
30
IL PREZZO DEL GREGGIO
(USD/BARILE, WTI SPOT CUSHING)
AZIONARIO MONDIALE – INDICE MSCI ACWI (DX)
25
1.2015
3.2015
5.2015
7.2015
9.2015
11.2015
430
1.2016
Fonte: Thomson Reuters Datastream
I
mercati finanziari globali hanno avuto un inizio
d’anno turbolento in quanto i timori per la salute
dell’economia cinese e il crollo del petrolio hanno
penalizzato le asset class rischiose. L’eccesso di
offerta che ha fatto scendere il prezzo del greggio
al di sotto di 30 USD /barile, il livello più basso in
12 anni, ha colpito i mercati azionari e le regioni
sensibili all’andamento dell’energia. A sorpresa,
proprio a fine mese la Banca del Giappone ha introdotto tassi di interesse negativi, consentendo
ai mercati di recuperare parte delle perdite subite.
L’MS CI World ha quindi chiuso con un ribasso di
poco più del 6% .
Le borse delle aree emergenti hanno trainato i mercati al ribasso. Le azioni della Cina continentale
hanno toccato il livello più basso degli ultimi 14 mesi:
i dati mostrano che il Paese cresce al ritmo più
blando dal 19 9 0 e il renminbi ha perso terreno rispetto al dollaro US A , segno che la seconda economia mondiale potrebbe andare incontro a un hard
landing.
Le piazze emergenti sono state inoltre frenate dalla
prospettiva di un nuovo inasprimento dei tassi di
interesse statunitensi; gli investitori temono infatti
che un maggiore costo del denaro possa schiacciare parecchie società delle aree in via di sviluppo che
hanno contratto diversi debiti in USD dal 20 0 9 .
1
barometer
febbraio2016
Avversione al rischio sul mercato azionario;
rally dei titoli di Stato
Asset allocation
Le azioni si confermano
interessanti
VALUTA ZIONI : IL VANTAGGIO DELLE A ZIONI SULLE OBBLIGA ZIONI A LIVELLI RECORD
Dividend yield azioni globali /rendimento obbligazioni governative
2.0
2.0
1.6
1.6
1.2
1.2
0.8
0.8
0.4
0.4
1986
1992
1998
2004
2010
2016
Fonte: MSCI, JPMorgan Global Government Bond Index
È
stato un inizio d’anno critico per
la maggior parte delle piazze azionarie, che hanno registrato perdite
almeno pari al 5% . Il mese scorso
abbiamo incrementato l’esposizione
alle azioni nella convinzione che la
debolezza della crescita globale sarebbe stata temporanea. Chiaramente, si è trattato di una mossa prematura, ma diverse ragioni ci inducono
a mantenere il sovrappeso delle azioni.
Per prima cosa, i timori circa una
recessione negli Stati Uniti sono eccessivi. Inoltre, secondo i nostri indicatori proprietari, dopo un netto
rallentamento che ha fatto scattare
l’allarme sui mercati globali, l’economia cinese sta iniziando a stabilizzarsi.
Infine, al momento il dividend yield
sulle piazze azionarie globali è il doppio rispetto al rendimento che gli investitori potrebbero ricevere dai titoli di Stato (si veda grafico). Le azioni
rappresentano pertanto un’opportunità più interessante rispetto ai titoli
a reddito fisso.
Siamo consapevoli dei rischi per la
crescita mondiale; la riduzione della
liquidità negli US A e la recente debolezza evidenziata dai dati economici
statunitensi (produzione industriale,
ordinativi nel settore manifatturiero)
rappresentano una fonte di preoccupazione, ma nel complesso confermiamo un giudizio positivo.
2
I nostri indicatori anticipatori proprietari alimentano l’ottimismo circa lo
stato attuale del c ic l o e c onom ic o .
L’economia statunitense attraversa una fase di lieve difficoltà; in
particolare, il vigore del dollaro influisce negativamente sulle esportazioni nette. Per contro la spesa al consumo si conferma su buoni livelli dato
che i bassi prezzi dell’energia hanno
incrementato il reddito disponibile.
Non sembra che gli US A siano avviati verso una recessione, e infatti
solo alcuni dei 24 indicatori più attendibili per prevedere una recessione mandano segnali di allarme. Secondo i nostri calcoli, la probabilità
MARKET
DATA
MARKET
DATA
MARKET
DATA
Principali asset class
O BBLIG A ZIO NI : SP RE A D A S SE T C L A S S
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
MSCI GLOBAL EQUITIES
60 JPM GLOBAL BONDS
60
INDICE GSCI
50 USD
50
40
40
1.2014
4.2014
7.2014
10.2014
1.2015
4.2015
7.2015
10.2015
7 %
7
6
6
5
5
4
4
3
3
MERCATI EMERGENTI IN VALUTA FORTE VS TREASURY USA
2 INVESTMENT GRADE EURO VS BUND
HIGH YIELD EURO VS BUND
2
1
1
1.2014
1.2016
4.2014
7.2014
10.2014
1.2015
4.2015
7.2015
10.2015
1.2016
Rotazione dei settori azionari
e performance valutaria
PERF O RM A N CE :
VA LU TE VS USD
RO TA ZIO NE D EI SE T T O RI A ZIO N A RI G LO BA LI :
PERF O RM A N CE TIT O LI CI C LI CI E D IF ENSIVI
105
105
110
110
100
100
100
100
95
90 USA
95
90
90
90
80
80
85
70 EUR
UEM
MERCATI EMERGENTI
GIAPPONE
85
70
GBP
CHF
JPY
1.2014
4.2014
7.2014
10.2014
1.2015
4.2015
7.2015
10.2015
1.2016
1.2012
7.2012
Fonte: Pictet Asset Management,
Thomson Reuters Datastream / JPM and BoA Merrill Lynch
3
1.2013
7.2013
1.2014
7.2014
1.2015
7.2015
1.2016
barometer
febbraio2016
PERF O RM A N CE : A S SE T C L A S S
140
MARKET
DATA
MARKET
DATA
MARKET
DATA
MARKET
Indicatori propensione al rischio
AVVERSIONE AL RISCHIO
—
NEUTRALE
O
PROPENSIONE AL RISCHIO
+
VARIAZIONE MENSILE
<
>
Ciclo economico
INDICATORI PROPENSIONE
AL RISCHIO
Liquidità
Valutazione
Fattori tecnici
S t r a t e g i a PA M
Ciclo economico:
continua espansione dell’economia
mondiale
IND I CE D ELL’AT TIVITÀ M O ND IA LE E C RE S CITA
D EL PIL RE A LE
C RE S CITA SEQ UEN ZIA LE
D ELL’AT TIVITÀ M O ND IA LE
20 %
20
15
15
6,0
5,0
10
10
5
5
0
0
–5
–5
%3m/3m
6,0
INDICATORE DI TENDENZA MONDIALE
MEDIA (DAL 1999)
5,0
4,0
4,0
3,0
3,0
2,0
2,0
1,0
1,0
INDICE DI TENDENZA
–10 (Q/Q ANNUALIZZATO)
–10
INDICE DI TENDENZA (Y/Y)
–15 CRESCITA PIL MONDIALE (Y/Y)
–15
–20
–20
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
12.2013
4.2014
8.2013
12.2014
4.2015
8.2015
12.2015
Accelerazione congiunturale
nei mercati emergenti
IND I C AT O RE D I TEND EN Z A G10 :
C RE S CITA M / M
6,0
IND I C AT O RE D I TEND EN Z A MERC ATI EMERG EN TI :
C RE S CITA M / M
%3m/3m
6,0
6.0 %3m/3m
INDICATORE DI TENDENZA G10
MEDIA (DAL 1999)
5,0
5,0
4,0
4,0
3,0
3,0
2,0
2,0
1,0
1,0
12.2013
4.2014
8.2013
12.2014
4.2015
8.2015
12.2015
5.0
5.0
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0
-1.0
-1.0
12.2013
Fonte: Pictet Asset Management,
Thomson Reuters Datastream / JPM and BoA Merrill Lynch
4
6.0
EM LEADING INDICATOR
AVERAGE (SINCE 99)
4.2014
8.2013
12.2014
4.2015
8.2015
12.2015
DATA
MARKET
DATA
MARKET
DATA
MARKET
Valutazione:
mercati e settori azionari
2016
USA
EUROPA
UEM
SVIZZERA
REGNO UNITO
GIAPPONE
MERCATI EMERGENTI
SETTORI GLOBALI MSCI
P/E
2015
2016
12M
P/BV
P/FATTURATO
DY
2015E
2015E
2015E
0%
5%
-4%
3%
1 6 ,3
1 5 ,3
2 ,5
1 ,7
2,3%
-2%
5%
-3%
2%
1 5 ,0
1 4 ,2
1 ,6
1 ,1
3,8%
10%
7%
4%
3%
1 4 ,3
1 3 ,2
1 ,5
0 ,9
3,5%
-7%
5%
-2%
2%
1 7 ,1
1 6 ,1
2 ,3
2 ,2
3,3%
-18%
0%
-16%
0%
1 4 ,7
1 4 ,5
1 ,6
1 ,1
4,5%
14%
10%
-1%
2%
1 3 ,5
1 2 ,4
1 ,1
0 ,7
2,2%
-3%
7%
-2%
6%
1 1 ,2
1 0 ,3
1 ,2
0 ,7
3,2%
4%
5%
-1%
6%
1 1 ,4
1 0 ,8
1 ,3
0 ,7
3,0%
-1%
6%
-3%
3%
1 5 ,0
1 4 ,1
1 ,8
1 ,2
2,8%
ASIA EX GIAPPONE
GLOBALE
CRESCITA FATTURATO
2015
CRESCITA EPS
2015
2016
CRESCITA FATTURATO
P/E
2015
2015
2016
12M
P/BV
P/FATTURATO
DY
2015E
2015E
2015E
ENERGIA
-52%
-15%
-2 9 %
-2%
1 7 ,1
1 9 ,3
1 ,0
0 ,6
4,8%
MATERIALI
-21%
3%
-9%
-1%
1 4 ,9
1 4 ,0
1 ,3
0 ,8
3,6%
INDUSTRIA
2%
9%
0%
4%
1 5 ,4
1 4 ,1
2 ,2
0 ,9
2,6%
12%
14%
6%
6%
1 6 ,6
1 4 ,4
2 ,6
1 ,1
2,1%
BENI VOLUTTUARI
BENI PRIMARI
-1%
7%
0%
4%
2 1 ,1
1 9 ,5
3 ,8
1 ,3
2,7%
SANITÀ
11%
9%
8%
7%
1 7 ,6
1 6 ,0
3 ,6
2 ,0
1,9%
FINANZA
10%
5%
6%
5%
1 0 ,9
1 0 ,4
1 ,0
1 ,5
3,6%
6%
6%
4%
4%
1 6 ,1
1 4 ,8
3 ,0
2 ,1
1.7%
INFORMATICA
TELECOMUNICAZIONI
UTILITY
8%
6%
4%
5%
1 5 ,1
1 4 ,3
2 ,0
1 ,3
4,3%
10%
-5%
-1%
0%
1 3 ,3
1 3 ,8
1 ,4
0 ,9
4,1%
-1%
6%
-3%
3%
1 5 ,0
1 4 ,1
1 ,8
1 ,2
2,8%
MERCATO
Liquidità: la FED pone fine al QE
e alza i tassi, ma gli stimoli monetari
continuano nel resto del mondo
Indicatore del sentiment prossimo
al segnale di acquisto
D IMENSIO NI D EI BIL A N CI D ELLE BA N CHE CEN T R A LI
600 Indicizzato
IND I CE D EL CI C LO D EL SEN TIMEN T PI C TE T
10 INDICE DEL SENTIMENT PICTET (SX)
S&P 500 COMPOSITE – INDICE PREZZI (DX)
8 +/- 1 DS
600
FED
500 BCE
500
BOE
BOJ
400 BNS
400
2300
SEGNALE
DI
ACQUISTO
2100
4
2000
2
10.2015
7.2015
1400
4.2015
1500
–8
1.2015
–6
10.2014
1600
7.2014
–4
4.2014
1700
Fonte: Pictet Asset Management,
Thomson Reuters Datastream / JPM and BoA Merrill Lynch
5
1800
–2
1.2014
1.2016
7.2015
1.2015
7.2014
1.2014
7.2013
1.2013
7.2012
1.2012
7.2011
1.2011
100
7.2010
100
1.2010
200
7.2009
200
1900
SEGNALE
DI VENDITA
0
300
300
2200
6
1.2016
CRESCITA EPS
2015
barometer
febbraio2016
PA E SI E SE T TO RI
REGIONI MSCI
Asset allocation
di un rallentamento economico è solo
del 2 0 % , ben al di sotto del livello
indicato dalle asset class rischiose
come le obbligazioni high yield statunitensi, per cui la probabilità di una
contrazione è dell’ 8 0 % .
In Europa il contesto si conferma
nel complesso positivo; gli investimenti pubblici e privati e i consumi,
infatti, sono sostenuti dalle misure di
stimolo monetario e dai bassi prezzi
dell’energia.
Tuttavia, l’aumento dei crediti inesigibili nei bilanci delle banche regionali italiane rappresenta un rischio
per il sistema bancario dell’Eurozona. A nostro avviso l’accordo tra il governo italiano e la Commissione Europea per cartolarizzare parte del debito
e fornirgli una garanzia statale non
rappresenta una soluzione definitiva.
Se ignorato, questo problema potrebbe minare la stabilità del sistema
bancario dell’Area Euro.
I dati economici giapponesi sono
contrastanti; alla buona situazione
sul mercato del lavoro, infatti, si contrappone la debolezza di produzione
industriale ed esportazioni. Un taglio
a sorpresa del tasso di deposito da
parte della BoJ, tuttavia, potrebbe
contribuire a un miglioramento del
contesto economico nel corso del
2 016 .
In Cina si registra un graduale miglioramento del contesto imprenditoriale. Anche se il rallentamento economico è responsabile di gran parte
della pressione al ribasso sui merca-
ti delle commodity, crediamo che i
timori di un hard landing siano eccessivi. I nostri indicatori anticipatori
lasciano presagire un’espansione
costante dopo il crollo di metà 2 015 .
L’edilizia e le vendite di auto evidenziano una ripresa convincente.
Parte della pressione sui mercati
finanziari delle ultime settimane è
da attribuire alla generale riduzione
della l iqu i di tà , soprattutto negli
Stati Uniti. In dicembre la Fed ha effettuato il rialzo dei tassi a lungo annunciato portando avanti il ciclo di inasprimento iniziato nel 2 014 con la
fine del programma di quantitative
easing. Tuttavia, il livello di liquidità
dovrebbe tornare a salire; alla riunione di gennaio, infatti, la Fed ha reso
noto che i prossimi rialzi potrebbero
essere rallentati dall’instabilità dei
mercati globali.
Al contempo, le autorità cinesi stanno iniettando fondi nell’economia a
un ritmo senza precedenti per contrastare il calo dell’offerta monetaria.
Tali interventi mirano soprattutto a
compensare il peggioramento delle
condizioni di liquidità sul mercato monetario statunitense.
Nel frattempo Europa e Giappone
portano avanti i rispettivi programmi
di allentamento monetario, e sembra
che sia la B CE ad ottenere i maggiori successi. La recente Bank Lending
Survey della B CE indica una netta
ripresa dei prestiti alle aziende, lasciando presagire che gli effetti positivi del quantitative easing si stiano
diffondendo dalle famiglie alle imprese.
Quanto alle va lu ta z ion i , le azioni
si confermano molto più convenienti
della maggior parte dei bond. Nonostante le revisioni al ribasso delle
previsioni sugli utili aziendali superi-
6
no sempre le revisioni al rialzo, dopo
la recente instabilità le valutazioni
dei titoli azionari si attestano su livelli interessanti. I titoli azionari globali
presentano valutazioni pari a 14 volte
gli utili previsti per il 2 016 , un livello
inferiore alla media. L’azionario emergente offre le valutazioni più convenienti; in base al rapporto prezzo/fatturato i titoli emergenti scambiano
ai minimi rispetto alle controparti dei
Paesi avanzati. Per contro, il mese
scorso le valutazioni relative delle obbligazioni hanno subito un peggioramento. Secondo i nostri calcoli i titoli
di Stato dei Paesi avanzati scambiano a livelli oltre una deviazione standard sopra il fair value.
I nostri indicatori t e c n ic i mostrano che l’ampiezza del mercato – il
rapporto fra azioni in rialzo e azioni
in calo – diminuisce in tutte le regioni con una scarsa differenza residua
tra mercati avanzati ed emergenti.
Per ora comunque, la maggior parte delle regioni e dei settori appare
pesantemente ipervenduta, lasciando presagire un possibile rimbalzo.
Ne è una prova il fatto che sempre
meno investitori statunitensi sono
ottimisti circa le prospettive future
dell’azionario US A (si veda allocazione regionale e settoriale).
Azioni: allocazione regionale e settoriale
IL SEN TIMEN T D EG LI IN V E S TIT O RI NEI C O NF RO N TI
D ELL’A ZIO N A RIO USA È M O LT O NEG ATIVO
70
2000
60
50
40
30
20
1987
INDAGINE SUL SENTIMENT DEGLI INVESTITORI US AAII,
% DEGLI INTERVISTATI OTTIMISTA SULL’AZIONARIO USA
(MEDIA MOBILE SU 4 SETTIMANE)
INDICE S&P 500, SCALA LOG (DX)
1991
1995
1999
2003
2007
2011
2015 200
Fonte: Thomson Reuters Datastream
T
ra le aree avanzate, Europa e Giappone si confermano i nostri mercati azionari preferiti dato che in entrambe le regioni la politica monetaria
ultra-accomodante dovrebbe sostenere la crescita economica e gli utili
aziendali. Anche le piazze emergenti
appaiono interessanti.
Riteniamo che quello europeo sia il
mercato migliore alla luce di una ripresa congiunturale resiliente supportata
dalle misure di stimolo della B CE , da
consumi privati robusti e dalla debolezza dell’euro, che sostiene le esportazioni. Inoltre, i decisi interventi di sostegno della banca centrale stanno filtrando
nell’economia reale e favoriscono la concessione di prestiti bancari. La massa
monetaria in circolazione (M1 ) cresce
a un tasso annualizzato dell’11% . Per
quanto riguarda la domanda di finanziamenti, è particolarmente incoraggiante l’aumento della richiesta da parte delle aziende, che dovrebbe dare
impulso agli investimenti.
Al contempo, il basso prezzo del petrolio ha causato un incremento del
potere di acquisto dei consumatori, che
si è tradotto in una crescita delle vendite al dettaglio in tutta Europa. Le
vendite di automobili, ad esempio,
sono salite del 17% anno su anno. Il
contesto economico incoraggiante suggerisce un aumento degli utili aziendali
del 10 % nel 2 016 , superiore al 7%
attualmente scontato dal mercato. Oc-
corre anche tener presente che dal
2 0 07 nell’Eurozona gli utili aziendali
sono stati inferiori a quelli delle controparti statunitensi. In tale arco di tempo,
negli Stati Uniti gli utili sono aumentati del 2 0 % , mentre nell’Area Euro si è
verificata una riduzione di portata analoga. In Europa, pertanto c’è molto
spazio per una ripresa. Inoltre, le azioni
dell’Eurozona presentano valutazioni
interessanti e sono scambiate con un
rapporto prezzo/utile di 14,6 rispetto
al 15,5 delle azioni globali.
In futuro, tuttavia, dovremo probabilmente fronteggiare diversi rischi.
Le politiche proposte dal nuovo governo polacco hanno causato una revisione al ribasso del rating da parte di
S & P, la Spagna attraverserà un periodo di radicali cambiamenti in ambito politico e crescono i timori circa la
solvibilità di una serie di banche regionali italiane. Anche l’avvicinarsi del
referendum sulla permanenza del Regno Unito nell’UE rappresenta un rischio per gli investimenti nella regione.
Dopo aver deluso le aspettative nel
2 015 , l’economia giapponese sarà
probabilmente protagonista di una moderata ripresa, che dovrebbe sostenere le azioni. Si prevede un’accelerazione della crescita, trainata dai
consumi privati mentre gli investimenti
aziendali dovrebbero aumentare costantemente. Inoltre, il calo del prezzo del petrolio consentirà alle aziende
di alzare le retribuzioni e accrescerà il
potere di acquisto delle famiglie.
7
Quest’anno gli utili delle società giapponesi dovrebbero aumentare dell’11% ,
ma i loro titoli sono scambiati a un rapporto prezzo/utile inferiore a 13 e pertanto le valutazioni sul mercato sono
interessanti.
Confermiamo anche la sovraesposizione all’azionario emergente. Sembra
che nei Paesi in via di sviluppo la crescita economica si stia stabilizzando
per cui ci attendiamo una ripresa degli
utili societari. Nelle ultime quattro settimane si è verificato un miglioramento
degli indicatori macroeconomici di tutte
le aree emergenti, Cina e Brasile compresi. Il nostro indicatore anticipatore
proprietario è in rialzo da giugno.
La prospettiva di un taglio dei tassi
in Cina e di una Fed meno aggressiva
potrebbe dare sollievo alle economie
emergenti e consentire alle azioni di
risalire da livelli molto bassi. Le valutazioni sono molto allettanti: le azioni emergenti al momento offrono in media uno sconto del 3 0 % rispetto alle
controparti dei Paesi avanzati. Inoltre,
il rapporto tra revisioni al ribasso e al rialzo delle stime di utili è in via di miglioramento.
Siamo meno pessimisti per quanto
riguarda l’azionario statunitense e
abbiamo ridotto il sottopeso in quanto riteniamo che l’apprezzamento del
dollaro, un freno alle esportazioni,
dovrebbe concludersi e che il mercato azionario potrebbe aver raggiunto i
minimi. Le previsioni di utili degli analisti sono contenute e il sentiment
degli investitori circa le azioni statunitensi è il più negativo dal 19 9 4 (si
veda grafico), pertanto un’ulteriore
flessione del mercato ci sembra improbabile.
A livello settoriale abbiamo ridimensionato l’esposizione alla finanza nella convinzione che le politiche volte a
risolvere il problema della solvibilità
delle banche regionali italiane siano inadeguate. Per contro, continuiamo a
preferire i beni voluttuari. Anche se le
valutazioni non sono particolarmente
basse, l’aumento dei salari e l’inflazione
contenuta favoriranno un incremento
del reddito disponibile sostenendo la
spesa al consumo, a vantaggio delle
società attive in tale ambito.
barometer
febbraio2016
Confermiamo la preferenza per Europa
e Giappone; giudizio
meno negativo sul mercato U S A
Reddito fisso
Cauti sui titoli di Stato,
attratti dall’high yield
IL MERC AT O HIG H YIELD USA S C O N TA UN AUMEN T O INS O LITA MEN TE
M A RC AT O D EI TA S SI D I D EFAULT
35 %
35
TASSO DI DEFAULT CORRENTE %
TASSO DI DEFAULT IMPLICITO CUMULATIVO A 1 ANNO,
% (12 MESI SUCCESSIVI)
TASSO DI DEFAULT ATTESO DA MOODY’S,
30
SCENARIO DI BASE, %
TASSO DI DEFAULT ATTESO DA MOODY’S,
SCENARIO PESSIMISTICO, %
TASSO DI DEFAULT ATTESO DA MOODY’S,
25
SCENARIO OTTIMISTICO, %
30
25
20
20
15
15
10
10
5
2004
5
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Fonte: Thomson Reuters Datastream
A
inizio gennaio credevamo che le obbligazioni governative dei Paesi
avanzati fossero onerose e il rally che
ha caratterizzato il mese non ha fatto
altro che rinforzare tale convinzione.
È molto più probabile un aumento
dei rendimenti dei titoli sovrani piuttosto che una riduzione.
In gennaio, gli investitori hanno aumentato l’esposizione a Treasury US A
e Bund tedeschi con lo stesso entusiasmo con cui hanno venduto le
azioni e ora le valutazioni delle obbligazioni governative globali hanno quasi raggiunto i massimi. In media, al
momento un bond a 10 anni emesso
dal governo di uno dei Paesi avanzati rende meno dell’1,4% , appena 15
punti base sopra il minimo storico raggiunto un anno fa. In altre parole, le
obbligazioni governative sono scambiate a circa 1, 3 deviazioni standard
sopra quello che il nostro modello indica come fair value. Si tratta di un
valore difficile da giustificare. Non solo
la Fed sta inasprendo, seppur gradualmente, la politica monetaria, ma
anche l’inflazione core è in aumento.
Inoltre, un ulteriore allentamento monetario da parte della B CE favorirebbe probabilmente i titoli a più lunga
scadenza o le obbligazioni corporate.
All’altro capo del range di valutazioni ci sono i titoli high yield statunitensi; la correzione causata dal bru-
sco calo del prezzo del petrolio ha
spinto i rendimenti a livelli tipici dei
periodi di recessione. L’extra rendimento offerto attualmente dalle obbligazioni high yield US A rispetto ai
Treasury è appena al di sotto degli 8 0 0
punti base, il che implica un’impennata del tasso di default delle obbligazioni dal 3, 3 % a oltre il 13 % nei
prossimi 12 mesi (si veda grafico).
Un tale peggioramento del profilo
creditizio degli emittenti high yield
sembra improbabile, tenuto conto che
l’economia US A dovrebbe espandersi del 2,4% circa nel corso del 2 016
grazie all’aumento della spesa al
consumo. Inoltre, le obbligazioni high
yield offrono una buona assicurazione qualora il rialzo dei tassi US A dovesse avvenire a un ritmo più accelerato. In passato, infatti, la duration
inferiore a quella degli altri titoli a
reddito fisso, ha consentito a questa
asset class di andare bene in caso di
inasprimento della politica monetaria.
Per tali ragioni abbiamo incrementato la sovraesposizione al debito
high yield statunitense. Anche le valutazioni delle obbligazioni emergenti in valuta locale sono interessanti.
In base al nostro sistema di valutazione, infatti, l’asset class risulta essere la meno onerosa. Il 2 015 è stato
particolarmente critico per il mercato,
che ha chiuso l’anno con una flessione del 15% circa, il risultato peggiore dal lancio del primo indice dei
titoli obbligazionari in valuta locale.
8
Quest’anno dovrebbe verificarsi
un’inversione di tendenza. Se, come
crediamo, l’apprezzamento del dollaro dovesse attenuarsi nel corso del
2 016 , il rendimento del 7% attualmente offerto dai bond in valuta locale sarà più che sufficiente a compensare eventuali nuove flessioni delle
valute emergenti. Stando al nostro
modello, le divise dei Paesi in via di
sviluppo scambiamo a quasi tre deviazioni standard sotto il fair value. Di
conseguenza confermiamo il sovrappeso del debito emergente in valuta
locale.
Sul mercato valutario ci aspettiamo
che nel breve periodo il dollaro si
muoverà in un range ristretto. Manteniamo comunque un posizionamento lungo sull’euro rispetto al dollaro US A anche se il tasso di cambio
si sta avvicinando al nostro target di
medio periodo, pari a USD 1,10 . La
Fed non dovrebbe alzare i tassi a un
ritmo sostenuto e i sondaggi mostrano che la maggioranza degli investitori sovrappesa il dollaro, pertanto le
probabilità di nuovi rialzi del biglietto verde, che secondo i nostri modelli è già piuttosto sopravvalutato,
sono limitate.
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I fondi svizzeri di Pictet, autorizzati per la
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considerati «unregulated collective investment schemes» nel
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Febbraio 2 016
funds, fondi di hedge
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funds e fondi di fondi
di private equity non
autorizzati per la distribuzione al pubblico
nell’ambito dell’Unione Europea e considerati «unregulated collective investment
schemes» nel Regno
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Per gli investitori australiani, Pictet Asset
Management Limited
( A RB N 1212 2 8 9 57 ) è
esonerata dall’obbligo
di possedere una licenza per i servizi finanziari australiani ai
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Act 2 0 01 .
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o a “ U S Persons” avverrà unicamente tramite collocamento privato ad «accredited
investors» in base
all’esenzione dalla registrazione presso la
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section 4 ( 2 ) e della
Regulation D Private
placement exemptions
della legge del 19 3 3
nonché ai clienti qualificati secondo la definizione della legge
del 19 4 0 . Le azioni
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eccezione delle transazioni non in contrasto con la legislazione
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o vendute direttamente o indirettamente
negli Stati Uniti o a
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fondi d’investimento
del Gruppo Pictet non
saranno registrate ai
sensi della legge del
19 4 0 .
autori
Olivier Ginguené,
co-Chairman, Pictet Asset
Management Strategy Unit
Percival Stanion,
co-Chairman, Pictet Asset
Management Strategy Unit
Luca Paolini,
Chief Strategist, Pictet Asset
Management Strategy Unit
Ogni mese, P S U definisce
una politica generale basata
sull’analisi di:
ciclo economico
Indicatori anticipatori
proprietari, inflazione
liquidità
Politica monetaria, variabili
credito/massa monetaria
valutazione
Premio per il rischio azionario, gap di rendimento,
multipli di utili storici
tecnici
Indice del sentiment di Pictet
(sondaggi fra gli investitori,
indicatori tattici)
Pictet Asset Management Limited
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