Ed è finita - Ethenea Independent Investors SA

30 gennaio 2015 • Pagina 1
APROPOS…
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Ed è finita1
Il 15 gennaio alle 10.30 la Banca nazionale svizzera (BNS) ha
sorpreso i mercati finanziari mondiali «abbandonando» la
politica del tasso di cambio minimo adottata qualche anno
prima. Subito dopo l'annuncio, il franco svizzero (CHF) si è
nettamente apprezzato e la borsa elvetica ha subìto un crollo.
Oltre alle gravi conseguenze sull'economia del paese, il brusco
abbandono di questa politica dimostra la fragilità del nostro
sistema finanziario.
anziché in un suo rafforzamento. Questo è il paradosso
dell'attacco speculativo a una valuta «rifugio».
Irrazionalità razionale
Gli obiettivi della BNS sono definiti chiaramente sul suo sito
web: «il suo obiettivo principale è assicurare la stabilità dei
prezzi alla luce dell'andamento dell'economia»2; «la stabilità
dei prezzi è un importante presupposto per la crescita e la
prosperità. L'inflazione e la deflazione penalizzano invece
l'attività economica. (...) Per la BNS la stabilità dei prezzi
equivale a un aumento dei prezzi al consumo inferiore al 2 %
annuo. Anche la deflazione, ossia un persistente calo del
livello dei prezzi, è contraria all'obiettivo di stabilità dei
prezzi.»3
Alla luce di ciò, la decisione della BNS sembra non collimare
con il suo obiettivo. Dall'annuncio della decisione il CHF si è
rafforzato in misura significativa, facendo salire in un batter
d'occhio i prezzi delle esportazioni svizzere dell'11-14 %
(grafico 1). Per una piccola economia aperta un tale shock ha
conseguenze negative sia sul fronte della crescita e
dell'occupazione che su quello dell'inflazione. I prezzi dei beni
importati scendono, facendo aumentare ulteriormente il rischio
di deflazione. È importante tenere presente che a dicembre
l'inflazione era già in territorio negativo (-0,3 %) e, secondo le
ultime previsioni della BNS sull'inflazione (dell'11 dicembre
2014), era atteso un calo dei prezzi al consumo dello 0,1 %
durante l'anno.
Non è la prima volta che una banca centrale cede alle enormi
pressioni esercitate su una valuta disallineata. La storia ci ha
insegnato che i regimi dei cambi fissi non durano per sempre.
Ma, per quanto ne sappiamo, non era mai accaduto che una
banca centrale soccombesse nel tentativo di indebolire la sua
valuta nazionale. Prendiamo ad esempio il famigerato Black
Wednesday, ossia l'attacco alla sterlina britannica nel 1992, o
le diverse crisi valutarie nei mercati emergenti, inclusa la crisi
del rublo dello scorso anno. Alla fine tutti questi attacchi
valutari si sono tradotti in un deprezzamento della valuta,
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Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 1: Apprezzamento del CHF rispetto alle principali valute in %
nelle ore successive alla decisione della BNS
Tuttavia, il caso della BNS è eccezionale poiché, per impedire
un apprezzamento del franco svizzero, l'istituto ha inondato i
mercati di nuova moneta. Per una banca centrale si tratta di
un'operazione semplicissima e teoricamente senza limiti,
poiché questa istituzione ha il monopolio dell'emissione della
valuta del proprio paese. Ciò che la BNS doveva fare era
quindi emettere grandi quantità di franchi svizzeri e acquistare
divise estere, sostanzialmente euro, incrementando le proprie
riserve valutarie. In teoria non vi sono limiti, poiché la banca
centrale di un paese può stampare tutta la moneta che vuole.
Il fallimento della politica del tasso di cambio minimo è
riconducibile alla combinazione tossica tra le dimensioni e il
grado di rischio del bilancio della BNS. Rispetto alla sua
economia, la banca centrale svizzera non solo ha il bilancio
più ampio al mondo (l'85 % del PIL del paese), ma anche il più
rischioso, poiché quasi tutte le sue attività sono denominate in
valuta estera (grafico 2).
Central bank simplified balance sheet (SNB/Fed)
Foreign exchange Reserves (90 %/1 %)
Currency in circulation and sight deposits
(75 %/94 %)
Claims on the domestic assets (1 %/98 %)
Other liabilities (11 %/5 %)
Other assets (9 %/1 %)
Central bank equity (14 %/1 %)
Total Assets (100 %)
Total Liabilities (100 %)
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 2: Bilanci semplificati delle banche centrali (BNS/Fed)
Fonte: https://www.youtube.com/watch?v=-DT7bX-B1Mg: South Park, stagione 13, episodio 3
Fonte: http://www.snb.ch/en/iabout/snb/id/snb_tasks
3
idem
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30 gennaio 2015 • Pagina 2
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Nelle prime due settimane di gennaio la BNS ha forse
effettuato più interventi sul mercato valutario che non nei mesi
precedenti. Le prospettive di un Quantitative Easing (QE) su
vasta scala in Europa e le incertezze che circondano l'esito
delle elezioni in Grecia hanno alimentato le pressioni al rialzo
sul franco svizzero. Il 15 gennaio la BNS ha sospeso gli
interventi quando si è resa conto che le dimensioni del suo
bilancio erano destinate a raddoppiare in pochi mesi. La BNS
ha ceduto ed è finita.
Epilogo
Malgrado le conseguenze dirette sull'inflazione e sulla crescita
in Svizzera, l'effetto principale dell'«abbandono» della politica
del tasso di cambio minimo è la perdita di fiducia nella BNS.
Cosa garantisce che in futuro l'istituto vorrà e potrà mantenere
i suoi impegni? Immaginiamo che nei prossimi sei mesi il
franco svizzero rimanga inferiore alla parità rispetto all'euro.
L'economia elvetica scivolerà in deflazione, il che è
incompatibile con il mandato di stabilità dei prezzi della banca
centrale. Vi fidereste ancora della BNS se annunciasse un
nuovo regime del tasso di cambio minimo?
Il sistema finanziario globale si basa sulla fiducia. Le
banconote e il credito – i comuni mezzi di scambio, riserve di
valore e unità di conto – hanno valore solo perché sono
socialmente accettati. Nessuno vorrebbe avere un pezzo di
carta su cui è scritto 10 CHF se nessun altro lo accettasse.
Dall'inizio della crisi finanziaria globale otto anni fa, tutte le
principali banche centrali – la Bank of England (BoE), la Bank
of Japan (BOJ), la Federal Reserve (Fed), la Banca centrale
europea (BCE), la People's Bank of China (PBOC) e la Banca
nazionale svizzera – hanno lanciato programmi di acquisti di
asset su vasta scala sotto forma di Quantitative Easing o di
interventi valutari. A differenza della BNS, le cui attività sono
denominate perlopiù in valuta estera (90 %), le altre istituzioni
hanno acquistato principalmente asset nazionali (le attività
nazionali della Fed rappresentano il 98 % del totale), come
illustra il grafico 1. Inoltre, le dimensioni di queste banche
centrali in termini di PIL sono inferiori a quelle della BNS.
Attualmente la BoE, la Fed e la BCE oscillano tra il 20 e il
30 %, mentre la PBOC e la BOJ sono rispettivamente a quota
53 e 63 %.4 Secondo questi dati, la PBOC sembra essere a
rischio, poiché investe principalmente in valute estere.
Tuttavia, fortunatamente le sue riserve valutarie sono in dollari
statunitensi, una valuta che si sta rafforzando. Per la BOJ, i cui
asset sono perlopiù nazionali, il rischio principale sarebbe un
aumento dei tassi d'interesse, che appare estremamente
improbabile nell'attuale contesto economico. Tutto sommato,
attualmente il rischio che un'altra importante banca centrale
non riesca a far fede ai suoi impegni è basso. Ciononostante,
una seconda tornata di Quantitative Easing, un aumento
indesiderato dei tassi d'interesse a lungo termine o un
indebolimento del dollaro USA potrebbero cambiare
rapidamente la situazione.
Immaginiamo che tutte le banche centrali, che negli ultimi
anni hanno compiuto sforzi immani per mantenere a galla
l'economia mondiale, raggiungano il limite come è accaduto
alla BNS. Immaginiamo un mondo senza prestatori di ultima
istanza credibili nel pieno di una crisi bancaria. Immaginiamo
un'altra crisi dell'euro, ma senza un organismo
sufficientemente affidabile e potente da fare tutto il possibile
per salvare la moneta unica. Se l'incapacità della BNS di
gestire il tasso di cambio minimo del CHF rappresenta una
faglia nel sistema finanziario globale, attenzione al terremoto
che si scatenerebbe se un'importante banca centrale non fosse
in grado di mantenere i suoi impegni. Sarebbe davvero finita.
Yves Longchamp, CFA
Head of Macroeconomic Research
ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
1 September 2014 • Page 2
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Fonte: Bloomberg, ETHENEA
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declina ogni responsabilità per la correttezza, la completezza o l’esattezza dello stesso. Munsbach, 30.01.2015.