Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ

Punto di vista
27 settembre 2012
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni

Azioni

Hedge funds

Proiezioni a 6 mesi
 Si può paragonare la seconda metà di settembre al risveglio da una festa
troppo generosamente annaffiata? L’analogia non è forse del tutto
esatta, in particolare visti i reali progressi compiuti nella zona euro dopo
il vertice di fine giugno. Ma di sicuro, per l’euforia e le speranze suscitate
dalle varie dichiarazioni, e con la prospettiva di una nuova QE, la
situazione è apparsa ai mercati migliore di quanto non fosse in realtà…
 Ora che l’annuncio del nuovo programma della Fed è stato fatto, ai
mercati sono venuti a mancare gli elementi di stimolo, come
l’anticipazione di iniezioni di liquidità. E la realtà ritorna a galla. Una
realtà peraltro non proprio confortante: impatto scarso o nullo delle
mosse della BCE sull’attività economica della zona euro, ancora in preda
alla recessione per via dei piani di austerità; incertezze negli USA
sull’esito delle presidenziali e sull’entità degli adeguamenti di bilancio che
pesano sulle prospettive del 2013; nuovo rallentamento della crescita in
Cina…
 La caduta dell’ottimismo non significa che fosse infondato. Rispetto
all’inizio dell’estate, almeno una delle principali fonti di incertezza è stata
eliminata, è già questo giustifica in buona parte il movimento osservato
in agosto e settembre: il rischio di disgregazione imminente della zona
euro è passato da rischio reale e crescente a « tail risk ». Non è poco!
 Per il resto, sul percorso verso il miglioramento – che sarà comunque
graduale - ci sono ancora degli ostacoli da superare. Un motivo in più
per guardarsi dall’eccessivo ottimismo?
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
Un QE3 in previsione del « fiscal cliff »
Europa ..................................................................................... 3
Attività ostinatamente fiacca malgrado gli sforzi della BCE
Giappone ................................................................................. 4
La Banca del Giappone segue l’esempio della Fed
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì prima
del giorno di diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche e Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Economie emergenti ............................................................... 4
Persiste il rallentamento in Cina
Mercati
Azionario ................................................................................. 5
Il potenziale di buone sorprese si esaurisce
Obbligazionario ....................................................................... 5
Nuovo calo dei tassi lunghi degli emittenti rifugio
Valutario ................................................................................. 6
Euro ritraccia dopo il rialzo estivo
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
27 settembre 2012
Economia
Stati Uniti
La Riserva Federale non ha deluso le attese degli
investitori e ha annunciato un nuovo piano di acquisto di
bond, il terzo dal 2009. Il quantitative easing 3
consisterà nell’acquisto da parte della Fed di 40 mld di
dollari al mese di Mortgage Backed Securities (MBS),
senza limiti di tempo (contrariamente ai precedenti
programmi). Intervenendo sul mercato delle obbligazioni
che finanziano il settore immobiliare, la Fed concentra i
propri sforzi su un settore chiave per la fiducia delle
famiglie, e che da diversi mesi è ritornato sui binari della
crescita. Una scelta che punta a massimizzare l’impatto
della nuova iniezione monetaria! In effetti, l’efficacia
delle nuove misure di politica monetaria tende a
diminuire con il ripetersi - fino a diventare la norma - del
ricorso a misure “non convenzionali”.
La comunicazione è un altro strumento al quale la banca
centrale può ricorrere e, infatti, la Fed ha annunciato che
intende rafforzare il suo impegno a mantenere i tassi
bassi « almeno fino alla metà del 2015 » precisando che
la politica monetaria resterà molto accomodante « per
un periodo considerevolmente lungo dopo che la ripresa
si sarà rafforzata ». Quindi, anche in presenza di segnali
diffusi di ripresa dell’attività, la Fed non intende reagire
troppo rapidamente e sembra disposta ad aspettare che
la crescita acceleri nettamente al di sopra del potenziale
prima di normalizzare la sua politica monetaria. Diventa
difficile, anche se in teoria è sempre possibile,
immaginare come la Fed possa ammorbidire ancora le
sue
condizioni
monetarie in
caso
di
ricaduta
dell’economia americana… In questo senso, gli annunci
del 13 settembre fanno pensare alle ultime munizioni
sparate da Ben Bernanke e dai suoi colleghi.
Lo scopo di questi annunci è soprattutto quello di
sostenere il morale, dimostrando che la banca centrale è
sempre presente e pronta ad aumentare il sostegno
all’economia attraverso la sua politica monetaria. E’ vero
che dalla primavera l’economia americana tende a
perdere slancio (ISM sotto quota 50, rallentamento della
creazione di posti di lavoro e dei consumi) e gli indicatori
anticipati non preannunciano alcun recupero imminente.
Tra l’altro, due elementi pesano sul clima e sull’attività
vera e propria e fanno di questa fine 2012/inizio 2013 un
periodo a rischio: l’aumento dei prezzi della benzina
(+15% dall’inizio di luglio), che erode il potere d’acquisto
delle famiglie, e le elezioni presidenziali, dal cui esito
dipenderà l’entità dell’inasprimento della politica di
bilancio nel 2013.
Vendite al dettaglio escluse automobili e benzina
(valore, variazione annua) e fiducia dei consumatori
10
120
8
110
6
100
4
90
2
80
0
70
-2
60
-4
-6
ISM manifatturiero e indice SYZ&CO di attività manifatturiera
65
50
93
94 95
96 97 98
99
00 01 02
03
04 05
RET AIL SALES EX AUT O S & G AS YoY %
U. O F MICHI G AN CO NSUMER CO NF I DENCE(R. H. SCALE)
06
07
08
09
10
11
Source: T homson Reuters Datastream
Il livello tuttora debole della fiducia delle famiglie fragilizza la
progressione delle vendite al dettaglio.
60
Questa incertezza, in un quadro già di per sé complesso,
spiega perché la fiducia delle famiglie resta molto bassa
e in questo modo espone i consumi ai rischi di uno choc
negativo. Ecco perché la Fed ha deciso di giocare
d’anticipo per facilitare il superamento di questo periodo
« a rischio », cercando allo stesso tempo di rafforzare la
dinamica
incoraggiante
in
atto
nell’immobiliare
residenziale.
55
50
45
40
35
30
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
SYZ&C O ISM m anufacturing model
ISM m anufacturing index
So urce: D atas tream , B anque SYZ &C O
Non ci sono elementi che indichino che l’ISM manifatturiero stia
per risalire la china…
Questo è l’aspetto più confortante dell’economia
americana dall’inizio dell’anno e che si conferma mese
dopo mese: la netta ripresa dell’attività nel settore delle
costruzioni. I permessi di costruzione e le aperture di
nuovi cantieri sono ai livelli più alti dalla fine del 2008 e
l’indice di attività dei promotori è salito a un picco dal
2006. E non è forse vero che « quando l’edilizia tira tutta
l’economia tira » ?
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
27 settembre 2012
Europa
Dopo l’entusiasmo suscitato dagli annunci della BCE
all’inizio del mese, i primi dati macro di settembre ci
hanno ricordato la dura realtà della zona euro ancora in
preda alla recessione. Nelle ultime settimane la
situazione è nettamente peggiorata in Francia, e questo
è un dato preoccupante perché la seconda economia
dell’Unione rappresenta più del 20% del PIL dell’euro
zona e finora aveva svolto, a fianco della Germania, un
ruolo di stabilizzatore (relativo…).
La prima stima degli indici PMI rivela una caduta
dell’attività sia nel settore industriale che nei servizi,
entrambi a livelli che indicano una sensibile contrazione
dell’attività. La sorprendente buona tenuta degli indici
francesi da giugno ad agosto era apparentemente dovuta
al miglioramento dell’umore dopo il cambio di presidente
e di governo. Una luna di miele durata poco, visto che
con il calo di settembre, l’indice composito (industria +
servizi) è sceso a livelli più coerenti con il
posizionamento della Francia nella zona euro: a metà
strada fra le grandi economie del sud (Italia e Spagna),
in piena recessione, e la Germania, la cui economia più
che contrarsi stagna.
Per le due principali economie europee le prospettive
continuano a peggiorare. Lo dimostrano le indagini
condotte in settembre presso le aziende: le stime sulla
produzione degli industriali francesi sono scese a livelli
che indicano forte pessimismo. Dalla creazione della
serie, nel 1976, un tale livello era stato raggiunto solo in
tre occasioni: nel 1983, nel 1993 e a fine 2008/inizio
2009.
2009 ci ricordano che anche in Germania la tendenza
resta negativa.
E’ vero che con i conti pubblici quasi in equilibrio le
aziende e le famiglie tedesche non sono direttamente
confrontate all’inasprimento delle politiche di bilancio.
Tuttavia, sono comunque indirettamente esposte agli
effetti dell’austerità che dilaga nel sud dell’Europa, e che
presto sarà adottata anche in Francia per rispettare gli
obiettivi di riduzione del deficit. La forte pressione che
grava sui consumatori europei sotto forma di aumento
delle imposte e riduzione delle spese pubbliche si traduce
con la caduta del morale delle famiglie, che fa presagire
un ulteriore calo dei consumi nell’estate, e di
conseguenza l’accelerazione della contrazione del PIL. Le
manifestazioni in Grecia o in Spagna ne sono una
dimostrazione…
PIL, vendite al dettagli (%, variazione annua)
e fiducia dei consumatori
6
5
0
4
-5
2
-10
0
-15
-20
-2
-25
-4
Stime sull’attività degli imprenditori tedeschi e
degli industriali francesi
-30
-6
60
120
115
40
110
-35
96
97
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99
00
01
02
03
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05
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07
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10
11
12
EURO AREA - REAL G DP YoY %
EURO AREA - RET AI L SALES I NF LAT IO N ADJUST ED YoY 3MMA %
EURO AREA - CO NSUMER CO NF I DENCE(R.H.SCALE)
Source: T homson Reuters Datastream
La caduta della fiducia dei consumatori durante l’estate non fa
presagire nulla di buono.
20
105
0
100
95
-20
90
-40
85
-60
80
75
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
G ER - I F O EXPECT AT IO NS
F RA - MANUF ACT URING O UT LO O K(R.H.SCALE)
-80
04
05
06
07
08
09
10
11 12
Source: T homson Reuters Datastream
Per Germania, e ancora di più Francia, il pessimismo è di rigore
nelle stime sull’attività a sei mesi.
Se la situazione per l’economia tedesca è leggermente
migliore - gli indici di attività in settembre si sono
lievemente ripresi dopo la flessione estiva - il quinto
ribasso mensile dell’indice sulla fiducia delle imprese IFO,
e la caduta delle stime ai livelli più bassi dall’inizio del
Dai vari indicatori possiamo dedurre che nella seconda
metà del 2012 il PIL subirà una contrazione di almeno
l’1%, con poche prospettive di miglioramento nel 2013. I
governi dovranno fare i conti con questo difficile contesto
nel completare il dispositivo di difesa dell’euro che la BCE
ha iniziato a costruire. A questo proposito, questa
settimana si apre un periodo di intensa attività, con la
presentazione, in Spagna, del budget 2013, del piano di
riforme strutturali e delle stime sul fabbisogno di
capitalizzazione delle banche e, in Francia, la
presentazione del budget 2013 che dovrà comportare
tagli per 30 mld di euro. Il tutto sullo sfondo
dell’incertezza su momento in cui la Spagna deciderà di
chiedere l’aiuto dell’Europa…
Dopo tre trimestri consecutivi di contrazione del PIL, gli
ultimi aggiornamenti indicano che l’economia inglese ha
chiuso
un
terzo
trimestre
2012
in
(leggero)
miglioramento. Le vendite al dettaglio hanno fatto
registrare un progressivo recupero mentre il numero dei
disoccupati con sussidio di disoccupazione è leggermente
diminuito. La severa cura di austerità sta dando qualche
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dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
27 settembre 2012
risultato e benché per il Regno Unito sarà difficile
rispettare gli obiettivi di riduzione del deficit, le esigenze
di finanziamento del settore pubblico sono comunque
minori rispetto all’anno scorso.
In Svizzera, nella sua sessione trimestrale la BNS non ha
modificato la sua politica monetaria. Ha confermato la
ferma intenzione di difendere il limite di cambio a 1,20
acquistando valuta estera in quantità illimitata. Inoltre,
ha corretto al ribasso le sue previsioni di crescita per il
2012 da 1.5% a 1.0%. Si è allineata poco dopo anche la
SECO, che prevede ora una crescita del PIL dell’1%
contro il precedente 1,4%, e dell’1.4% per il 2013,
contro il precedente 1.5%.
Economie emergenti
I dati macro pubblicati in Cina nelle due ultime settimane
hanno confermato la tendenza che si osserva ormai da
un anno: la crescita rallenta, e per il momento non ci
sono segnali di inversione di rotta. Per l’undicesimo mese
consecutivo, la stima preliminare su uno dei due indici di
attività manifatturiera, l’HSBC, più orientato sulle PMI,
resta debole e si attesta su valori inferiori a 50. Sul
fronte del commercio estero, il saldo della bilancia
commerciale segna un eccedente di USD 26.7 miliardi
ma è ingannevole, in quanto l’andamento delle
importazioni e delle esportazioni, ormai vicino a zero,
riflette chiaramente il rallentamento dell’attività in Cina.
Bilancia commerciale (in miliardi di USD), esportazioni e
importazioni (in %, variazione annuale)
Giappone
In scia alla Fed e alla BCE anche la Banca del Giappone
ha annunciato un nuovo allentamento monetario, con un
aumento del 20% del suo piano di acquisti (a JPY 55.000
mld, ovvero 670 mld di CHF). Tuttavia, fino ad ora,
l’efficacia di queste misure è stata piuttosto limitata per
l’economia e per lo yen, in quanto la BoJ si è concentrata
essenzialmente sull’acquisto di bond governativi, i cui
tassi sono già estremamente bassi, e inoltre le misure
sono state successive agli interventi, più potenti, della
Fed.
80
400
60
300
40
200
20
100
0
0
-20
-100
-40
00
01
02
03
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China - Exports, 3mMAV YoY%
China - Imports, 3mMAV YoY%
China - T rade balance $ bn(R. H.SCALE)
-200
05
06
07
08
09
10
11
12
Source: T homson Reuters Datastream
L’eccedenza commerciale tuttora consistente occulta che da 12
mesi le importazioni e le esportazioni non crescono più.
In India gli indici dei prezzi evidenziano le persistenti
tensioni inflazionistiche, con un rimbalzo dell’inflazione
dei prezzi all’ingrosso e dei prezzi al consumo (cresciuti
di oltre il 10% all’anno).
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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Punto di vista
27 settembre 2012
Mercati
Azionario
Dopo i recenti rialzi sullo sfondo del quantitative easing
negli Stati Uniti, in Europa ma anche in Giappone i
mercati azionari a metà settembre hanno segnato una
battuta d’arresto. Ai timori di deriva sistemica sono
seguiti quelli per la crescita mondiale. In settembre il
clima
economico
in
Germania
è
nuovamente
peggiorato, con indicatori ai valori minimi da febbraio
2010, nonostante gli interventi all’inizio di settembre
della BCE. L’attività industriale continua a perdere
slancio negli Stati Uniti, ma anche in Asia e in Brasile.
Inoltre, non c’è ancora chiarezza sulla richiesta ufficiale
di aiuto da parte di Madrid, mentre i timori
deflazionistici continuano a crescere.
Andamento dei prezzi delle materie prime e del settore
minerario a confronto in Europa dall’inizio dell’anno
parecchio tempo e la cinghia di trasmissione fra
iniezioni
di
liquidità
e
impatto
sulla
ripresa
congiunturale non funziona sempre in maniera ottimale.
L’attenzione rischia ancora una volta di puntarsi sulla
Spagna finché non si troverà una soluzione per il suo
finanziamento. Nelle prossime settimane potremmo
assistere a un ritorno della volatilità.
Obbligazionario
Se l’annuncio del piano della BCE aveva provocato una
marcata diminuzione dei tassi spagnoli e italiani, con un
forte calo del premio per il rischio di disgregazione della
zona euro, l’annuncio del piano di quantitative easing
della Fed ha impattato principalmente i tassi d’interesse
a lungo termine degli emittenti ancora considerati come
porto sicuro (Stati Uniti, Regno Unito, Germania).
L’impegno di mantenere i tassi di interesse molto bassi
per lungo tempo anche di fronte a un’accelerazione
della crescita ha ricordato la fragilità della situazione
economica delle grandi economie sviluppate, il che
mantiene sotto un tetto “virtuale” i tassi di interesse a
lungo termine.
Tassi governativi a 10 anni
8
7
6
5
4
Il ritorno dell’avversione al rischio a metà del mese ha pesato
sulle quotazioni delle materie prime e dei titoli minerari. Dopo
l’annuncio del nuovo piano di quantitative easing l’attenzione
si è di nuovo puntata sull’economia reale. Le notizie
provenienti dalla Cina continuano a suscitare allarme.
Nella seconda metà del mese le performance settoriali
si sono mostrate più equilibrate. In scia al ritorno di
una leggera avversione al rischio, il settore dei consumi
e le società farmaceutiche sono tornate in auge. Più
volatile il settore bancario, penalizzato dalle mediocri
performance delle banche del sud dell’Europa. Le
preoccupazioni per la crescita cinese si riflettono
sull’andamento dei titoli del settore minerario, che
dall’inizio dell’anno segna una performance negativa.
L’andamento dei mercati azionari nelle prossime
settimane sarà principalmente influenzato dal flusso di
notizie economiche. Possiamo rallegrarci di essere
probabilmente scampati al peggio grazie al crescente
coinvolgimento della BCE e della Fed, ma questo non
significa che “il meglio” sia già a portata di mano. Il
ritorno alla crescita rischia di richiedere ancora
3
2
1
JAN
F EB
MAR
APR
MAY
JUN
JUL
AUG
SEP
US T REASURY 10Y RAT E
F RANCE BENCHMARK BO ND 10 YR (DS) - RED.
UK BENCHMARK BO ND 10 YR (DS) - RED. YIELD IT ALY BENCHMARK BO ND 10 YR (DS) - RED. YI
G ERMAN BUND 10Y RAT E
SPAIN BENCHMARK
BO NDReuters
10 YR (DS)
- RED. YI
Source: T homson
Datastream
Dopo l’annuncio del QE 3 della Fed, i tassi lunghi degli
emittenti rifugio sono scesi. I timori sulla sorte della Spagna
hanno provocato un rimbalzo dei tassi spagnoli. I tassi francesi
sono a metà …
Sul fronte delle obbligazioni societarie europee, i titoli
del settore non finanziario hanno segnato il passo,
mentre quelli finanziarie continuano a guadagnare
terreno sull’onda delle iniezioni di liquidità delle banche
centrali.
Valutari
Da agosto a metà settembre l’euro è stato sostenuto da
due fattori: il migliorato sentiment sull’unione
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Punto di vista
27 settembre 2012
monetaria (favorevole all’euro) e la prospettiva di un
novo piano di quantitative easing della Fed (sfavorevole
al dollaro). Questo ha permesso al cambio EUR/USD di
rimbalzare da 1.21 a 1.30. Dopo l’annuncio del
programma di QE della Fed e le nuove incertezze sulla
Spagna, l’euro ha leggermente perso quota, mentre il
dollaro, come avviene regolarmente quando la tensione
sulla zona euro sale, di nuovo svolge la funzione di
moneta rifugio.
Euro contro il dollaro nel 2012
1.36
1.34
1.32
1.30
1.28
1.26
1.24
1.22
1.20
JAN
USD/ EURO
F EB
MAR
APR
MAY
JUN
JUL
AUG
SEP
Source: T homson Reuters Datastream
Leggera flessione dopo una forte rimonta!
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