2022 d.C.

Il Rosso e il Nero
Settimanale di strategia
2022 d.C.
26 luglio 2012
Cronache dal futuro prossimo
“Apriamo
questa edizione del
nostro
notiziario
con una notizia
clamorosa.
La
finale del mondiale,
prevista
per
domenica, potrebbe
essere rimandata.
Il
guasto
all’impianto
di
refrigerazione dello
stadio Al Khalifa
sembra molto più
Qatar 2022. Proposta per lo stadio di Doha. Studio Speer.
grave del previsto.
I venti provenienti
dal deserto meridionale dell’Arabia Saudita hanno spinto oggi la temperatura
in tutto il Qatar fino a 48 gradi e per i prossimi giorni sono previsti ulteriori
rialzi. La Fifa ha convocato una riunione straordinaria per domani, vi
terremo informati.
La Cina nello spazio. E’ stata completata oggi la stazione spaziale cinese.
Siamo ormai i primi anche nei cieli, ha dichiarato il presidente Chu.
Addio al nucleare. Rispettando perfettamente i tempi previsti, la
Germania ha chiuso questa mattina la sua ultima centrale nucleare. La
cancelliera Merkel, presente alla cerimonia di chiusura, ha annunciato che la
Germania si rifiuterà di importare energia francese di fonte nucleare anche in
caso di nuovi blackout. Al termine del discorso, la Merkel ha confermato di
puntare a mantenere la cancelleria anche dopo le ancora lontane elezioni del
2025.
Quatar 2022. Stadio con aria condizionata alimentata
interamente da pannelli solari.
Turbolenza
sul
mercato dei cambi, in
particolare sulle valute
europee. Sull’onda delle
dichiarazioni
della
Merkel il marco è volato
a 1.54 contro dollaro,
mentre la lira italiana ha
fatto segnare il minimo
degli ultimi cinque anni
scendendo a 1.05. Il
notiziario termina qui,
appuntamento
alle
prossime edizioni”.
Dieci anni passano in
un attimo. Tutti ricordiamo perfettamente l’11 settembre del 2001, sappiamo
che cosa stavamo facendo nel primo pomeriggio e come abbiamo proseguito
la giornata. Sembra ieri.
Chi investe oggi 100 euro in un Btp decennale avrà raccolto nel 2022
interessi per 65 euro (senza calcolare gli interessi composti). Chi invece si
compra un Bund ne avrà incassati 12. Chi aspetta ancora qualche settimana
a comprare i Bund, di euro, nei prossimi dieci anni, ne incasserà 5 in tutto
(così almeno afferma Bob Janjuah di Nomura, un pessimista originale e non
monotono che vede i tassi a lungo tedeschi allo 0.50 entro breve).
Ipotizziamo un momento, come gioco di società estivo, che l’euro si
dissolva o che l’Italia o la Germania escano dall’unione monetaria. Mentre
possiamo essere certi che l’Italia rimborserà i suoi Btp nella valuta più debole
possibile (l’euro in caso di uscita verso l’alto della Germania o la lira nel caso
di nostra uscita verso il basso), non possiamo essere altrettanto sicuri che la
Germania rimborserà i suoi in quella più forte. Nulla vieta che la Germania,
anche una volta ripristinato l’amato marco, rimborsi in euro i suoi Bund
emessi in euro. È in altre parole possibile, anche a euro riconfigurato e a
marco rinato a nuova vita, che il compratore di Btp si ritrovi alla fine con
165 euro e il compratore di Bund con 112.
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Lo scenario infausto meno improbabile (stiamo sempre giocando) resta
però quello di una dissoluzione completa dell’unione monetaria. Finché esce
la Grecia l’euro resta in piedi, ma se si defila l’Italia la moneta unica perde
completamente senso e muore.
In questo caso bisogna fare delle ipotesi sul valore del marco e su quello
della lira fra dieci anni. Nel notiziario immaginario del 2022 abbiamo
ipotizzato 1.54 per il marco e 1.05 per la lira. Sono due valori che
renderebbero indifferente avere, nel 2022, 165 lire da una parte oppure 112
marchi dall’altra. In entrambi i casi si avrebbe infatti l’equivalente di 173
dollari.
È realistico ipotizzare un’evoluzione del genere? Probabilmente sì, se si
accettano due premesse. La prima è che l’Italia, una volta riconquistata (o
subita) l’indipendenza valutaria, cerchi di tenersi insieme e di non scivolare
verso l’iperinflazione. Di solito, nelle svalutazioni subite c’è una prima fase di
uno-due anni in cui si eccede nel ribasso. A questa fase, ai primi segni di
surriscaldamento dei prezzi, si pone rimedio con un innalzamento dei tassi
reali. I tassi alti e il cambio sottovalutato attirano a questo punto
investimenti
dall’estero. Il cambio
recupera, l’inflazione
scende e si ritrova un
nuovo equilibrio di
medio periodo.
La
seconda
premessa è che, per la
Germania,
succeda
esattamente
il
contrario. Una prima
fase di overshooting,
quindi, cui seguirebbe a
un certo punto un
intervento
della
Bundesbank volto ad Qatar 2022. Lo stadio Al Khor, ispirato a una conchiglia.
arrestare e correggere il
rialzo del marco. Niente di diverso da quello che sta facendo sotto i nostri
occhi ormai da mesi la Banca Nazionale Svizzera.
Dieci anni sono abbastanza lunghi da permettere un assestamento
duraturo dopo la fase iniziale di volatilità. Alla fine, sul lungo periodo,
contano i differenziali di produttività e di inflazione. Un marco a 1.47 contro
lira sarebbe verosimilmente più che sufficiente ad accomodarli.
I rischi, per il compratore di Btp, non si limitano alla svalutazione. Anche
le tasse e il default popolano i suoi incubi notturni.
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La buona notizia è che i tre cavalieri dell’Apocalisse, svalutazione, tasse e
default dovrebbero essere mutuamente esclusivi. Se se ne presenta alla porta
uno, di solito non ci sono gli altri due.
Se ci sono tante, tantissime tasse non c’è bisogno di fare default e c’è
quindi meno pressione per uscire dall’euro.
Se si esce dall’euro c’è meno bisogno di tassare e si possono stampare i
soldi per rimborsare i debiti.
Se si fa default c’è meno bisogno di tassare e non c’è necessità impellente
di svalutare.
Ci sono naturalmente governi pasticcioni e poco astuti che fanno entrare i
tre cavalieri tutti insieme. L’Argentina provò a tassare molto nel 2001, fece
male i calcoli e si ritrovò a svalutare e fallire. In questi casi, però, il governo
cade. Un governo che volesse sopravvivere sceglierebbe subito se svalutare,
tassare o fallire. (Invece di tassare, naturalmente, si potrebbero tagliare
energicamente le spese).
Il default non va confuso con il ripudio totale del debito. Lenin ripudiò il
debito zarista, ma perfino in quel caso i nipoti dei compratori di obbligazioni
emesse prima del 1917 ebbero da Eltsin, negli anni Novanta, un piccolo
rimborso.
Escludendo guerre catastrofiche, rivoluzioni e situazioni disperate e
malgestite alla greca, il default è in realtà un haircut, un bel taglio di capelli
al valore nominale o all’interesse che l’obbligazionista contava di vedersi
pagato.
La
differenza tra
i 165 euro del
Btp e i 112
del
Bund
copre
un
taglio
di
capelli del 32
per cento. Al
momento il
più cupo e
infelice
dei
pessimisti,
Qatar 2022. Il Doha Port Stadium.
Nouriel
Roubini, si
spinge a dire che, nel caso peggiore, all’Italia toccherà un haircut del 30 per
cento.
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In conclusione, reso un doveroso omaggio all’idea che non bisogna mai
porre limiti al peggio, per il peggio concepibile in questo momento il
differenziale tra rendimenti italiani e tedeschi offre una robusta protezione al
compratore di Btp.
Non va d’altra parte escluso che fra dieci anni ci sia ancora l’Italia, ci sia
ancora l’euro e ci sia ancora la prima nel secondo.
Detta in un altro modo, i compratori mediterranei di Bund sono convinti
di preservare il capitale e di avere in tasca un biglietto della lotteria che li
farà vincere (in lire) il giorno in cui Italia e Germania prenderanno due strade
diverse. A noi pare però ancora più probabile che sarà il compratore di Btp a
preservare il suo capitale e ad avere in tasca un biglietto della lotteria che gli
farà vincere preziosi euro se Italia e Germania rimarranno sotto lo stesso
tetto.
Per inciso, il surplus delle partite correnti tedesce e il deficit italiano si
stanno entrambi gradualmente riducendo. In pratica, giorno dopo giorno, la
Germania ha sempre meno spinta a rivalutare e l’Italia ha sempre meno
spinta a svalutare. Le diete sono sgradevoli e arriva sempre il momento in cui
non se ne può più. In genere è il momento in cui cominciano a funzionare sul
serio.
Alessandro Fugnoli +39 02 777181
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