Introduzione

Introduzione
La teoria finanziaria costituisce il fondamento dello sviluppo degli investimenti
indicizzati. Questo fenomeno rappresenta quasi un unicum nella storia dei mercati,
in quanto l’offerta di strumenti di allocazione dei capitali ha sempre preceduto la
formulazione delle teorie a essi sottostanti. Azioni, obbligazioni, titoli di Stato o
fondi comuni, per esempio, hanno fornito la risposta alle contrapposte istanze dei
soggetti in surplus e in deficit, non all’impulso proveniente dalla ricerca scientifica.
Al contrario, i presupposti concettuali del ricorso a tecniche di investimento
passive, finalizzate alla replica di indici del mercato azionario, sono antecedenti a
esse e possono essere rintracciati negli studi di Alfred Cowles riguardanti la
limitata capacità previsionale degli analisti finanziari dagli anni Venti agli anni
Quaranta 1.
Queste prime analisi, eminentemente empiriche, sono state seguite dalle
formalizzazioni teoriche di Markowitz 2, che per primo ha introdotto il concetto di
efficienza di un investimento e la definizione di portafoglio ottimo. Il passo
decisivo in direzione dell’indicizzazione è stato però compiuto dalla introduzione
del portafoglio di mercato, sorto con il Capital Asset Pricing Model 3.
Le valutazioni quantitative e le intuizioni di Cowles sono giunte a
compimento nella teoria dei mercati efficienti di Eugene Fama 4. Dopo questa
evoluzione, avvenuta nell’ambito della comunità dei ricercatori in campo
finanziario, Burton Malkiel, a sua volta uno dei massimi studiosi e divulgatori della
teoria del random walk, ha ritenuto che fosse giunto il momento di rivolgere
apertamente un appello alla comunità degli asset manager affinché provvedesse a
strutturare un “New Investment Instrument: a no-load, minimum management-fee
mutual fund that simply buys the hundreds of stocks making up the market
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Cowle s (1933), Cowle s (1944).
Markowitz (1952), Markowitz (1959).
S harpe (1964), Lintne r (1965), Mos s in (1966).
Fama (1970).
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Gli indici del mercato azionario. La misurazione dell'efficienza
averages and does no trading” 5. Da questa proposta è scaturito il primo fondo
comune indicizzato aperto alla platea degli investitori: il Vanguard 500 Index
Fund, istituito nel 1976 6.
Da quest’ultima pietra miliare sono ormai trascorsi quasi quarant’anni e gli
investimenti finalizzati alla replica di indici del mercato, in particolare azionario, si
sono fortemente diversificati sia per asset class sia per le soluzioni tecniche
adottate. Nel frattempo la letteratura scientifica ha proseguito i propri studi lungo
due principali filoni. Quello applicativo ha riscontrato ulteriori evidenze della
superiore performance, in media, degli investimenti passivi rispetto a quelli attivi 7,
mentre quello teorico, che sarà oggetto di una verifica empirica da parte questo
studio, ha evidenziato quali siano le metodologie di indagine più adatte a valutare
l’efficienza di un indice di borsa.
Il presente studio ha infatti come propria primaria finalità l’individuazione di
quali siano le tecniche di costruzione degli indici del mercato azionario collegate a
un più elevato livello di efficienza. Questo aspetto appare infatti sovente trascurato
da parte degli asset manager, mentre in un investimento passivo il momento più
rilevante di tutto il processo decisionale dell’asset allocation risiede appunto nella
scelta ottimale del paniere che sarà oggetto di replica. Paniere che non dovrebbe
essere individuato solamente sulla base dell’andamento passato, ma anche secondo
una ratio teorica che consenta, in ottica prospettica, di prevedere quale potrà essere
il futuro profilo di risk-adjusted performance connesso alle procedure utilizzate per
la sua composizione.
La trattazione si articola in cinque capitoli, di cui il primo introduce le
nozioni basilari riguardanti gli indici azionari, con particolare riguardo alle finalità
del loro impiego e alle principali caratteristiche distintive.
Il capitolo secondo espone l’evoluzione che il concetto di efficienza ha
subito dalla Modern Portfolio Theory al Capital Asset Pricing Model e in quale
misura le criticità riscontrate da parte della letteratura successiva influiscano sulla
natura e sulle proprietà dei portafogli ottimi.
Il terzo capitolo entra nel dettaglio delle tecniche di misurazione
dell’efficienza, evidenziandone le ipotesi fondanti, la derivazione e le eventuali
limitazioni legate alla loro implementazione empirica. I modelli presi in esame
rientrano sia nell’ambito della MPT sia del CAPM, al fine di contemperare le
diverse caratteristiche di questi impianti teorici.
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Malkie l (1973), p. 226. L’appe llo di Malkie l è s tato condivis o anche da Paul S amue ls on s ulle pagine de l primo
nume ro de l Journal of Portfolio Manage me nt (S amue ls on, 1974).
L’anno di cos tituzione non è s tato cas uale , in quanto s ino a que l mome nto ne gli USA le commis s ioni di
ge s tione di tutti fondi comuni e rano ide ntiche e inde rogabili, impede ndo quindi la nas cita di prodotti
caratte rizzati da profili commis s ionali ridotti, coe renti con una s trate gia d’inve s time nto non-dis cre zionale. In
pre ce de nza, ne l 1971, e ra già s tato is tituito un fondo pe ns ione indicizzato, il S ams onite Luggage Fund, ma
e s s e ndo rivolto ai s oli dipe nde nti de lla s ocie tà, e a caus a di alcuni proble mi che s aranno trattati ne l paragrafo
5.4, non ha avuto un impatto paragonabile a quello de l Vanguard 500 Inde x Fund.
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Tra i nume ros i contributi s ullo s tudio de ll’incos tanza de lle pe rformance de gli inves time nti attivi s i ricordano in
particolare: Elton e t al. (1993), Goetzmann, Ibbots on (1994), Malkie l (1995), Grube r (1996), Carhart (1997).
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Gli indici del mercato azionario. La misurazione dell'efficienza
Una volta analizzate queste diverse metodologie, si procede, nel capitolo
quattro, alla loro applicazione empirica su 51 indici azionari. Questi sono stati
selezionati nell’ambito di tre diverse asset class geografiche: Stati Uniti
d’America, Area Euro e Italia. La scelta è stata dettata dalla finalità di coprire sia i
principali mercati mondiali sia il mercato di riferimento per il lettore italiano,
nonostante la varietà degli indici del mercato domestico risulti essere inferiore
rispetto alle due più importanti piazze globali. Ciascun indice è stato a sua volta
individuato ricorrendo a criteri quali-quantitativi, in modo da massimizzare la
rappresentatività del campione sia con riguardo alla prassi degli operatori finanziari
sia relativamente alle tecniche costruttive impiegate.
Proprio a tali caratteristiche compositive l’analisi empirica consente di
attribuire specifici e differenziati livelli di efficienza, con una significativa
predominanza dell’equiponderazione rispetto alle altre metodologie di calcolo. Il
risultato appare in contrasto con una consolidata consuetudine operativa e con le
interpretazioni più note delle teorie fondanti dell’investimento indicizzato.
La riflessione teorica svolta nel quinto e ultimo capitolo, suffragata anche
dai risultati di ulteriori studi empirici presenti in letteratura, si focalizza quindi
sull’equal weighting e sulle sue proprietà, nel tentativo di individuare le
motivazioni del suo superiore profilo di risk-adjusted performance.
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