Alla fin fine, tutte le strade portano a Roma

Gruppo Vontobel
Commento di mercato / settembre 2012
Alla fin fine, tutte le strade portano a Roma
Nel mondo antico, Roma era il centro politico, geografico ed economico dell’Europa. Col
passare del tempo l’Italia ha perso un po’ dei passati lustri, ma rimane un paese
estremamente importante per l’Europa di oggi. Anzi, si potrebbe affermare che la strada per
la soluzione della crisi del debito europeo passa per Roma.
Dire che gli attuali livelli dei tassi in Spagna e in Italia non sono accomodanti sarebbe un
“understatement”. Al contrario: vista la situazione economica dei due paesi sono da considerarsi
restrittivi. Di conseguenza, il meccanismo di trasmissione della politica monetaria della Banca
Centrale Europea si è inceppato – un fatto riconosciuto dallo stesso governatore della BCE, Mario
Draghi. La causa è da attribuire alla mancanza di fiducia degli investitori nel futuro dell’euro e
nella capacità della Spagna e dell’Italia di ottenere un livello di debito sostenibile.
La BCE, in stretta collaborazione con il Fondo europeo di stabilità finanziaria (EFSF), sta
lavorando su un progetto che le permetterà di intervenire sui mercati obbligazionari dei paesi che
ne fanno richiesta. Questi paesi dovranno soddisfare determinate condizioni stabilite in un
memorandum di intesa, che sarà il presupposto per l’intervento della BCE. La Banca centrale
europea ha dichiarato che intende definire anche il grado di prelazione (“seniority”) dei suoi
acquisti, una questione fondamentale per gli investitori obbligazionari. Naturalmente rimangono
molti punti da chiarire prima che gli operatori di mercato comincino a credere in una soluzione
della crisi del debito. Eventuali sorprese negative potrebbero far deragliare l’intero processo: il 12
settembre è attesa, per esempio, l’importante sentenza della Corte suprema della Germania che
dovrà stabilire se il fondo salva-stati è conforme alla costituzione tedesca. Lo stesso giorno si
terranno le elezioni nei Paesi Bassi. Infine, una minaccia permanente rimane l’incertezza sul
programma di riduzione del debito in Grecia.
Via libera per affrontare i problemi fondamentali
Nonostante i problemi esistenti, le recenti azioni delle autorità europee potrebbero segnare
l’evento spartiacque tanto atteso dai mercati: per la prima volta dallo scoppio della crisi del
debito sovrano nell’area dell’euro, nel tardo 2009, le autorità potrebbero aver guadagnato tempo
nell’affrontare le questioni fondamentali sul tappeto, cioè una supervisione bancaria comune,
controllo di bilancio, riforme strutturali o passi concreti verso un’unione politica più forte.
Alla luce di questi sviluppi e dei segnali di stabilizzazione della crescita economica, nei mesti
estivi abbiamo ritenuto opportuno aumentare il profilo di rischio dei nostri portafogli attraverso
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una maggiore esposizione azionaria. Abbiamo aperto posizioni in azioni dell’Eurozona e dei
mercati emergenti – con particolare focus in Cina, un mercato attualmente poco apprezzato. Gli
utili delle società cinesi sono deboli e il paese sta trasformando il suo modello di crescita
economica puntando sui consumi interni piuttosto che sulle esportazioni e gli investimenti. Le
valutazioni sono comunque interessanti e, una volta terminato il rinnovo del Politburo, ci
aspettiamo azioni politiche decisive.
Andare controcorrente in Italia
Con una mossa che potrà sembrare “controcorrente”, abbiamo deciso di acquistare titoli di Stato
italiani a lunga scadenza, perché offrivano un rendimento allettante e – a nostro parere – un
basso rischio di downside. Ci aspettiamo che la BCE, assieme all’EFSF, riesca a frenare l’ascesa dei
tassi di interesse. Essendo probabilmente troppo grande per un’operazione di salvataggio, l’Italia
è un paese chiave per il futuro dell’area dell’euro. Da un lato è il maggiore mercato
obbligazionario d’Europa e il terzo del mondo dopo gli USA e il Giappone. L’Italia ha un pesante
onere fiscale, con un rapporto debito-PIL del 120%. Per molto tempo ha registrato una crescita
economica minima e ha perso di competitività dopo l’adozione dell’euro. D’altro canto, genera un
notevole avanzo primario (pari quasi al 2% del PIL) e ha mantenuto stabile il rapporto debito PIL dal 1992 (un’impresa senza pari tra i paesi dell’area dell’euro); inoltre sta attuando riforme
strutturali e una profonda trasformazione del sistema pensionistico. La capacità dell’Italia di
stabilizzare la dinamica del debito è molto maggiore di quanto pensino gran parte degli
operatori.
Quanto ai mercati in generale, il clima rimane invariato: elevati livelli di debito, una crescita
insufficiente, massicci e ripetuti interventi delle banche centrali e crescenti rischi fiscali e
regolatori, che influenzano la visibilità degli utili in molti paesi. Non ci aspettiamo quindi una
stabile tendenza rialzista delle borse, bensì un’oscillazione dei corsi entro un ampio range. Per
questi motivi restiamo fedeli al nostro indirizzo di lunga data, che privilegia il debito dei mercati
emergenti e le obbligazioni high-yield, mentre evita i titoli di Stato della Germania e della
Svizzera e mantiene una notevole esposizione in oro. Nonostante i recenti acquisti, deteniamo
un’ingente posizione cash, che ci permette di cogliere interessanti opportunità di investimento
quando si presentano.
Christophe Bernard
Chief Strategist Gruppo Vontobel
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Il Gruppo Vontobel
Il Gruppo Vontobel è una banca privata svizzera di respiro internazionale, la cui pietra angolare è stata
gettata nel 1924 a Zurigo. Vontobel è specializzata nella gestione patrimoniale per clienti privati e
istituzionali e nell’Investment Banking. Alla fine di dicembre 2011 contava patrimoni della clientela per un
totale 132 miliardi di franchi svizzeri. Circa 1500 collaboratori dislocati nelle varie sedi mondiali forniscono
servizi personalizzati e di massima qualità a una clientela internazionale. Le azioni nominative di Vontobel
Holding SA sono quotate alla borsa SIX Swiss Exchange. Le famiglie Vontobel e la Fondazione di utilità
pubblica Vontobel detengono la maggioranza delle azioni e dei voti. www.vontobel.com
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