quotazione di una societa` di partecipzazioni in iniziative

QUOTAZIONE DI UNA SOCIETA’ DI PARTECIPZAZIONI IN INIZIATIVE DI PRIVATE
EQUITY
I migliori fondi di private equity continuano ad avere performances significative (IRR > 40% netti;
in realtà l’IRR effettivo è di un 10% inferiore si considera il rendimento della liquidità bloccata a
fronte dei futuri capital calls). Il rendimento elevato deriva dal fatto che le management companies
di tali fondi sono formate da manager eccellenti e che tutta l’iniziativa intorno al private equity è
permeata da una totale dedizione all’aumento di valore. Ovviamente il rendimento in assoluto deve
essere comparato al grado di rischio (non insignificante) e al fatto che i capitali sono illiquidi.
In futuro ci si attende che i rendimenti medi calino un po’, vista la sovrabbondanza di capitali
dedicati a tali iniziative, ma comunque il comportamento e gli interessi oggettivi delle migliori
management companies farà sì che esse non perseguiranno operazioni ad alto rischio o con prezzi di
acquisto elevati. Inoltre, il “liquidity discount” dovrebbe diminuire in quanto si sta sviluppando un
mercato secondario delle quote/commitments impegnati nei fondi principali.
I normali investitori e risparmiatori non possono avere accesso a tale forma di investimento in
quanto le taglie minime sono elevate (da 1 a 10 milioni di euro), la capacità di identificare i migliori
fondi del futuro è uno skill non disponibile per il comune piccolo investitore, e in molti casi i
general partners dei migliori fondi non hanno voglia di trattare con investitori privati, stante la
notevole liquidità messa facilmente a disposizione da parte di investitori istituzionali esteri.
Ipotizziamo di costituire una SPA con almeno 200 milioni di capitale e di quotarla subito. L’oggetto
di tale SPA sarà la presa di partecipazioni in
• Un fondo di private equity italiano gestito da un management (management company) di
notevole reputazione
• Altri 10 fondi internazionali, con quote di 10 milioni ciascuna
Contemporaneamente, Gianfilippo Cuneo sta costituendo un fondo chiuso (Sinergia con
Imprenditori) con capitali di 200-250 milioni alimentato prevalentemente da investitori istituzionali
esteri. Tale fondo si differenzia dagli altri esistenti in quanto ha come focalizzazione l’acquisizione
di quote di minoranza di imprenditori italiani percepiti come vincenti (il che non esclude la
partecipazione anche alle normali operazioni di buyout con acquisizione di maggioranza, ed i
coinvestimenti in tali operazioni); ovviamente in ogni investimento ci devono essere dei
meccanismi certi per l’uscita dai singoli investimenti in tempi ragionevoli (3-4 anni).
La management company del fondo (Synergo SGR S.p.A.) e il management della SPA italiana è
costituito dalle stesse persone; fra le due entità c’è un accordo di coinvestimento, per cui tutte le
operazioni di acquisizione sono fatte con le stesse proporzioni. Le differenze principali fra le due
entità sono:
• Fondo: investitori istituzionali, tranches minime 5 milioni, struttura estera o SGR,
versamenti effettuati in base a capital calls
• SPA: investitori retail, tranches minime 10.000 euro, versamento di tutto il capitale al
momento della sottoscrizione, cassa investita in strumenti monetari, meccanismi di
governance trasparenti, remunerazione del management prevalentemente in base ai risultati,
restituzione agli investitori di tutti i capital gains e dividendi incassati, possibilità per gli
investitori di farsi riacquistare dalla società le proprie azioni o di riscattare il loro valore al
Net Asset Value (a certe condizioni)
Ovviamente il successo del collocamento delle azioni della SPA dipende da:
• Qualità e reputazione del management (record di successo in operazioni finanziarie, onestà,
impegno all’investimento di significativi capitali propri)
• Meccanismi che permettono di garantire all’investitore la retrocessione di tutti i dividendi i
i capital gains realizzati (al netto delle stock options e delle spese di gestione)
• Commitment di una grande banca retail al collocamento
• Meccanismi di governance assolutamente innovativi e trasparenti: voto di lista, auditors
nominati dagli azionisti di minoranza, nessun patto di sindacato ecc. Si può anche ipotizzare
la dimissione automatica del management se il NAV scende sotto il valore nominale, e la
messa in liquidazione della società se cambia la mangement company o se un singolo
investitore assume una quota superiore al 30% delle azioni..
• Meccanismi di funzionamento che permettono di avere liquidità delle azioni e la percezione
di non correre il rischio di quotazioni al di sotto del nominale. Per i primi anni la maggior
parte del capitale sarà investita in hedge funds liquidi, per cui se si stabilisce la regola che
per i primi tre anni il capitale può essere rimborsato al nominale meno le spese di
collocamento, ci dovrebbe essere un floor alle quotazioni stesse
Il rendimento di questa iniziativa dovrebbe essere notevolmente superiore all’indice di borsa:
ipotizziamo per semplicità che gli investimenti in private equity generino un ritorno netto al 4° anno
del doppio dell’investimento effettuato (IRR solo del 20%) e che gli investimenti in money market
coprano le spese di gestione (2% del capitale disponibile). Il profilo dell’investimento dal punto di
vista dell’azionista sarebbe il seguente:
Sottoscrizione
Investimento in PE
Retrocessione cap.gain
1
200
50
2
anno
3
50
50
4
5
6
7
8
50
50
50
50
50
50
50
50
50
50
In altre parole, dal 4° anno l’investitore incomincia a ricevere tutto il capitale investito ed avrà
ancora lo stesso capitale in azioni, disponibile per altre operazioni di private equity. Il rendimento
sarà stato del 20% annuo.
Possono esser studiate anche formule, per esempio quella di restituire comunque all’investitore un
5% di capitale (o eccesso di rendimento dei capitali impiegati sul mercato monetario) per dare
l’impressione di un dividendo regolare non tassabile; in tal caso i rendimenti complessivi saranno
leggermente inferiori in quanto di capitali disponibili per il private equity saranno inferiori del 20%.
Dal punto di vista dei promotori e dei manager dell’iniziativa i rendimenti sono interessanti,
ovviamente in caso di successo dell’attività di investimento:
• Il management fee è tipicamente del 2% per le attività di private equity e dell’1% (o anche
o,5%) per quelle tipiche dei funds of funds. Assumiamo che il fee richiesto sia dell’1,50%,
pari a 3 milioni che per metà compensano il management e il resto i costi di gestione
• Il carried interest (che nel caso di una società per azioni può essere ottenuto con il
meccanismo di stock options) è tipicamente il 20% ogni 4 anni (in questo caso 40 milioni)
che può essere ripartito nel modo seguente:
- 10 ai promotori per il rimborso delle spese di collocamento (a meno che non siano
addebitate al fondo stesso)
- 15 ai promotori
-
15 al management
Naturalmente questo è un caso conservativo: le migliori management companies italiane (Investitori
Associati, BC Partners, Permira, BS, Private Equity Partners ecc.) hanno ottenuto risultati di 3-4
volte i capitali investiti in ciascun fondo (IRR superiori al 40% per periodi inferiori ai 4 anni). La
parte del capitale investita nei migliori fondi internazionali di private equity può realisticamente
attendersi ritorni > 1 volta il capitale investito ogni 4 anni. Se venisse dimostrato che la
management company sta funzionando bene e ci fosse notevole richiesta di azioni il capitale sociale
potrebbe esser aumentato significativamente, e quindi aumenterebbero i ritorni per i
promotori/management.
A titolo di esempio, un IRR del 30% lordo sui capitali investiti nel fondo di private equity, ed un
20% sui capitali investiti nei fondi internazionali porta ad un plusvalore di 288 milioni lordi al 4°
anno e di 410 al 5° anno: una stock option del 20% consente di incamerare un valore fra i 60 e i 80
milioni, e lo stesso meccanismo può essere ripetuto ogni 4 anni.
I casi pessimistici potrebbero essere:
• disamoramento del mercato con l’iniziativa e richiesta di significativi riscatti delle azioni,
per cui il capitale disponibile per l’attività di private equity diventa molto limitato, e quindi i
rendimenti per i promotori e per il management calano
• rendimenti ottenuti inferiori (cioè perdite sui) capitali investiti per cui i promotori perdono
sui capitali propri investiti e inoltre non hanno nessuna stock option da incassare
Se questa è l’impostazione generale, ci sono molti punti da approfondire.
1. Perché fare un’attività di investimenti diretta (per es. 50% del capitale) e di fund of funds e
non solo una delle due? Il fund of funds ha poco “exitement” nel senso che gli investimenti
sono in fondi ignoti al grande pubblico, mentre l’attività diretta consiste nel prendere
partecipazioni in aziende di imprenditori noti e di essere frequentemente sui giornali. Fare
entrambe le cose riduce anche i rischi e permette inoltre di sfruttare le opportunità di
coinvestimento. Anche Warren Buffet investe in singole aziende ed in operazioni
finanziarie.
2. Chi è la management company del fondo? Gianfilippo Cuneo e tre partners con esperienza
di private equity di successo, più due analisti. Da integrare con un partner con esperienza
finanziaria
3. Chi assiste nell’attività di fund of funds? Consulenti specializzati del tipo Cambridge
Associates, Gerken Associaties, ecc. Da notare che questa attività non è molto difficile o
costosa in quanto basterebbe copiare quello che fanno alcune istituzioni prestigiose (per es.
il Common Fund che investe in private equity per conto delle fondazioni universitarie
americane)
4. Perché focalizzarsi sugli investimenti a fianco di imprenditori, invece che in normali
operazioni di buyout? E’ un segmento molto più grande, attualmente non servito, che
richiede però la capacità di portare un valore aggiunto all’imprenditore. Inoltre, un
imprenditore che si focalizza sul suo core business è un rischio relativamente più contenuto.
5. Perché gli imprenditori target dovrebbero invitare il fondo nel capitale (dato che hanno
aziende con buon cash flow)? Solo perché hanno gradi ambizioni di espansione all’estero,
hanno bisogno di capitali per acquisire concorrenti, ritengono che la management company
dia un valore aggiunto in termini strategici, organizzativi, finanziari. Comunque, tali
imprenditori possono anche voler diversificare il proprio patrimonio e sentire la crescente
stretta creditizia
6. Come si garantisce l’uscita dagli investimenti? Selezionando soltanto imprenditori di
dimensioni sufficienti e aziende redditizie l’uscita in borsa è possibile. Altre uscite, tutte
contrattualmente previste fin dall’inizio, sono il rileverage con diluizione, e il buyback delle
azioni.
7. Fiscalita? Apparentemente molto favorevole, ma tema da approfondire
8. Meccanismo delle stock options: ogni 4 anni? Hurdle rate? Collegamento con il valore di
borsa delle azioni? Tutti temi da approfondire.
9. Collegamento con una banca-sponsor di retail? Fattibile? Da approfondire
10. Come si struttura una società di capitali che può ridurre il proprio capitale a richiesta degli
azionisti? Minimo capitale sociale, massimo sovrapprezzo azioni, ampia discrezionalità per
acquistare azioni proprie ecc. Tutti temi da approfondire
11. Perché un investitore importante dovrebbe investire nel fondo Actinvest quando investendo
nella società italiana quotata ha potenzialmente una maggior liquidabilità del proprio
investimento? E’ vero, ma con la formula tradizionale rilascia progressivamente i capital
calls e può avere rendimenti più elevati sulla propria liquidità
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