fondi immobiliari

LE TRASFORMAZION IN ATTO NELL’INDUSTRIA DEI FONDI
IMMOBILIARI
Il quadro dell’industria dei fondi immobiliari che emerge dall’analisi dei dati di fine 2010
certificati dagli esperti indipendenti risulta, nel complesso, positivo. Si tratta di un segnale
confortante e, considerando le perduranti difficoltà congiunturali del settore, tutt’altro che
scontato, ancorché riferito alla sola componente retail (la definizione del campione è
unicamente riconducibile alla maggiore disponibilità di informazioni relative a tali strumenti). A
conclusioni analoghe si può giungere prendendo in esame l’evoluzione del valore del
patrimonio immobiliare detenuto da tali fondi nell’ultimo biennio. Anche in questo caso, se si
escludono rare eccezioni, la capacità di tenuta dei valori in prossimità dei livelli massimi
raggiunti nel 2008 pare a dir poco sorprendente. Le forti flessioni che hanno caratterizzato il
mercato corporate dei principali Paesi europei sembrano, infatti, aver interessato solo
marginalmente i cespiti dei fondi immobiliari italiani. Senza sostanziali differenze tra prodotti
ordinari ed apporto, il valore degli attivi immobiliari pare aver superato pressoché indenne le
forche caudine della recente crisi economica (e di settore). Se, da una parte, tale risultato può
essere ricondotto alla tradizionale minore volatilità del mercato immobiliare italiano, dall’altra,
non si può escludere la parziale erosione da parte di SGR ed esperti indipendenti di quella sorta
di “buffer” prudenziale che potrebbe aver caratterizzato le valutazioni degli immobili dei fondi,
soprattutto di quelli ad apporto, negli anni di crescita del mercato. Nel ritenere tale ipotesi la più
verosimile, non si può, tuttavia, escludere la possibilità che il portafoglio dei fondi abbia
sensibilmente sovraperfomato il mercato o, nella peggiore delle ipotesi, che nella fase recessiva
si sia optato per un approccio conservativo sulle valutazioni, in ragione dell’illiquidità del
mercato sottostante, confidando in un pronto rimbalzo delle quotazioni.
Tavola 1
Evoluzione del valore degli immobili dei fondi retail
(in milioni di €)
30/06/2009
31/12/2009
30/06/2010
31/12/2010
8382,1
8101,2
7958,0
7794,1
Acquisizioni
95,0
163,2
2,8
159,9
Dismissioni
310,0
295,6
186,4
648,7
Saldo
8167,1
7968,8
7774,4
7305
Variazione netta attivo immobiliare
-1,32%
-2,43%
-2,44%
-6,03%
-
-0,81%
-0,14%
0,25%
Immobili e diritti reali in portafoglio
Variazione attivo immobiliare
movimentazione dei portafogli
al
netto
della
Note: I fondi Piramide Globale e Caravaggio sono stati liquidati prima del 31/12/2010.
Il quadro che emerge dalla lettura dei rendiconti non sembra giustificare sostanziali difformità di
andamento, essendo piuttosto diffusi i timori di un possibile imminente aumento del tasso di
sfitto, riconducibile alle difficoltà economiche delle imprese e alla costante ricerca di alternative
più efficienti dal punto di vista energetico e gestionale, mentre risultano ormai frequenti le
rinegoziazioni al ribasso dei canoni e la richiesta di interventi di adeguamento funzionale dei
cespiti. Dal confronto tra introiti lordi da locazione e valore degli immobili locati si può
apprezzare una redditività media ancora piuttosto elevata, seppure in un contesto di crescente
disomogeneità. Agli eccellenti livelli della maggior parte delle iniziative ad apporto (pubblico e
privato), fanno riscontro i valori più esigui di alcune delle iniziative ordinarie attive da più tempo,
a conferma di una selezione degli asset non sempre ottimale.
Quale che sia stata la strategia che ha orientato le società di gestione nella valutazione degli
attivi, si deve comunque rilevare il perdurante attendismo degli investitori sul mercato
secondario. Al di là dei limiti di liquidità dello strumento, più volte citati, lo sconto di Borsa
rispetto al NAV dei fondi continua in media ad attestarsi nell’ordine del 30%, nonostante una
politica di remunerazione da parte delle SGR, in genere, tutt’altro che avara nei confronti dei
quotisti. A penalizzare i valori di mercato continua ad essere la lunghezza dell’orizzonte
temporale delle iniziative, malgrado l’approssimarsi delle scadenze teoriche. Le problematiche
incontrate nello smobilizzo degli investimenti hanno indotto talune SGR a posticipare la data di
chiusura, avvalendosi della facoltà di proroga autonoma, laddove prevista dal regolamento del
fondo, o del cosiddetto periodo di grazia, a condizione che il processo di dismissione sia stato
già avviato.
A facilitare l’allungamento dei tempi ha contribuito il mutato approccio delle Autorità di
Vigilanza (di Banca d’Italia in particolare) nei confronti del settore. Con l’entrata in vigore del
Decreto del Ministero dell’Economia 197/2010 si è ufficialmente passati da un regime
autorizzativo ad uno prescrittivo ed eventualmente sanzionatorio ex post. Si è trattato, di fatto,
di un provvedimento di ratifica di un orientamento già palesato nell’operatività pregressa,
almeno da quando l’infelice gestione della chiusura del fondo Portfolio Immobiliare Crescita ha
portato a dismissioni forzose in un breve lasso di tempo.
Tale orientamento strategico non deve ritenersi circoscritto alla sola gestione delle proroghe,
ma riguarda anche l’avvio delle iniziative e, più in generale, l’operatività dei fondi. Con
riferimento all’approvazione di nuove iniziative, con il Decreto sopracitato è stata eliminata la
necessità di approvazione del regolamento dei fondi riservati, anche se poi nelle delucidazioni
fornite si sostiene che Banca d’Italia non rilascerà, di norma, approvazioni di nuovi fondi a SGR
che ne abbiano numerosi non ancora operativi. Al di là delle ambiguità, è evidente la volontà di
riordino (ulteriore) della disciplina che regola il settore, alla luce delle carenze manifestatesi nel
decennio di vita dell’industria. Tra gli obiettivi del riassetto vi sono l’immediata sospensione
delle iniziative ritenute elusive, che dovrebbe scaturire dai regolamenti attuativi del Decreto
legge 78/2010, convertito, con modificazioni, nella Legge 122/2010, nonché l’irrobustimento
della struttura delle società di gestione, che invece dovrebbe derivare dalle indicazioni
contenute nella comunicazione congiunta Banca d’Italia – Consob di luglio dello scorso anno.
Nonostante gli interventi normativi per arginare l’utilizzo distorto dello strumento, la
proliferazione di fondi immobiliari riservati è, infatti, proseguita anche nell’ultima parte del 2010.
Come è possibile osservare dalla tavola successiva, i fondi operativi al 31/12/2010 risultavano
ben 296. Tenendo conto di ulteriori 90 fondi autorizzati e non ancora operativi, il numero di
veicoli supera addirittura quota 380 unità. Lo stesso discorso può essere esteso alle oltre 70 SGR
(di cui 21 non specializzate) operanti sul mercato, anch’esse aumentate ulteriormente rispetto
alla prima parte dell’anno.
Tavola 2
Numero di fondi immobiliari operativi in data 31 Dicembre 2010
Riservati
Ad apporto
No
(*)
No
(1)
(*)
Totale
Si
21
26
47
Si
6
243
249
Totale
27
269
296
(*)
Secondo quanto indicato nel regolamento dei fondi. Non necessariamente l'apporto è stato effettuato.
(1)
I fondi immobiliari Caravaggio e Piramide Globale sono inclusi nel calcolo in quanto ancora operativi nel
secondo semestre del 2010.
Fonte: Elaborazioni e stime Nomisma su dati Assogestioni e Banca d'Italia.
Se il regolamento (giunto finalmente in dirittura di arrivo dopo un’interminabile gestazione che
ha contribuito a rallentare le attività e ad accrescere l’incertezza), definendo in maniera puntuale,
almeno nelle aspettative, i criteri per l’identificazione degli strumenti elusivi, produrrà effetti in
tempi brevi, non altrettanto accadrà per l’assetto organizzativo delle SGR. L’impostazione non
rigidamente prescrittiva del documento delle Autorità di Vigilanza, delegando alle società la
definizione del processo di adeguamento alle linee applicative di carattere generale, non
produrrà conseguenze altrettanto brusche ma non per questo risulterà meno invasivo. La moral
suasion del regolatore, associata alle attività ispettive, imporranno al settore una trasformazione
che, a consuntivo, risulterà ben più radicale e traumatica della chiusura di iniziative nate
unicamente con obiettivi di ottimizzazione fiscale.