LE VALUTAZIONI DI AZIENDE AI SENSI NUOVI PIV

LE VALUTAZIONI DI AZIENDE AI
SENSI NUOVI PIV
dott.ssa Roberta Provasi
dottore commercialista in Milano
Università degli Studi di Milano-Bicocca
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Le Metodiche di valutazione
GRANDEZZE
FLUSSO
GRANDEZZE
STOCK
REDDITUALI
FINANZIARI
PATRIMONIALI
STIMA
AUTONOMA
AVVIAMENTO
METODI
MISTI
VALORE MEDIO
BASATO
EVA
DI MERCATO
SU
DEI MULTIPLI
2
2
Metodo Patrimoniale (P.III.1.28)
Tale criterio si base sulla logica di scomporre il patrimonio
aziendale con realizzo separato delle attività (metodo del
mercato) che:
a) nel caso si continuità aziendale i valori utilizzati sono
“entry price” ( prezzi di acquisizione degli elementi);
b) nel caso di liquidazione sono “exit price” ( prezzi di
cessione) o di ricostruzione ideale del patrimonio (metodo
del costo).
L’esperto deve indicare in modo analitico gli elementi
attivi e passivi e per ciascuno i criteri di valutazione
utilizzati.
Le valutazioni patrimoniali si dividono in valutazioni
patrimoniali semplici o complesse se considerano anche
l’analisi e la valutazione dei beni immateriali specifici.
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Metodo Patrimoniale (P.III.1.28)
Le valutazioni patrimoniali si dividono
a) valutazioni patrimoniali semplici;
b) valutazione complesse se considerano anche l’analisi e la
valutazione dei beni immateriali specifici. In tal caso gli OIV
sottolineano di evitare la sovrapposizione fra i beni
immateriali specifici e l’avviamento poiché trattasi di
un bene immateriale che si riferisce all’intera azienda
per cui non trasferibile autonomamente ma solo con
l’azienda stessa.
Il metodo patrimoniale è consigliato che venga coniugato
con un metodo reddituale poiché in tal modo è possibile un
miglior controllo del valore dei beni immateriali
prevedendo una scomposizione fra i beni immateriali
specifici e l’avviamento nella sua duplice forma di goodwill
o badwill.
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METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Il valore dell’azienda è espresso dalla seguente formula
W=k
dove
W = valore dell’azienda
k = capitale netto rettificato
Il capitale netto rettificato si ottiene sommando algebricamente
al capitale netto contabile le rettifiche positive o negative
generate dalla riespressione dei valori singoli elementi
patrimoniali
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LE PERIZIE DI STIMA E LA VALUTAZIONE D’AZIENDA
POSTE CONTABILI CRITERI RETTIFICHE
BENI IMMATERIALI
P. III.5, distingue fra beni immateriali identificabili(
specifici) e non identificabili ( generici)
BENI MATERIALI
P.III.6 (Impianti e Macchinari)
P.III.7 (immobili)
CREDITI/DEBITI
Costo Ammortizzato, Valore di presunto
realizzo/estinzione, avendo cura di attualizzare i
crediti/debiti ad tasso di remunerazione adeguatamente
determinato
TITOLI NON
IMMOBILIZZATI
P.III.8
TITOLI
IMMOBILIZZATI
PARTECIPAZIONI
P.III.3, P.III.8
TITOLI
IMMOBILIZZATI A
REDDITO FISSO
P.III.8
PASSIVITA’
P.III.9
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6
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO
la formula di riferimento è:
W = k + VBI = k’
dove
W = valore dell’azienda
k = capitale netto rettificato calcolo con il metodo
patrimoniale semplice
VBI = valore dei beni immateriali
k’ = capitale netto integrato
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METODI BASATI SU FLUSSI PROSPETTICI
METODO REDDITUALE
METODO FINANZIARIO
FLUSSI NETTI
REDDITO NETTO (RN)
LEVERED
Considerano dinamica
finanziaria
FLUSSO DI CASSA
DISPONIBILE PER I SOCI
(FCFE)
-------------
Portatori capitale di rischio
-----------
EQUITY SIDE
Tasso i = Ke
FLUSSI LORDI
UNLEVERED
ASSET SIDE
RISULTATO ECONOMICO FLUSSO DI CASSA
GESTIONE OPERATIVA
DELLA GESTIONE
(RON) o NOPAT
OPERATIVA (FCFO)
Non considerano dinamica
finanziaria
-------------
Portatori di tutti i capitali
-------------
Tasso i =WACC
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FLUSSI REDDITUALI LORDI E NETTI
Valore Produzione
- Costi materie
- Costi per servizi e beni di terzi
- Costi personale
- Oneri diversi di gestione
= MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA)
- ammortamento, accantonamenti, svalutazioni
= RISULTATO OPERATIVO NETTO (RON) (FLUSSO
REDDITUALE LORDO
- Imposte teoriche sul risultato operativo
= RISULTATO OPERATIVO NETTO
- oneri finanziari
= RISULTATO ANTE IMPOSTE
- Imposte sul reddito
= RISULTATO NETTO (RN) ( FLUSSO REDDITUALE NETTO)
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FLUSSI FINANZIARI LORDI E NETTI
RISULTATO OPERATIVO NETTO (RON) (FLUSSO
REDDITUALE LORDO
- Imposte teoriche sul risultato operativo
= RISULTATO OPERATIVO NETTO (NOPLAT)
+ AMMORTAMENTI
+/- VARIAZIONI FONDI
= FLUSSO MONETARIO OPERATIVO LORDO
+/- Variazione del CCON
= FLUSSO MONETARIO OPERATIVO NETTO
- Investimenti netti in CF (CAPEX)
= FLUSSO MONETARIO OPERATIVO DISPONIBILE (FCFO)
- ONERI FINANZIARI NETTI
+/- VARIAZIONE FINANZIARIA NETTA
- IMPOSTE SUL REDDITO
= FLUSSO MONETARIO NETTO PER AZIONISTI (FCFE)
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Metodo Reddituale (P.III.1.31)
Per quanto concerne il metodo reddituale è fondamentale che
l’esperto illustri le modalità di calcolo dei redditi.
Le valutazioni reddituali normalmente seguono due approcci:
1) Equity side
2) Asset side
Solitamente l’arco temporale di riferimento è illimitato ma deve
essere considerato se trattasi di situazioni di tipo “steady state”
ossia stabilizzate oppure «no steady state» non ancora
stabilizzate per cui è necessario aggiustare il reddito aggiungendo
o sottraendo il valore attuale delle temporanee carenze di reddito
o dei temporanei sovrarredditi.
Nelle situazioni non stabilizzate sono comunque da
preferire la costruzione dei flussi di risultati tramite il
metodo finanziario. Ciò in quanto nelle situazioni non stabilizzate vi
è una notevole differenza fra redditi (sia pure distribuibili)e flussi
monetari causata dall’espansione degli investimenti in capitale fisso e
circolante oppure dalla loro contrazione e solo i metodi finanziari possono
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tenere adeguatamente conto di tale dinamica
Metodo Reddituale
1. Reddito Prospettico
2. Normalizzazione del Reddito
3. Tasso di Attualizzazione
4. Riferimento Temporale
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Metodo Reddituale: reddito prospettico
Il Reddito Medio Prospettico rappresenta la capacità
dell’azienda di produrre redditi in futuro.
I requisiti richiesti al reddito sono:
▪
continuità nel tempo
▪
proiezione prospettica
La Redditività Prospettica può essere espressa in
Flussi di Reddito
attesi per gli anni
a venire
Reddito
Medio Atteso
Fascia
di Redditi
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REDDITO PROSPETTICO
Flussi di Reddito attesi per gli anni a venire
Sono significativi se rapportati ad un arco temporale non superiore
a 3-5 anni; ciò in quanto i budget oltre tali periodi hanno scarsa
attendibilità.
Reddito Medio Atteso
Esprime la misura dei redditi futuri con un risultato di media (media
semplice/ponderata). Generalmente vengono presi a riferimento il
reddito dell’esercizio in corso e dei 2 o 3 successivi.
Fascia di Redditi
Con questa tecnica i flussi attesi vengono quantificati in un
ventaglio di risultati, facendo riferimento a scenari alternativi.
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REDDITO PROSPETTICO
METODO DEI RISULTATI
STORICI
esprime la media dei
risultati storici di diversi
esercizi (3 o 5)
METODO DI
PROIEZIONE DEI
RISULTATI STORICI
Si basa su dati che
presentano caratteri
di oggettività,
certezza,
influenzabilità degli
eventi e condizioni
prospettiche
Le principali Tecniche per
determinare la previsione
del reddito da capitalizzare
sono:
METODO DEI
RISULTATI
PROGRAMMATI
Si basa su dati
previsionali interni
all’azienda derivanti
da budget e/o piani
previsionali
METODO
DELLE OPZIONI
INNOVATIVE
Si basa su future
modificazioni
gestionali e
tecnologiche
METODO
DELLA
CRESCITA
ATTESA
Si basa sulle
aspettative di
sviluppo
dell’azienda e
della riduzione
dei tassi
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NORMALIZZAZIONE DEL REDDITO
(1) Processo di Normalizzazione
Redistribuzione nel tempo di proventi e oneri straordinari
Eliminazione di proventi e oneri estranei alla gestione;
Neutralizzazione delle politiche di bilancio
Quantificazione delle Imposte Teoriche
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NORMALIZZAZIONE DEL REDDITO
(2) Processo di Integrazione dei Risultati Economici
Considerare l’incidenza contabile di beni totalmente
ammortizzati
Verificare l’esistenza di eventuali plusvalenze latenti
Valorizzazione autonoma dei beni intangibili
Quantificazione delle Imposte Teoriche
(3) Processo di Neutralizzazione degli effetti inflazionistici
Attualizzazione del reddito in termini reali depurandolo del dato inflazionistico
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TASSO DI ATTUALIZZAZIONE
WACC = Weighted Avarage Cost of Capital,
Rappresenta il costo medio del capitale (capitale proprio e
capitale di terzi)
E
D
E+D
D+ E
Wacc = Ke _______ + Kd_______
Ke = costo del capitale proprio (calcolato con il CAPM)
Kd= costo del capitale di terzi
E = Equity ammontare del capitale proprio
D = Ammontare del capitale di terzi
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Metodi che esplicano la creazione di
valore (P.III.I.33)
Stante il Principio III.1.33 le valutazioni che esplicitano la
creazione di valore sono sempre riconducibili a valutazioni
di tipo reddituali che evidenziano l’entità del valore
creato rispetto ai mezzi propri investiti nell’azienda o nel
ramo di azienda.
Le metodologie includono
a) il metodo misto patrimoniale reddituale (UEC);
b) il metodo Discounted Abnormal Earnings ( detto anche
Residual Income Method);
c) il metodo Discounted Economic Profit ( metodo EVA).
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Metodo Finanziario (P.III.1.35)
Le valutazioni basate sull’attualizzazione dei flussi monetari
sono riconducibili al metodo DDM, Dividend Discount
Model e al metodo DCF, Discounted Cash Flow.
1) Il DDM, Dividend Discount Model è il metodo più
tradizionale per valutare i titoli rappresentativi del capitale di
un’impresa in funzione a due diversi approcci.
a)si fonda su ipotesi di un flusso illimitato di dividendi attualizzati al
costo opportunità del capitale proprio. Ovviamente la stima del flusso dei
dividendi è incerta nel lungo periodo perché sono in funzione della
capacità di reddito.
b) limita la stima dei dividenti futuri basandosi sull’assunto della
stabilizzazione dei dividenti al tempo iniziale al tempo 0 in un
contesto di crescita costante al tasso g.
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Metodo Finanziario (P.III.1.35)
2) Il DCF (Discounted Cash Flow) è possibile nella variante:
a) equity side secondo cui il flusso monetario è rappresentato dal
flusso disponibile per gli azionisti da attualizzare al costo dei mezzi
propri;
b) asset side in cui viene attualizzato il flusso monetario operativo
unlevered al tasso wacc.
Il DCF implica l’esistenza di un piano aziendale solitamente predisposto
dal
management.
La
stima
più
appropriata
deve
basarsi
sull’individuazione di un flusso sostenibile nel lungo periodo
considerando anche un tasso di crescita idoneo.
Tale metodo prevede inoltre la stima anche del valore terminale “g” può
essere calcolato:
a) attualizzando per un tempo illimitato il flusso di lungo periodo
(soluzione questa ritenuta più corretta dagli OIV, P. III.1.37);
b) utilizzando un moltiplicatore di uscita ricavato dall’analisi di società
confrontabili coerente in un’ottica di disinvestimento.
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PRINCIPALI APPROCCI METODO FINANZIARIO
Asset Side
Equity Side
con cui viene ricavato il valore,
cd. Enterprise Value [EV], del
capitale economico
indirettamente.
con cui pervengono al valore
del capitale economico,
utilizzando i flussi monetari
spettanti agli azionisti ed
attualizzandoli ad un tasso
▪ Si stima prima il valore del
rappresentativo della
capitale investito operativo,
remunerazione da essi
ossia gli asset, e poi si sottrae attesa.
il valore di mercato della
posizione finanziaria netta.
▪ Si basano
sull’attualizzazione dei
▪ Si basano sull’attualizzazione
dividendi e degli altri flussi
dei flussi di cassa disponibili
di cassa disponibili per gli
per tutti coloro che apportano
azionisti, scontati ad un
risorse finanziarie in azienda
tasso che ne riflette il
grado di rischio
▪ Flussi di cassa disponibili
sono calcolati al lordo degli
▪ I flussi di cassa sono
interessi passivi
calcolati al netto degli
interessi passivi
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PRINCIPALI METODI FINANZIARI
MFAsset Side Sintetici (basati sulla capitalizzazione perpetua di
un flusso di cassa operativo):
V= FCFO / WACC
Dove:
▪ V = Valore dell’Azienda
▪ FCFO = Free cash flow from operation = (FCFF = Free cash
flow to the firm)= è il flusso basato sul reddito operativo
inteso come reddito disponibile per la remunerazione dei
mezzi propri e di terzi, al netto del relativo effetto fiscale e
degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del
tasso di crescita.
▪ WACC = Weighted Average Cost of Capital = rappresenta il
costo medio ponderato del capitale.
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PRINCIPALI METODI FINANZIARI
MFAsset Side Analitici (basati sull’attualizzazione dei flussi di
cassa analiticamente determinati):
V= ∑
Dove:
FCFO
(1+WACC)t
+
VR
▪ V = Valore dell’Azienda
▪ FCFO = Free cash flow from operation = (FCFF = Free cash
flow to the firm)= è il flusso basato sul reddito operativo
inteso come reddito disponibile per la remunerazione dei
mezzi propri e di terzi, al netto del relativo effetto fiscale e
degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del
tasso di crescita.
▪ WACC = Weighted Average Cost of Capital = rappresenta il
costo medio ponderato del capitale.
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PRINCIPALI METODI FINANZIARI
MFES Sintetici (basati sulla capitalizzazione perpetua di un flusso
di cassa netto):
V= FCFE / Ke
Dove:
▪ V = Valore dell’Azienda
▪ FCFE = Free cash flow to equity = è il flusso che residua dopo i
costi operativi, il rimborso dei debiti e relativi oneri finanziari e
anche al netto degli investimenti necessari a garantire il
mantenimento del tasso di crescita dell’impresa.
▪ Ke = rappresenta il costo del capitale proprio.
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PRINCIPALI METODI FINANZIARI
MFAS Analitici (basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa
analiticamente determinati):
n
V= ∑
t=1
FCFE
(1+ke)t
+
VR
Dove:
▪ V = Valore dell’Azienda
▪ FCFE = Free cash flow to equity = è il flusso che residua dopo i
costi operativi, il rimborso dei debiti e relativi oneri finanziari e
anche al netto degli investimenti necessari a garantire il
mantenimento del tasso di crescita dell’impresa.
▪ ke = rappresenta il costo del capitale proprio.
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DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) – UNLEVERED
PRINCIPALI METODI FINANZIARI
W = EV – D
W = equity value dell’azienda
EV = valore del totale delle attività dell’azienda
(Enterprise Value)
D = valore “di mercato” del debito
dove
EV
CF = Flussi cassa attesi
TV = Valore Finale
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Metodo valutazioni comparative di mercato
(P.III.1.38)
Tale metodologia si basa sull’applicazione di moltiplicatori o
“multipli” ricavabili dalle capitalizzazioni di Borsa di società
quotate confrontabili o dalle negoziazioni avvenute con
riferimento a quote di capitale di società confrontabili.
L’esperto deve motivare nel dettaglio i moltiplicatori
individuati soprattutto evidenziare le condizioni di omogeneità
con l’azienda da valutare.
Spesso è utile definire un campione di riferimento di
società confrontabili ( in cui le aziende siano effettivamente
omogenee in termini di redditività, investment rate, crescita,
grado di volatilità dei risultati) e poi individuare con attenzione il
posizionamento dell’azienda da valutare rispetto allo stesso
campione.
La scelta dei moltiplicatori implica poi altre rilevanti
considerazioni.
In
particolare
la
significatività
del
moltiplicatore
implica
omogeneità
fra
numeratore
e
denominatore.
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APPROCCIO DEI MULTIPLI
APPROCCIO DELLE
SOCIETÀ COMPARABILI
Il valore di un’azienda è calcolato sulla base di
moltiplicatori riferiti ad un campione di società
operanti nello stesso settore e giudicate omogenee
APPROCCIO DELLE
TRANSAZIONI
COMPARABILI (DIRECT
MARKET DATA METHOD)
I multipli vengono calcolati con riferimento ad
operazioni di M&A che si sono verificate nel
mercato coinvolgendo società simili a quella
oggetto di valutazione
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