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I rischi politici domineranno
i mercati del credito
Considerando gli eventi politici imminenti e il fatto che i rendimenti dei titoli di Stato hanno margine per aumentare,
si prospettano alcune difficoltà per il credito nel 2017.
Le politiche populiste rappresenteranno un
tema importante per i mercati delle obbligazioni
societarie. In una fase in cui gli elettorati hanno
rifiutato lo status quo, si terranno elezioni
nei Paesi Bassi, in Francia e in Germania.
Esistono inoltre incertezze relative alle modalità
e all’impatto delle trattative sulla Brexit e,
potenzialmente, all’eventualità che il presidente
Trump dia seguito alle sue affermazioni
aumentando il protezionismo a spese del
libero scambio.
Alasdair Ross,
Responsabile investment grade, EMEA
È verosimile che l’esito finale in ciascuno di
questi casi sarà positivo. Probabilmente Marine
Le Pen non vincerà le elezioni presidenziali
in Francia e verosimilmente Angela Merkel
si riconfermerà alla guida della Germania. È
invece improbabile che Trump dia inizio a una
guerra commerciale. Inoltre, il mercato nutre
preoccupazioni di vario grado per questi temi
e dovrebbe pertanto reagire bene se ciascuno
di essi sarà superato evitando una crisi. È pur
vero, tuttavia, che il mondo della politica è
imprevedibile, alcuni eventi possono cambiare
rapidamente l’opinione popolare e, ai livelli
correnti di spread, il mercato è vulnerabile alla
molteplicità di ostacoli che si prospetta.
Le politiche populiste
rappresenteranno un tema
importante per i mercati delle
obbligazioni societarie. In
una fase in cui gli elettorati
hanno rifiutato lo status quo,
si terranno elezioni nei Paesi
Bassi, in Francia e in Germania.
Il rifiuto dello status quo
Se venissero eletti partiti con un esplicito
orientamento anti UE o anti euro, potrebbero
verificarsi altri referendum sul modello di
quello per la Brexit. Le istituzioni europee,
relativamente giovani e inesperte in questo
campo, sarebbero in grado di gestire una sfida
simile? Il Regno Unito ha una propria banca
centrale e una sua moneta nazionale che
possono sostenere parte delle ripercussioni.
L’Eurozona, invece, è un organismo non del
tutto formato che, ad esempio, non dispone
di un bilancio centralizzato né di un sistema
armonizzato per l’emissione di debito e i
trasferimenti fiscali. Di conseguenza, le
difficoltà politiche possono generare tensioni
economiche e finanziarie com’è accaduto
quando Syriza ha vinto le elezioni in Grecia
nel 2015 e ha respinto il programma dell’FMI.
Malgrado la Grecia rappresenti solo una quota
modesta del PIL europeo, questo evento
ha gettato il paese nel caos provocando
ripercussioni su tutti i mercati del credito
europei. Se la prossima volta si troverà
coinvolto un paese più grande, il livello di
rischio sarà proporzionalmente maggiore.
Il nuovo anno si è aperto quindi con una serie di
rischi politici. Inoltre, l’orientamento prevalente
in materia di politica economica sembra
migrare dall’austerità fiscale unita a condizioni
monetarie accomodanti verso gli stimoli fiscali
e la riduzione delle imposte, che potrebbero
avere il potenziale per creare un ambiente
maggiormente inflazionistico. Le banche centrali
potrebbero avvertire l’esigenza di porre fine alle
politiche straordinariamente accomodanti che
hanno favorito numerosi asset rischiosi, tra cui
le obbligazioni societarie.
A livello microeconomico, il comportamento
delle società privilegia in misura crescente gli
azionisti, una scelta che tende ad appesantire
i bilanci e a penalizzare il credito. I payout ratio
(rapporto dividendi/utili) e i riacquisti di azioni
stanno aumentando. Parallelamente, le società
rafforzano i bilanci per sostenere le attività
di fusione e acquisizione. Di recente sono
state annunciate alcune operazioni di ampia
portata, tra cui: AT&T intende acquistare Time
Warner, BAT ha presentato un’offerta per le
azioni di Reynolds che ancora non possiede e
lo stesso ha fatto la Fox per la quota mancante
di Sky. Durante lo scorso anno, abbiamo
assistito a un susseguirsi di annunci relativi
a fusioni e acquisizioni, molti dei quali hanno
comportato o comporteranno un aumento
dell’indebitamento in bilancio, ad esempio
nelle operazioni Bayer-Monsanto, AB InBevSAB Miller o Shell-BG Group. Questa attività
viene intrapresa tenendo conto dei bilanci e dei
rating creditizi, ciononostante la leva finanziaria
è in aumento. Questa tendenza è a nostro
avviso destinata a proseguire.
Come sempre, si prospetta anche la possibilità
di eventi positivi. Se le imposte sulle società
negli Stati Uniti vengono ridotte dal 35% al
15%, come hanno suggerito Trump e la sua
squadra, il ricorso al debito perderà parte
della sua attrattiva dal punto di vista fiscale.
Di conseguenza, le società potrebbero ridurre
l’indebitamento presente nelle loro strutture
di capitale. Trump ha inoltre prospettato un
condono fiscale per incoraggiare le società
statunitensi a rimpatriare la liquidità detenuta
all’estero e questo si tradurrebbe in una minore
offerta di nuove obbligazioni societarie, con
ricadute positive sul credito corporate.
Implicazioni per i rendimenti
Se le imposte sulle società
negli Stati Uniti vengono
ridotte dal 35% al 15%, come
hanno suggerito Trump e
la sua squadra, il ricorso al
debito perderà parte della
sua attrattiva dal punto di
vista fiscale. Di conseguenza,
le società potrebbero ridurre
l’indebitamento presente
nelle loro strutture di capitale.
Trump ha inoltre prospettato
un condono fiscale per
incoraggiare le società
statunitensi a rimpatriare la
liquidità detenuta all’estero
e questo si tradurrebbe in
una minore offerta di nuove
obbligazioni societarie.
Questa mole di possibili cambiamenti politici
di rilievo ci spinge a ritenere che la bilancia
dei rischi penda verso il negativo. Dopo
il restringimento registrato dagli spread
sul credito societario nel 2016, il reddito
supplementare offerto da queste emissioni
rispetto ai titoli di Stato ha raggiunto le medie
di lungo periodo. Di conseguenza, gli investitori
sono in parte remunerati per i rischi assunti,
ma ciascuno di essi potrebbe finire per
destabilizzare il mercato.
Considerando tutti i fattori citati, pensiamo
che quest’anno sia opportuno mantenere
un orientamento prudente in termini di
rischio di spread. Il nostro rischio di credito
complessivo è diminuito nel corso del 2016
poiché i livelli degli spread si sono contratti.
Manteniamo la nostra capacità di selezionare
emittenti, società e settori diversi in base alle
nostre predilezioni, tuttavia, se lo scenario
macroeconomico diventa più favorevole con
la reflazione e lo stimolo fiscale, altre aree del
mercato potrebbero offrire opportunità migliori
in una prospettiva ponderata per il rischio. Ne
sono un esempio il leveraged credit o le azioni.
Come saranno le performance di mercato?
I rendimenti totali del segmento investment
grade sono composti dai rendimenti dei titoli
di Stato a cui si aggiunge l’extra rendimento
generato dallo spread creditizio. Stando ai dati
di fine dicembre (data di redazione del presente
documento), il credito societario investment
grade globale ha reso il 4,7% nel 2016. Il
dato è composto da un 1,1% proveniente dal
rendimento sui titoli di Stato, mentre il resto è
ascrivibile principalmente a plusvalenze (+2,0%)
associate con l’investimento in obbligazioni
investment grade, dato che gli spread si sono
contratti, e al reddito apportato dallo spread
creditizio (+1,6%).
Ad inizio 2017, gli spread sono più bassi
di quanto non fossero all’inizio del 2016.
Ci sembra difficile che possano contrarsi
ancora molto. Inoltre, le politiche fortemente
accomodanti hanno spinto i rendimenti
dei titoli di Stato su livelli decisamente più
elevati rispetto alle medie di lungo termine,
anche dopo la correzione avvenuta a
seguito dell’elezione di Trump. Un’eventuale
normalizzazione dei rendimenti sui titoli di
Stato avrebbe altresì un impatto negativo sul
rendimento totale del credito investment grade.
Nel complesso, riteniamo che i rendimenti del
credito investment grade saranno positivi, ma
inferiori a quelli del 2016. Considerando gli
eventi politici imminenti e il fatto che i rendimenti
sui titoli di Stato hanno margine per aumentare
sensibilmente, si prospettano alcune difficoltà
per questa asset class nel corso dell’anno.
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Pubblicato il 02.17 | J26012