La valutazione del capitale economico

LA VALUTAZIONE DEL
CAPITALE ECONOMICO
Configurazioni di capitale e logiche valutative
NOZIONE
Capitale netto
di funzionamento
Capitale netto di
liquidazione
Capitale
economico
SIGNIFICATO
LOGICA
Sistema di elementi.
Analitico-sistematica
Capitale come “fondo di
valori”.
Somma di parti
distinte. Capitale come
“aggregato di valori”
Complesso unitario
ed inscindibile.
Capitale economico
come valore unico.
Analitico-atomistica
Sintetico-unitaria
IPOTESI
Continuazione
della vita
aziendale
Cessazione della
vita aziendale
Continuazione ma
con eventuali
cambiamenti nella
sfera del soggetto
economico
Quando si rende necessario procedere
alla valutazione delle aziende
• cessione dʼazienda e altre operazioni
straordinarie(conferimento, fusione, scissione, recesso
socio, emissione di nuove azioni con esclusione o
limitazione del diritto di opzione, affitto dʼazienda);
• redazione del bilancio di esercizio: verifica del principio di
prudenza; determinazione di perdite durevoli di valore
delle partecipazioni; impairment test di alcuni elementi
patrimoniali (avviamento, beni immateriali specifici);
• contenziosi civili e penali;
• misurazione della performance: creazione, diffusione e
comunicazione del valore.
Impostazione economico
aziendale zappiana
• L’azienda, in quanto coordinazione, è da
considerarsi come un tutto uno, un fenomeno
unitario;
• L’azienda è un istituto economico e, come
tale, assume valore in relazione alla sua
capacità di produrre reddito;
• L’azienda è destinata a perdurare e dunque è
un fenomeno dinamico proiettato nel futuro
Impostazione tradizionale
degli studi aziendali
• Il capitale economico è un valore unico
determinato mediante mediante un processo
di capitalizzazione di redditi prospettici; non
può essere ripartito tra le singole attività cui
riferire quote di reddito;
• Il capitale economico è un valore utile per le
valutazioni di trasferimento;
• Le valutazioni di funzionamento del capitale
di bilancio derivano da rilevazioni
sistematiche e da un’analitica stima degli
elementi patrimoniali
Impostazione tradizionale dei
procedimenti di valutazione
E’ fondamentale che i metodi di valutazione:
• Non siano in conflitto, dal punto di vista
concettuale, con il principio dell’unitarietà del
fenomeno aziendale;
• Non trascurino, nella determinazione del
valore, la dinamica dei flussi prospettici;
• Non pretendano di scomporre il flusso
reddituale di periodo in risultati particolari.
Caratteristiche del valore di
capitale economico
•
•
•
•
Generalità/imparzialità
Astrattezza
Razionalità
Dimostrabilità
Astrattezza
Stima ≠Valore effettivo di trasferimento
Razionalità
n
W = " dt v + Pn v
t
t=1
!
n
Metodi di valutazione
Razionalità
• Finanziari
• Reddituali
• Misti
• Patrimoniali
Dimostrabilità
Metodi patrimoniali
Caratteristiche:
• Stima analitica
• A valori correnti
• Di sostituzione
I metodi patrimoniali
Semplici
Senza beni immateriali
Complessi
Ragionati: valutazione
motivata e documentata
dei beni immateriali
Empirici: valutazione
beni imm. dedotta dai
comportamenti degli altri
operatori
Il metodo
patrimoniale semplice
Fasi
Revisione
ﾘ
Contabilizzazione di tutte le
attività
ﾘ
Esistenza di validi documenti
inventariali su cui si fondano le poste
attive
ﾘ
Effettive possibilità di recupero
dei crediti
ﾘ
Effettiva corrispondenza degli
accantonamenti a quanto maturato
ﾘ
L’analitica determinazione delle
poste attive e passive
Valutazione
• Espressione delle attività
non finanziarie a valori
correnti
• Titoli e partecipazioni
• Attualizzazione crediti
• Oneri fiscali su plusvalenze
I metodi
patrimoniali complessi
Caratteristiche dei beni immateriali:
• Devono essere oggetto di un
significativo investimento
• Devono essere all’origine di benefici
economici differenziali apprezzabili e
misurabili
• Devono essere trasferibili
Configurazione
delle stime patrimoniali
Valore
di W
A
1
BI
BI
P
P
P
VC
VC
VC
VC
2
3
4
5
Redditività
Capitale netto rettificato in
presenza di beni immateriali
• K = capitale netto rettificato
• K’ = capitale netto rettificato comprensivo dei BI
K’ = K + I (1-r)
• K’’ = capitale netto rettificato con esclusione dei beni
“estranei”
K’’ = K – B
• K’’’ = capitale netto con esclusione dei beni estranei e
comprensivo dei BI
K’’’ = K’ – B
Tipi di BI
nelle imprese industriali
Inerenti al MKT
Beni immateriali
Inerenti alla tecnologia
di processo o di
prodotto
Criteri analitici di stima dei BI
• Determinazione del valore residuo dei costi
sostenuti
• Attualizzazione dei costi da sostenere per
un’ipotetica riproduzione dei BI
• Attualizzazione dei redditi differenziali
conseguibili da tali beni
• Attualizzazione delle perdite in caso di
cessione
Criteri empirici di stima
• Aziende bancarie ed altri intermediari finanziari
Valore della raccolta = C*D
Valore della raccolta = C1*D1+C2*D2
• Aziende commerciali al dettaglio
L = q*V+a
• Aziende editoriali
V=aF+bP1+cP2-dR
I metodi reddituali
W = f (R)
Tipo di funzione che lega W a R:
•
Redditi di durata indefinita (Metodo
reddituale semplice)
•
Redditi di durata limitata nel tempo (Metodo
reddituale complesso)
Metodo reddituale semplice
W = R/i
R = reddito medio prospettico
i =tasso di capitalizzazione
Caratteristiche del reddito
• Deve fare riferimento a condizioni di
normalità
• Deve essere prelevabile
• Deve rispecchiare solo la gestione
caratteristica
Metodi di stima del reddito
•
•
•
•
Proiezione dei risultati storici
Stima analitica
Metodo dell’innovazione gestionale
Utilizzo dei dati di budget
Proiezione dei risultati storici
La base è data dai bilanci passati
Normalizzazione dei risultati
Analisi delle tendenze passate
Proiezione nel futuro
Stima analitica
• Procedimento analogo al precedente
• Stima delle singole componenti
reddituali
Metodo
dell’innovazione gestionale
• Presuppone una gestione “innovativa”
• Richiede una stima ex-novo
• Può condurre a stime troppo
“positive”...
Utilizzo dei dati di budget
• Devono essere impiegati in modo critico
• E’ opportuno verificare le ipotesi
• Lo scopo del budget è fissare obiettivi...
Il rischio e la scelta del tasso di
attualizzazione/capitalizzazione
Elementi per l’analisi del rischio:
• Condizioni ambientali
• Condizioni settoriali
• Condizioni specifiche aziendali
La scelta del tasso di
attualizzazione/capitalizzazione
r = tasso di rendimento di investimenti
privi di rischio
s = premio per il rischio
i=r+s
Redditività minima che giustifica
l’investimento in azienda
Stima di “s”
•
•
•
•
Procedimento sintetico-soggettivo
Procedimento analitico
Procedimento matematico-statistico
Costruzione su base empirica della
funzione rischi rendimenti
• Derivazione dall’indice Price/Earning
Procedimento
sintetico-soggettivo
Deriva da valutazioni qualitative basate su:
• Fattori esterni
– stabilità socio-politica ed economica del paese
– caratteristiche del settore (barriere all’entrata, volatilità della
domanda, ecc.)
• Fattori interni
– condizioni di svolgimento delle principali operazioni
aziendali
– fattori di liquidità e di sicurezza
– circostanze particolari (es.: particolari competenze)
– sensitivity analysis
Procedimento analitico
Componenti del rischio
a) Componenti generali
sicurezza sociale paese
classe di attività d’impresa
b) Componenti speciali
situazione patrimoniale
situazione di liquidità
c) Componenti eccezionali
stati giuridici particolari
altre condizioni particolari
Zona di Peso
variabilità
0-10%
….
1
…
….
….
…
…
Procedimento analitico
Altra impostazione:
s = f(C1;C2)
C1 = capacità competitiva impresa
C2 = potenzialità dell’ambiente in cui
l’impresa opera
Procedimento
matematico-statistico
Rischio:
• Sistematico non diversificabile
(ineliminabile)
• Diversificabile specifico
Procedimento
matematico-statistico
s = Β (r m - r)
Β = variabilità del rendimento d’impresa rispetto alla
variabilità di mercato
r m = tasso di rendimento medio del mercato per il
complesso degli investimenti nel capitale d’impresa
r = tasso di rendimento per gli investimento privi di
rischio
Costruzione su base empirica
della funzione rischi/rendimenti
Simile al precedente ma con stima
empirica di B
Per mercati inefficienti
Costruzione su base empirica
della funzione rischi/rendimenti
Premio
per rischio
a
Settori
a basso rischio
b
Settori
ad alto rischio
Costruzione su base empirica
della funzione rischi/rendimenti
Saggio
di rendim
r = bs+c
b = rm - c
sm
c
s1
s2
s3
Intensità
del rischio
Derivazione dall’indice P/E
Premio per il rischio:
s = E/P - r
r = tasso di rendimento investimenti
senza rischio
Ma:
• il mercato capitalizza anche aspettative di utili
• le quotazioni disponibili sono essenzialmente legate a
transazioni degli azionisti di minoranza.
Metodo reddituale complesso
W = R1 ･ v1 + R2 ･ v2 + ...... + Rn ･ vn
Rn = redditi attesi nei singoli anni
vn = (1+i)-n
Metodo
dei coefficienti moltiplicativi
W = R･ P/E
P = prezzo di borsa delle azioni
E = utili distribuiti
Metodo dei
coefficienti moltiplicativi
1. Metodo reddituale semplice: W = R/i
2. Sostituzioni W = P
R=E
P = E/i
i = E/P
W = R ･ P/E
DETERMINAZIONE SEMPLIFICATA DEI
FLUSSI FINANZIARI
Utile netto
+ Ammortamenti
+ Accantonamenti f.di rischi ed oneri
= Flusso finanziario dell’esercizio
(flusso della gestione corrente)
Definizione analitica
dei flussi monetari
Fatturato (+)
Costi operativi (-)
Imposte (-)
= Reddito operativo netto
Ammortamenti (+)
= Flussi di circolante della gestione corrente
Impieghi di circolante (±)
=Flussi monetari della gestione corrente
Investimenti fissi (±)
=Flussi monetari della gestione operativa
Variazioni del fondo di quiescenza del personale ed altri fondi (±)
Rimborso o accensione di mutui (±)
Prestiti bancari ordinari (±)
=Flussi monetari complessivi disponibili
Flussi di cassa (Rappaport)
Reddito operativo al lordo degli ammortamenti*
- Investimenti per mantenere la capacità produttiva
esistente
= Margine operativo lordo
- Imposte sul reddito
= Margine operativo netto
Investimenti aggiuntivi in capitale fisso
Investimenti aggiuntivi in capitale circolante netto
= Flusso di cassa operativo disponibile
± Variazione dei debiti non onerosi di origine operativa
= Flussi monetari complessivi disponibili
AMPIEZZA DEL PERIODO DI
PREVISIONE
Fattori determinanti:
• Durata residua fattori qualificanti
• Evoluzione del saggio di profitto su
investimenti incrementali
• Periodo per il quale è possibile formulare
previsioni affidabili
• Durata del ciclo di vita del prodotto
• Periodo di pianificazione-programmazione
adottato dall’azienda
Stima del valore residuo
Metodi basati sulla consistenza del patrimonio
alla fine del periodo di previsione
• Valore di liquidazione
• Valori contabili (market/book value)
Metodi basati sulla redditività successiva alla
fine del periodo di previsione
• Valore di capitalizzazione alla fine del periodo
• Price / earning
OPZIONI STRATEGICHE E VALORE
DEL CAPITALE ECONOMICO
Opzione strategica: Opportunità di
realizzare un determinato investimento
(ed il connesso disegno strategico)
Caratteri delle opzioni strategiche:
– carattere potenziale
– correlazione con un futuro investimento
– contenuto incerto
Classificazione
delle opzioni reali
In base alla direzione dello sviluppo
– sviluppo della formula imprenditoriale in senso
quantitativo
– estensione in senso verticale o orizzontale della
formula imprenditoriale
In base alla struttura strategica dell’azienda:
– opzioni strategiche di area d’affari (ASA)
– opzioni strategiche di portafoglio
Condizioni che consentono l’influenza
delle opzioni sul valore
del capitale economico
1. Gli investimenti devono preludere
all’acquisizione di un vantaggio competitivo
(capacità di accumulo di risorse uniche,
capacità esclusive, competenze distintive)
2. Le potenzialità delle opzioni devono essere
compatibili con le potenzialità di crescita
dell’azienda
Valutazione del
premio per le opzioni
– Costo dell’opzione
– Dimensione del business coinvolto
– Grado di rischiosità
– Periodo di esercizio dell’opzione
– Grado di esclusiva dell’opzione
Metodi di valutazione misti
K+R/i
1. Media aritmetica tra stime analitico2
patrimoniali e sintetico-reddituali
2. Stima autonoma dell’avviamento basata sul
sovrareddito
S = R - i’K
i’ stimato come:
– Costo opportunità dei capitali propri aziendali
– Rendimento dei mezzi propri in una o poche
aziende “simili”
Passaggio dal sovrareddito
all’avviamento
• Metodo dell’attualizzazione limitata del
“sovrareddito medio”
W = K + ani (R " i' K)
Passaggio dal sovrareddito
all’avviamento
• Metodo della capitalizzazione del
“sovrareddito medio”
(R " i'K)
W =K+
i
!
Passaggio dal sovrareddito
all’avviamento
• Metodo dell’attualizzazione dei
sovraredditi di alcuni esercizi futuri
n
W = # (Rt " i'K)v
i=1
!
t
Metodo misto
in versione finanziaria
W=Ko+(Ront-i Ko) a - D
Ko = capitale operativo
Ront = Risultato operativo atteso al netto delle
imposte [Ro(1-t)]
i = tasso di remunerazione normale atteso per il
capitale operativo
i’ = tasso di attualizzazione dei sovraredditi
operativi
D = indebitamento
Il processo di valutazione, la
negoziazione ed i rapporti
venditore/acquirente
Fasi del processo di
valutazione
• Definizione dell’obiettivo della valutazione in
relazione alle caratteristiche degli interessati
• Raccolta ed analisi delle informazioni disponibili
• Scelta ed applicazione del metodo di stima e di
controllo
• Relazione di valutazione ed aspetti contrattuali
La negoziazione ed i rapporti
venditore/acquirente
I protocolli d’intesa:
• Lettere di intenti con le linee guida da rispettare fino alla
conclusione delle trattative
• Confidentiality agreements (obbligo a non divulgare o utilizzare
le informazioni scambiate durante la negoziazione)
• Clausole di protezione contro acquisizioni ostili (obbligo per
l’acquirente di non utilizzare le informazioni per acquistare titoli
sul mercato)
• Accordi di standstill o noshop (obbligo per le parti di non
effettuare trattative con terzi durante il negoziato
• Accordi di protezione contro offerte di lavoro ai dipendenti
durante e dopo le trattative
Fasi formali della trattativa
1. Lettera d’intenti
2. Acquisition agreement
• Struttura e termini dell’operazione
• Situazione legale, economica e finanziaria dell’azienda
• Impegno ad agire nel migliore dei modi per concludere la
transazione
• Previsione delle possibili soluzioni a disaccordi
sull’esecuzione del contratto (clausole arbitrali)
La due diligence
Raccolta di informazioni dal management
–
–
–
–
–
–
–
–
Bilanci e relazioni di certificazione
Budget e business plan
Verbali del consiglio di amministrazione
Contratti ed accordi aziendali
Incontri con i consulenti
Lettere e report inviati ad autorità pubbliche
Interviste con il management
Carte di lavoro della società di revisione
La due diligence
• Filoni di indagine
–
–
–
–
–
–
–
Caratteristiche specifiche degli asset
Rapporti con i clienti e fornitori
Contratti con i dipendenti e piani previdenziali
Problematiche ambientali
Operazioni con l’estero
Controversie legali
Responsabilità connesse ai processi di produzione,
distribuzione e commercializzazione dei prodotti
– Posizione fiscale
La due diligence
Altri aspetti
– Alleanze distributive e di marketing
– Accordi di licenza e R&S
– Contratti di outsourcing
– Garanzie e contrattualistica finanziaria
– Vincoli sulla proprietà
– Accordi di non competizione
Conseguenze della due
diligence
• Rinegoziazione o conferma del prezzo
• Inserimento di clausole aggiuntive nel contratto
• Riduzione/incrementi degli attivi (nel calcolo del
patrimonio netto rettificato)
• Inserimento/esclusione di passività
• Modifica delle condizioni di pagamento
• Modifica della metodologia di valutazione
dell’azienda
Soggetti che svolgono la due
diligence
•
•
•
•
Società di revisione
Merchant bank
Studi professionali
Nuclei di esperti (indipendenti o meno)
Approfondimenti due diligence
contabile
•
•
•
•
•
•
•
Verifica della corretta tenuta della contabilità, libri sociali
obbligatori e documentazione fiscale
Analisi della situazione fiscale tramite richiesta al consulente
fiscale
Analisi delle rimanenze in inventario con riferimento a
consistenza, valutazione e futura cedibilità/utilizzazione
Rilevazione di eventuali rapporti commerciali/finanziari con altre
società del gruppo
Verifica saldi crediti e debiti commerciali
Analisi delle posizioni creditorie e di quelle in fase di
contenzioso
Analisi delle immobilizzazioni