Market Update - Threadneedle

Market Update
Luglio 2012
Aggiornamento di mercato semestrale
Mark Burgess
Chief Investment
Officer
David Oliphant
Reponsabile
obbligazionario
Investment Grade
Leigh Harrison
Responsabile
Azionario
“Gli squilibri
strutturali in
Europa
possono essere
affrontati solo
abbassando il
tenore di vita in
periferia.”
Le nostre previsioni economiche rimangono al di sotto del consensus
Continuiamo ad avere una visione piuttosto cauta dell’economia globale e in particolare
sulle prospettive per i mercati sviluppati. Ci aspettiamo che l'economia della zona euro si
riduca dell'1% nel 2012 e che per il Regno Unito sia piatta. Gli Stati Uniti, aiutati dal
vantaggio dell’energia estratta dal gas degli scisti bituminosi, dovrebbero fare un po'
meglio ed attestarsi al 2% e prevediamo che anche il Giappone abbia un analogo livello di
crescita dopo la ripresa della produzione a seguito del terremoto dello scorso anno. Le
nostre previsioni sono sotto il consenso anche per il prossimo anno: ipotizziamo di avere
bassi numeri positivi per l'Europa e il Regno Unito, che l'economia americana rischi di
rallentare a partire dalla seconda metà di quest’anno nella corsa alle elezioni presidenziali
e che la nuova amministrazione inizi ad affrontare il deficit fiscale del paese. Rimaniamo
più fiduciosi sulle prospettive di crescita dei mercati emergenti e crediamo che le autorità
cinesi riescano a gestire il rallentamento modesto della loro economia.
La zona euro rimane il rischio principale
Le economie e i mercati continuano ad essere afflitti da una serie di rischi significativi e tra
questi il principali è l'attuale crisi del debito della zona euro. Il risultato soddisfacente delle
nuove elezioni greche non ha alterato gli squilibri strutturali in Europa e ci vorranno diversi
anni per farlo funzionare. Nel frattempo, le misure di austerità stanno facendo pressione
sulla società in tutta la zona della moneta unica - come evidenziato nei sondaggi più
recenti dalle opinioni contro i governi in carica.
L’Europa periferica ha bisogno di diventare competitiva
I salari reali sono insostenibilmente elevati nei mercati periferici e i costi unitari del lavoro
sono ben superiori a quelli tedeschi. Questa mancanza di competitività e il deficit delle
partite correnti del Sud Europa verso l’Europa core possono essere affrontati solo
attraverso un doloroso aggiustamento ad un livello più basso dello standard di vita in
periferia. La disoccupazione giovanile è già al 50% in Grecia e in Spagna ed è poco
probabile che la disoccupazione diminuisca in queste economie nel breve termine. La
possibilità di tensioni sociali rimane elevata.
Il settore bancario ha ancora bisogno di ridurre la leva finanziaria
Le banche americane sono in gran parte riuscite a ridurre la leva finanziaria e il Regno
Unito ha anche fatto qualche progresso, ma l'Europa rimane molto indietro. Il sistema
bancario in Europa ha un rapporto tra capitale e assets del 3% rispetto al 5% negli Stati
Uniti e questa lacuna deve essere eliminata. Questo può essere fatto attraverso le banche
europee raccogliendo capitali e/o riducendo i loro bilanci. I tentativi di aumentare il
capitale non sono stati ben accolti fino ad oggi ed è quindi probabile che le banche
cerchino di ridurre le dimensioni dei loro bilanci. Ciò fornisce un ulteriore vento contrario
alla crescita economica, riducendo la disponibilità di capitale per le imprese e i
consumatori. E’ stato stimato che, se le banche europee affrontano questa questione in
un anno, ciò si tradurrebbe in un colpo del 15% al PIL. In realtà è probabile che sarà un
processo che durerà diversi anni, ma l'effetto sulla crescita sarà comunque significativo.
Issued July 2012 | Valid to end October 2012
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“I titoli
governativi core
offrono un
basso valore al
di là di una
situazione di
recessione”
Le banche centrali in modalità “accomodante”
La buona notizia è che le banche centrali a livello mondiale sono consapevoli degli effetti
di recessione e di deflazione del deleveraging e sono quindi suscettibili nel rimanere in
modalità “accomodante” nel medio termine. Ci aspettiamo che i tassi di interesse vengano
mantenuti agli attuali minimi storici per tutto quest'anno e il prossimo e sono altamente
probabile ulteriori iniezioni di liquidità attraverso il quantitative easing o altre modalità.
Poco valore nelle obbligazioni governative core
Con una crescita debole, i tassi di interesse ancorati in prossimità dello zero e significativi
livelli di incertezza che affliggono i mercati, non c'è da meravigliarsi che i rendimenti delle
obbligazioni governative core sono ai minimi storici. Vediamo poco valore sui mercati core
a questi livelli, ma, per lo stesso motivo, la politica della banca centrale suggerisce che è
improbabile assistere ad un picco significativo nei rendimenti core. In quanto tale, gli
investitori alla ricerca di reddito si trovano a dover guardare più lontano. A livello
superficiale, vi sono rendimenti interessanti per i titoli di stato europei periferici ma, come
sottolineato in precedenza, questi spesso hanno rischi inaccettabili. A nostro avviso, nel
reddito fisso il migliore rendimento risk-adjusted è offerto dalle obbligazioni investment
grade, ad alto rendimento e dei mercati emergenti. In tutti e tre i casi gli spread stanno
scontando livelli di rischio più elevati di quelli che crediamo siano evidenti. Infatti, in molti
casi i fondamentali di credito delle società e del mercato emergente sono migliori di quelli
dei governi del mondo sviluppato.
Uno scenario modellabile
Abbiamo modellato i probabili rendimenti delle asset class obbligazionarie in tre scenari
economici: recessione, crescita lenta e ripresa. Solo nello scenario di recessione i
principali titoli di Stato offrono i migliori rendimenti. Infatti, questo è l'unico caso in cui essi
offrono rendimenti positivi. Al contrario, il nostro modello suggerisce che i mercati del
credito sono più propensi a dare rendimenti reali positivi e, nella crescita lenta e nello
scenario di ripresa, sovraperformano con un margine significativo. Questi probabili
rendimenti superiori sono alla base la nostra preferenza per il credito dei mercati
governativi core.
Per l’azionario è necessaria una view a lungo termine
I mercati azionari continuano a scambiare a buon mercato rispetto alla loro storia di lungo
periodo. Questa non è una sorpresa, visti i rischi a cui sono esposti i mercati mondiali e la
grande incertezza nel breve termine degli utili societari. Tuttavia, noi preferiamo guardare
al lungo termine. Gli investitori azionari stanno comprando la profittabilità a lungo termine,
i flussi di cassa e i dividendi delle società in cui investono. Il valore percepito di questi
fattori a lungo termine è stato distorto dal flusso di notizie nel breve periodo. Quando
analizziamo le società, in molti casi troviamo che hanno bilanci solidi, flussi di cassa sani,
modelli di business consolidati e gestione dei talenti. La ricerca ha ripetutamente
dimostrato i meriti di investire a basse valutazioni e a lungo termine. Questo ci dà fiducia
che, se guardiamo oltre il flusso notizie economiche giornaliere e ci concentriamo su
società ben gestite, saremo ricompensati con sani rendimenti totali.
Temi azionari – la qualità in primo piano
Dato il contesto incerto, non è una sorpresa che la stabilità e la qualità sono le
caratteristiche fondamentali che stiamo cercando nei nostri portafogli azionari. Le aziende
che sono finanziariamente forti, che generano liquidità e che restituiscono significativi
livelli di liquidità agli azionisti ci interessano molto. La cosa sorprendente è che molte di
queste società sono attualmente scambiate a sconto sul mercato. Pensiamo che questa
Issued July 2012 | Valid to end October 2012
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situazione cambierà prima o poi e che gli azionisti saranno premiati da valutazioni
premium.
“Le azioni sono
un’asset class a
lungo termine,
ma le loro
valutazioni
sono guidate da
un flusso di
notizie a breve
termine”
Il potere dell’innovazione
Le società che sono in grado di rinnovarsi in termini di prodotti o nuovi mercati sono
anche in grado di produrre rendimenti superiori. Apple offre un esempio perfetto di come
una società può crescere rapidamente a dominare un mercato globale attraverso il potere
dell’innovazione. Tuttavia, queste opportunità non si limitano al settore della tecnologia vediamo anche esempi positivi in altri settori quali la sanità e farmaceutico. Altrove,
abbiamo una visione ottimista sulla crescita dei mercati emergenti e continuiamo a
favorire le società con utili esposti verso questo tema. In particolare, la continua crescita
dei consumi asiatici offre opportunità in settori quali automobili e beni di lusso. Nel
frattempo, un certo numero di business legati all’ingegneria globale alle risorse e
all’industria stanno beneficiando delle opportunità di crescita derivanti da progetti di
investimento di capitali nei mercati emergenti.
Riepilogo dell’asset allocation
Considerovoli incertezze e rischi rimangono, ma crediamo che questi siano stati
ampiamente tenuti in considerazione nelle valutazioni. In generale, restiamo focalizzati
sulle società ben gestite e finanziariamente solide, con la capacità di aumentare i
rendimenti del capitale restituendo cash agli azionisti. La nostra ricerca si concentra su
aziende di questo tipo. Nel frattempo, il livello poco interessante dei rendimenti dei titoli
governativi core ci porta ad essere sottopeso nel reddito fisso, con una preferenza per il
credito rispetto ai titoli di Stato. Continuiamo ad essere positivi sulle materie prime in
quanto riteniamo che la crescita dei mercati emergenti continuerà a sostenere la
domanda mentre l'offerta potrebbe essere disturbata da fattori geopolitici. Infine, abbiamo
aumentato il cash ad un livello sufficiente per poter trarre vantaggio dalla ulteriore volatilità
dei mercati.
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