It ain`t over till the fat lady sings.1 COMMENTO SUI MERCATI

N° 12 . dicembre 2016
COMMENTO SUI MERCATI
It ain’t over till
the fat lady sings.1
Nel dramma L’anello del Nibelungo di
Richard Wagner, l’entrata in scena della
valchiria2 Brunilde, tradizionalmente presentata come una donna particolarmente
formosa, annuncia la fine del mondo. Ma,
finché la cantante non entra in scena, l’epilogo rimane aperto. Quale sarà il prossimo
atto che verrà rappresentato sui mercati dei
capitali?
Indice >>
Edizione del 30.11.2016
>> It ain’t over till the fat
lady sings.1
>> Prospettive
macroeconomiche
>> Posizionamento degli
Ethna Funds
[email protected]
ethenea.com
N° 12 . dicembre 2016
COMMENTO SUI MERCATI
It ain’t over till the
fat lady sings.1
Nel dramma L’anello del Nibelungo di Richard Wagner, l’entrata in scena della valchiria2
Brunilde, tradizionalmente presentata come una donna particolarmente formosa, annuncia
la fine del mondo. Ma, finché la cantante non entra in scena, l’epilogo rimane aperto. Quale
sarà il prossimo atto che verrà rappresentato sui mercati dei capitali?
L’espressione colloquiale it ain’t over till the fat lady sings è
diffusa nei paesi anglofoni e allude all’aria finale di un’opera,
che il più delle volte viene interpretata da un soprano (generalmente piuttosto robusto).
significa che nel frattempo i rendimenti dei Bund decennali
non possano tornare all’1,50 % o che i Treasury statunitensi
non possano salire nuovamente al 3 %. Ciò rientrerebbe nei
normali alti e bassi dei mercati dei capitali.
In ogni caso, a chi si chiede persistentemente se il ciclo di
rialzi obbligazionari, che dura ormai da diversi decenni, sia
Meno normale appare invece il ritmo spaventosamente rapido
delle attuali oscillazioni. Il 1° dicembre Bloomberg ha riferito
che lo scorso mese il Bloomberg Barclays Global-Aggregate
Total Return Index ha subito un’incredibile flessione di 1.700
miliardi di USD. In un solo mese! Attualmente il valore
dell’indice si attesta a 44.480 miliardi di USD. Si è trattato di
una perdita pari quasi al 3,7 %, come non se ne registravano
ormai da diversi anni. Questo spiega anche perché riteniamo
che gran parte di essa non sia ascrivibile ai fondamentali, bensì
a fattori tecnici del mercato.
A chi si chiede persistentemente se il ciclo
di rialzi obbligazionari sia finalmente giunto
al termine, rispondiamo con un deciso ,No,
è ben lungi dall’essersi concluso’.
finalmente giunto al termine, rispondiamo con un deciso
“No, è ben lungi dall’essersi concluso”. Tuttavia, questo non
It ain’t over till the fat lady sings è un proverbio inglese il cui significato è che non si dovrebbe presumere di conoscere l’esito di un evento finché è ancora in corso.
Fonte: https://en.wikipedia.org/wiki/It_ain’t_over_till_the_fat_lady_sings
2
Nella mitologia norrena una valchiria è un essere femminile “che decide chi in battaglia può morire o sopravvivere”. Fonte: https://it.wikipedia.org/wiki/Valchiria
3
Il Bloomberg Barclays Global-Aggregate-Index è un indicatore fondamentale delle obbligazioni investment grade globali di 24 mercati in valuta locale. Questo benchmark,
composto da diverse valute, include titoli di Stato, obbligazioni societarie e strumenti cartolarizzati a reddito fisso di emittenti di paesi sia industrializzati sia emergenti.
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ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 12 · dicembre 2016
Il Grafico 1 illustra questa notevole fluttuazione attraverso
il titolo di Stato decennale. Da agosto il titolo ha perso più
dell’8%, e quasi il 6% nelle ultime due settimane. Il Grafico
2 pone tuttavia anche questa significativa oscillazione nella
giusta prospettiva: la sua influenza sul trend di lungo periodo
è infatti trascurabile. Ciò non significa che ignoriamo questa
netta variazione dei prezzi, ma occorre riuscire a guardare
oltre.
T 1.5 08/15/26 Govt
100
99
98
97
in %
96
95
94
Tralasciando la notevole perdita di fiducia degli investitori nei
confronti degli emittenti, i rendimenti dovrebbero tornare a
salire durevolmente solo quando anche l’inflazione aumenterà
in modo sostenibile. Attualmente l’inflazione complessiva,
ossia il tasso d’inflazione di cui parla il TG della sera, è in
93
92
91
90
Aug 16
Sep 16
Sep 16
Oct 16
Nov 16
Nov 16
Source: Bloomberg, ETHENEA
L’inflazione sembra essere
tornata alla carica.
Grafico 1: Attuale andamento delle quotazioni dei titoli di Stato decennali
USA
10-yr yields US Treasury in %
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rialzo e proseguirà lungo questa traiettoria su entrambe le
sponde dell’Atlantico. Ciò è dovuto soprattutto al cosiddetto
effetto base, ossia al fatto che il rincaro del petrolio rispetto
allo scorso anno viene gradualmente preso in considerazione
nei calcoli. Dal Grafico 5 emerge che l’ultimo punto di minimo del prezzo del greggio è stato raggiunto nel gennaio
2016. Da allora la quotazione è aumentata nientemeno che
di circa il 100%. Ciò inciderà sui dati relativi all’inflazione
soprattutto nella prima metà del 2017 e gli investitori non ne
usciranno certo immuni. Il tema dell’inflazione era, infatti,
completamente scomparso dal campo visivo di molti di essi.
Ultimamente aleggiava perlopiù lo spettro della deflazione, ma
ora l’inflazione sembra essere tornata alla carica. Nonostante la
riduzione della produzione decisa dall’OPEC, non prevediamo
un aumento costante delle quotazioni del greggio. Negli Stati
Uniti giacciono enormi riserve di petrolio. Solo recentemente
in Texas è stato scoperto il giacimento Wolfcamp, finora il più
grande al mondo, che dovrebbe fornire più di 20 miliardi di
barili di greggio. Durante la campagna elettorale, il presidente
eletto Trump ha annunciato molto chiaramente la sua volontà
di tornare a promuovere anche la produzione di gas e petrolio
da scisti per creare posti di lavoro. Questa intenzione dovrebbe
tenere in scacco i prezzi del greggio a livello mondiale.
14
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in %
10
8
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Average 4.6%
4
Median 3.9%
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1876 1886 1896 1906 1916 1926 1936 1946 1956 1966 1976 1986 1996 2006 Nov16
Source: http://www.multpl.com/, ETHENEA
Grafico 2: Andamento dei rendimenti dei titoli di Stato decennali USA dal
1872
US CPI
US Core CPI
6
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Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 3: Inflazione complessiva e di fondo negli Stati Uniti
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ETHENEA | Commento sui Mercati
Eurozone CPI
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WTI
Eurozone Core CPI
Brent
70
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Price in $ per barrel
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Jan 15
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Source: Bloomberg, ETHENEA
Apr 15
Jul 15
Oct 15
Jan 16
Apr 16
Jul 16
Oct 16
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 4: Inflazione complessiva e di fondo nella zona euro
Grafico 5: Andamento delle quotazioni del greggio West Texas
Intermediate e Brent
I tassi d’inflazione di fondo, ossia quelli che escludono i prezzi
di energia e generi alimentari, altamente volatili, sono invece
estremamente stabili ovunque (Grafici 3 e 4). Nella parte che
segue, il nostro Head of Research, Yves Longchamp, spiegherà
se la tanto temuta Trumpflation si manifesterà realmente. Ma
a questo punto, dovremmo evidenziare ancora una volta che,
con la rapida automazione dei processi di lavorazione (Industria 4.0), il trend di lungo periodo del mondo globalizzato
continua a essere quello della disinflazione4.
Siamo quindi curiosi di vedere quando si arresterà questo aumento dei rendimenti, a nostro avviso eccessivo. Confidiamo
nel fatto che ormai quel momento non sia lontano, pertanto
la proverbiale “grassona” dovrà andare a cantare altrove: per i
rendimenti l’ultimo atto non è ancora andato in scena.
Autori >>
4
Guido Barthels
Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager
ETHENEA Independent Investors S.A.
Head of Research
ETHENEA Independent
Investors (Schweiz) AG
Ai lettori interessati consigliamo caldamente la recente pubblicazione di Martin Ford intitolata Rise of the Robots: Technology and the Threat of a Jobless Future.
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ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 12 · dicembre 2016
Prospettive
macroeconomiche >>
La stagnazione secolare e il dollaro statunitense
recente l’espansione è stata sostenuta ed elevata. Un aspetto
ancora più eccezionale è che la crisi finanziaria globale e la
successiva Grande Recessione non hanno avuto un impatto
Abbiamo utilizzato i dati per mettere alla prova la validità della
tesi della stagnazione secolare5 e siamo giunti alla conclusione
che in realtà la crescita debole e l’inflazione contenuta sono
riconducibili più che altro alla forza del dollaro statunitense.
Il nuovo apprezzamento del dollaro che ha seguito l’elezione
di Donald Trump, è fonte di preoccupazione poiché implica
una flessione dei prezzi globali e quindi un calo dell’inflazione
in futuro.
Dov’è la stagnazione secolare?
duraturo sulla crescita. Secondo gli ultimi dati disponibili, il
PIL è aumentato di circa 4,5 trilioni di USD nel 2015, un livello
molto soddisfacente. Se proseguirà con questo ritmo fino al
2020, la crescita del PIL in questo decennio supererà i livelli di
qualsiasi altro decennio nell’intera storia dell’umanità!
L’economia mondiale degli anni Ottanta e dei primi anni Novanta non ha nulla a che vedere con quella di oggi. Negli ultimi
trent’anni ha subito una profonda trasformazione. Per tracciare
una chiara linea temporale, potremmo affermare che lo scorso
millennio è stato dominato dalle economie sviluppate, mentre
il nuovo è trainato da quelle emergenti.
La stagnazione secolare chiaramente non è osservabile nei dati
sul PIL, eppure emerge chiaramente dai dati sul PIL. Se ciò
non ha senso, date un altro sguardo alle statistiche sul PIL. Il
Grafico 2 scompone la crescita del PIL mondiale in termini
di dollari costanti e di PPP, esattamente come il Grafico 1,
ma con una piccola differenza cambia tutto. Nel Grafico
1 l’espansione è calcolata in dollari statunitensi, mentre nel
Negli anni Ottanta, quasi metà della crescita del PIL mondiale
è giunta dagli Stati Uniti e dalla regione che successivamente
è divenuta l’Eurozona. Secondo le proiezioni dell’FMI, il 2016
sarà l’anno in cui queste due economie rappresenteranno
meno di un quarto della crescita globale, mentre dopo il
2020 dovrebbero contribuire per meno di un quinto. Per i più
nostalgici, gli ultimi 15 anni sono stati contraddistinti da un
relativo declino delle vecchie economie, ma si è trattato anche
di una fase di straordinaria espansione. L’aumento del PIL
complessivo di Stati Uniti ed Eurozona è stato di gran lunga
inferiore a un trilione di USD all’anno negli anni Ottanta,
mentre il dato attuale supera decisamente il trilione, malgrado
il contesto di crescita debole spesso associato alla stagnazione
secolare (Grafico 6).
BRIS
Rest of the world
China
World
Other developed countries
Eurozone
US
constant USD at PPP, y/y, tn
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
Infatti, la domanda che dobbiamo porci è: „Dov’è la stagnazione secolare?“. Il Grafico 1 scompone la crescita del PIL
mondiale in termini di dollari costanti e di parità di potere
d’acquisto (PPP)6 tra le regioni. Secondo questo calcolo, di
-2
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
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Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 6: nessuna stagnazione secolare
Il concetto di stagnazione secolare è stato introdotto per la prima volta negli anni ’30 dall’economista Alvin Hansen, per spiegare il fenomeno della Grande Depressione. Le economie dei paesi industriali - secondo la sua visione - soffrono di uno squilibrio derivato da una crescente propensione al risparmio e da una decrescente propensione all’investimento. Il risultato è che l’eccessivo risparmio agisce come un freno ai consumi, comprimendo la crescita e l’inflazione, mentre lo squilibrio tra risparmio e investimenti
fa scendere i tassi di interesse reali.
6
Dollari costanti a PPP è un’unità di conto astratta usata dagli economisti per rendere possibile un confronto. L’obiettivo è stimare la quantità prodotta in un’unità costante nel tempo e confrontabile a livello regionale. Un chilogrammo, un metro e un’ora sono unità costanti nel tempo e confrontabili a livello regionale e sarebbero l’ideale se fosse possibile convertire i servizi e le consulenze in ambito bancario in chilogrammi, metri e ore. Con i dollari costanti a PPP si cerca di rendere l’economia mondiale misurabile in un’unità che ci consente di considerarla in termini quantitativi, senza le distorsioni causate dall’inflazione e dalle variazioni dei tassi di cambio.
5
5
ETHENEA | Commento sui Mercati
constant USD at PPP, y/y, %
Che si veda il bicchiere mezzo pieno o mezzo vuoto, la visione
prevalente è che l’economia oggi cresca più lentamente rispetto
agli ultimi decenni. I salari non sono aumentati di molto e i
rendimenti hanno raggiunto livelli storicamente bassi, anche se
le banche centrali e i governi delle principali economie hanno
lanciato politiche di stimolo massicce e innovative. Persiste
l’opinione diffusa che nulla sia più come prima.
Other developed countries
Eurozone
US
BRIS
Rest of the world
China
World
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
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A nostro avviso, il mondo di oggi appare meno smagliante
rispetto al passato, anche a causa della forza del dollaro USA. Il
biglietto verde è la principale unità monetaria a livello globale.
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Persiste l’opinione diffusa che nulla
sia più come prima.
2015
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 7: stagnazione secolare
È l’unità di misura dell’economia in tutto il mondo per rendere
i dati comparabili, è la valuta del commercio internazionale
(prodotti manifatturieri e materie prime) ed è la moneta
universalmente accettata, che portate con voi quando visitate
paesi esotici.
Grafico 2 è espressa in percentuale. In base a questo parametro
leggermente diverso, che è di gran lunga la misura più diffusa
della crescita, l’aumento del PIL globale mostra effettivamente
segnali di stagnazione secolare. Negli anni che hanno preceduto la crisi finanziaria globale, l’espansione mondiale ha
accelerato raggiungendo un picco dell’8 % nel 2006, per poi
rallentare rapidamente al 4 % dopo la crisi nel 2015.
La crescita del PIL calcolata in dollari statunitensi attuali ai
tassi di cambio di mercato , è una misura dell’attività globale
più vicina all’idea di un’economia di mercato governata dal capitalismo. Immaginate di essere il CEO di World Inc., la società
che produce tutto ovunque e per chiunque, e di presentare i
risultati annuali ai vostri azionisti. Senz’altro, più che basarvi
su quanto World Inc. ha prodotto, vi concentrereste su quanto
è stata redditizia. La crescita del PIL in termini di USD costanti
e di PPP misura la quantità prodotta, mentre lo stesso dato
in USD attuali ai tassi di cambio di mercato misura il valore
aggiunto, ossia la redditività di World Inc.
Dato che la stagnazione secolare esiste o non esiste in funzione
dell’unità di misura utilizzata, a nostro avviso questa teoria non
è molto convincente. Supponiamo che dieci anni fa il vostro
salario fosse pari a 100 e aumentasse di dieci ogni anno: oggi
guadagnereste il doppio rispetto a dieci anni fa, ma ora quel dieci aggiuntivo accrescerebbe il vostro salario solo del 5 %, mentre
il primo aumento di dieci anni fa, rappresentava un guadagno
del 10 %. Immaginiamo che l’inflazione non esista: di quanto
aumenterebbe il vostro potere d’acquisto il prossimo anno? Di
dieci come ogni anno o di appena il 5 %, rispetto al 10 % di dieci
anni fa? Vista in quest’ottica, la stagnazione secolare potrebbe
avere a che fare più con la psicologia e la sociologia che non
con l’economia.
Avendo azionisti in tutto il mondo, World Inc. presenta il
suo conto economico in dollari statunitensi. I risultati per il
2015 sono stati catastrofici, i peggiori nella storia della società.
L’utile è diminuito di oltre 4,5 trilioni di USD rispetto all’anno
precedente, una contrazione che non si era registrata neppure
durante la crisi finanziaria globale (Grafico 8). Si noti che dal
2012 al 2014 la redditività è aumentata solo di due trilioni di
USD all’anno, mentre la produzione è cresciuta costantemente
(Grafico 6).
A nostro giudizio, il PIL è cresciuto a un ritmo vigoroso sulla
scia della crisi finanziaria globale e non mostra segnali evidenti
di un rallentamento. Nelle tre principali regioni economiche,
gli Stati Uniti, l’Eurozona e la Cina, l’espansione ha evidenziato
una tenuta sorprendente. Fatta eccezione per l’Eurozona nel
2012 e 2013, nella fase più acuta della crisi dell’euro, la crescita
è rimasta piuttosto stabile.
7
La pressione sui margini è colossale. Il costo del capitale è già
contenuto, i salari non hanno registrato un aumento significativo negli ultimi anni e cresce la rabbia dei dipendenti, che non
Per un approfondimento su questo tema si veda il nostro Commento sui Mercati di settembre 2015.
6
current USD at market exchange rate, tn
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Price indices
1980
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World trade prices
Industrial commodity prices
US dollar real effective exchange rate
Other developed countries
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China
World
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US dollar - inverted scale
ETHENEA | Commento sui Mercati
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Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 8: calo della redditività
Grafico 9: la forza del dollaro USA favorisce la deflazione
vedono migliorare il loro tenore di vita. Il risultato delle recenti
elezioni statunitensi ha dimostrato che i maschi bianchi e non
istruiti hanno sostenuto in massa Donald Trump, un chiaro
segnale della loro frustrazione.
(nel Grafico 4 l’indice del dollaro USA ha una scala invertita,
pertanto un apprezzamento è segnalato da un calo della
linea rossa). A nostro avviso, ciò significa che, fintanto che il
vigore del dollaro persisterà o si rafforzerà, non assisteremo
a un ritorno dell’inflazione. Un dollaro forte è un ostacolo
alla reflazione globale, è controproducente. Il Trumpismo,
che definiamo come l’assoluta schizofrenia degli operatori di
mercato, che da un giorno all’altro sono passati dal pessimismo
su un candidato presidenziale all’ottimismo nei confronti di un
Presidente eletto sulla base di un minimo cambiamento dei
toni, è pericoloso per molti versi. Ma per quanto ci riguarda
in quest’ articolo, questo cambio di posizione si tradurrà in un
rafforzamento del dollaro, l’esatto contrario di ciò che occorre
per reflazionare l’economia mondiale. Di conseguenza, non
condividiamo il ritrovato ottimismo degli operatori di mercato.
L’inflazione è bassa, quindi i costi non possono essere ulteriormente ridotti e i prezzi non possono salire. In altri termini,
i margini rimangono sotto pressione. Inoltre, il vigore del
biglietto verde riduce la redditività delle fabbriche e dei punti
vendita esteri di World Inc. inseriti nel conto economico
consolidato in dollari USA.
Perché l’inflazione non è tornata? Questo è un difficile
interrogativo a cui tutte le banche centrali cercano di dare
Il risultato delle recenti elezioni statunitensi ha
dimostrato che i maschi bianchi e non istruiti
hanno sostenuto in massa Donald Trump, un
chiaro segnale della loro frustrazione.
Autor >>
una risposta. Non abbiamo la soluzione a questo enigma, ma
osserviamo che i prezzi globali (dei prodotti manifatturieri e
delle materie prime) replicano il ciclo del dollaro statunitense
Yves Longchamp, CFA
Head of Research
ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
7
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 12 · dicembre 2016
Posizionamento
degli Ethna Funds >>
Ethna-DEFENSIV
indesiderato, ci ha colto di sorpresa, quindi per il momento
ci asteniamo dal partecipare al rally della propensione al
rischio. Le speranze improvvisamente riposte nel Presidente
Trump appaiono eccessive a breve termine e, dal momento
che nel breve periodo gli effetti negativi del vigore del dollaro
sull’inflazione globale e sui mercati emergenti e i rischi politici
in Europa sono destinati a persistere, manteniamo il nostro
orientamento fondamentalmente cauto e attendista.
L’aumento dei tassi di ottobre ha evidenziato un’accelerazione
nel mese successivo, soprattutto in concomitanza con le elezioni presidenziali statunitensi. A fine novembre, per esempio,
i rendimenti dei titoli decennali negli USA superavano i livelli
dell’inizio del mese dello 0,55 %. I rendimenti sono saliti anche
in Europa, anche se in misura inferiore rispetto agli Stati
Uniti, poiché nel Vecchio Continente si continua a prevedere
un’estensione del QE. Il rialzo è riconducibile innanzitutto a
un incremento delle aspettative d’inflazione. Il manifestarsi
di un effetto base dei bassi prezzi del petrolio e i dati economici persistentemente positivi continuano a sostenere le
previsioni, ma il brusco balzo dopo le elezioni statunitensi
non trova spiegazioni nei fondamentali. Sono stati annunciati
un aumento della spesa pubblica e sgravi fiscali, ma l’effettiva
attuazione di queste misure politiche e i relativi effetti non
si concretizzeranno prima che siano trascorsi diversi mesi
o persino anni, a seconda dei punti di vista. La principale
determinante è quindi la speranza che la stagnazione secolare
si concluda al più presto.
Ethna-AKTIV
L’evento determinante del mese di novembre è stato chiaramente l’elezione di Donald Trump alla presidenza degli Stati
Uniti e il conseguente aumento dei rendimenti, provocato
da un balzo delle aspettative d’inflazione. La reazione si è
trasmessa anche ad altri mercati, causando un rialzo dei rendimenti a livello globale e un rafforzamento del dollaro statunitense, specificamente nei confronti delle valute emergenti.
I futures sui Fed Fund indicano attualmente che i mercati
scontano a pieno un innalzamento dei tassi da parte della Fed
in dicembre. In questo contesto, a fronte del persistente vigore
del mercato del lavoro e dell’aumento dell’inflazione attesa, è
pressoché indubbio che la Fed procederà a un inasprimento
durante la prossima riunione del FOMC. L’aumento dei rendimenti ha inoltre alleviato il problema della scarsità dei Bund
per la BCE e prevediamo che Mario Draghi annuncerà una
proroga di sei mesi del programma di acquisti di asset.
L’andamento dei rendimenti è a nostro avviso eccessivo ed
effimero. Di conseguenza, il portafoglio obbligazionario è
rimasto pressoché invariato durante il mese. A novembre le
coperture hanno permesso di ridimensionare in modo significativo la duration, con l’obiettivo di ridurre la sensibilità ai
tassi d’interesse in concomitanza con le elezioni e scongiurare
effetti negativi. Gli investimenti sono invece rimasti stabili, al
pari del rating elevato degli emittenti, compreso tra A- e BBB+,
e del loro profilo di rischio/rendimento ancora interessante.
Dopo la reazione positiva dei mercati azionari statunitensi a
seguito delle elezioni, verso la fine del mese abbiamo chiuso le
opzioni e i futures sull’S&P per prendere profitto. L’esposizione
all’Europa sotto forma di futures sul DAX è stata mantenuta
in portafoglio, poiché questi strumenti dovrebbero beneficiare
dell’indebolimento dell’euro.
Alla luce degli avvenimenti importanti del mese scorso,
abbiamo apportato significative modifiche al portafoglio di
Ethna-AKTIV. Nel clima di crescente incertezza che ha preceduto le elezioni statunitensi, abbiamo ridotto notevolmente
il portafoglio azionario. A tale scopo, abbiamo ridimensionato
l’esposizione lorda anziché avvalerci di coperture tramite
futures, anche con l’obiettivo di ridurre il rischio di base del
fondo. La maggior parte dei proventi è stata mantenuta in
forma liquida, solo con un lieve aumento della componente
obbligazionaria, il cui rating medio si attesta nel segmento
compreso tra BBB+ e BBB. Abbiamo leggermente incrementato la duration modificata, poiché riteniamo eccessivo il recente
rialzo dei rendimenti dettato dalle speranze di una reflazione.
Pur riconoscendo il potenziale impatto inflazionistico delle
politiche proposte da Donald Trump, crediamo che la loro
attuazione e i relativi effetti siano lontani. Nel medio termine,
tuttavia, il rafforzamento del dollaro e l’aumento dei rendimenti genereranno al contrario spinte deflazionistiche. Sulla
Sul fronte valutario, la nostra esposizione alle divise è stata
ulteriormente ridotta. L’esposizione residuale al dollaro
statunitense è stata totalmente eliminata dopo il nuovo rafforzamento delle valute, poiché un intervento sui tassi della
Fed a dicembre e l’incremento delle aspettative d’inflazione
sono interamente scontati dai mercati.
La reazione positiva del mercato all’esito delle elezioni negli
Stati Uniti, che in precedenza tutti i commentatori ritenevano
8
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 12 · dicembre 2016
base di questo effetto auto-limitante dell’apprezzamento del
biglietto verde e del rialzo dei rendimenti sull’economia statunitense, abbiamo ulteriormente ridotto l’esposizione in dollari
per incamerare profitti al picco del ciclo. Abbiamo alleggerito
anche l’esposizione complessiva in valuta estera, rafforzando
solo la posizione nel franco svizzero. Siamo prudenti riguardo
all’improvviso ottimismo con il quale i mercati hanno accolto
l’elezione di Trump. Dato che i fondamentali non sono mutati
e che molto è ancora oggetto di congetture, il portafoglio mantiene un posizionamento complessivo relativamente difensivo.
per separarci da AT&T. Continuiamo a giudicare in modo
fondamentalmente positivo il settore delle telecomunicazioni,
ma non gradiamo affatto le ambizioni del gruppo sul fronte
delle fusioni e acquisizioni. Abbiamo invece tratto vantaggio
dalle reazioni estremamente negative delle quotazioni per
assumere nuove posizioni, ad esempio nel gruppo statunitense
del comparto alimentare Tyson Foods o nel titolo immobiliare
tedesco LEG. Il P/E medio a livello del fondo si attesta ora a
12,4x e il dividend yield è pari al 3,2 %.
Per quanto riguarda le obbligazioni, abbiamo nuovamente
ridotto in misura significativa la posizione in titoli ad alto rendimento statunitensi a circa il 10 %. Nel contempo, abbiamo
sfruttato lo straordinario aumento dei rendimenti dei titoli di
Stato USA per tornare a investire in questi strumenti. A partire
da un rendimento di circa il 3 %, sino a fine mese abbiamo
incrementato ogni giorno la nostra posizione in Treasury a 30
anni fino a portarla poco sopra il 5 %. In caso di un altro rialzo
dei rendimenti, effettueremo ulteriori acquisti. Attualmente, il
15 % di obbligazioni in portafoglio ha un rendimento del 6,1 %
e una duration modificata nettamente più lunga rispetto al
mese scorso, pari a circa 9,5.
Ethna-DYNAMISCH
Nel corso del mese gli investimenti azionari lordi dell’Ethna-DYNAMISCH sono rimasti invariati al 65 % circa. A fine
novembre, a fronte dell’andamento favorevole dei mercati
statunitensi, abbiamo ridotto la nostra esposizione al paese
attraverso coperture tramite futures; gli investimenti netti si
attestavano quindi a circa il 45 %, includendo le necessarie
opzioni put. A livello regionale non vi sono state variazioni
di rilievo. Con circa il 29 %, l’Europa rimane la ponderazione
più elevata, seguita dall’America settentrionale a quota 24 %
e dall’Asia con circa il 12 %. Anche a livello settoriale sono
state apportate solo modifiche minime. Abbiamo sfruttato
l’effetto positivo a breve termine delle elezioni negli Stati
Uniti per ridurre nuovamente la nostra esposizione ai prodotti
farmaceutici mediante la vendita di Sanofi. Abbiamo inoltre
approfittato dell’andamento favorevole dei mercati statunitensi
Il risultato delle operazioni descritte è stato un incremento
della liquidità a circa il 20 %. A fine mese, in previsione di
un aumento delle quotazioni petrolifere poco prima della
riunione dell’OPEC, abbiamo nuovamente convertito parte
della liquidità in corone norvegesi (ca. il 5 %). Per il resto,
l’esposizione valutaria è rimasta perlopiù invariata rispetto al
mese precedente.
Autori >>
Portfolio Management
Guido Barthels, Luca Pesarini, Christian Schmitt,
Niels Slikker, Daniel Stefanetti, Peter Steffen,
Arnoldo Valsangiacomo e il team
9
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 12 · dicembre 2016
Ethna-DEFENSIV
Ethna-DEFENSIV
% of Total NAV
% of Total NAV
AA: 14.6
NON IG: 6.6
Cash: 9.5
AAA: 2.9
BBB: 36.4
Equities: 0.0
A: 32.3
Not rated: 1.0
Others: -3.3**
EUR
** negative value due to Forex Transactions for hedging purposes
0%
10 %
20 %
30 %
40 %
CHF
0.5
0.5
AUD
0.2
0.3
0.0
USD
GBP
89.5
-0.1
NOK
Bonds: 52.60
Cash: 27.72
Equities: 11.64
Others: -1.25
Equity net: 9.21
Investment Funds: 4.02***
EUR
Precious metals (non physical): 5.26
CHF
*** Units of other investment funds; the maximum limit is 10 % of the fund's assets
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
70 %
USD
89.0
33.5
6.0
5.9
2.6
GBP
0.1
0.9
JPY
0.6
0.6
ZAR
1.2
1.2
DKK
0.2
0.2
HKD
0.2
0.2
57.5
Net
Gross
Source: ETHENEA
Source: ETHENEA
Grafico 11: struttura di portafoglio 5 dell’Ethna-AKTIV*
Grafico 14: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per valuta*
Ethna-DYNAMISCH
Ethna-DYNAMISCH
% of Total NAV
% of Total NAV
Bonds: 15.51
Equities: 65.53
Cash: 20.74
.
Others: -1.78
20 %
30 %
40 %
EUR
Equity net: 47.98
50 %
60 %
70 %
2.2
2.1
USD
2.2
GBP
3.4
3.4
NOK
4.9
3.9
JPY
6.2
6.1
HKD
Source: ETHENEA
75.2
37.7
CHF
KRW
41.3
4.4
4.4
1.4
1.2
Net
Gross
Source: ETHENEA
Grafico 12: struttura di portafoglio 5 dell’Ethna-DYNAMISCH*
8
Gross
% of Total NAV
% of Total NAV
10 %
Net
Ethna-AKTIV
Ethna-AKTIV
0%
0.7
0.6
Grafico 13: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per
valuta*
Grafico 10: composizione del portafoglio in funzione del rating
dell’Ethna-DEFENSIV*
10 %
1.8
Source: ETHENEA
Source: ETHENEA
0%
98.7
7.3
Grafico 15: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per
valuta*
Nella voce «Cash» («Liquidità») sono compresi i depositi vincolati e a tasso breve, i conti correnti e altri conti specifici. La voce «Equities net» («Azioni nette») comprende gli
investimenti diretti e l’esposizione dovuta ai derivati azionari.
10
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 12 · dicembre 2016
Ethna-DEFENSIV
Bonds
% of Total NAV
60
Equities
* including 9 other countries
58.1
50
40
30
20
5.6
10
4.8
3.0
1.9
1.8
1.6
1.5
1.5
1.4
1.3
1.2
1.2
1.1
1.1
0.9
0.9
0.9
0.8
3.0
0
Source: ETHENEA
Grafico 16: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per paese*
Ethna-AKTIV
Bonds
% of Total NAV
Equities
* including 11 other countries
40.6
40
35
30
25
20
15
10
4.5
5
3.3
2.7
2.6
1.8
1.2
1.1
0.9
0.6
0.6
0.5
0.5
3.2
0
Source: ETHENEA
Grafico 17: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per paese*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
Equities
% of Total NAV
36.2
30
20
10
10.5
6.2
5.8
5.8
4.4
3.4
0
Source: ETHENEA
Grafico 18: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per paese*
11
2.1
2.1
1.6
1.5
1.4
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 12 · dicembre 2016
Ethna-DEFENSIV
Bonds
% of Total NAV
Equities
* including 4 other sectors
14.3
11.0
10
7.5
7.3
6.3
6.1
5.4
5.3
5.0
4.0
3.5
3.1
2.6
2.0
1.8
1.6
1.3
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
1.4
0.5
0
Source: ETHENEA
Grafico 19: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti*
Ethna-AKTIV
Bonds
% of Total NAV
18
16
Equities
* including 19 other sectors
15.4
14
12
10
7.3
8
6.7
6
4.2
4
5.2
3.0
2.3
2.2
2
2.0
1.9
1.8
1.7
1.1
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
0.8
0.8
0.8
0.7
0.6
0.5
0
Source: ETHENEA
Grafico 20: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per settore degli emittenti*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
% of Total NAV
18
16
Equities
** including
including 11 other
other sector
sector
15.8
14
12
10
8
6
4
2
8.1
5.1
5.0
4.6
4.3
3.3
3.2
2.7
2.2
2.2
2.1
2.1
2.1
2.0
0
Source: ETHENEA
Grafico 21: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti*
* Nota: il formato dei dati contenuti nei grafici è quello anglosassone.
12
2.0
1.9
1.8
1.8
1.6
1.6
1.4
1.4
1.4
1.3
Curatori >>
Il Team di Gestione di Portafoglio e l’Head of Research
Seduti (da sinistra a destra): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Christian Schmitt, Peter Steffen; In piedi (da
sinistra a destra): Simon Oeser, Fabian Scheler, Ralf Müller, Roland Kremer, Jörg Held, Matthias Brachtel, Niels Slikker, Yves Longchamp – Head of
Research bei ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG & Marco Ricciardulli (non presenti nella foto).
Riconoscimenti >>
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anni; categoria Morningstar: Bilanciati Prudenti EUR – Globali, periodo: ultimi
cinque anni; categoria €uro FUND AWARD: fondi misti (azioni e obbligazioni),
periodo: dieci anni; categoria procontra: fondi di investimento, periodo: tre anni
Note importanti >>
Il valore delle quote e i redditi dei fondi sono soggetti ad oscillazioni al rialzo e al ribasso e non possono essere garantiti. L’investitore potrebbe pertanto non
recuperare l’importo originariamente investito. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. I costi degli investimenti in fondi incidono sul rendimento complessivo degli stessi. Un rimborso redditizio è possibile solo dopo un aumento di valore della quota che supera la commissione di sottoscrizione e altre
commissioni o spese nel periodo di investimento. Nell’investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie proprio come quando si investe in
titoli e in altri beni comparabili. Non si garantisce il raggiungimento degli obiettivi della politica di investimento. Prima di effettuare la sottoscrizione delle quote
dei fondi e per una analisi dettagliata delle caratteristiche, dei rischi e degli oneri connessi con l’investimento negli stessi si prega di leggere attentamente il Prospetto (comprensivo del regolamento di gestione) e il KIID (Informazioni chiave per gli investitori) nonché l’ultima relazione annuale e semestrale dei fondi. Tale
documentazione, unica documentazione vincolante per l’acquisto delle quote dei fondi, è disponibile, oltre che presso la società di gestione e la banca depositaria,
sul sito internet della società di gestione all’indirizzo ethenea.com/it e su richiesta presso i collocatori e gli intermediari incaricati dei pagamenti indicati nel
modulo di sottoscrizione dei fondi. Il presente documento ha scopo meramente informativo e le informazioni in esso contenute non costituiscono una raccomandazione o consulenza in materia di investimenti, né sostituiscono in alcun modo le informazioni contenute nel Prospetto e nel KIID del rispettivo fondo. I
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le analisi riportati nel presente documento riflettono le opinioni di ETHENEA Independent Investors S.A. sui mercati e si basano sulle informazioni disponibili
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