Professione amministratori: interlocking directorship e qualità degli

Professione Amministratori: Interlocking
Directorship e Qualità degli Utili nelle
Imprese Italiane Quotate
Abstract: Al fine di aiutare a comprendere il ruolo rivestito dagli
interlocking directorship nel contesto istituzionale italiano, il presente
contributo ne analizza empiricamente l'influenza sulla qualità degli utili di
bilancio. Adottando un campione di imprese italiane quotate tra il 2000 e il
2004, si rinviene che l'incidenza degli interlock nei CdA è negativamente
correlata alla sostenibilità e alla value relevance dei valori di reddito. Tali
risultati suggeriscono che la presenza di amministratori con incarichi
multipli riduce il monitoraggio del CdA sul processo di redazione del
bilancio, conducendo a valori contabili che non riflettono al meglio le
performance
economico-finanziarie
dell'impresa.
Questo
studio
contribuisce alla letteratura che annovera le caratteristiche di governance
tra le determinanti del livello di trasparenza aziendale, al contempo
fornendo evidenze utili per l'emanazione di future prescrizioni
regolamentari.
PAROLE
CHIAVE:
interlocking
directorship,
consiglio
di
amministrazione,
Italia,
comunicazione
economico-finanziaria,
caratteristiche qualitative, qualità degli utili
1. Introduzione
Nel modello di governance italiano l'elevata concentrazione
proprietaria, il conflitto tra le forti maggioranze e le deboli minoranze
azionarie, esacerbato dall'intenso ricorso a strumenti di separazione della
proprietà dal controllo delle imprese, condizionano anche la composizione
e il funzionamento degli organismi di governo aziendali. Il Consiglio di
Amministrazione, principale meccanismo di controllo a garanzia degli
azionisti, diviene non di rado organo solo sulla carta, mera espressione
della coalizione di comando (Bianchi e Bianco, 2006). Sebbene le Riforme
nel nostro ordinamento abbiano condotto, almeno formalmente, a una
1
diversa la configurazione dei CdA (Zattoni, 2006), permangono ancora seri
dubbi sulla capacità dei consiglieri di svolgere efficacemente le rispettive
funzioni, a causa della rete di interlocking-directorship che coinvolge la
gran parte delle imprese italiane.
Emersa sin dalle origini come caratteristica peculiare del tessuto
imprenditoriale nostrano (Ciocca, 2007), la condivisione dei medesimi
amministratori tra i CdA d’imprese diverse si è diffusa negli anni come
pratica sostitutiva o complementare agli intrecci azionari per garantire
stabilità nel controllo delle principali società quotate (Melis, 2000).
In seguito ai recenti interventi normativi1 e alle pressioni esercitate dal
Codice di Autodisciplina, se da un lato si è osservata una riduzione nel
numero incarichi multipli presenti in ciascun CdA, dall'altro sono rimaste
pressoché inalterate le caratteristiche fondamentali del network di
amministratori interlocked (Santella et al., 2007). Analisi cross-country
mostrano, infatti, come la rete italiana, al pari di quella francese e
diversamente da quella inglese, presenta una forma centralizzata con
legami pervasivi e ridondanti che potrebbero riflettere esigenze di
collusione piuttosto che di coordinazione del business (Santella et al.,
2008).
In effetti, quali siano le reali implicazioni dei legami informali tra CdA
delle imprese italiane è questione al centro di un crescente dibattito. Da una
parte si riportano evidenze di un positivo apprezzamento del mercato alla
presenza di amministratori interlocked (Di Pietra et al., 2008), dall'altra si
rileva come questi contribuiscano a rafforzare l'abilità del controlling
owner di estrarre i benefici privati legati al dominio dell'impresa (Barucci,
2006). Sulla stessa scia si muovono le Authorities nazionali che
sottolineano come la nomina di amministratori già presenti in altri CdA
possa costituire meccanismo utile agli azionisti di comando per espropriare
la ricchezza delle minoranze (AGCM, 2010).
Anche in letteratura, a fronte di una gran mole di studi sulle cause di
formazione degli interlock manca ancora un consenso unanime sulle loro
conseguenze per la condotta delle imprese (Haunshild e Beckman, 1998).
Più volte nell'esaminare la relazione tra interlock e performance aziendali si
è giunti a risultati contrastanti, che hanno portato a concludere per una loro
valenza ora positiva (Meeusen e Cuyvers, 1985; Baysinger e Butler, 1985;
Di Pietra et al., 2008) ora negativa (Fitch e Shivdasani, 2003; Devos, 2009)
1 Legge Draghi (d.lgs. n. 58/1998); Riforma Vietti (d.lgs. n. 61/2002, n. 6/2003, n.
37/2004); Legge del Risparmio (legge n. 265/2005)
2 o persino a negarne l'influenza sui comportamenti organizzativi (Fligstein e
Brantley, 1992).
Alla luce di tali evidenze, il presente lavoro si propone di individuare la
funzione rivestita dagli interlocking directorship nel contesto istituzionale
italiano esaminandone le implicazioni sulla trasparenza dell'informativa di
bilancio, declinata in termini di earnings quality.
Tematica cui i recenti scandali finanziari hanno dato nuovo vigore,
spingendo verso una più ampia comprensione dei fattori in grado di
condizionare la portata informativa dei risultati contabili (Prencipe, 2006).
Dall'esame di un campione di imprese italiane quotate tra il 2000 e il
2004, si rinviene che la presenza di amministratori con incarichi multipli,
riducendo il monitoraggio del CdA sul processo di redazione del Financial
Report, conduce a valori reddituali dalla minore sostenibilità e utilità
decisionale per gli investitori.
I risultati dell'analisi presentano interessanti implicazioni sia teoriche sia
pratiche. In primo luogo consentono di riconoscere la valenza degli
interlocking directorship tra CdA delle imprese italiane, discernendo tra le
ipotesi conflittuali sviluppate dalla letteratura (Flingsteing e Brantley,
1992; Palmer et al., 1993). Inoltre considerata la rilevanza della
comunicazione economico-finanziaria per le decisioni contrattuali (Watts e
Zimmerman, 1986) e per l'efficiente allocazione delle risorse nel mercato
dei capitali (Healy e Palepu, 2001) la relazione negativa rinvenuta tra
amministratori interlocked ed earnings quality, costituisce evidenza utile
alla comprensione del canale tramite cui gli interlock possono influenzare
la performance aziendale.
D'altro canto tale indagine contribuisce agli studi che, nell'ambito della
capital market research, si propongono di spiegare come le proprietà degli
accounting earnings siano determinate da caratteristiche endogene inerenti
la corporate governance delle aziende (Beekes et al., 2004; Ahmed e
Duellmann, 2007; García Lara et al. 2009), estendendo anche al contesto
italiano una prospettiva d'analisi consolidata in letteratura internazionale
(Francis et al., 2004), che solo di recente ha suscitato l'attenzione di autori
nazionali (Cascino et al., 2010; Cerbioni e Parbonetti, 2007; Prencipe,
2006).
Infine la ricerca assume una non trascurabile implicazione pratica,
fornendo ai regulator importanti spunti per valutare le prescrizioni
contenute nei Codici che richiedono una riduzione del numero di poltrone
3 occupate da ciascun amministratore in più CdA, al fine di migliorare la
qualità della governance aziendale.
Il lavoro è organizzato come segue: nella prima sezione si esamina la
letteratura precedente, passando in rassegna i contributi teorici rinvenienti
dalla letteratura sugli interlock e quelli sull'earnings quality; nella seconda
sezione si perviene alla formulazione delle ipotesi alla base della ricerca;
nella terza sezione si descrivono metodologia e campione adottati; nella
quarta si presentano i risultati dell'analisi empirica; infine nella quinta e
ultima sezione si forniscono le conclusioni dell'analisi, descrivendone le
implicazioni e le limitazioni e fornendo alcuni suggerimenti future ricerche.
2. Rassegna dei contributi teorici
2.1 Cause e conseguenze dei board interlock
Un interlocking directorship si crea quando «a person affiliated with
one organization sits on the board of another organization» (Mizruchi,
1996, p. 271).
Le ragioni che inducono alla creazione di tali legami sono state
ricondotte in letteratura (Palmer, 1983) a due distinti approcci che
interpretano gli interlock (d'ora in avanti ID) come relazioni tra singoli
individui (inter-class), ovvero tra le organizzazioni (inter-organizational).
Nella prospettiva inter-class, un amministratore entra a far parte dei
CdA di altre aziende per conseguire obiettivi personali, quali il prestigio e
la crescita delle proprie remunerazioni (Zajac, 1988; Stockman et al.,
1988), o una maggiore coesione sociale (Useem, 1984; Zeitlin, 1974).
Nell'ambito dell'approccio c.d. inter-organizational, invece, gli ID,
inizialmente considerati una risposta all'esigenza di collusione tra aziende
concorrenti (Pennings, 1980; Burt, 1983), sono stati dai più interpretati
come veicoli per la coordinazione e il controllo delle organizzazioni. In
proposito Palmer (1983) distingue tra i legami che garantiscono la
"cooptazione" di risorse critiche per la sopravvivenza e il successo
aziendale (Dooley, 1969; Pfeffer e Salancick, 1978; DiMaggio e Powell,
1983; Mizruchi e Stearns, 1988) da quelli che consentono "l'infiltrazione"
nei CdA di altre imprese, allo scopo di monitorare e influenzare i relativi
processi decisionali (Mizruchi, 1992; Mintz e Schwartz, 1981).
A fronte di tali interpretazioni sulle cause di formazione degli ID gli
effetti attesi sui comportamenti organizzativi variano in funzione del
sostrato teorico di riferimento e dei diversi ruoli che gli amministratori
4 sono chiamati a svolgere. La letteratura fondata sul paradigma dell'Agency
Theory, ponendo l'enfasi sulla funzione di monitoring del CdA, ha
sviluppato due visioni contrapposte. Fama (1980) e Fama e Jensen (1983)
sostengono che in condizioni di efficienza del mercato del lavoro, gli
amministratori che hanno ben operato in un'azienda sono remunerati
attraverso il conferimento di incarichi in altri CdA. Segnale di esperienza e
reputazione dei consiglieri, gli ID, pertanto, contribuiscono positivamente
al perseguimento di obiettivi di creazione del valore.
Diversamente un crescente filone di studi sottolinea gli effetti negativi
degli ID sull'operare dei meccanismi di controllo interni ed esterni alla
corporation (Shivdasani, 1993; Cotter et al., 1997). Secondo Hallock
(1997) e Core et al. (1999) la presenza di amministratori interlocked è
legata a un livello di remunerazioni manageriali più elevate. Fich e White
(2003), in aggiunta, riportano evidenze di una minore probabilità di
turnover del CEO quando i consiglieri di amministrazione dispongono di
due o più incarichi. Da questa prospettiva gli ID favoriscono l'entrenchment
degli insider, all'origine dell'aumento dei costi di agenzia e del
peggioramento delle performance delle imprese (Fich e Shivdasani, 2006).
I sostenitori della Resource Dependence Theory invece attribuiscono
agli ID un’indiscussa valenza positiva in virtù del contributo che essi
apportano al capitale sociale e relazionale di un'impresa (Pfeffer e
Salancick, 1978) così rafforzando la funzione strategica (Pfeffer, 1991;
Carpenter e Westphal, 2001) e di networking del CdA (Burt, 1980; Hillman
et al., 2001). Inoltre, gli ID possono accrescere il valore dell'impresa
creando dei canali di comunicazione informali tramite cui scambiare
informazioni di valore (Palmer, 1983; Useem, 1984), riducendo l'incertezza
e i costi di transazione (Bazerman e Schoorman, 1983; Gulati e Sytch,
2007) o ancora diffondere innovazioni e favorire l'apprendimento
organizzativo (Haunshild e Beckman, 1998; Davis, 1991).
Al fine di comprendere la valenza dei legami tra CdA per la condotta
organizzativa delle imprese, diversi studi empirici hanno indagato la
relazione tra ID e performance aziendali evidenziando un'associazione
positiva (Meeusen e Cuyvers, 1985; Baysinger e Butler, 1985; Di Pietra et
al., 2008), ovvero negativa (Fitch e Shivdasani, 2003; Devos, 2009).
Le difficoltà di ordine metodologico comuni a questo tipo di analisi
(Mizruchi, 1996), unite alla molteplicità degli elementi che influenzano i
livelli di profittabilità di un'impresa e alla diversità delle configurazioni di
ID di volta in volta oggetto d'indagine (Aguilera, 2005) hanno impedito alla
5 letteratura esistente di identificare univocamente il ruolo da attribuire ai
legami tra CdA.
Per tali motivi nel presente studio si è deciso di focalizzare l'attenzione
sul setting italiano, indagando uno dei canali tramite cui gli ID possono
influenzare la performance aziendale: la comunicazione economicofianziaria d'impresa.
2.2 La relazione tra CdA e Earnings Quality: lo stato dell'arte
Sia nell'ambito della valuation perspective che della contracting view la
comunicazione economico-finanziaria svolge un ruolo centrale per il valore
di un'impresa. I benefici di un'informativa contabile di elevata qualità sono
diversi comprendendo, tra gli altri, una più efficiente attività di fund rising
delle imprese (Bhattacharya et al., 2003), una migliore selezione delle
alternative d'investimento e una disciplina dell'operato del management
verso il raggiungimento di obiettivi coerenti con gli interessi dei proprietari
(Bushman e Smith, 2001).
Sebbene la "qualità della comunicazione economico-finanziaria" sia un
concetto molto ampio, negli anni più recenti i ricercatori si sono concentrati
su una nozione ristretta inerente la sola "qualità degli utili". In termini
generali quest'ultima identifica la capacità del risultato reddituale di
riflettere attendibilmente la perfomance attuale e prospettica delle imprese
per supportare l'attività decisionale dei destinatari dell'informativa di
bilancio (Shipper e Vincent, 2003). La numerosità degli user del bilancio e
le loro diverse esigenze conoscitive rendono l'earnings quality un costrutto
multidimensionale, indagato in letteratura attraverso molteplici attributi,
ciascuno dei quali coglie una diversa dimensione informativa dei valori di
reddito (Balsam, 2003).
Gli studi sulle determinanti firm-specific della qualità degli utili
mostrano come questa sia influenzata dal grado di concentrazione
proprietaria (Yeo et al., 2002; Fan e Wang, 2002; Cornett et al., 2009),
dalla presenza nel capitale dell'impresa di membri della famiglia fondatrice
(Wang, 2006; Cascino et al., 2010) o di investitori istituzionali (Jiraporn e
Gleason, 2007). Nella relazione tra strutture di governance e qualità dei dati di bilancio
un ruolo di primo piano tuttavia è riconosciuto al Consiglio di
Amministrazione in virtù del dovere di monitoraggio degli amministratori
sul processo di redazione del Financial Report (Vafeas, 2000).
6 Una parte consistente della letteratura dimostra come il contenuto
informativo degli utili varia in funzione di determinate caratteristiche
assunte come proxy dell'efficace funzionamento del CdA. È stato
evidenziato come la presenza di outside director (Peasnell et al., 2005),
amministratori indipendenti (Klein, 2002) e la separazione del ruolo di
Presidente da quello di Amministratore Delegato (Dechow et al., 1996)
riducono gli incentivi all'adozione di politiche di earnings management
volte a nascondere le reali performance finanziarie delle imprese.
Alcuni ricercatori considerano tra le misure dell'efficacia del CdA
l'esistenza di amministratori con incarichi multipli e ne analizzano l'impatto
su determinati comportamenti contabili. Beasley (1996) rinviene una
maggiore probabilità che si verifichino frodi in bilancio all'aumentare degli
incarichi detenuti in altri CdA dagli amministratori. Erikson et al. (2006) e
Bowen et al. (2008) dimostrano come gli ID siano associati a maggiori
incentivi per i CEO ad alterare i dati di bilancio per far crescere il livello
delle proprie remunerazioni. Sarkar et al. (2008) con riferimento ad un
campione di imprese indiane, rinvengono che il livello di manipolazione
dei risultati reddituali è maggiore in presenza di busy director nel CdA.
Focalizzati sull'earnings management, i contributi sin'ora menzionati
finiscono con l'indagare solo una delle possibili dimensioni che influenzano
la qualità degli utili, laddove l’assenza di tali politiche non conduce
necessariamente a un’elevata earnings quality.
Gli studi che analizzano come le caratteristiche dei CdA impattano su
altre proprietà desiderabili degli earnings (García Lara et al., 2009)
raramente considerano le implicazioni della condivisione di amministratori
tra imprese. Ahmed e Duellman (2007) mostrano come l'elevata incidenza
di amministratori interlocked e insider nel board indebolisce la funzione di
monitoring del CdA riducendo il livello di conservatism degli utili. Beekes
et al. (2004) trovano una relazione positiva tra l'indipendenza del CdA e la
tempestività con cui le bad news sono riconosciute e incorporate nei valori
di reddito.
Nel fare ciò le suddette indagini soffrono comunque di significative
limitazioni. In primo luogo fondandosi sull'esame di una o alcune delle
misure per l'earnings quality, non consentono di apprezzare il complessivo
potere informativo degli utili. In secondo luogo esaminando campioni di
imprese americane o inglesi non colgono peculiarità e problematiche
proprie dei CdA delle imprese italiane.
7 3. Sviluppo delle ipotesi: Interlock ed Earnings Quality
Quanto esposto nel corso della rassegna dei contributi teorici induce a
ritenere che allo stato attuale la letteratura non è in grado di spiegare in
maniera soddisfacente quali siano le implicazioni della presenza nei CdA di
amministratori con incarichi multipli per la qualità degli utili di bilancio
delle imprese, apprezzata in maniera onnicomprensiva con riferimento alle
diverse proprietà desiderabili degli earnings.
Il contesto istituzionale italiano fornisce un'importante opportunità per
analizzare la relazione tra ID ed earnings quality alla luce delle specificità
che lo contraddistinguono.
In Italia, infatti, la presenza di un mercato dei capitali poco sviluppato,
l'elevata concentrazione proprietaria, il frequente ricorso a coalizioni di
varia natura rafforzate da legami partecipativi e reti di ID (Bianchi e
Bianco, 1996) determinano una condizione di rilevante asimmetria
informativa tra le forti maggioranze e le deboli minoranze azionarie. In tali
circostanze cresce l'importanza della comunicazione economico-finanziaria
come indispensabile meccanismo di governance a garanzia gli interessi
degli azionisti e degli altri stakeholder aziendali. La prassi diffusa di
condividere i medesimi consiglieri tra gli organi amministrativi delle
maggiori imprese rischia tuttavia di condizionare l'operato del CdA, cui
spetta la responsabilità di monitorare il processo di redazione del Financial
Report, con riflessi a priori non identificabili sulla qualità degli utili di
bilancio.
In effetti, le evidenze sin'ora rinvenute sugli ID tra CdA italiani non
consentono di discernere se la loro presenza è legata alla massimizzazione
dello shareholder value o al perseguimento di interessi privati degli insider.
Se da un lato si riconosce la funzione positiva dei legami informali tra CdA
per il valore di mercato dell'impresa (Di Pietra et al., 2008), d'altra parte
emergono considerazioni di ordine opposto fondate sulla loro capacità di
favorire l'entrenchment degli amministratori (Barucci, 2006).
Per la formulazione delle ipotesi alla base della ricerca pertanto ci si è
ricondotti ad un recente approccio che, muovendo dal paradigma
dell'Agency Theory, avanza due interpretazioni alternative circa la valenza
degli ID: la Reputation e la Busyness Hypothesis (Ferris et al., 2003; Perry
e Peyer, 2005; Sarkar et al., 2009).
Secondo Fama (1980) e Fama e Jensen (1983) per un amministratore il
possesso di una molteplicità di incarichi in più CdA rappresenta una sorta
di "riconoscimento" da parte del mercato del suo ineccepibile operato e può
costituire un indicatore di superiore talento ed esperienza. Kaplan e Reishus
8 (1990), Shivdasani, (1993), Brickley et al. (1999) e Ferris et al. (2003)
coerentemente con tale impostazione rinvengono un’associazione positiva
tra numero di poltrone occupate nei diversi CdA e "qualità"
dell'amministratore. In linea con la Reputation Hypothesis è possibile
quindi ipotizzare che un'elevata incidenza di ID segnala una maggiore
capacità del CdA di svolgere le proprie attribuzioni, in primis l'attività volta
a prevenire e/o sanzionare comportamenti opportunistici posti in essere dal
management nel processo di redazione del bilancio, ciò traducendosi in una
maggiore earnings quality. È possibile allora formulare la seguente ipotesi:
HP1a La presenza di ID nei CdA è significativamente
associata in senso positivo alla qualità degli utili
delle imprese
Numerose evidenze empiriche invece sostengono un'ipotesi alternativa
secondo cui il cumulo di incarichi in più consigli riduce tempo e risorse che
l'amministratore può dedicare al diligente assolvimento dei propri doveri
fiduciari nei confronti degli azionisti rendendolo too busy to serve (Fich e
White, 2003; Fich e Shivdasani, 2006; Erickson et al. 2006, Bowen et al.,
2008; Devos, 2009). I frequenti conflitti d’interesse in cui versa il
consigliere interlocked (Core et al., 1999; Shivdasani e Yermack, 1999),
spesso uniti alla maggiore accondiscendenza verso azioni di espropriazione
delle minoranze del CEO e/o del controlling owner, con cui condivide
l'appartenenza alla medesima business elite, conducono a un più debole
monitoraggio del CdA sulla qualità del Financial Report. Coerentemente
con la Busyness Hypothesis ci si attende, quindi, che la presenza di ID nei
CdA sia legata a una minore qualità informativa del bilancio per i diversi
interlocutori aziendali. Pertanto si giunge alla formulazione della seguente
ipotesi alternativa:
HP1b La presenza di ID nei CdA è significativamente
associata in senso negativo alla qualità degli utili
delle imprese
Esaminando la significatività e il segno della relazione tra ID e attributi
qualitativi degli earnings è possibile riconoscere se gli ID tra imprese
italiane sono in grado di condizionare il contenuto informativo dei valori di
9 reddito e al contempo verificare quale delle due ipotesi è confermata per il
campione oggetto d'indagine.
4. Metodologia e campione d'indagine
La ricerca empirica è stata svolta sulla base di un campione formato
dalla totalità delle imprese quotate nella borsa valori di Milano nel periodo
che va dal 2000 al 2004, al fine di depurare l'analisi dagli effetti sui bilanci
riconducibili all'entrata in vigore dei principi contabili IAS/IFRS.
La popolazione iniziale comprendeva le 254 società italiane quotate al
31 dicembre 2004 nella Borsa Valori di Milano, da cui sono state eliminate,
sulla scorta di quanto suggerito nei precedenti studi, le società bancarie,
assicurative e finanziarie (52) a causa delle diversità nei principi di
redazione del bilancio. Eliminando poi le società non quotate nel corso
dell’intero periodo preso in considerazione (49) e quelle per le quali non è
stato possibile reperire tutti i dati necessari all’esecuzione della ricerca
(120), si è pervenuti a un campione finale (stable sample) composto di un
numero complessivo di osservazioni pari a 165, riferito ad un numero
costante di 33 società per ciascuno dei cinque anni considerati (Tabella 1).
Per la costruzione delle statistiche relative agli earnings attribute, la
raccolta dei dati dal database DataStream è avvenuta per tutto l'intervallo
periodale preso in analisi. Diversamente le informazioni inerenti la
governance delle imprese sono state tratte dal rapporto annuale “Spencer
Stuart Board Index-Italia 2004" e dal database CONSOB riferendosi
esclusivamente al 2004 e poi ragionevolmente assunte come constant per
l’intero periodo.
Al fine di verificare le ipotesi inerenti la relazione tra ID nei CdA
(variabile indipendente) ed earnings quality (variabile dipendente) è stato
implementato un modello di regressione lineare multivariato (OLS
multivariate regression).
Tabella 1 – Riepilogo criteri di selezione del campione
#osservazioni
Società quotate nella Borsa Valori di Milano al 31.12.2004
(-) Società di tipo finanziario
(-) Società non quotate durante l'intero periodo considerato
(-) Società per le quali non è stato possibile reperire tutti i dati necessari
(33*5)
= 165
Campione finale = (n°società*anni)
254
52
49
120
10 Il modello, presentato di seguito (1), è stato specificato attraverso
un’analisi panel-data, calcolando in prima istanza i singoli earnings
attribute, per il tramite di regressioni firm-specific e time-series,
regredendo poi le osservazioni ottenute per ciascuno dei sette attributi
qualitativi degli earnings (EA) sul medesimo set di variabili indipendenti e
di controllo prescelte sulla base della letteratura esistente sul tema.
(1)
EA=
Le ipotesi formulate sono state testate assumendo le variabili descritte in
Tabella 2.
4.1 Variabili dipendenti
Ai fini della misurazione della qualità degli utili ci si è riferiti in maniera
onnicomprensiva ai sette attributi adottati dalla letteratura per catturare le
diverse proprietà degli earnings. In linea con il lavoro di Francis et al.
(2004), gli attributi qualitativi sono stati suddivisi in due categorie che
sottolineano le diverse funzioni degli earnings. Gli attributi accountingbased (accrual quality, persistence, predictability e smoothness) assumono
che il ruolo dei valori di reddito sia di allocare correttamente i flussi di
cassa nei periodi in relazione alla competenza degli stessi per il tramite
dell’accrual process. Le market-based measure (value relevance,
timeliness, conservatism) assumono che la funzione degli accounting
earnings sia di riflettere l’economic income, così come rappresentato dai
ritorni sui titoli azionari.
La nozione di accrual quality si fonda sul presupposto che il risultato di
periodo derivi dalla somma di due componenti distinte: i flussi di cassa,
valori certi e realizzati, e gli accrual, valori stimati e quindi suscettibili di
contenere errori di previsione e/o di essere manipolati dal management
riflettendo così transazioni fittizie. Ne consegue che quanto più un risultato
reddituale si concretizza in flussi di cassa, tanto più esso è di elevata
qualità. La misura dell’accrual quality è ottenuta implementando il modello
di Dechow e Dichev (2002) che regredisce la variazione del Capitale
Circolante Netto [∆WC], proxy degli accrual, sui flussi di cassa operativi
presenti, passati e futuri.
11 Tabella 2 – Riepilogo delle variabili
VARIABILI INDIPENDENTI E
CONTROLLI
EARNINGS ATTRIBUTE
Interlock_Board:
N° medio Interlock per CdA
Accrual quality:
ΔWC_TAi,t= β0,i + β1,i CFO_TAi,t-­‐1 +β2,i CFO_TA i,t +β3,i CFO_TAi,t+1 + εi,t Earnings persistence:
Board_Size:
Dimensione CdA
Xi,t = β0,i + β1,i X i,t-­‐1 + εi,t Predictability:
%_Indep:
% amministratori
indipendenti
X i,t = β0,i + β1,i X i,t-­‐1 + εi, Smoothness:
Board_Own:
Azionariato ai consiglieri
Value-relevance:
Log_TotAss:
Dimensione dell'impresa
RET i,t = α0,i + β1,i NIBE_MVA i,t + β2,i ΔΝΙΒΕ_ MVA i,t + εi,t MTB:
Opportunità di Crescita
Timeliness:
NIBE_MVEi,t = β0,i +β1,i DRi,t + β2i RETi,t + β3i DRi,t*RETi,t + εi,t Conservatism:
ROE:
Profittabilità
NIBE_MVEi,t = β0,i +β1,i DRi,t + β2i RETi,t + β3i DRi,t*RETi,t + εi,t LEV:
Indebitamento
finanziario
∆WC_TAi,t: variazione CCN dal periodo t-1 al periodo t diviso il Totale dell’Attivo.
CFO_TAi,t: Flusso di Cassa Operativo del periodo t diviso il Totale dell’Attivo. Xi,t:
NIBEt /n°azioni. NIBE: Reddito Netto ante Gestione Straordinaria del periodo t.
NIBE_MVEi,t: Reddito Netto ante Gestione Straordinaria del periodo t diviso valore di
Mercato del Patrimonio Netto del periodo t. ΔNIBE_MVEi,t: variazione del Reddito
Netto ante Gestione Straordinaria dal periodo t al periodo t-1, diviso valore di Mercato
del Patrimonio Netto del periodo t. RETi,t: Ritorni azionari su base annuale. DRi,t:
variabile dummy con valore pari ad 1 se RETi,t <0, altrimenti 0. Interlock_Board:
n°interlocks per CdA/Dimensione del CdA. Board_Size: n°amministratori per CdA.
%_Indep: percentuale di amministratori indipendenti. Log_TotAss: logaritmo naturale
dell'Attivo. MTB: Valore di Mercato del Patrimonio Netto/Patrimonio netto contabile.
ROE: Reddito Netto/Capitale Netto. LEV: Debiti Finanziari/Patrimonio Netto.
12 La deviazione standard dei residui della regressione rappresenta la
porzione di accrual non correlati con i flussi di cassa ed è quindi assunta
come misura inversa dell’accrual quality. Per garantire omogeneità
nell'interpretazione dei segni rinvenuti sulle misure degli earnings
attribute, i risultati ottenuti per l’accrual quality, sono stati moltiplicati per
-1, sicché valori maggiori dell'accrual quality [
] sono espressivi di
un'elevata earnings quality.
La sostenibilità o persistence è definita come il grado con cui i redditi
correnti persistono nel periodo successivo. La misura della persistence è
ottenuta stimando il coefficiente angolare [ßi,t] della regressione del valore
di earnings correnti scalati per il numero di azioni emesse [Xi,t:
NIBE/n°azioni] sul livello di earnings del periodo precedente [Xi,t-1] (Lev,
1983; Penman e Zhang, 2002). Maggiori valori del coefficiente implicano
una più elevata sostenibilità del livello attuale di reddito nei periodi
successivi, dunque una maggiore earnings quality.
La capacità predittiva degli earnings o predictability è definita come
l’abilità del reddito corrente di prevedere il suo livello futuro. Al pari della
persistence, l'utilità di questa proprietà è legata alla diffusione dei modelli
di valutazione basati sugli earnings, per cui valori di reddito sostenibili e
dalla maggiore capacità predittiva conducono a valutazioni più elevate. La
misura della predictability è derivata dalla regressione precedente,
adottando la radice quadrata della varianza dei residui della stessa [
]
(Lipe 1990). Anche in tal caso i risultati ottenuti sono stati moltiplicati per 1 sicché al crescere dei valori di tale misura [
], la capacità predittiva
degli earnings aumenta, e quindi migliora l’earnings quality.
La smoothness segnala assenza di variabilità del risultato reddituale,
meglio regolarità delle sue variazioni nel tempo (Prencipe, 2006). Tale
proprietà è soggetta in letteratura a due interpretazioni alternative. Da una
parte si pongono quanti vi attribuiscono una valenza negativa (pernicious
smoothing) considerandola frutto di pratiche manageriali di manipolazione
dei valori contabili (Healy e Wahlen, 1999; Shipper, 1989). D'altra parte
numerosi contributi in letteratura ne sostengono una funzione informativa
(beneficial smoothing), come strategia cui ricorrono i manager al fine di
eliminare dagli earnings delle componenti transitorie e raggiungere dei
valori di reddito maggiormente rappresentativi per comunicare agli
investitori le informazioni private in loro possesso (Demski, 1998; Bartov
et al., 2002). Per misurare la smoothness è si è ricorso al rapporto tra la
deviazione standard del reddito netto prima della gestione straordinaria
13
[NIBEi,t] e la deviazione standard del flusso di cassa operativo (Leuz et al.,
2003; Francis et al., 2004), moltiplicando il risultato per -1 in modo da
interpretare un aumento di tale rapporto [
] come segnale di
un maggior livello di smoothness del reddito.
La value relevance è considerata come la capacità dei valori contabili
di spiegare le variazioni dei rendimenti di mercato per supportare le
decisioni di investimento degli operatori del mercato dei capitali. Essa
cattura tanto la dimensione della rilevanza (relevance) che dell’attendibilità
(reliability) dei dati di bilancio ed è misurata, sulla scorta degli studi
precedenti (Francis e Shipper, 1999), adottando la deviazione standard dei
residui della regressione dei rendimenti di mercato [
] sul livello e la
variazione degli earnings. Moltiplicando tale proxy per -1 è possibile
interpretare un aumento di tale misura [
], come un’elevata
correlazione tra i valori di reddito ed i ritorni azionari, e dunque una
maggiore earnings quality.
Le dimensioni della timeliness e del conservatism sono entrambe
desunte dalla regressione inversa degli earnings sul livello dei ritorni
azionari, utilizzando una variabile dummy per i ritorni negativi. Tuttavia
esse devono essere considerate separatamente poiché riflettono diverse
esigenze informative (Beekes et al., 2004), la prima propria degli
investitori a titolo di capitale proprio, la seconda invece tipica dei creditori
aziendali, che a differenza degli azionisti presentano una asymmetric loss
function, essendo più sensibili alla distribuzione negativa dei redditi.
La timeliness è definita come l'abilità del valore corrente del reddito di
periodo di incorporare le informazioni rilevanti per il mercato ed è misurata
tramite il potere esplicativo [ 2] della precedente regressione (Ball e
Shivakumar, 2005). Maggiori valori del coefficiente segnalano elevata
capacità degli earnings di riflettere le nuove informazioni relative
all'impresa tanto favorevoli (good news), quanto sfavorevoli per gli
investitori (bad news), cui è associata un' elevata earnings quality.
Il grado di (conditional) conservatism è stimato ricorrendo al valore
relativo del coefficiente angolare dei ritorni negativi [ß3,i] sul valore che lo
stesso assume sui ritorni positivi [ß2,i] (Basu, 1997). Al crescere di tale
misura aumenta la velocità con cui gli earnings incorporano i ritorni
negativi, proxy delle bad news, rispetto ai ritorni positivi (good news) per
cui si dirà che la contabilità è molto “conservativa”, o diversamente poco
aggressive. Alla luce della funzione positiva del conservatism nella
riduzione delle asimmetrie informative e dei problemi di moral hazard, la
presenza di quest'ultima proprietà sarà un segnale di elevata qualità degli
accounting earnings (Watts, 2003).
14 4.2 Variabili indipendenti e controlli
La variabile di maggiore rilevanza ai fini dell’analisi è rappresentata
dagli ID tra CdA [Interlock_Board]. La misurazione del fenomeno in
esame è ottenuta computando il numero d’incarichi detenuti in altri CdA
dai consiglieri di ciascun’azienda e rapportandolo alla dimensione del
Consiglio di Amministrazione, in modo da ottenere un valore espressivo
del numero medio di interlock per board.
Sulla base delle ipotesi avanzate si prevede che l'incidenza di ID sia
correlata in maniera significativa con diverse dimensioni dell'earnings
quality, attendendosi un’associazione positiva in caso di evidenza a
supporto della Reputation Hypothesis, viceversa negativa coerentemente
con le assunzioni della Busyness Hypothesis. Si rende opportuno
sottolineare come tali predizioni possano essere estese solo alle dimensioni
dell’accrual quality, predictability, persistence, value relevance, timeliness,
e conservatism la cui presenza è unanimemente considerata desiderabile in
valori reddituali di elevato contenuto informativo per i diversi destinatari
del bilancio.
Non così immediata appare l'interpretazione della smoothness, stante la
duplice valenza che la letteratura attribuisce a quest'ultima proprietà
(beneficial vs opportunistic income smoothing). Difficoltà che tra l'altro
non si limitano all'analisi delle implicazioni degli ID, ma si estendono
anche all'esame della relazione esistente tra tale attributo e le altre variabili
esplicative adottate.
In linea con le prescrizioni dell'Agency, infatti, sono state considerate
ulteriori variabili in grado di catturare talune caratteristiche del CdA che
possono influenzarne il livello di monitoraggio sulla qualità del Financial
Report. È stata quindi rilevata la dimensione dei CdA [Board_Size] che
s’ipotizza negativamente correlata con il complessivo potere informativo
degli earnings, stante il più elevato livello di costi di agenzia che si osserva
nelle imprese con CdA particolarmente numeroso (Jensen, 1993; Lipton e
Lorsh, 1992; Yermack, 1996).
È stata poi misurata l'indipendenza degli amministratori computando per
ciascun CdA la percentuale di amministratori indipendenti [%_Indep],
rispondenti cioè ai criteri forniti dal Codice di Autodisciplina di Borsa
Italiana, pur nella consapevolezza che si tratta di una misura di
indipendenza solo formale. Tenuto conto della letteratura che evidenzia
come un CdA indipendente sia in grado di svolgere più efficacemente
15 l'attività di monitoring sul processo di redazione del bilancio (Klein, 2002;
Beasley, 1996), ci si attende una relazione positiva tra questa dimensione e
il livello complessivo di qualità informativa degli utili.
Come ultima variabile esplicativa della struttura dei CdA si è
considerata la presenza di piani di remunerazione variabile ancorati
all’andamento del titolo azionario tra gli amministratori delle aziende
esaminate [Share_Own]. Essa è misurata tramite una variabile dummy che
assume valore pari a uno se i consiglieri della società posseggono azioni o
piani di stock option, zero in caso contrario. L'allineamento degli interessi
degli agent con quelli della proprietà e la conseguente riduzione dei costi di
agenzia osservata in presenza di azionariato ai consiglieri (Jensen e
Meckling, 1976; Jensen, 1993) conducono a ipotizzare una correlazione
positiva tra questa e le caratteristiche qualitative degli utili.
Data la natura endogena delle scelte di reporting delle imprese e
coerentemente con quanto suggerito dalla letteratura sull’earnings quality
sono stati inclusi quattro ulteriori controlli per catturare il size effect, le
growth opportunity, la profitability, e il livello di financial distress.
È stato utilizzato il logaritmo naturale dell’attivo [Log_TotAss] per
rilevare l'effetto della dimensione aziendale, il market-to-book ratio [MTB]
per individuare la presenza di differenziali nelle opportunità di crescita
delle imprese, la redditività del capitale netto [ROE] per misurare la
profittabilità e infine il rapporto tra debiti finanziari e patrimonio netto
[LEV] per discernere le implicazioni di un elevato indebitamento.
5. Risultati
La tabella che segue (Tabella 3) mostra le statistiche descrittive delle
principali variabili d’interesse ai fini dell’analisi condotta.
La prima sezione (Panel A), mostra le descrittive dei dati economicofinanziari rilevati tra le aziende appartenenti al campione per la costruzione
delle misure degli earnings attribute, mentre la seconda sezione (Panel B)
riporta i valori relativi al set di variabili e di controllo prescelte.
Concentrando l'attenzione sui dati inerenti alla composizione dei CdA è
possibile osservare come il numero medio di ID per board vari da 0 a 6 con
un valore centrale di 2,46 e una deviazione standard di 1,645. Poiché nel
Rapporto Spencer Stuart (SS) il valore medio di ID per CdA riferito a tutte
le società quotate nella Borsa Italiana nel 2004 è pari a 3, è possibile
considerare il campione di imprese analizzato rappresentativo del
fenomeno così come si presenta nel mercato italiano nella sua interezza.
16 Tabella 3 – Statistiche descrittive delle principali variabili
VARIABILI
MIN
MAX
MEDIA
DEV.ST.
PANEL A: Determinanti degli Earnings Attribute (Variabile Dipendente)
WC_TA
-0,30
0,34
0,0082
0,09671
CFO_TA
-0,07
0,27
0,0753
0,06346
NIBE_MVE
-1,50
0,20
0,0267
0,17162
RET
-0,73
1,52
0,0766
0,36225
PANEL B: Interlocks, Board Structure e Controlli (Variabili Indipendenti)
INTERLOCK_BOARD
0
6
2,46
1,645
BOARD_SIZE
6
18
10,42
2,931
%_INDEP
0
0,78
0,3788
0,2023972
LOG_TOTASS
5,12
7,83
6,2098
0,80182
MTB
0,71
10,10
2,1887
1,75715
ROE
-0,65
0,33
0,0959
0,19515
LEV
-0,10
0,05
0,0165
0,03033
Il campione consiste di 165 osservazioni società-anno, relative al periodo 2000-2004,
corrispondenti ad un numero costante per ciascun anno di 33 società quotate nei listini della
Borsa Italiana. WC_TA: Capitale Circolante Netto diviso Totale Attivo. CFO_TA: Flusso di
Cassa Operativo diviso Totale Attivo. NIBE_MVE: Reddito Netto ante Gestione
Straordinaria diviso Valore di Mercato del Patrimonio Netto. RET: Ritorni azionari su base
annuale. Interlock_Board: n°interlocks per CdA/Dimensione del CdA. Board_Size:
n°amministratori per CdA. %_Indep: percentuale di amministratori indipendenti.
Log_TotAss: Logaritmo naturale del Totale Attivo. MTB: Valore di Mercato del Patrimonio
Netto/Patrimonio netto contabile. ROE: Reddito Netto/Capitale Netto. LEV: Debiti
Finanziari/Patrimonio Netto.
Anche i valori campionari inerenti le altre caratteristiche del CdA
rispecchiano quelli rilevati sull'intera popolazione di imprese italiane. Il
numero minimo di consiglieri è pari a 6 (5 per SS), e il massimo 18 (25 per
SS), con una dimensione media dei CdA pari a 10,42 (11,7 per SS). Infine
l’incidenza percentuale dei consiglieri indipendenti presenta un valore
17 medio piuttosto basso (37,9 % c.a. rispetto al 46% per SS), variando da 0 al
78% con una deviazione standard dello 0,20.
Nelle tabelle che seguono (Tabella 4 e 5), si presentano i risultati delle
regressioni multiple eseguite per verificare le ipotesi precedentemente
formulate. Per la necessità di rilevare l’impatto delle variabili esplicative
sui diversi attributi dell’earnings quality si è deciso di considerare
separatamente le proprietà degli accounting earnings alla luce dei possibili
effetti d’interazione tra queste che avrebbero inficiato i valori di un’unica
misura globale, costruita sinteticamente per rilevare l’earnings quality.
La Tabella 4 evidenzia i risultati delle regressioni relative agli attributi
accounting-based.
La presenza di ID è correlata con un elevato livello di significatività
(10%) sia con la predictability che con la persistence. Mentre nel primo
caso si riporta un coefficiente positivo, in linea con la Reputation
Hypothesis (HP1a), nel secondo il valore negativo del paramentro è
evidenza a sostegno della Busyness Hypothesis (HP1b). Per le imprese del
campione l'elevata incidenza di ID implica dei risultati reddituali con una
più elevata capacità predittiva, ma meno sostenibili nel tempo. Allo stesso
modo, guardando ai risultati su accrual quality e smoothness si evince
come la presenza di ID non presenta alcuna correlazione con tali attributi,
sebbene il parametro stimato assuma segno negativo.
Tra le variabili esplicative della composizione del CdA la dimensione
presenta, in linea con le ipotesi, un coefficiente negativo e significativo
rispetto alla qualità degli accrual e alla smoothness. L’indipendenza degli
amministratori presenta risultati contrastanti, evidenziando un’associazione
positiva e significativa con la persistence e la smoothness, mentre negativa
e significativa con l'accrual quality e la predictability. La presenza di
azionariato tra i consiglieri, invece, coerentemente con le attese, presenta
un’associazione positiva con gli attributi qualitativi accounting based e
sempre significativa, ad eccezione che per l'accrual quality, confermando
come l’effetto incentivo creato dalla diffusione di piani di remunerazione
variabili tra gli amministratori induce a una maggiore valenza informativa
degli utili.
La significatività delle variabili di controllo per quasi tutti gli attributi
evidenzia il contributo che tali variabili apportano ai fini della spiegazione
della qualità degli utili, come suggerito dalla letteratura sul tema. In effetti
accrual quality, predictability e smoothness si presentano correlate
negativamente con la dimensione aziendale e positivamente con la
presenza di opportunità di crescita per le imprese.
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