Divergenza convergente - Ethenea Independent Investors SA

N° 05 · Maggio 2015
COMMENTO SUI MERCATI
Divergenza
convergente >>
Negli ultimi anni gli Stati Uniti e l’Europa hanno evidenziato un andamento economico divergente.
A fronte dell’accelerazione della crescita economica statunitense, l’Europa ha registrato solo una
lenta ripresa. Tuttavia, la situazione sembra destinata a cambiare. Si tratta già di una divergenza
convergente?
Dall ’evento del secolo, il fallimento di Lehman, le economie
statunitense e dell’area euro evidenziano ritmi di crescita
diversi. Con l’intervento serio e convincente della loro banca
centrale, gli USA hanno inondato i mercati dei capitali di
dollari statunitensi sostenendo la crescita dell’economia,
mentre l’approccio dell’Europa è stato più esitante. Sul fronte
della ripresa economica, il risultato è stato chiaramente un
1-0 per gli Stati Uniti: una divergenza tra gli USA e l’Europa.
A nostro avviso, il recente crollo della crescita trimestrale
del prodotto interno lordo (PIL) statunitense ad appena lo
0,2 % nel primo trimestre 2015 va considerato come un valore
aberrante. Ci aspettiamo il cosiddetto lift-off, ossia il primo
aumento dei tassi ad opera della Federal Reserve (Fed), a
partire da quest’estate e uno o due interventi sui tassi entro
fine anno. Yves Longchamp, il nostro Head of Research,
affronterà tale argomento in modo più approfondito nella
parte economica di questo Commento sui Mercati.
In questa sede invitiamo invece il lettore a partecipare a
un esperimento mentale. Immaginiamo che la divergenza
descritta in precedenza sia già tornata a convergere, con
una nuova fase di rallentamento ciclico negli USA. La Fed
sarebbe quindi indietro rispetto alla sua curva d’azione e in
eccessivo ritardo per aumentare i tassi d’interesse. Se questo
esperimento mentale dovesse realizzarsi, il tanto atteso
lift-off si tramuterebbe in un colossale errore politico della
Fed e gli Stati Uniti scivolerebbero in recessione nell’anno
delle prossime elezioni presidenziali. In realtà questo non
è lo scenario atteso dai mercati (grafico 2) e, se si pensa a
Indice >>
Pagina 1
Divergenza convergente
Pagina 5
Prospettive macroeconomiche
Pagina 7
Posizionamento degli Ethna Funds
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
8
3.0
6
2.5
4
2.0
in %
2
in %
0
1.5
-2
1.0
-4
-6
0.5
-8
-10
0.0
Apr12
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Aug13
Dec14
May16
Sep17
3 Month EuroDollar
EuroDollar Futures 04.05.2015
USA GDP QoQ ann.
USA GDP YoY
EuroDollar Futures 05.05.2014
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 1: andamento del PIL statunitense
Grafico 2: variazione delle aspettative relative ai tassi d’interesse a breve
termine in base ai contratti a 3 mesi sull’eurodollaro*
quanti eminenti e talentuosi economisti sono coinvolti, appare
alquanto improbabile. Di conseguenza, la flessione del PIL
statunitense nel primo trimestre (T1) non sarebbe altro che un
errore (grafico 1, nel cerchio rosso). Tuttavia, alcuni fattori
lasciano presagire un rallentamento già in atto negli USA.
meteorologiche avverse (quasi un déjà-vu dallo scorso anno) e
agli scioperi del personale portuale sulla costa occidentale, che
hanno senz’altro contribuito. Da inizio anno, ossia dall’avvio
dell’allentamento quantitativo (QE, Quantitative Easing)
della Banca centrale europea (BCE), l’indicatore di sorpresa
dell’area euro segnala invece uno scenario completamente
diverso. Quindi la flessione recentemente osservata non è
altro che un piccolo incidente di percorso. Per quanto riguarda
le aspettative, l’area euro è in vantaggio rispetto agli USA.
Neppure il grafico 4 lascia presagire prospettive rassicuranti
per gli Stati Uniti. La Fed di Atlanta utilizza un nuovo modello
per calcolare il PIL statunitense in base ai dati costantemente
pubblicati. Questo modello ha previsto i dati deludenti
relativi al primo trimestre in modo piuttosto preciso. Per il
secondo trimestre le attuali previsioni si attestano solo allo
0,8 % a fronte di stime di consenso superiori al 3 %. Appare
chiaramente improbabile, ma se le previsioni del modello
dovessero rivelarsi nuovamente esatte è difficile credere che
i tassi a breve termine negli Stati Uniti si muoveranno nella
direzione attualmente attesa (grafico 2). In tal caso sarebbe
ben più verosimile un atteggiamento attendista della Fed e il
lift-off non si verificherebbe durante l’estate.
L’analisi dettagliata illustra ad esempio che la crescita
nel primo trimestre è stata solo positiva in ragione di un
ampliamento delle scorte. Yves Longchamp si addentrerà
anche in questa questione.
Abbiamo già parlato più volte degli indicatori di sorpresa
(grafico 3), pertanto ci limiteremo a una breve spiegazione:
questi indici sono concepiti in modo da segnalare una
divergenza positiva o negativa dei dati economici rilevanti per
il mercato rispetto alle aspettative. Quanto maggiore o minore
è il valore dell’indice, tanto più positiva o negativa è la sorpresa
del mercato. Attualmente l’indicatore da noi utilizzato per
gli Stati Uniti ha un valore pari a -60, ascrivibile al fatto
che dall’inizio dell’anno numerosi dati relativi all’economia
statunitense sono stati piuttosto deludenti. Molti operatori
del mercato attribuiscono questa dinamica alle condizioni
80
Economic Surprise Indicator
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Jan13
Apr13
Jul13
Oct13
USA
Jan14
Apr14
Jul14
Oct14
Jan15
Apr15
Eurozone
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Federal Reserve Bank of Atlanta
Grafico 3: indicatori di sorpresa per gli USA e l’area euro
Grafico 4: previsioni della Federal Reserve Bank of Atlanta relative alla
crescita del PIL USA nel secondo trimestre*
2
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
62
13.0
60
12.0
58
11.0
10.0
56
9.0
PMI
in %
54
8.0
52
7.0
50
6.0
48
5.0
46
4.0
Jan13
Apr13
Jul13
Oct13
Jan14
Apr14
Jul14
Oct14
Jan15
EU PMI
Germany PMI
USA PMI
Japan PMI
China PMI
UK
Apr15
3.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
USA Unemployment
EU Unemployment
Germany Unemployment
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 5: indici dei responsabili degli acquisti
Grafico 6: tassi di disoccupazione*
Anche i seguitissimi indici dei responsabili degli acquisti
puntano verso un rallentamento della crescita statunitense
(grafico 5). A quota 51,5, il valore è ancora superiore alla soglia
di crescita, sebbene in misura minore rispetto ad alcuni mesi
fa. Per l’area euro lo scenario appare diverso. Si tratta di una
vera e propria divergenza convergente.
scorso.1 Probabilmente il mercato del lavoro statunitense non
è in forma smagliante quanto il tasso di disoccupazione vuole
farci credere.
Forse il grafico 7 può fornirci una spiegazione al riguardo.
Esso riporta i dati dello U.S. Bureau of Labor Statistics per il
periodo compreso tra il 2009 e il 2014, durante il quale in totale
sono stati creati appena 4,5 milioni di posti di lavoro. Quasi
il 70 % di questi ultimi si colloca in settori con remunerazioni
inferiori alla media. Questi dati vanno interpretati con
prudenza, poiché non ci è dato sapere con precisione se le
remunerazioni dei nuovi impieghi sono superiori o inferiori
alla media del relativo settore. Tuttavia, la logica suggerisce
che i nuovi posti di lavoro si situino piuttosto nella parte
bassa dell’intervallo. In questo caso, e le prove aneddotiche
sostengono questa tesi, molti nuovi impieghi negli USA non
permettono di vivere adeguatamente. Sono necessari secondi e
talvolta terzi lavori per mantenere una famiglia. L’autore dubita
che questa dinamica, se confermata, sia effettivamente indice
di una ripresa generalizzata. Sarebbe auspicabile una maggiore
convergenza nella divergenza.
Volendo prestar fede al grafico 6, la Fed avrebbe dovuto
innalzare i tassi ufficiali già da molto tempo. Il tasso di
disoccupazione negli USA è nel frattempo sceso al 5,6 %, un
livello nettamente inferiore al 6 % inizialmente comunicato,
che avrebbe dovuto dare il via alla normalizzazione della
politica monetaria. Con il suo 11,3 %, l’area euro è ancora
ben lontana da un tasso di disoccupazione soddisfacente.
Appare invece più positiva la situazione della Germania, dove
l’obiettivo della piena occupazione sembra essere stato quasi
raggiunto.
Allora cosa impedisce alla Fed di agire? In passato abbiamo più
volte accennato al tasso di partecipazione alle forze di lavoro,
che non raggiungeva livelli tanto bassi dagli anni ’70 del secolo
90
2
80
70
1
60
50
0.5
40
0
30
20
-0.5
10
-1
1
2
3
4
5
6
Absolute Job Gains
7
8
9
10
11
Avg. Annual Salary 20 2014
12
13
14
15
16
17
18
19
Mean Annual Wage Cross-industry
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 7: aumento del numero di posti di lavoro per settore dal 2009 al 2014 e del reddito medio*
1
Fonte: Bureau of Labor Statistics
3
20
0
Mean Annual Wage in Th.
Additional Jobs Since 2009 in Mio.
1.5
1 Federal, State, and Local Government
2Construction
3Manufacturing
4Information
5 Finance and Insurance
6 Educational Services
7Utilities
8 Real Estate and Rental and Leasing
9 Agriculture, Forestry, Fishing and Hunting
10 Wholesale Trade
11 Other Services (except Public Administration)
12 Transportation and Warehousing
13 Mining, Quarrying, and Oil and Gas Extraction
14 Arts, Entertainment, and Recreation
15 Management of Companies and Enterprises
16 Retail Trade
17 Professional, Scientific, and Technical Services
18 Administrative, Support,Waste Management,
Remediation Services
19 Accommodation and Food Services
20 Health Care and Social Assistance
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Prima che Yves Longchamp proceda con l’analisi economica,
diamo un breve sguardo ai mercati. Senz’altro a causa del
deterioramento dei dati economici, il dollaro USA si è
nuovamente deprezzato e attualmente quota a 1,12 rispetto
all’euro, con una flessione del 6 % rispetto al recente minimo
di 1,0457.
tecnica ritardata suscitata dalle prese di beneficio. Si tratta
quindi di una dinamica temporanea e non di un’inversione
di tendenza.
Il grafico 9 rigira il coltello nella piaga del nostro sovrappeso
sui titoli fruttiferi in USD rispetto a quelli dell’Europa core. Il
nostro posizionamento puntava e continua a puntare su una
netta contrazione di questo differenziale, ma finora il mercato
dei capitali non ci ha dato ragione. Nonostante l’attuale
debolezza del’economia statunitense, il mercato dei capitali
sembra ancora dubitare seriamente dei possibili aumenti
dei tassi negli USA. Continuiamo a prevedere un netto
restringimento degli spread e, di conseguenza, una divergenza
convergente.
Queste oscillazioni del tasso di cambio non possono
non lasciare tracce sulle imprese tedesche orientate alle
esportazioni. Il grafico 8 confronta l’indice azionario tedesco
(DAX) con il Dow Jones Industrial Average Index (DJIA).
Emerge la netta flessione dell’indice tedesco, che i media locali
hanno definito Mini Crash, anche se dal precedente massimo
storico degli inizi di aprile 2015 l’indice ha perso solo meno
del 9 %. Questa fluttuazione è a nostro avviso una reazione
350
175
150
300
Index (6.3.2009 = 100)
125
100
250
75
50
in bp
200
25
0
150
-25
-50
100
09
10
11
DJIA
12
13
14
-75
15
00
01
02
03
Dax
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
10yr Treasuries less 10yr Bunds
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 8: DAX e Dow Jones indicizzati al confronto
Grafico 9: differenziale di rendimento tra Treasury e Bund
4
14
15
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Prospettive macroeconomiche >>
Il mese scorso i dati economici statunitensi hanno portato il
loro carico di notizie deludenti. Si è cominciato agli inizi di
aprile con le statistiche sull’occupazione, che ha segnato un
aumento mensile di sole 126.000 unità, crescendo a un ritmo
di circa la metà rispetto ai 12 mesi precedenti. Si è finito in
chiusura di aprile con i dati sul PIL, dai quali è emerso che
l‘economia USA ha registrato una crescita dello 0,2 % appena
nel primo trimestre dell‘anno.
Gli investimenti, una componente volatile del PIL, hanno
registrato una diminuzione nei primi tre mesi dell‘anno
unicamente per effetto di una colossale contrazione del
29,6 % (trimestrale annualizzata) degli investimenti nel
settore dello shale oil, causata a sua volta dalla debolezza
dei prezzi. Le esportazioni hanno subito una significativa
flessione ascrivibile alla forza del dollaro. Diversamente
dalle altre componenti del PIL, quest‘ultima continuerà
verosimilmente a gravare sull‘economia finché perdurerà il
vigore del biglietto verde.
Era previsto un rallentamento dell‘attività economica nei
mesi invernali, ma non di questa entità. La brusca decelerazione è ascrivibile alle tempeste di neve, alle temperature
insolitamente rigide, agli scioperi nei porti della West Coast,
al calo dei prezzi del petrolio e alla conseguente riduzione
degli investimenti nel settore dello shale oil, nonché all‘effetto
negativo del vigore del dollaro USA sulle esportazioni.
Sulla sponda opposta dell‘Atlantico, le economie dell‘eurozona
hanno evidenziato un miglioramento graduale e pressoché
generalizzato, con la notevole eccezione della Grecia. Nei
quattro maggiori paesi (Germania, Francia, Italia e Spagna),
che rappresentano il 75 % circa dell‘economia dell‘area euro,
la situazione economica non ha subito variazioni di rilievo.
La domanda interna, composta da consumi e investimenti,
continua ad acquistare slancio. Il modesto rafforzamento
del mercato del lavoro ha contribuito a ripristinare la
fiducia dei consumatori. Inoltre, è presente una notevole
domanda potenziale di beni durevoli come le automobili.
Il miglioramento delle prospettive e l‘alleggerimento delle
condizioni di finanziamento (favorito dal QE) dovrebbero dare ulteriore sostegno agli investimenti. Durante
l‘ultima conferenza stampa della Banca centrale europea il
presidente Mario Draghi ha dichiarato chiaramente che il
QE è destinato a proseguire sino al termine annunciato di
settembre 2016, garantendo pertanto abbondante liquidità
e condizioni monetarie accomodanti nel prossimo futuro.
L‘interrogativo cruciale per gli investitori è se tale rallentamento sia temporaneo e dunque se la Fed sia ancora in grado
di attuare un primo rialzo dei tassi nel corso dell‘attuale ciclo.
In questo contesto, la dichiarazione rilasciata dal FOMC
all‘indomani dell‘ultima decisione di politica monetaria
della Fed, il giorno stesso della pubblicazione dei deludenti
dati sul PIL, non ha fatto che alimentare la confusione. In
sostanza, il comunicato afferma che il rallentamento è per lo
più transitorio, lasciando del tutto aperta la possibilità di un
inasprimento monetario nel secondo semestre dell‘anno o
persino già in giugno.
Secondo la nostra valutazione, l‘economia statunitense
dovrebbe registrare una progressiva accelerazione nei
prossimi mesi. Stando a un‘ampia gamma di indicatori una
recessione appare improbabile, benché si debba riconoscere
che il rischio di una debolezza prolungata si è accentuato.
Ad esempio, nel mercato del lavoro si osserva un continuo
aumento del numero di posti vacanti, una diminuzione
delle richieste iniziali di sussidi, ossia del numero di persone
che puntano a ottenere l‘indennità di disoccupazione, e una
crescita modesta dei salari.
I progressi osservati sono riconducibili per la maggior parte alla fiorente economia spagnola. In Italia
e Francia, per contro, le prospettive non evidenziano
particolari miglioramenti. Gli indicatori anticipatori dei
consumi e degli investimenti segnalano un ulteriore consolidamento. Infine, in Germania la domanda interna continua
a crescere stabilmente allo stesso ritmo degli ultimi trimestri.
Quanto alla Grecia, nel 2014 il paese era uscito brevemente
da una depressione durata sei anni, ma da allora le condizioni
economiche sono nuovamente peggiorate. L‘incertezza politica
ha distrutto la ripresa incipiente e la Grecia è nuovamente
in recessione. Il futuro del paese rimane molto incerto,
I consumi privati, che costituiscono il principale motore
della crescita statunitense, nel primo trimestre hanno
ristagnato. Tuttavia, la fiducia dei consumatori tende a rafforzarsi e il reddito disponibile è aumentato ulteriormente.
5
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
sospeso tra la prospettiva di una Grexit o di un Graccident,
due termini in voga che indicano rispettivamente l‘uscita
della Grecia dall‘Unione economica e monetaria europea
o un evento imprevisto che potrebbe alimentare i rischi
per il paese e costringerlo al default sul debito. Qualsiasi
cosa accada, ci attendiamo che le economie dell‘eurozona
rimangano relativamente ben protette da un contagio greco.
Sull‘economia statunitense si sta addensando qualche nube
che, stando alle aspettative di mercato, rende più probabile un
rialzo dei tassi verso fine anno piuttosto che nell‘immediato.
Guardando oltre le nubi, restiamo ottimisti sull‘economia
USA e ci attendiamo che il ciclo di inasprimento abbia inizio
prima di quanto previsto. Nonostante i problemi della Grecia,
la ripresa ciclica dell‘eurozona evidenzia un‘accelerazione.
Autori >>
6
Guido Barthels
Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager, CIO Head of Research
ETHENEA Independent Investors S.A.
ETHENEA Independent
Investors (Schweiz) AG
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Posizionamento degli Ethna Funds >>
Ethna-DEFENSIV
Ad aprile abbiamo osservato un
aumento della volatilità sui mercati
obbligazionari. Negli USA le aspettative
relative a un innalzamento dei tassi – e
quindi a un aumento dei rendimenti
dei titoli di Stato – sono rimaste volatili
sulla scia di dati economici sempre più
contrastanti, ma anche la volatilità dei
rendimenti dei titoli sovrani europei è aumentata, a causa del
protrarsi delle trattative con la Grecia. Questo incremento
della volatilità ci ha indotto a continuare a effettuare limit
order in futures su tassi nel fondo, adeguandoli regolarmente
per coprire il rischio di tasso d’interesse del portafoglio.
Nell’area euro ciò avviene tramite Bund e futures su BTP, negli
Stati Uniti tramite futures su Treasury con diverse scadenze.
Pertanto, ad esempio, a fine mese metà dell’esposizione ai paesi
periferici è stata coperta mediante futures su BTP italiani per
minimizzare la volatilità al ribasso del fondo. Inoltre, è stata
ridotta la componente delle obbligazioni denominate in valuta
estera (NOK e AUD). Oltre alle prese di beneficio sul fronte
obbligazionario e valutario, l’intenzione era principalmente di
mantenere al minimo la volatilità del fondo in un contesto
di mercato estremamente incerto, anziché incrementarla
ulteriormente a causa delle oscillazioni valutarie. Dal
momento che soprattutto le obbligazioni denominate in NOK
avevano rating AAA, il rating medio del fondo è sceso di un
livello (BBB+/A-), ma rimane ampiamente nella categoria
investment grade. Per ridurre ulteriormente la volatilità, è stata
ridimensionata anche la quota delle obbligazioni subordinate.
Ad aprile la componente azionaria netta dell’Ethna-DEFENSIV
è rimasta stabile all’8,2 %. Sono stati venduti titoli assicurativi,
sui quali dopo un inizio d’anno positivo e la distribuzione
di ottimi dividendi hanno potuto essere effettuate prese di
beneficio. A livello geografico, abbiamo ridotto l’esposizione
alle società statunitensi, penalizzate dalla situazione valutaria
svantaggiosa. Abbiamo acquistato titoli di banche europee,
che beneficiano del miglioramento del contesto economico in
Europa.
In seguito alle prese di beneficio sulla componente
obbligazionaria cui abbiamo accennato, la liquidità del
portafoglio è temporaneamente aumentata al 13,7 %. Al
contempo, la quota complessiva in EUR nel portafoglio è salita
al 91,8 %. Intanto, oltre all’esposizione al NOK e all’AUD, è stata
ridimensionata anche quella all’USD per mantenere al minimo
la volatilità derivante dall’esposizione valutaria nell’attuale
contesto di mercato incerto.
Ethna-AKTIV
e il rischio.
La decisione comunicata dalla Fed a
marzo di pronunciarsi in merito ai tassi
in funzione dei dati da una riunione
all’altra ha causato un netto aumento
della volatilità sui mercati dei capitali
ad aprile. Di conseguenza, vi sono
stati molteplici adeguamenti tattici nel
portafoglio per minimizzare la volatilità
periodo. Analogamente, il 22 aprile è stata liquidata mediante
presa di beneficio una posizione in futures su Bund, assunta
con finalità di copertura della nostra esposizione all’Europa.
Questa posizione non è stata tuttavia riaperta poiché, sulla scia
della temporanea distensione, la componente dei titoli di Stato
spagnoli, portoghesi e italiani è stata direttamente ridotta.
Per tenere conto dell’aumento della volatilità in borsa causato
dalla politica monetaria statunitense e dalle turbolenze sui
mercati valutari, a fine mese la componente azionaria netta è
stata ridotta del 5,5 %, al 35 %. Le vendite si sono concentrate
negli Stati Uniti, dove la stagione dei risultati del primo
trimestre ha nuovamente rammentato agli investitori quanto
possa essere significativo l’influsso di un rafforzamento
del dollaro sui risultati delle imprese con un orientamento
internazionale. Inoltre, sono state effettuate prese di beneficio
su titoli europei poiché, dopo un’ottima performance annuale,
la crescente incertezza in merito alla Grecia ha causato un
aumento della volatilità.
Se l’esposizione obbligazionaria è rimasta pressoché invariata,
nel complesso la duration modificata è stata leggermente
incrementata su base mensile. Al contempo, abbiamo sostituito
le obbligazioni denominate in USD con scadenze superiori a
15 anni con obbligazioni societarie a più breve termine, con
una conseguente riduzione della duration sottostante. Una
posizione di copertura in futures su Treasury è stata chiusa il
22 aprile dopo una violenta correzione e parzialmente riaperta il
27 aprile, quando i mercati si sono placati per un breve
7
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Sul fronte valutario, a metà mese la nostra esposizione all’USD
è stata gradualmente portata sotto la soglia del 10 %. A medio
termine ravvisiamo un ulteriore potenziale di rafforzamento
dell’USD, pertanto la componente può ora essere incrementata
mediante opzioni, ma alla luce delle notevoli incertezze
riguardo alla decisione della Fed sui tassi, aumenta il rischio
di flessioni che potrebbero essere osservate già a fine mese.
Prevediamo che l’incertezza e la relativa volatilità causate
dall’ultima dichiarazione del FOMC del 29 aprile e dal
protrarsi delle trattative con la Grecia ci accompagneranno
anche a maggio. Di conseguenza, siamo pronti ad adeguare
il portafoglio in qualsiasi momento per ridurre la volatilità al
ribasso e per cogliere le opportunità.
Ethna-DYNAMISCH
Dopo l’orientamento estremamente
favorevole dei mercati agli inizi di aprile,
abbiamo iniziato a ridurre gradualmente
la ponderazione della componente
azionaria dell’Ethna-DYNAMISCH.
Molti dei nostri titoli, in particolare
europei, avevano raggiunto i loro
prezzi target. Inoltre, eravamo sempre
più preoccupati dal continuo surriscaldamento del mercato.
Riducendo la ponderazione delle azioni dell’area euro da
un livello di oltre il 25 % all’attuale 15 % circa, siamo riusciti
a limitare tempestivamente il rischio del fondo prima della
violenta correzione di fine mese. Di conseguenza, l’esposizione
azionaria lorda del fondo è scesa approssimativamente dal
65 % al 55 %. Abbiamo inoltre lievemente ridimensionato la
ponderazione del Regno Unito e del Giappone, mentre quella dei
mercati dell’America settentrionale che hanno sottoperformato
è stata leggermente incrementata a circa il 23 %.
settimane avevamo ridotto gradualmente la duration del fondo.
Con il profilarsi di un aumento dei rendimenti in Europa,
abbiamo venduto le obbligazioni dei paesi periferici rimaste,
superando la variazione della curva dei rendimenti locale per
ora senza subire perdite. Le modifiche effettuate durante il mese
si sono limitate alla sostituzione di alcuni singoli titoli e a un
lieve incremento delle obbligazioni municipali norvegesi. La
componente obbligazionaria complessiva, appena superiore al
30 %, è tuttavia rimasta invariata. Oltre il 20 % è investito in
obbligazioni societarie statunitensi e il resto è distribuito tra
l’area euro e la Norvegia. Appena un quarto del portafoglio è
composto inoltre da titoli a tasso variabile con un rischio di
duration irrilevante. Attualmente il rendimento si attesta a circa
il 4,5 %. Il rating medio è compreso tra BBB e BBB-.
In seguito alle modifiche sul fronte azionario e alla copertura
attiva si sono verificate alcune variazioni dell’esposizione
valutaria, ora pari a circa il 20 % e composta da USD (10 %),
sterlina britannica (4 %), corona norvegese (3 %) e dollaro
canadese (2 %). A fine mese la liquidità è aumentata, superando
nettamente il 10 %.
A fine mese i mercati obbligazionari hanno anche registrato una
spiacevole inversione di tendenza. In realtà avevamo preparato
il portafoglio a questa eventualità già da tempo. Ad esempio, da
Autori >>
I gestori del portafoglio
Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti,
Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo e il team
8
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Currency
TW €
€$
€ CHF
€£
€ JPY
€ AUD
€ NOK
€ CAD
€ TRY
€ CNH
Last
86.67
1.1158
1.04653
0.73732
134.03
1.4157
8.4607
1.3567
3.0297
6.9317
-1 m
2.6 %
4.0 %
0.3 %
2.0 %
4.2 %
-1.3 %
-2.1 %
-0.3 %
8.7 %
4.1 %
ytd
-6.7 %
-7.8 %
-13.0 %
-5.1 %
-7.6 %
-4.5 %
-6.6 %
-3.5 %
7.1 %
-7.9 %
German Gvmt
Last
-1 m
ytd
ITRAXX 5y
2y
5y
10y
10/2y
Europe
Xover
SenFin
SubFin
-0.219
-0.017
0.368
59
60
269
0
0
3
12
19
16
4
7
-66
-135
-12
0
-17
-5
-3
-77
-67
-149
Yield pick-up to German 10y Gvmt
USA
UK
Japan
France
Austria
Holland
Italy
Spain
Portugal
Greece
Ireland
Last
174
147
-1
27
11
14
116
115
175
1033
57
-1 m
174
140
23
30
14
16
106
103
151
1145
57
ytd
163
122
-21
29
10
14
135
107
215
920
71
DAX
Dow
EuroStx
CAC40
FTSE
Nikkei
Shanghai
11,426.52
18,024.06
3,584.13
5,013.53
6,985.95
19,531.63
4,480.464
-1 m
-4.5 %
1.4 %
-3.1 %
-0.4 %
3.1 %
1.7 %
19.5 %
ytd
16.5 %
1.1 %
13.9 %
17.3 %
6.4 %
11.9 %
38.5 %
DAX P/E
Dow P/E
EuroStx P/E
CAC40 P/E
FTSE P/E
Nikkei P/E
Shanghai P/E
Last
14.7
16.2
15.6
16.5
16.6
18.7
18.2
-1 m
-4.9 %
0.3 %
-2.5 %
0.0 %
5.0 %
-9.7 %
21.5 %
ytd
8.9 %
2.7 %
9.4 %
12.1 %
19.4 %
-2.0 %
33.0 %
Equities
Last
Grafico 10: andamento di diversi dati di mercato rispetto al mese precedente e all’anno in corso*
Date
Fund
Yield p.a.
Rating is
between
Mod.
duration
Current
yield p.a.
Mod. duration
-bonds only-
30/04/2015
Ethna-AKTIV
3.40 %
BBB-
BBB
4.33
3.85 %
5.28
30/04/2015
Ethna-DEFENSIV
3.21 %
BBB+
A-
6.21
3.51 %
6.21
30/04/2015
Ethna-DYNAMISCH
4.56 %
BBB-
BBB
3.86
4.04 %
3.86
Grafico 11: indicatori relativi agli Ethna Funds a fine mese*
9
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Ethna-DEFENSIV
Ethna-DEFENSIV
9.6
-0.3
10.7
% of Total NAV
% of Total NAV
Ethna-DEFENSIV
10.4
0.0
AAA
% of Total NAV
3.0
AA
9.6
5.2
A
BBB
NON IG
AAA
AA
1.3
A
BBB
Not rated
19.7
Equities
Tactical reserve*
NON IG
12.5
Not rated
Equity Hedge
19.7
Cash
Equities
Tactical reserve*
Others
Equity Hedge
* for potential direct investments and derivatives in equities
Cash
Others
27.9
Source: ETHENEA
Grafico 12: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per rating degli emittenti*
Ethna-AKTIV
Ethna-AKTIV
0
.7
-0.6
% of Total
NAVNAV
% of Total
9.4
18.2
AAA
15.7
Ethna-AKTIV
0.0
2.7
% of Total NAV
AA
A
BBB
NON IG
AAA
0.0
15.7
5.6
A
BBB
Not rated
NON IG
Equities
18.6
AA
Tactical reserve*
Not rated
Equity Hedge
Equities
Cash
Tactical reserve*
Others
* for potential direct investments and derivatives in equities
Equity Hedge
18.6
29.4
Cash
Others
0.9
Source: ETHENEA
Grafico 13: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per rating degli emittenti*
Ethna-DYNAMISCH
Ethna-DYNAMISCH
6.8
-0.7
11.9
% of Total
NAV
% of Total NAV
5.0
4.3
Ethna-DYNAMISCH
1.1
% of Total NAV
6.8
AAA
AAA
AA
A
13.6
NON IG
Not rated
1.0
AA
11.9
A
BBB
13.6
0.0
Equities
BBB
NON IG
Not rated
Tactical reserve*
1.0
Equity Hedge
Cash
Equities
Tactical reserve*
Equity Hedge
Others
Cash
* for potential direct investments and derivatives in equities
Others
45.0
Source: ETHENEA
Grafico 14: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per rating degli emittenti*
10
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Ethna-DEFENSIV
Bonds
30
Equities
* including 7 other countries
% of Total NAV
28.7
25
20
15
10
8.0
5.6
5
4.7
4.3
4.3
4.0
3.8
3.1
2.4
2.4
2.4
2.2
1.7
1.7
1.4
0.9
0.8
0.8
0.8
1.8
0.6
0
Source: ETHENEA
Grafico 15: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per paese*
Ethna-AKTIV
Bonds
30
Equities
* including 7 other countries
% of Total NAV
28.9
25
20
15
13.1
10
7.5
5.4
5
4.7
3.8
2.4
1.7
1.6
1.4
1.4
1.0
0.9
0.5
0.5
2.0
0
Source: ETHENEA
Grafico 16: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per paese*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
Equities
% of Total NAV
40
37.0
35
30
25
20
15
10
5
11.0
7.4
5.5
3.8
3.8
3.7
3.3
0
Source: ETHENEA
Grafico 17: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per paese*
11
3.1
2.6
2.0
1.8
1.7
1.0
1.0
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Ethna-DEFENSIV
Bonds
25
Equities
* including 13 other countries
% of Total NAV
25.1
20
14.0
15
10
5.8
5
4.7
3.5
3.2
3.0
3.0
2.5
2.2
2.0
2.0
1.6
1.6
1.3
1.0
0.9
2.4
0.9
0.8
0.8
0.8
0.7
0.7
0.6
0.5
0.5
0.5
0
Source: ETHENEA
Grafico 18: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti*
Ethna-AKTIV
Bonds
Equities
* including 17 other countries
% of Total NAV
16
14
13.4
12
9.6
10
8
6.0
6
5.5
5.4
4.5
4.4
4
2.6
2.4
3.2
2.3
2.1
2
1.8
1.5
1.3
1.2
1.2
1.1
1.0
1.0
1.0
0.9
0.9
0.7
0.6
0.6
0.5
0
Source: ETHENEA
Grafico 19: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per settore degli emittenti*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
Equities
% of Total NAV
14
12
10
11.4
9.1
8
6
4
7.8
6.9
5.6
4.6
4.4
4.2
3.4
3.0
2.6
2.4
2.4
2
2.2
2.1
2.0
0
Source: ETHENEA
Grafico 20: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti*
12
1.9
1.9
1.8
1.8
1.8
1.6
1.5
0.9
0.8
0.5
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 05 · Maggio 2015
Ethna-DEFENSIV
Ethna-AKTIV
% of Total NAV
% of Total NAV
91.8
EUR
CHF
AUD
USD
GBP
NOK
EUR
32.1
0.6
2.2
CHF
0.4
AUD
0.4
62.5
GBP
0.3
0.3
2.5
Net
2.5
Gross
Source: ETHENEA
% of Total NAV
EUR
USD
GBP
NOK
JPY
CAD
9.8
39.5
3.0
2.9
NOK
0.0
0.8
JPY
0.1
0.1
Net
Gross
Grafico 22: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per valuta*
Ethna-DYNAMISCH
AUD
0.0
0.0
Source: ETHENEA
Grafico 21: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per
valuta*
CHF
8.7
8.5
USD
4.4
78.4
48.1
78.9
34.7
0.4
5.4
0.0
0.0
9.8
3.9
3.9
2.6
2.6
2.7
7.5
1.7
1.7
44.2
Net
Gross
Source: ETHENEA
Grafico 23: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per
valuta*
* Nota: il formato dei dati contenuti nei grafici è quello anglosassone.
13
Curatori >>
(da sinistra): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Peter Steffen e Yves Longchamp
Contatti >>
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DEUTSCHER
ÖSTERREICHISCHER
2011
2011
ÖSTERREICHISCHER
2011
1. Platz
1. Platz
1. Platz
Gemischte Fonds global,
konservativ, 3 Jahre
Gemischte Fonds global,
3 Jahre, konservativ
Gemischte Fonds Europa,
3 Jahre, ausgewogen
POWERED BY
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Best Category EUR Cautious Allocation Belgium
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Best Category EUR Cautious Allocation Luxembourg & Netherlands
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Tuttavia, non forniamo alcuna garanzia circa la sua correttezza, completezza o esattezza. Munsbach, 30.04.2015.
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