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studi e analisi finanziarie
Il dividend discount model
applicato a società operanti in settori maturi.
Il valore attuale di uno strumento finanziario è determinato dalla sommatoria
di flussi monetari attesi attualizzati.
Rimandiamo ad una serie di schede che spiegano come valutare una certa
azione e la modalità con cui funziona il DDM.
Sul nostro sito esponiamo sistematicamente un indicatore definito tasso di
crescita degli utili annuo implicito nel prezzo attuale dell’azione, utilizzando una
versione modificata del DDM. (rimandiamo alla scheda apposita). In pratica ci
fornisce la stima di crescita degli utili effettuata dal mercato in un certo
momento.
Durante le nostre analisi abbiamo notato che alcune azioni (oppure alcuni
settori) presentano tassi di crescita impliciti negativi.
Significa che gli utili distribuiti nei prossimi 10 anni decresceranno? Non
necessariamente. Spesso si tratta di azioni che operano in particolari comparti
dove il ciclo di vita del business potrebbe essere limitato. Ovvero dopo un certo
numero di anni il tipo di attività rischia di estinguersi oppure cambiare
radicalmente.
Un esempio tipico è il comparto petrolifero: attualmente le azioni “energy”
sono tra le più importanti nei vari indici, nel nostro mercato ENI è la più grande
per capitalizzazione.
La loro sorte è principalmente legata all’impiego del petrolio come fonte
principale energetica. Diversi geologi sostengono che la disponibilità di greggio
sia limitata (alcuni sostengono 50 anni) e inoltre potrebbero essere introdotte
nuove forme di alimentazione (es. celle combustibili, fusione nucleare, ecc.).
Quando valutiamo un’azione, una delle assunzioni principali dei modelli, è
quello che gli aziendalisti definiscono “going concern”, ovvero che l’attività
gestionale perduri indefinitamente nel tempo. Altrimenti ad esempio non
potremmo utilizzare la famosa formula di Gordon per valutare un titolo.
Nel caso di ciclo di vita limitato dovremmo, ad esempio, stimare i dividendi per
i prossimi 10 anni e poi ipotizzare un valore di cessione (o liquidazione) del
valore residuale trascorso questo periodo.
Nella seguente tabella valutiamo insieme ENI, per appurare quanto valore è
espresso dai dividendi attesi per i prossimi 10 anni, quanti anni di flussi
dobbiamo incassare per compensare all’esborso del prezzo attuale.
Abbiamo inizialmente ipotizzato una crescita dei dividendi per il periodo
considerato del 2% (obiettivo di inflazione della BCE) e inserito nel modello il
rendimento richiesto dal mercato per ENI tenuto conto della sua rischiosità
(calcolato grazie al CAPM). Sommato al tasso di interesse privo di rischio
servirà per scontare i dividendi attesi.
Con queste ipotesi vediamo che il valore attuale dei dividendi che crescono
come l’inflazione per i prossimi 10 anni è 5.67 euro (il 44% del suo valore
totale).
Nell’ultima tabella invece vediamo il valore attuale dei dividendi dopo 10 anni,
ipotizzando tassi di crescita superiori. In questo caso il valore attuale delle
risorse finanziarie distribuite raggiunge valori interessanti.
Negli ultimi 5 anni ENI ha evidenziato una crescita annua dei dividendi del 21%
(distribuendo circa la metà degli utili creati); nello stesso periodo la liquidità è
cresciuta del 10%, mentre i profitti del 12%, periodo che possiamo definire
d’oro per l’azienda che ha migliorato notevolmente l’efficienza gestionale
(infatti la crescita del fatturato nel periodo è stato del 0.22% annuo!!!).
E’ interessante evidenziare che per recuperare il prezzo pagato oggi dovrei
aspettare 17 anni di dividendi dello stesso ammontare dell’ultimo corrisposto.
Ma questo calcolo non tiene conto che questi dividendi verranno pagati in
futuro. Se effettuiamo invece una simulazione più corretta dal punto di vista
finanziario, vediamo che il valore attuale del prezzo pagato oggi viene
raggiunto nel 2031 (basta vedere l’ultima colonna).
Crescita utili ipotizzati
Rendimento richiesto dal
mercato
Data
03/07/2003
22/06/2004
22/06/2005
22/06/2006
22/06/2007
21/06/2008
21/06/2009
21/06/2010
21/06/2011
20/06/2012
20/06/2013
20/06/2014
20/06/2015
19/06/2016
19/06/2017
19/06/2018
19/06/2019
18/06/2020
18/06/2021
18/06/2022
18/06/2023
17/06/2024
17/06/2025
17/06/2026
17/06/2027
16/06/2028
16/06/2029
16/06/2030
16/06/2031
15/06/2032
15/06/2033
Valora
attuale
dividendi
Dividendi
0.765
0.780
0.796
0.812
0.828
0.845
0.862
0.879
0.896
0.914
0.933
0.951
0.970
0.990
1.009
1.030
1.050
1.071
1.093
1.114
1.137
1.159
1.183
1.206
1.230
1.255
1.280
1.306
1.332
1.359
TOTALE
5%
6.57
2%
4.18%
Tassi
interesse
2.02%
2.24%
2.54%
2.85%
3.11%
3.35%
3.57%
3.77%
3.94%
4.07%
4.19%
4.31%
4.37%
4.38%
4.38%
4.43%
4.48%
4.53%
4.58%
4.63%
4.65%
4.67%
4.70%
4.72%
4.74%
4.75%
4.76%
4.77%
4.78%
4.79%
Flussi
scontati
(1)
0.722
0.690
0.656
0.620
0.584
0.548
0.512
0.477
0.445
0.415
5.67
Flussi
scontati
(2)
0.722
0.690
0.656
0.620
0.584
0.548
0.512
0.477
0.445
0.415
0.386
0.359
0.335
0.314
0.295
0.275
0.499
0.483
0.467
0.451
0.438
0.425
0.412
0.399
0.387
0.376
0.365
0.355
0.344
0.335
13.37
Crescita dividendi prossimi 10 anni
10%
15%
20%
8.46
10.94
14.20
Flussi
scontati
cumulati
0.722
1.412
2.068
2.688
3.271
3.819
4.331
4.808
5.254
5.668
6.054
6.413
6.748
7.062
7.357
7.632
8.132
8.615
9.082
9.533
9.971
10.396
10.808
11.207
11.595
11.971
12.336
12.691
13.035
13.370
25%
18.49