Viewpoint - Threadneedle

Viewpoint
Settembre 2012
Reddito fisso – Numerose opportunità interessanti in segmenti
diversi dai titoli di Stato core
Jim Cielinski
Responsabile reddito
fisso
I timori relativi all’eurozona e alle prospettive dell’economia mondiale hanno spinto a livelli
storicamente bassi i rendimenti sui titoli emessi dai governi degli Stati Uniti, della
Germania e del Regno Unito. Ad esempio, i rendimenti sui Treasury statunitensi a 10 anni
hanno toccato un minimo assoluto, attestandosi a poco meno dell’1,4% in luglio. Inoltre, il
clima di mercato è ormai pervaso da una tale cautela che gli investitori nei titoli di Stato
dei paesi core sono sempre più disposti ad accettare rendimenti negativi sulle loro
posizioni a breve termine. Pertanto, all’inizio dell’anno la Germania è riuscita a collocare
titoli a breve scadenza con rendimenti inferiori a zero, e più recentemente anche la
Francia e i Paesi Bassi hanno varcato quella soglia.
È facile dunque comprendere perché alcuni analisti sostengano che in questo segmento
si stia sviluppando una bolla. Ma sarebbe un errore confondere i titoli di Stato core con il
mercato del reddito fisso in generale. Questa classe di attività è composta da una
molteplicità di segmenti, comprese le emissioni sovrane dei paesi core e dei mercati
emergenti e le obbligazioni societarie di qualità superiore e inferiore, nonché da una vasta
gamma di emittenti. Di conseguenza, se da un lato può essere difficile trovare valore nei
Treasury statunitensi o nei Bund tedeschi, dall’altro possiamo ancora ravvisare un
notevole potenziale per gli investitori in altre aree, come i titoli dei mercati emergenti e le
obbligazioni societarie investment grade e ad alto rendimento. In effetti, l’attrattiva di molte
attività high yield scaturisce direttamente dal fatto che i rendimenti sugli asset
relativamente “sicuri” vengono mantenuti dalle autorità politiche a livelli
artificialmente bassi.
Significativo potenziale nel mondo emergente
Ad esempio, nei mercati emergenti non scorgiamo segnali dello sviluppo di una bolla nel
segmento del reddito fisso. A livello economico di base, i fondamentali della maggior parte
delle economie emergenti appaiono senz’altro favorevoli rispetto a quelli del mondo
sviluppato. Mentre gran parte dell’Europa è impantanata in una recessione
apparentemente interminabile e la ripresa degli Stati Uniti è ancora alle fasi iniziali, le
economie asiatiche, ad esempio, continuano a evidenziare una crescita vigorosa, che
crea un contesto propizio alla solidità finanziaria sia del settore pubblico che di quello
privato. Dati questi fondamentali interessanti, non c’è da stupirsi se si osservano afflussi
di investimenti molto consistenti verso l’Asia e altre regioni del mondo in via di sviluppo, i
quali danno sostegno alle obbligazioni denominate sia in valuta forte che in valuta locale.
“Ravvisiamo
ancora un
notevole
potenziale
nelle
obbligazioni
societarie e dei
mercati
emergenti”
L’attrattiva delle obbligazioni societarie
Riteniamo inoltre che i titoli investment grade e ad alto rendimento dei paesi emergenti
presentino valutazioni interessanti e siano sostenuti dalla solidità dei bilanci, quest’ultima
favorita dalla tendenza a rimandare la spesa per investimenti. Gli spread sulle
obbligazioni societarie investment grade (specialmente in termini del differenziale di
rendimento tra le obbligazioni corporate e i titoli di Stato dei paesi sviluppati) continuano
ad apparire molto interessanti, e prevediamo di osservare un’ulteriore riduzione. Al
contempo, in un contesto caratterizzato da tassi d’interesse bassi, gli investitori che
puntano a conseguire un reddito prediligono in particolare i titoli societari high yield delle
economie emergenti.
Pubblicato il 09.12 | Valido sino a fine dicembre 2012
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Riservato agli investitori professionali
Le obbligazioni corporate dei paesi sviluppati costituiscono analogamente un veicolo
interessante per questa categoria di investitori sotto pressione. Il rendimento sui titoli
investment grade emessi da società di alta qualità si attesta al momento a circa il 4,5%.
Inoltre, il settore societario negli Stati Uniti e in Europa gode attualmente di un’eccellente
solidità finanziaria, una situazione in netto contrasto con quella dei governi di molti paesi
avanzati. È importante rammentare che questa recessione o rallentamento economico
non è ascrivibile alle imprese. Non c’è da meravigliarsi quindi che il segmento delle
obbligazioni corporate sia interessato da una significativa domanda da parte degli
investitori, molti dei quali desiderano evitare i titoli azionari e un’eccessiva esposizione
all’eurozona.
Figura 1: Un nuovo ordine mondiale – Saldo fiscale e debito pubblico in % del PIL
nelle economie sviluppate e in via di sviluppo
Economie in via di sviluppo
4%
Singapore
2%
Saldo fiscale (% del PIL)
0%
Ungheria
Russia
Turchia
-2%
Cina
-4%
Australia
-6%
Economie sviluppate
Indonesia
Messico
Brasile
Germania
Israele
Taiwan Filippine
Sudafrica
Malaysia
Romania
Spagna
Polonia
-8%
India
Italia
Portogallo
Grecia
Regno Unito
Stati Uniti
-10%
Irlanda
Giappone
-12%
0%
50%
100%
150%
Debito nazionale (% del PIL)
200%
250%
Fonte: Threadneedle, IMF Fiscal Monitor settembre 2011 e Haver Analytics.
Inoltre, il comparto delle obbligazioni societarie è influenzato da fattori strutturali positivi.
Poiché la maggior parte dei mercati sviluppati è caratterizzata dall’invecchiamento della
popolazione, in questi paesi la domanda di investimenti “sicuri” che offrono un buon
rendimento è in aumento, e tale tendenza è destinata ad accelerare. Un tempo gli
investitori alla ricerca di reddito avrebbero potuto fare assegnamento sui conti di deposito,
sui gilt e le altre obbligazioni sovrane, oppure sui dividendi azionari. Ma i primi due non
costituiscono più un’opzione valida, e molti diffidano delle azioni. Pertanto, le obbligazioni
societarie sono diventate l’investimento prediletto da quanti desiderano conseguire
un reddito.
Com’è prevedibile, dato l’attuale contesto economico, privilegiamo le società non cicliche
nonché le imprese meno esposte di altre al rischio di perdite elevate (“tail risk”)
nell’eurozona. Puntiamo quindi sulle società stabili con un’esposizione relativamente
globale, come quelle dei settori delle bevande e del tabacco. È pur vero che tali comparti
e imprese presentano valutazioni relativamente poco interessanti, perché molti altri
investitori hanno fatto la stessa valutazione di Threadneedle. Tuttavia, riteniamo che
questo approccio prudente sia appropriato alla luce delle prospettive
insolitamente incerte.
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Rischi associati all’eurozona e a un brusco rallentamento dell’economia mondiale
Come nel caso di altri investimenti, sussistono naturalmente alcuni rischi. Un brusco
rallentamento economico a livello mondiale, un atterraggio duro dell’economia cinese o
un’implosione dell’eurozona avrebbero gravi ripercussioni su alcuni segmenti del mercato
del reddito fisso. Tuttavia, questi sviluppi avrebbero anche un impatto deleterio sui mercati
finanziari globali in generale. Inoltre, pur monitorando molto attentamente il corso degli
eventi, nessuna di queste situazioni rientra nei nostri scenari principali.
Un’altra potenziale minaccia è rappresentata dall’inflazione, il principale nemico degli
investitori nel reddito fisso. Se i prezzi iniziassero a crescere rapidamente, le banche
centrali non avrebbero altra scelta che innalzare i tassi d’interesse (anche in un contesto
di debolezza economica generale). Due tendenze principali potrebbero innescare un
aumento dell’inflazione: un allentamento delle politiche fiscali e monetarie nel mondo
sviluppato e, in particolare, il lancio di programmi di quantitative easing; e un’espansione
economica relativamente sostenuta e l’aumento della spesa per consumi nei mercati
emergenti. Tuttavia, prevediamo che l’inflazione a livello mondiale resterà relativamente
moderata nel prosieguo di quest’anno e nel prossimo.
Altri aspetti che dobbiamo monitorare attentamente (e nel caso dell’eurozona su base
costante) sono i rischi associati alle dinamiche politiche e alla politica economica. Le
risposte politiche correnti e potenziali alla minaccia posta dai timori sul debito sovrano nei
paesi periferici dell’eurozona sono attualmente il fattore che esercita la maggiore influenza
sui mercati del reddito fisso e altri mercati finanziari in tutto il mondo. Tuttavia le
prospettive restano altamente imprevedibili, a causa del clima politico frammentato del
Vecchio continente. I paesi dell’Europa meridionale chiedono insistentemente misure
drastiche contro la crisi, ma i leader tedeschi – perfettamente consapevoli che i loro
elettori non sono disposti a destinare ulteriori risorse alla periferia – sono molto restii a
dare il loro assenso.
In conclusione, con rendimenti pressoché nulli e in molti casi in territorio negativo, è
senz’altro difficile ravvisare un ulteriore apprezzamento significativo dei titoli di Stato dei
paesi core. Tuttavia, si possono individuare numerose opportunità d’investimento
interessanti in altri comparti del reddito fisso. Inoltre, i gestori degli investimenti più abili
possono sfruttare a proprio vantaggio le relazioni in rapido mutamento fra i molti segmenti
del mercato del reddito fisso.
Avvertenze:
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quelli futuri. Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivanti possono sia aumentare che diminuire. Il presente materiale è realizzato a
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