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N° 1 . gennaio 2017
COMMENTO SUI MERCATI
Alta tensione
Gli eventi politici e la persistente insicurezza degli operatori hanno
elettrizzato i mercati nel 2016 ed è altamente probabile che tale
trend proseguirà anche nel nuovo anno. Cosa terrà sotto tensione
i mercati dei capitali nel 2017?
Indice >>
Edizione del 31.12.2016
>> Alta tensione
>> Prospettive
macroeconomiche
>> Posizionamento degli
Ethna Funds
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ethenea.com
N° 1 · gennaio 2017
COMMENTO SUI MERCATI
Alta tensione
Gli eventi politici e la persistente insicurezza degli operatori hanno elettrizzato i mercati
nel 2016 ed è altamente probabile che tale trend proseguirà anche nel nuovo anno. Cosa
terrà sotto tensione i mercati dei capitali nel 2017?
Prospettive per il 2017
Generazioni di studenti avranno qualche vago ricordo della
combinazione delle lettere U, R e I in relazione alla legge di
Ohm1, la quale afferma che la resistenza elettrica (R) è una
costante data dal rapporto tra la tensione (U) e l’intensità della
corrente (I). Operando alcune trasformazioni si ottiene anche
l’equazione U = R * I, che indica che la tensione è il risultato del
prodotto della resistenza per l’intensità della corrente.
Nell’attuale contesto notiamo la stessa tensione tra l’economia
statunitense e quella dell’Eurozona, di un’intensità tale che
non si vedeva da molto tempo. Mentre i dati del PIL statunitense (T3: 1,7 % YoY) vengono ritenuti alti – abbastanza alti
da indurre la Fed ad alzare i tassi di riferimento e prospettare
tre ulteriori rialzi nel corso del 2017 – il PIL dell’Eurozona
(T3: 1,7 % YoY) è considerato talmente basso che la Banca
centrale europea si è sentita in dovere di estendere il programma di acquisti di titoli di Stato fino a fine anno.
Probabilmente solo gli economisti “ben attrezzati” potranno
comprendere questa logica.2
Questa divergenza in ambito di politica monetaria è evidente
lungo tutta la curva dei rendimenti. Il grafico 1 mostra come
il tanto osservato spread tra i Treasury statunitensi e i Bund
tedeschi nel segmento a dieci anni, pari a più di 230 punti base,
abbia quasi raggiunto il valore massimo degli ultimi 30 anni.
La relazione tra questi due mercati si presenta estremamente
tesa. Per l’anno in corso ci attendiamo una nuova diminuzione
di questa tensione, che però, presumibilmente, andrà a scapito
del rendimento del Bund.
L’effetto di base del nuovo rincaro del petrolio provocherà
quasi certamente un aumento dell’inflazione su entrambe le
sponde dell’Atlantico, come il nostro Head of Research, Yves
Longchamp, spiegherà nelle seguenti Prospettive Macroeconomiche. In questo contesto è improbabile che si verifichino,
almeno nel primo trimestre, cali generalizzati dei rendimenti.
Conviene pertanto esercitare cautela nell’apertura di posizioni
Conviene esercitare cautela nell’apertura
di posizioni strategiche sulla duration e
tenere tirato il freno a mano.
strategiche sulla duration e tenere tirato il freno a mano. Le
posizioni tattiche possono invece rivelarsi assolutamente
redditizie con un buon timing, dato che ci troviamo in un
contesto molto volatile. Si dice che i mercati politici abbiano
le gambe corte, ma per quanto riguarda la volatilità, il 2017
continuerà di sicuro a seguire le orme del 2015 e del 2016,
Il nome è dovuto al fisico tedesco Georg Simon Ohm. La legge “esprime la legge costitutiva di proporzionalità diretta tra la differenza di potenziale elettrico applicata ai capi di un conduttore e l’intensità della corrente elettrica che lo attraversa. La costante di proporzionalità è detta resistenza elettrica.” Fonte: https://it.wikipedia.org/wiki/Legge_di_Ohm
2
A difesa degli economisti va comunque detto che l’obiettivo centrale della politica economica su entrambe le sponde dell’Atlantico è la stabilità dei prezzi. I tassi di inflazione nelle due
economie erano molto differenti. Mentre la BCE sta combattendo con tassi troppo bassi, per la Fed questa fase sembra già superata. Stupisce tuttavia costatare che i tassi di crescita siano
molto simili, nonostante le forti differenze tra i tassi d’interesse e tra i rendimenti.
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ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
10-year UST yield less Bund yield in bp
250
200
in basispoints
150
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0
-50
-100
-150
-200
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00
01
02
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14
15
16
17
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 1: differenziale di rendimento tra i titoli di Stato decennali statunitensi e tedeschi
sostenuto in questo da avvenimenti politici come il probabile
avvio della Brexit, le elezioni in Francia e in Germania e i
primi 100 giorni di presidenza di Trump. E queste sono solo
le incognite note. Non mancheranno le incognite ignote, che
eserciteranno certamente un forte impatto e dovranno essere
affrontate efficacemente.
Retrospettiva 2016
La retrospettiva dell’anno passato è una tradizione consolidata
nell’edizione di gennaio del Commento sui Mercati. I grafici 2
e 3 mostrano rispettivamente l’evoluzione dei rendimenti dei
Treasury statunitensi e dell’indice DAX. Osservando entrambi
i grafici si nota che gli andamenti sono molto simili: quando
calano i rendimenti diminuiscono anche le quotazioni azio-
Tra gli elementi positivi dell’attuale contesto va rilevato che, in
seguito al rialzo dei rendimenti, si può nuovamente beneficiare
di un determinato carry. Negli ultimi sei mesi il rendimento
corrente del portafoglio obbligazionario dell’Ethna-DEFENSIV è, ad esempio, salito di oltre lo 0,5 % al 4 %; questo dato
è tuttavia al netto dei costi di copertura. Al lordo di tali costi,
il rendimento corrente è pari al 2 % circa, un livello quasi
inimmaginabile nell’area euro, a meno che non si sia disposti
a innalzare fortemente il rischio puntando su singoli titoli o
allungando le scadenze.3
Quando calano i rendimenti
diminuiscono anche le quotazioni
azionarie e viceversa.
narie e viceversa. I mercati azionari e obbligazionari hanno
dunque mostrato, come di consueto, una correlazione negativa,
cosa spesso non verificatasi negli anni precedenti. Queste sono
senz’altro buone notizie, giacché tale correlazione negativa è
la raison d’être4 dei fondi misti flessibili e, soprattutto, significa
che il mercato si sta in qualche modo rimettendo in sesto.
Continuiamo insomma ad attenderci fasi difficili e volatili sui
mercati globali dei capitali.
2.8
11500
11000
2.0
German Dax Index
2.2
00
%
2.4
+1
US Treasury yield (in%)
2.6
1.8
1.6
10500
10000
9500
9000
1.4
1.2
8500
Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 2: andamento del rendimento del Treasury USA decennale*
Grafico 3: andamento dell’indice DAX
Naturalmente il carry, o il rendimento corrente, è solo una delle possibili componenti reddituali. Inoltre, un carry del 2 % (dopo la copertura) è sempre meglio del rendimento corrente prossimo allo zero di cui ci siamo dovuti accontentare per lunghi periodi nel 2016.
4
In italiano: „ragion d’essere“
3
3
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
Sta di fatto però che il divario annuo dei rendimenti è estremamente pronunciato, soprattutto in termini percentuali (grafico 2).
Il passaggio dall’1,31 % a oltre il 2,60 % indica un raddoppio
in meno di sei mesi. Sebbene in passato si siano verificati
movimenti più ampi in termini assoluti, non siamo riusciti a
individuare nessuna evoluzione di analoga entità in termini
relativi. Il semestre passato si è distinto per le sue caratteristiche di unicità nella non trascurabile carriera professionale
dell’autore, iniziata il 1° aprile 1987.
proprio trend. Il motivo va sicuramente ricercato innanzitutto
nella perdurante incertezza degli operatori nei confronti della
politica monetaria della Fed.
Considerati sull’intero anno, gli indici dei paesi emergenti riconvertiti in valuta locale sono stati i fanalini di coda (grafico 4).
Le uniche valute che hanno ceduto terreno
rispetto all’euro sono quelle dei paesi con
seri problemi di politica interna.
I mercati azionari dei cosiddetti paesi sviluppati (il grafico 3
mostra a titolo di esempio l’andamento del DAX tedesco) sono
stati invece a lungo caratterizzati da movimenti laterali. La
correzione in gennaio, il successivo rally in febbraio e poi le
poche settimane dopo le elezioni statunitensi sono stati i grandi movimenti che hanno inciso durevolmente, sia in positivo
che in negativo, sulla performance dei fondi di ETHENEA.
I restanti nove mesi hanno registrato variazioni giornaliere
dei prezzi anche notevoli, senza tuttavia evidenziare un vero e
Nel nostro universo investibile di Stati OCSE, il Regno Unito
è sorprendentemente in testa con una performance annua
del 18,5 % che tuttavia, al netto della performance negativa
della sterlina (-13,8 %, cfr. grafico 5), corrisponde in euro a un
rendimento piuttosto modesto del 4,7 %, meno del 6,8 % messo
a segno dal DAX. Come si evince dal grafico 3, le informazioni
fornite da questi diagrammi a barre sono solo molto parziali.
Main Equity Index Total Return in local CCY
in %
50
40
30
20
10
0
-10
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 4: rendimento annuo di indici azionari selezionati nelle rispettive valute locali
30
2016 CCY Returns in %
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 5: rendimento annuo di valute selezionate rispetto all’euro
4
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
Nel complesso, gran parte delle valute sono riuscite a guadagnare terreno rispetto all’euro, cosa che d’altronde rientra (non
ufficialmente) negli obiettivi dell’attuale politica monetaria
della BCE. Sembra tuttavia che il mercato non creda più davvero al proseguimento di questo trend. Anche l’USD, che al
momento della redazione quota a 1,0440 sull’euro, sembra aver
perlomeno interrotto il suo cammino verso la parità di cambio.
è stata registrata dall’area non-investment grade. Anche in
questo caso non dobbiamo ignorare l’inizio del 2016, quando
questo segmento è stato oggetto di una massiccia correzione,
in alcuni casi senza vere e proprie vendite. Da metà febbraio, i
premi di questi bond sono invece tornati a ridursi fortemente,
di pari passo con i rialzi delle quotazioni azionarie. Tuttavia, la
chiave per realizzare buone performance in questo segmento
è l’assoluta attenzione alla liquidità, spesso inadeguata, del
mercato secondario; altrimenti è difficile trasformare gli utili
contabili in autentici guadagni. Il mercato statunitense delle
obbligazioni societarie, per noi dominante nel 2016, ha reso
un brillante 6,1 % a livello di indice. Anche in questo caso si
devono però detrarre i costi di copertura, che sottraggono al
reddito potenziale qualche punto percentuale.
Le uniche valute che hanno ceduto terreno rispetto all’euro
sono quelle dei paesi con seri problemi di politica interna.
Anche uno sguardo al grafico 6 conferma che, fatta eccezione
per i soliti noti (CHF, valute scandinave, USD e CAD), tutte
le altre valute restano sottovalutate rispetto all’euro in base al
potere d’acquisto. L’alta tensione menzionata inizialmente, qui
si può osservare in modo particolarmente chiaro.
Conclusioni
CCY Over/Undervalued in % (BigMac Index)
Volgiamo infine lo sguardo ai mercati obbligazionari, il
segmento di mercato che sta particolarmente a cuore al sottoscritto. Il grafico 7 mostra che la migliore performance annua
Il 2016 si è rivelato nel complesso la continuazione del biennio
precedente. I fattori trainanti sui mercati dei capitali sono stati,
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
Source: Bloomberg, ETHENEA
Bond Index Total Return in unhdegd (CCY)
in %
Grafico 6: sopravvalutazione e sottovalutazione delle varie valute rispetto all’euro in base al potere d’acquisto (Big Mac Index)
20
10
0
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 7: rendimento annuo di indici obbligazionari selezionati nelle valute rispettivamente indicate
5
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
più che i dati fondamentali, gli eventi politici e la politica
monetaria delle banche centrali. Il 2017 si preannuncia simile
in tal senso.
di eventuali contraccolpi. Il migliore esempio al riguardo è
l’andamento del mercato azionario nelle prime settimane dello
scorso anno. L’esempio opposto è invece il contraccolpo sul
mercato dei Treasury statunitensi, da noi previsto ma non
ancora avveratosi.
Nell’attuale contesto, per poter affrontare con successo i
mercati dei capitali, bisogna prendere decisioni rapide (anche
se non troppo rapide), in modo da poter tener conto anche
Sui mercati continua insomma a regnare l’alta tensione.
Autori >>
6
Guido Barthels
Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager
ETHENEA Independent Investors S.A.
Head of Research
ETHENEA Independent
Investors (Schweiz) AG
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
Prospettive
macroeconomiche >>
In questo numero desideriamo fornirvi alcune riflessioni sui
potenziali sviluppi nel 2017. Abbiamo tentato di essere concisi
e di affrontare alcuni dei temi a nostro avviso più pressanti:
crescita, inflazione, forza del dollaro statunitense, aumento dei
rendimenti, Cina, Eurozona, Trump, Brexit e la fitta agenda
politica europea sono alcuni degli argomenti trattati di seguito.
Eurozone
USA
Japan
UK
4
Employment growth, %, y/y
3
Un anno ricco di imprevisti
Gettando uno sguardo al 2016, non si può certo dire che si sia
svolto secondo le previsioni. I sismografi regionali hanno più
volte segnalato movimenti tettonici in atto nel panorama economico. Malgrado le evidenti crepe nella struttura politica ed
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
1995
Malgrado le evidenti crepe nella struttura
politica ed economica, alla fine le onde
d’urto sui mercati finanziari non si sono
materializzate.
2000
2005
2010
2015
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 8: L’occupazione ha raggiunto il picco massimo, il ciclo globale è
in una fase avanzata
dinamiche occupazionali hanno perso vivacità, confermando
il nostro scenario di ciclo economico in fase avanzata nei paesi
sviluppati. Il grafico 8 mostra il rallentamento dell’occupazione
nell’Eurozona, in Giappone, nel Regno Unito e negli Stati Uniti.
economica, alla fine le onde d’urto sui mercati finanziari non
si sono materializzate. Pur sottoposti a violente oscillazioni,
i principali listini azionari hanno infatti archiviato l’anno su
una nota positiva e i rendimenti dei titoli di Stato sono saliti.
Un ciclo economico in fase avanzata e una nube di
incertezza
Nei primissimi giorni del 2016 il confluire di fattori quali il
dollaro forte, il primo rialzo dei tassi da parte della Fed e dati
economici deludenti a livello globale, ha rappresentato la prima avvisaglia di quello che sarebbe stato il più massiccio shock
sismico dell’anno. Le riserve valutarie cinesi sono fortemente
calate, generando timori di un atterraggio brusco del colosso
economico asiatico. Dopo questo inizio burrascoso, la situazione si è tranquillizzata fino a quando non si sono verificati
gli shock politici. La Brexit a giugno e l’elezione di Trump a
novembre sembravano destinate a far sprofondare i prezzi
del mercato ma anche in questo caso gli effetti non sono stati
drammatici. La sterlina britannica ha assorbito gran parte dello
shock dopo il voto sulla Brexit, mentre il vento di cambiamento
alzatosi in seguito all’elezione dell’inclassificabile Donald Trump
ha gonfiato le vele dei mercati azionari portandoli su nuovi
massimi e causato un’impennata dei rendimenti.
Tutti i cicli economici cominciano con una recessione e
terminano con una recessione. Sebbene l’attuale ciclo si trovi
chiaramente in fase avanzata, il nostro scenario di riferimento
non prevede una recessione nel 2017. Ci attendiamo che
quest’anno la crescita resti modesta e si avvii verso un graduale
rallentamento.
Sarebbe difficile riassumere meglio di quanto abbia fatto la
presidente della Fed Yellen nel corso della conferenza stampa
di dicembre l’impatto sugli Stati Uniti della politica economica
Sebbene l’attuale ciclo si trovi chiaramente
in fase avanzata, non prevediamo una
recessione nel 2017.
Benché complessivamente modesta, la crescita si è dimostrata
tenace e tutto sommato abbastanza forte da creare nuovi
posti di lavoro e da ridurre la disoccupazione. Tuttavia le
di Trump. “Al momento operiamo in una nube di incertezza;
dobbiamo attendere di vedere quali cambiamenti si realizzeranno e tenerne conto nel nostro processo decisionale mano
7
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
a mano che la situazione diverrà più chiara. […] Interpreto
quindi i movimenti del mercato come previsioni implicite
dell’impatto che queste politiche probabilmente avranno
sull’economia.”5 La nube di incertezza consiste essenzialmente
in due elementi: l’entità dello stimolo fiscale e della riforma
tributaria e la rapidità con cui saranno implementati. Se le
oscillazioni dei prezzi del mercato osservate in seguito alle
elezioni statunitensi lo scorso anno possono essere considerate
previsioni dell’impatto di tali politiche, ne consegue che gli
operatori si attendono che l’entità sarà elevata, la ricaduta
positiva e l’implementazione rapida. Il nostro orientamento
è meno ottimistico. In primo luogo, perché ci vorrebbe del
tempo per implementare tale programma e, in secondo luogo,
perché tali aspettative non riflettono sviluppi meno favorevoli
per i mercati quali ad esempio il futuro degli accordi commerciali e i rapporti tra Stati Uniti e Cina.
e seguono una loro propria logica. Secondo questo parametro
alternativo, il rischio di un eccesso di inflazione6 è limitato,
come mostra il grafico 9. Le ultime proiezioni sull’inflazione
della Banca centrale europea (BCE) e della Federal Reserve si
attestano rispettivamente all’1,7 % e al 2 % nel 2019. Non c’è
pertanto alcuna fretta di abbandonare la politica monetaria
ultra espansiva che ha fatto parte della vita quotidiana dei mercati finanziari per quasi dieci anni. Riteniamo che quest’anno
l’inflazione potrebbe cambiare le carte in tavola nel caso in cui
aumentasse in seguito a un indebolimento del dollaro statunitense o all’accelerazione dell’inflazione dei salari. A differenza
di uno tsunami, che rappresenta un evento isolato, l’aumento
dell’inflazione è un processo potente ma lento, assimilabile
all’alta marea. In una tranquilla serata di luna piena, l’alta marea rimuove gradualmente il pericolo degli scogli, facilitando
la navigazione e assicurando un’ottima visibilità. Tuttavia, unita
alla superluna e a venti tempestosi, l’alta marea è pericolosa e
potenzialmente funesta. Monitoreremo pertanto con grande
attenzione l’andamento dell’inflazione, soprattutto visto che le
previsioni delle banche centrali, come le tabelle delle maree,
non tengono conto della direzione e della velocità dei venti,
che si tratti di venti favorevoli o contrari.
L’inflazione rappresenta una grande incognita
Una fase avanzata del ciclo è generalmente associata a tassi
d’inflazione superiori e a un graduale inasprimento della
politica monetaria. L’inflazione ha registrato una tendenza
al rialzo e dovrebbe accelerare ulteriormente nel primo trimestre 2017. Il costante recupero delle quotazioni petrolifere
osservato lo scorso anno eserciterà un impatto graduale
sull’inflazione dei prezzi al consumo. Tuttavia l’inflazione è
un fenomeno complesso il cui andamento è difficile da comprendere immediatamente. Questo è il principale motivo per
Normalizzazione della politica monetaria
Per quanto riguarda l’inflazione, il mutamento di toni delle
banche centrali è considerevole. La deflazione è sparita dal loro
vocabolario, mentre l’inflazione sta lentamente infiltrandosi
L’inflazione è un fenomeno complesso il
cui andamento è difficile da comprendere
immediatamente.
La Fed è l’unica banca centrale in
grado di alzare i tassi nel 2017.
nelle loro dichiarazioni. Questo mutamento segna potenzialmente l’inizio della fine delle politiche monetarie ultra accomodanti, che abbinano tassi d’interesse estremamente contenuti
e iniezioni di liquidità. Fatta eccezione per il Giappone, la
normalizzazione della politica monetaria potrebbe aver appena
mosso i suoi primi (lenti) passi. Il ritmo della normalizzazione
dipenderà dal rallentamento della crescita e dall’accelerazione
dell’inflazione.
cui le banche centrali hanno inventato l’inflazione “core”, una
variabile che misura l’inflazione sottostante e non tiene conto
dei prezzi del petrolio e dei generi alimentari, che sono volatili
Eurozone
Japan
US
UK
5
Core-inflation (y/y, %)
4
Poiché l’economia statunitense si trova nella fase più avanzata
di questo ciclo e la Fed è l’unica banca centrale ad aver alzato
i tassi, il ritmo sarà dettato dagli Stati Uniti. La Fed è l’unica
banca centrale in grado di alzare i tassi l’anno prossimo. Per
contro, la Bank of Japan persegue a tutta forza l’allentamento
quantitativo; la BCE ha annunciato che estenderà il programma di acquisti di titoli almeno fino a dicembre 2017; la Banca
nazionale svizzera è costretta ad adottare tassi d’interesse
punitivi al fine di evitare un apprezzamento della sua valuta;
infine, la politica della Bank of England dipende da come si
configurerà la Brexit.
3
2
1
0
-1
-2
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 9: L’inflazione sottostante rimane bassa
https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20161214.pdf
La maggior parte delle banche centrali persegue la stabilità dei prezzi ponendosi un obiettivo d’inflazione del 2 %. Con eccesso di inflazione si intende una situazione in cui l’inflazione è superiore all’obiettivo.
5
6
8
ETHENEA | Commento sui Mercati
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La crescita è complessivamente modesta ma mostra una buona
tenuta ed è trainata da fattori interni, ragion per cui non riteniamo che possa risentire significativamente di un aumento dei
tassi e del vigore del dollaro. L’inflazione invece potrebbe essere
rallentata dall’andamento dei prezzi globali (materie prime e
commercio mondiale), che seguono da vicino la direzione
del dollaro statunitense (grafico 10). Il dollaro forte è spesso
130
90
120
95
110
100
100
105
90
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80
115
70
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130
40
135
30
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
140
US dollar - inverted scale
Price indices
World trade prices
Industrial commodity prices
US dollar real effective exchange rate
I rendimenti dei Treasury statunitensi
sono bruscamente saliti.
associato al calo dei prezzi globali. Se l’inflazione non aumenta,
le banche centrali di tutto il mondo cambieranno rapidamente
e nuovamente toni e le autorità monetarie cominceranno a
menzionare i rischi di deflazione. Di conseguenza, il dollaro
forte è in qualche modo incompatibile con una politica troppo
aggressiva della Fed.
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 10: Un dollaro forte è deflazionario
Un fitto calendario politico e geopolitico
I rischi associati al vigore del dollaro e all’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato sono soprattutto rischi internazionali.
Inutile dire che, in termini di agenda geopolitica globale, la
posizione degli Stati Uniti oscillerà, soprattutto per quanto
riguarda i rapporti con Cina e Russia e il futuro degli accordi
commerciali internazionali. A livello europeo, la Brexit, che
sarà probabilmente attivata a marzo, potrebbe creare agitazione nelle acque poco profonde della Manica. Successivamente,
le elezioni francesi e tedesche potrebbero anch’esse contribuire
agli alti e bassi del Vecchio Continente. Siamo cautamente
fiduciosi che nessuna di queste elezioni si concluderà con
un’altra vittoria di forze populiste.
Il vigore del dollaro grava sui conti finanziari dei paesi la cui
valuta è agganciata al biglietto verde. Il conto finanziario è la
parte della bilancia dei pagamenti che registra le transazioni
finanziarie internazionali, mentre le partite correnti registrano
i flussi internazionali di beni e servizi. Gli sviluppi della bilancia dei pagamenti cinese sono un perfetto esempio di queste
pressioni. Come illustrato nel grafico 11, il saldo delle partite
correnti cinesi è stato positivo e stabile per anni, a dimostrazione del fatto che la Cina esibisce un avanzo commerciale, ossia
effettua più esportazioni che importazioni malgrado il difficile
contesto macroeconomico. Per contro, il conto finanziario è
stato negativo negli ultimi anni, segnalando importanti deflussi
di capitale che hanno causato un calo delle riserve valutarie
legato a un rafforzamento del dollaro statunitense (USD) e/o
a un indebolimento dello yuan cinese (CNY), come illustra la
sottile linea blu. Un rafforzamento del biglietto verde spinge i
cittadini cinesi a convertire i risparmi in dollari, una valuta forte considerata sicura. Se i deflussi di capitale non sono arginati,
l’assottigliamento delle riserve in valuta estera causa in ultima
Due rischi: la forza del dollaro statunitense e
l’aumento dei rendimenti
Il dollaro statunitense è vigoroso e si è rafforzato dopo l’ultima riunione della Fed, avvalorando la nostra tesi secondo
cui il biglietto verde non è troppo forte per l’economia
statunitense ma lo è per il resto del mondo, in particolare
per le economie che hanno legato la propria valuta alla
divisa a stelle e strisce. Riteniamo inoltre che l’aumento dei
rendimenti negli Stati Uniti rappresenti un potenziale rischio
per l’Eurozona.
9
ETHENEA | Commento sui Mercati
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Financial account
Changes in currency reserves
USDCNY
100
6.50
50
7.00
0
7.50
-50
8.00
-100
8.50
-150
9.00
USD, bn
6.00
-200
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
USDCNY inverted scale
Current account
150
9.50
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 11: Bilancia dei pagamenti in Cina*
Italy
Germany
circa negli Stati Uniti, e negli ultimi cinque anni la crescita
annua nominale media in Italia si è attestata all’1,7 % contro
il 4 % degli Stati Uniti. Queste cifre indicano che i rendimenti
italiani possono salire fino all’1,7 % e quelli statunitensi fino
al 4 % senza mettere in pericolo la sostenibilità del debito, a
condizione che il disavanzo fiscale si mantenga su livelli accettabili. Generalmente utilizziamo il rendimento decennale
come misura empirica del costo del debito, ovvero come il
tasso a cui un paese può rifinanziare il proprio debito. In
Italia tale rendimento si colloca attualmente all’1,8 %, ossia
leggermente al di sopra del limite, mentre negli Stati Uniti
è pari al 2,5 % circa, decisamente al di sotto della soglia
rappresentata dalla crescita nominale. L’aumento dei rendimenti statunitensi può quindi causare danni collaterali nella
periferia dell’Eurozona, dove la crescita nominale è rimasta
debole e il debito è alto.
UK
US
8
7
6
5
%
4
3
2
1
0
-1
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafico 12: Le curve dei rendimenti tendono a comportarsi in sintonia
istanza forti correzioni valutarie, un rischio che potrebbe avere
gravi ripercussioni sul sistema monetario globale.
In ambito politico, l’area euro non ha compiuto grandi progressi dopo la crisi dell’euro: non vi è unione fiscale e non sono
state attuate riforme strutturali che, se anche fossero progettate,
necessiterebbero di troppo tempo per essere implementate. La
sopravvivenza dell’Eurozona resta nelle mani della BCE, che
I rendimenti dei Treasury statunitensi sono bruscamente saliti
sulla scia di dati economici incoraggianti, un lieve aumento
dell’inflazione e il ritrovato ottimismo all’indomani dell’elezione del nuovo presidente Trump. Di conseguenza, i rendimenti
in tutto il mondo hanno seguito un andamento simile a quelli
statunitensi (grafico 12), come d’altronde tendono a fare da 15
anni. Tuttavia le implicazioni di un rialzo dei rendimenti non
sono le stesse in tutti i paesi. Mentre un aumento dei rendimenti può essere giustificato negli Stati Uniti, dove l’economia
si è per lo più ripresa dalla grande recessione, vivere in un
mondo caratterizzato da alti rendimenti potrebbe rivelarsi
particolarmente arduo per paesi come l’Italia.
La sopravvivenza dell’Eurozona resta nelle
mani della BCE, che ha perseguito una
politica aggressiva di tassi bassi su tutte le
scadenze e in tutti i paesi.
ha perseguito una politica aggressiva di tassi bassi su tutte le
scadenze e in tutti i paesi. La normalizzazione della politica
monetaria statunitense e, più in là nel corso dell’anno, la probabile discussione sul tapering europeo, in parole povere la
fine del QE, potrebbero mettere in discussione la sostenibilità
stessa dell’Eurozona.
Il rapporto debito complessivo/PIL (incluse le passività
finanziarie) raggiunge il 160 % in Italia, a fronte del 114 %
10
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
ufficialmente la carica di Presidente degli Stati Uniti, continua
a essere imprevedibile e potrebbe causare forti turbolenze sui
mercati. In Europa, la fitta agenda di appuntamenti politici sarà
sicuramente fonte di volatilità. Infine, come ogni anno, le carte
nautiche dell’economia potranno variare frequentemente sotto
l’effetto dei rapidi cambiamenti delle condizioni meteorologiche legate alla navigazione in mare aperto.
Conclusioni
Il nostro scenario di base è relativamente positivo in quanto ci
aspettiamo un ritorno alla normalizzazione anche se la crescita
rallenterà gradualmente e l’inflazione salirà lievemente. I rischi
rimangono tuttavia all’insegna del rallentamento. Monitoriamo con particolare attenzione possibili segnali di ulteriore
rafforzamento del dollaro statunitense e le sue conseguenze
negative per la Cina, nonché il possibile aumento dei rendimenti e il relativo impatto negativo sull’Eurozona. Sul versante
geopolitico, Donald Trump, che tra pochi giorni assumerà
L’anno è già cominciato, ma cogliamo questa occasione per
augurarvi un 2017 ricco di successi e per ringraziarvi della
fiducia accordataci.
Autor >>
Yves Longchamp, CFA
Head of Research
ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
11
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
Posizionamento
degli Ethna Funds >>
Ethna-DEFENSIV
la nostra partecipazione al rally di fine anno. A fronte del
rafforzamento dei dati fondamentali, le nostre prospettive a
breve termine per i mercati sono recentemente migliorate.
Riteniamo quindi che l’improvviso crollo dei mercati di gennaio 2016 costituisca un’eccezione che non dovrebbe ripetersi
quest’anno. Ravvisiamo tuttavia anche nel 2017 notevoli rischi
estremi, soprattutto per quanto riguarda gli eventi politici
(e di politica monetaria) e ci attendiamo livelli di volatilità
simili a quelli osservati nel 2016. Nel corso del mese abbiamo
pertanto ulteriormente ridimensionato la nostra esposizione
lorda, al fine di evitare rischi di base e acquisire così maggiore
flessibilità nella gestione dell’esposizione netta. L’aumento
dell’esposizione netta è pertanto ottenuto tramite un maggiore
impiego di futures.
Alla luce dei massicci movimenti del mercato obbligazionario
statunitense in seguito alle elezioni presidenziali, al secondo
rialzo dei tassi da parte della Fed a dicembre e all’orientamento
chiaramente restrittivo del FOMC, abbiamo ridotto la duration modificata dell’Ethna-DEFENSIV nel corso del mese,
fino a portarla a 2,4, che corrisponde a un posizionamento
neutrale. Il rendimento medio a scadenza del portafoglio
obbligazionario è rimasto pressoché invariato, ma abbiamo
ridotto la nostra esposizione alla liquidità nonché l’allocazione nelle obbligazioni con rating compreso tra A e BBB,
investendo in titoli con rating AA e non investment grade. In
quest’ultima area in particolare ravvisiamo un più interessante
rialzo dei rendimenti e una minore sensibilità al rialzo dei
tassi d’interesse di riferimento e alla volatilità di breve termine
legata all’inflazione.
In ambito valutario, abbiamo incrementato l’esposizione all’USD nel corso del mese, per beneficiare del rafforzamento del
dollaro dovuto all’aumento dei tassi di riferimento e ai toni decisamente più restrittivi della Fed. A medio termine adottiamo
tuttavia un approccio più cauto nei confronti dell’USD, la cui
forza esercita notevole pressione sull’economia statunitense e
sui paesi emergenti e limita il potenziale di ulteriori rialzi dei
tassi da parte della Fed a causa dei suoi effetti deflazionistici.
Dati gli attuali rischi estremi e l’elevata volatilità dei tassi d’interesse, prevediamo di dover gestire attivamente la duration
modificata anche nel 2017, al fine di contenere la volatilità del
portafoglio. Per ridurre il rischio prima della fine dell’anno
abbiamo leggermente ridotto la quota azionaria del fondo,
portandola al 2,2 % e monetizzando i guadagni delle posizioni
liquidate.
Ethna-DYNAMISCH
Sul versante valutario, abbiamo nuovamente incrementato in
misura marginale la nostra posizione in USD per sfruttare la
forza a breve termine del biglietto verde.
Anche a fine anno abbiamo mantenuto la quota azionaria
relativamente elevata dell’Ethna-DYNAMISCH, pari a circa
il 65 % lordo (60 % netto incluse le opzioni put). Al momento
riteniamo che le condizioni di base dei mercati rimangano
relativamente positive e dovrebbero rimanere tali anche nelle
prime settimane del nuovo anno. Abbiamo sfruttato la fase
di calma durante le feste per apportare lievi modifiche al
portafoglio azionario. Abbiamo ad esempio monetizzato i
profitti delle posizioni in Hoya (Giappone) e Artisan (USA),
reinvestendo i proventi in diversi nuovi titoli in Europa. Di
conseguenza, le ponderazioni regionali del fondo in Asia
e nell’America settentrionale sono scese rispettivamente al
10% ed al 20 % circa, mentre le azioni europee costituiscono
ormai un buon 35 % del volume del fondo. Con questi
interventi è proseguito il nostro riposizionamento a favore
dell’Europa cominciato in autunno. A livello settoriale, i
nostri grandi favoriti restano i titoli tecnologici, finanziari e
delle telecomunicazioni. Il P/E medio atteso del portafoglio
azionario si attesta attualmente a 12,2x e il dividend yield è
pari al 2,9 %.
Ethna-AKTIV
Lo scorso mese abbiamo lievemente ridotto la duration modificata del portafoglio dell’Ethna-AKTIV. Sebbene nel corso del
mese fosse stata ridotta, verso la fine l’abbiamo leggermente
rialzata per ridurre il rischio di base del fondo e continuare
a mantenere bassa la volatilità complessiva del portafoglio. A
fine mese, il rendimento medio del portafoglio obbligazionario a scadenza è rimasto invariato al 4,2 % annuo. Nell’attuale
contesto, il premio di rendimento delle obbligazioni con rating
BBB resta a nostro avviso appetibile, soprattutto confrontato
ai titoli AAA- e AA-; puntiamo su imprese con modelli di
business trasparenti e solidi ed un potenziale rialzo del rating.
Sul versante azionario, nel corso del mese abbiamo aumentato
l’esposizione netta portandola al 21,9 % e incrementato così
12
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
In ambito obbligazionario, abbiamo parimenti continuato a
seguire il percorso recentemente iniziato e incrementato la
posizione nei titoli di Stato statunitensi a lunghissima scadenza portandola dal 5 % al 10 % del portafoglio. L’ulteriore
breve aumento dei rendimenti sulla scia del rialzo dei tassi da
parte della Fed di dicembre ci ha offerto ampie opportunità di
acquisto in tale segmento. Nell’ambito del portafoglio, questi
titoli di Stato a lunghissima scadenza rappresentano per noi
soprattutto un eccellente strumento di diversificazione dei
rischi azionari. Dopo l’estate, tali titoli sono inoltre tornati a
presentare valutazioni decisamente più appetibili, a seguito dei
bruschi movimenti osservati sui tassi d’interesse. Insieme con la
quota di titoli statunitensi high yield, rimasta invariata al 10 %,
il nostro portafoglio obbligazionario rappresenta al momento
circa il 20 % del patrimonio del fondo, con un rendimento
attualmente pari al 5,3 % e una duration modificata di 11,7.
I proventi delle operazioni descritte hanno fatto scendere la
liquidità a circa il 15 %. Come già lo scorso mese, un terzo
della riserva di liquidità è detenuto in corone norvegesi. Per il
resto, l’esposizione valutaria estera è rimasta perlopiù invariata
rispetto al mese precedente, a quota 30 % circa.
Autori >>
Portfolio Management
Guido Barthels, Luca Pesarini, Christian Schmitt,
Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo
e il team
13
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
Ethna-DEFENSIV
Ethna-DEFENSIV
% of Total NAV
% of Total NAV
AA: 16.0
NON IG: 10.1
Cash: 6.7
AAA: 2.9
BBB: 35.2
Equities: 0.0
0%
10 %
20 %
30 %
A: 29.5
Not rated: 0.9
Others: -1.3
40 %
AUD
USD
GBP
NOK
0.2
0.2
2.4
91.5
0.1
1.3
0.7
0.7
Net
Ethna-AKTIV
Ethna-AKTIV
% of Total NAV
% of Total NAV
Bonds: 51.8
Cash: 30.1
Equities: 8.7
Others: -0.5
Equity net: 21.9
Investment Funds: 4.2**
EUR
Precious metals (non physical): 5.7
** Units of other investment funds; the maximum limit is 10 % of the fund's assets
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
6.2
6.2
CHF
70 %
18.2
GBP
0.4
0.4
JPY
0.6
0.6
DKK
0.2
0.2
ZAR
0.0
0.5
Grafico 14: struttura di portafoglio7 dell’Ethna-AKTIV*
Net
Ethna-DYNAMISCH
% of Total NAV
% of Total NAV
EUR
Bonds: 20.7
Equities: 64.4
Cash: 15.4
.
Others: -0.5
20 %
30 %
40 %
Equity net: 58.0
CHF
50 %
60 %
70 %
38.2
Source: ETHENEA
69.9
2.2
2.2
9.7
USD
GBP
3.9
3.9
NOK
4.8
4.8
JPY
4.2
4.1
KRW
4.0
4.0
HKD
1.3
1.3
41.5
Net
Gross
Source: ETHENEA
Grafico 15: struttura di portafoglio7 dell’Ethna-DYNAMISCH*
7
Gross
Grafico 17: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per valuta*
Ethna-DYNAMISCH
10 %
53.5
Source: ETHENEA
Source: ETHENEA
74.4
38.6
USD
0%
Gross
Grafico 16: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per
valuta*
Grafico 13: composizione del portafoglio in funzione del rating
dell’Ethna-DEFENSIV*
10 %
6.3
Source: ETHENEA
Source: ETHENEA
0%
96.6
EUR
Grafico 18: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per
valuta*
Nella voce «Cash» («Liquidità») sono compresi i depositi vincolati e a tasso breve, i conti correnti e altri conti specifici. La voce «Equities net» («Azioni nette») comprende gli
investimenti diretti e l’esposizione dovuta ai derivati azionari.
14
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
Ethna-DEFENSIV
Bonds
% of Total NAV
60
Equities
* including 6 other countries
58.9
50
40
30
20
10
5.3
4.5
3.1
1.9
1.8
1.6
1.6
1.5
1.5
1.3
1.2
1.1
1.1
0.9
0.9
0.9
0.9
0.9
0.8
2.1
0.8
0
Source: ETHENEA
Grafico 19: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per paese*
Ethna-AKTIV
Bonds
% of Total NAV
40
Equities
* including 10 other countries
38.2
35
30
25
20
15
10
4.1
5
3.0
2.5
2.5
1.3
1.2
1.1
0.9
0.8
0.6
0.5
0.5
2.7
0.5
0
Source: ETHENEA
Grafico 20: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per paese*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
Equities
% of Total NAV
40
38.3
30
20
10
13.8
5.9
5.7
4.1
4.0
3.9
0
Source: ETHENEA
Grafico 21: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per paese*
15
2.2
2.1
1.6
1.3
1.2
0.9
ETHENEA | Commento sui Mercati
N° 1 · gennaio 2017
Ethna-DEFENSIV
Bonds
% of Total NAV
Equities
* including 3 other sectors
13.9
11.9
10
7.7
7.4
7.1
5.4
5.4
5.2
5.1
3.5
3.4
3.2
2.6
1.8
1.7
1.7
1.3
1.0
0.9
0.8
0.8
0.7
0.6
1.0
0.5
0
Source: ETHENEA
Grafico 22: composizione del portafoglio dell’Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti*
Ethna-AKTIV
Bonds
% of Total NAV
16
Equities
* including 23 other sectors
14.5
14
12
10
7.4
8
6.6
5.6
6
3.8
4
2.6
2.4
2.2
2.1
2
2.0
2.0
1.7
1.5
1.5
1.1
1.1
1.0
1.0
0.6
0
Source: ETHENEA
Grafico 23: composizione del portafoglio dell’Ethna-AKTIV per settore degli emittenti*
Ethna-DYNAMISCH
Bonds
% of Total NAV
Equities
** including
including 11 other
other sector
sector
18
16
15.2
14
12
10.1
10
8
6
4
7.9
4.7
4.6
4.3
3.5
2.9
2.9
2.6
2.5
2.2
2.2
2
2.1
2.0
0
Source: ETHENEA
Grafico 24: composizione del portafoglio dell’Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti*
* Nota: il formato dei dati contenuti nei grafici è quello anglosassone.
16
2.0
1.8
1.7
1.6
1.5
1.5
1.4
1.4
1.3
1.1
Curatori >>
Il Team di Gestione di Portafoglio e l’Head of Research
Seduti (da sinistra a destra): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Christian Schmitt, Peter Steffen;
In piedi (da sinistra a destra): Simon Oeser, Fabian Scheler, Ralf Müller, Roland Kremer, Jörg Held, Matthias Brachtel, Niels Slikker,
Yves Longchamp – Head of Research bei ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
Riconoscimenti >>
Contatti >>
Siamo a disposizione in qualsiasi momento per eventuali
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Categoria Lipperfund Awards: Mixed Asset EUR Flexible - Europe, periodo: dieci
anni; categoria Morningstar: Bilanciati Prudenti EUR – Globali, periodo: ultimi
cinque anni; categoria €uro FUND AWARD: fondi misti (azioni e obbligazioni),
periodo: dieci anni; categoria procontra: fondi di investimento, periodo: tre anni
Note importanti >>
Il valore delle quote e i redditi dei fondi sono soggetti ad oscillazioni al rialzo e al ribasso e non possono essere garantiti. L’investitore potrebbe pertanto non
recuperare l’importo originariamente investito. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. I costi degli investimenti in fondi incidono sul rendimento complessivo degli stessi. Un rimborso redditizio è possibile solo dopo un aumento di valore della quota che supera la commissione di sottoscrizione e altre
commissioni o spese nel periodo di investimento. Nell’investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie proprio come quando si investe in
titoli e in altri beni comparabili. Non si garantisce il raggiungimento degli obiettivi della politica di investimento. Prima di effettuare la sottoscrizione delle quote
dei fondi e per una analisi dettagliata delle caratteristiche, dei rischi e degli oneri connessi con l’investimento negli stessi si prega di leggere attentamente il Prospetto (comprensivo del regolamento di gestione) e il KIID (Informazioni chiave per gli investitori) nonché l’ultima relazione annuale e semestrale dei fondi. Tale
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sul sito internet della società di gestione all’indirizzo ethenea.com/it e su richiesta presso i collocatori e gli intermediari incaricati dei pagamenti indicati nel
modulo di sottoscrizione dei fondi. Il presente documento ha scopo meramente informativo e le informazioni in esso contenute non costituiscono una raccomandazione o consulenza in materia di investimenti, né sostituiscono in alcun modo le informazioni contenute nel Prospetto e nel KIID del rispettivo fondo. I
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