Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ
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Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ
Puntodivista 7febbraio2012 L’essenziale in un colpo d’occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Troppo bello per essere vero? E’ la domanda che viene da porsi di fronte ai dati macroeconomici positivi che provengono dagli Stati Uniti e al clima quasi euforico che sembra regnare sui mercati obbligazionari europei dall’inizio dell’anno. Eppure sono fatti reali, ed hanno contribuito al recente orientamento positivo assunto dai mercati finanziari. E’ bene tenere presente però che il movimento - fondato su dati concreti - è in gran parte proseguito sull’onda della speranza. Speranza di vedere la crisi dei debiti europei scomparire (per davvero?) con il ritorno della primavera; speranza che la crescita statunitense si mantenga a questo ritmo almeno fino alla fine dell’anno; speranza che le economie emergenti riprendano a crescere a un ritmo più sostenuto. A volte le speranze si realizzano. Ma non sempre è così… E basta che la realtà sia appena al di sotto delle speranze per suscitare un senso di delusione. Il futuro immediato porta con sé numerose incognite che potrebbero intaccare (almeno momentaneamente) queste speranze. E se la ristrutturazione del debito greco non procedesse nel modo sperato? E se un prematuro inasprimento della politica fiscale mettesse fine alla crescita statunitense? E se la recessione della zona euro fosse più profonda di quanto stimato? E se... e se… L’entità delle sfide e delle incognite dei mesi futuri ci spinge a mantenere la testa sulle spalle nonostante questa apertura dell’anno in bellezza sui mercati finanziari. Proiezioni a 6 mesi Economia Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì prima del giorno di diffusione. Pubblicazione del team Ricerche & Analisi Banque SYZ & CO SA Tel. +41 (0)22 819 09 09 [email protected] Autori: Yasmina Barin Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Stati Uniti ...................................................................... 2 Ancora buone sorprese! Ma fino a quando? Europa ............................................................................ 3 Non farsi illusioni Giappone ....................................................................... 4 Primo deficit commerciale in 30 anni! Economie emergenti ...................................................... 4 Attività in ripresa dall’inizio dell’anno Mercati Azionari .......................................................................... 5 Attenzione al possibile ritorno della volatilità Obbligazioni ................................................................... 5 Prosegue la discesa dei tassi europei Valutari ......................................................................... 6 Fed/BCE: la gara (dei bilanci) continua Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Puntodivista–7febbraio2012 2/6 Economia dell’economia iniziata a metà 2009, ponendo fine all’incerta e frustrante fase di « jobless recovery ». Stati Uniti VARIAZIONE DEL NUMERO DI DIPENDENTI NELL’ARCO DI 12 MESI E INDICE COMPOSITO DELL’OCCUPAZIONE NELLE 4 60 INDAGINI ISM Nelle ultime settimane i dati macroeconomici statunitensi hanno continuato a sorprendere in positivo, evidenziando la crescita generalizzata dell’economia e perfino il rafforzamento del mercato del lavoro. Su questo sfondo, le stime e i commenti della Riserva Federale, sempre prudente sulla ripresa in corso, sono quasi sembrati sfasati rispetto alla realtà. Infatti, dopo il nuovo rialzo, gli indici di attività - sia nell’industria sia nei servizi - si trovano ormai a livelli che indicano una crescita del PIL nettamente superiore al 2%. Un ritmo che sembrava inimmaginabile solo qualche mese fa! Nel medio termine, i timori per l’eventuale ricaduta dell’economia statunitense sembrano superati, e la ripresa sembra dotata di una dinamica interna. 65 6 60 4 55 2 50 0 45 -2 40 -4 35 -6 04 05 06 07 08 09 55 0 50 -2 45 -4 40 -6 35 -8 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 30 2012 Nonfarm payrolls chg (millions, sum 12m) So urce: B lo o m berg, B anque SYZ&CO C omposit employment ISM index INDICE ISM COMPOSITO (MFG+SERVIZI) E PIL 00 01 02 03 US - IS M C ompos ite US - GDP, YoY% (R .H.S C A LE) 2 10 11 S ource: Thomson R euters Datastream Negli ultimi due mesi gli indicatori di attività si sono nettamente ripresi ed evidenziano l’accelerazione della crescita all’inizio del 2012. L’ipotesi è corroborata dal rafforzamento del mercato del lavoro, una condizione imprescindibile per garantire l’espansione durevole dell’economia. In gennaio, il totale dei posti di lavoro creati è salito a 243.000, una cifra sufficiente per sostenere il calo della disoccupazione osservato da settembre: il tasso è sceso dal 9.1% all’8.3% in cinque mesi! Un dato confermato dal netto calo delle iscrizioni settimanali nelle liste di disoccupazione delle ultime settimane, e in linea con il marcato miglioramento degli indici relativi all’occupazione delle inchieste ISM. Finalmente, il tanto atteso miglioramento del mercato del lavoro potrebbe sancire la ripresa La crescita dell’occupazione accelera e le ultime rilevazioni - sia nell’industria sia nei servizi - indicano il perdurare di questa tendenza. Quindi ora sembra plausibile che la crescita statunitense nel 2012 possa mantenersi intorno ai livelli del quarto trimestre 2011 (2.8% annualizzato secondo la prima stima), almeno fintanto che resteranno in vigore gli aiuti fiscali, cosa che non potrà durare in eterno ma - si spera - almeno fino alle prossime elezioni presidenziali del 6 novembre. Tuttavia, nonostante l’apprezzato rafforzamento del mercato del lavoro, l’economia statunitense non si è ancora ripresa dallo scoppio della bolla del credito del decennio precedente, e questo la rende tuttora fragile e molto dipendente dal quadro congiunturale (prezzo dell’energia, sostegno delle politiche monetarie e di bilancio). Questo è quanto emerge dal messaggio rilasciato dalla Fed dopo l’ultima riunione. In controtendenza rispetto al flusso di notizie economiche, la banca centrale ha mantenuto toni marcatamente prudenti sui livelli e sulle prospettive dell’economia. Per l’anno in corso prevede una crescita del PIL fra il 2.2% e il 2.7%, con una disoccupazione fra l’8.2% e l’8.5%, senza tensioni inflazionistiche. Di conseguenza, la Fed ha ritenuto necessario (o utile) ritardare ancora la scadenza entro cui prevede di rialzare il tasso di riferimento: da metà 2013 è stata portata a fine 2014. Sembra che Ben Bernanke e il FOMC non vogliano correre il rischio di incrinare la ripresa per via di eventuali congetture sul rialzo dei tassi… Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Puntodivista–7febbraio2012 Europa Come per l’economia statunitense, anche nell’eurozona i dati economici dell’inizio dell’anno hanno superato le previsioni. Ma in questo caso quello che si rileva è l’interruzione della fase di peggioramento congiunturale iniziata nella seconda metà del 2011. Per porre fine al vortice che trascinava a fondo l’economia del vecchio continente c’è voluta una combinazione di diversi fattori: 1. L’accordo di principio fra i dirigenti europei sulla convergenza a livello europeo fra le politiche di bilancio, e sulla necessità di dotarsi di regole più stringenti per la gestione dei conti pubblici; 2. L’ingente intervento della Banca Centrale Europea, che a fine dicembre, con un’operazione di finanziamento a tre anni da circa 500 mrd di EUR, ha iniettato nel sistema finanziario una massiccia dose di liquidità per porre fine al « credit crunch » strisciante che soffocava l’attività; e infine, 3. Il miglioramento delle prospettive nel resto del mondo grazie al quale la zona euro potrà fare affidamento sul sostegno della domanda estera (facilitato dall’indebolimento dell’euro) per controbilanciare la debole domanda interna. Ed è qui che è importante relativizzare: questo insieme di notizie - per quanto positive e addirittura inimmaginabili solo pochi mesi fa - delinea un quadro che basterà solo ad evitare il baratro verso il quale la zona euro sembrava dirigersi: una forte recessione, accompagnata da crescenti tensioni sui mercati del debito. L’elettrochoc, alla fine di dicembre, ha permesso all’economia di tornare su un binario meno pericoloso, ma il percorso è tutt’altro che privo di ostacoli! Infatti, le prospettive di crescita nel 2012 per la zona euro sono lungi dall’essere rosee. Il sud dell’Europa, in particolare l’Italia e la Spagna, non potranno sfuggire alla recessione acuita dal piano di austerità in atto. La Francia, anch’essa nella morsa dell’inasprimento della politica fiscale, per il momento edulcorato dall’imminenza delle elezioni presidenziali, potrà ritenersi fortunata se durante il 2012 riuscirà a registrare una crescita, anche minima, del suo PIL. Rimane solo la Germania, e alcune rare economie europee aperte sul commercio globale e i cui conti pubblici sono relativamente sani (come i Paesi Bassi o la Finlandia) che sembrano in grado di mantenersi a galla, ed eviteranno forse al PIL della zona euro di subire una contrazione nel 2012. DISOCCUPAZIONE IN EUROPA 12 22 11 20 10 18 9 65 60 55 50 45 40 35 30 2007 GER 2008 FRA 2009 ITA 2010 SPA 2011 16 14 8 12 7 10 6 8 5 90 91 92 93 94 95 96 EMU - Unemployment rate GER - Unemployment rate FR A - Unemployment rate EMU 24 6 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 ITA - Unemployment rate S PA - Unemployment rate(R .H.S C A LE) 11 S ource: Thomson R euters Datastream La disoccupazione cresce in tutta Europa tranne che in Germania. INDICI PMI DI ATTIVITÀ COMPOSITI (MFG+SERVIZI) 25 2006 3/6 2012 So urce: B lo o mb erg , B anq ue SY Z&CO La spirale negativa del 2011 si è interrotta. Ma le prospettive di crescita restano molto deboli… Nel 2012 la domanda interna sarà esposta a forti pressioni dovute a una somma di fattori: tagli alla spesa pubblica, aumento della pressione fiscale, progressione della disoccupazione che nella zona euro ha superato il picco del 2010. Se quest’anno ci sarà crescita, sarà dovuta alla domanda estera, ecco perché la buona tenuta dell’economia statunitense, e le buone prospettive delle economie emergenti rappresentano per la zona euro un prezioso sostegno. L’indebolimento dell’euro dovuto all’allentamento della politica monetaria della BCE, rappresenta, su questo sfondo, una condizione particolarmente positiva. Ma in termini di vigore economico, anche nello scenario più ottimista, il quadro d’insieme resta purtroppo assai fosco … I dati sul PIL britannico del quarto trimestre 2011 confermano le difficoltà del Regno Unito, la cui crescita, da 18 mesi, è soffocata dal risanamento delle finanze pubbliche attuato a spron battuto. Negli ultimi tre mesi dell’anno il PIL ha mostrato una Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Puntodivista–7febbraio2012 contrazione dello 0.2%. E negli ultimi 12 mesi è cresciuto solo dello 0,8%, il che rivela una stagnazione dell’attività dopo l’entrata in vigore del piano di austerità. Una piccola speranza viene dal miglioramento della congiuntura globale, che potrebbe sostenere l’attività industriale attraverso le esportazioni, e questo probabilmente spiega il lieve aumento degli indici di attività osservato in gennaio. Ma la domanda interna rischia di restare depressa ancora a lungo… In Svizzera, i settori industriali rivolti all’export stentano a trarre pienamente beneficio dal rafforzamento della domanda estera a causa del franco tuttora forte. Pertanto, l’indice PMI di attività manifatturiera, inizialmente stimato sopra quota 50 in dicembre (dunque in territorio di crescita) è stato successivamente corretto al ribasso a 49.1, e in gennaio il dato è sceso a 47.3. Segno che nel contesto attuale la crescita svizzera si fonda ancora sulla domanda interna piuttosto che sulle esportazioni… Giappone Il 2011 entrerà probabilmente negli annali della storia innanzitutto, ovviamente, per il terremoto dell’11 marzo e le sue ripercussioni. Ma anche (almeno per gli economisti…) come l’anno del primo deficit commerciale registrato dall’economia giapponese negli ultimi trenta. Infatti, le esportazioni hanno subito un forte calo a causa delle ricadute del terremoto sulla catena di produzione, ma anche del brusco calo della domanda proveniente dall’Europa e del rafforzamento dello yen, salito a nuovi record. Le importazioni sono invece in progressione, gonfiate dall’aumento dei prezzi dell’energia e dal fabbisogno di materie prime per la ricostruzione post-tsunami. A cavallo con il nuovo anno gli indici di attività delle principali economie emergenti si sono orientati verso l’alto. Dopo la fase di peggioramento che ha fatto temere il brusco atterraggio dell’economia, la prospettiva di un allentamento delle condizioni monetarie sembra avere ridato ossigeno all’industria cinese. L’indice dei direttori agli acquisti del settore manifatturiero cinese si è stabilizzato appena sopra 50, segno che il settore ha recuperato una dinamica positiva. In Brasile, dopo la brusca frenata dell’estate, l’attività industriale si è stabilizzata grazie alla tempestiva reazione della banca centrale che ha iniziato a ridurre i tassi d’interesse sin dalla fine di agosto. Infine, in India, dopo il marcato rallentamento estivo, il semplice annuncio - da parte della banca centrale - della fine del ciclo di rialzo dei tassi, insieme all’accenno di flessione dell’inflazione, sono bastati a ridare slancio all’industria, riportando l’indice PMI vicino ai livelli dell’anno scorso. PMI MANIFATTURIERO IN CINA, IN BRASILE E IN INDIA 65 60 55 50 45 40 35 2006 BRA Economie emergenti 4/6 2007 C HI 2008 IND 2009 2010 2011 2012 So urce: B anque SYZ & C O Dopo il vuoto d’aria a metà dell’anno, l’attività nei paesi emergenti si sta rafforzando. Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Puntodivista–7febbraio2012 Mercati Azionari I mercati azionari hanno continuato la loro marcia al rialzo, sostenuti da una serie di indicatori economici favorevoli. I dati congiunturali positivi dagli Stati Uniti (accelerazione dell’attività nei servizi, aumento degli ordini all’industria manifatturiera, ottime cifre sull’occupazione) si sono sommati alle prospettive di allentamento monetario su scala globale (segnali provenienti dai paesi emergenti, dichiarazioni rassicuranti della Fed e iniezioni di liquidità in Europa). Infine, in Europa, dal fronte del debito sovrano arrivano segnali distensivi, con gli spread sul credito fra Germania e paesi del sud in costante riduzione. ANDAMENTO DEL CORSO DEI METALLI INDUSTRIALI E QUOTAZIONI DEI TITOLI MINERARI A CONFRONTO DA GENNAIO 2001 5/6 prospettava alla fine del 2011, la crescita mondiale resta secondo noi fragile, e il sentiment potrebbe cambiare da un momento all’altro. La sorte della Grecia, un tema meno bersagliato dai media negli ultimi tempi, potrebbe tornare alla ribalta e causare un’altra ondata di preoccupazione. Infatti, il paese non ha ancora comunicato la sua risposta in merito alle modalità proposte dall’Unione Europea e dal Fondo Monetario in cambio del secondo piano di aiuti. Il fallimento del negoziato potrebbe sfociare sul default della Grecia per l’impossibilità a rimborsare le obbligazioni emesse, e minacciare la sua permanenza nella zona euro. E quale sarebbe la resilienza del mercato azionario se il flusso di buone notizie economiche si esaurisse? Dopo l’aumento tattico degli attivi a rischio deciso all’inizio dell’anno, queste considerazioni ci hanno portato ad adottare una politica d’investimento ponderatamente più prudente. Obbligazionari Le grandi tendenze del mercato obbligazionario emerse alla fine del 2011 si sono mantenute anche nelle due ultime settimane. I tassi a lungo termine degli emittenti percepiti come più sicuri si sono mantenuti stabili e vicini ai minimi storici a causa delle politiche monetarie sempre più accomodanti sulle due sponde dell’Atlantico. Negli Stati Uniti, la volontà espressa dalla Fed di mantenere i tassi a breve a zero almeno fino alla fine del 2014 ha troncato qualsiasi speculazione su un eventuale rialzo dei tassi lunghi…. In Europa, le deboli prospettive di crescita e il previsto perdurare del ciclo di allentamento monetario hanno mantenuto i tassi decennali tedeschi sotto il 2%. Nel Regno Unito, la prospettiva di una nuova raffica di acquisti di bond da parte della Banca d’Inghilterra ha mantenuto sotto pressione i tassi d’interesse a lungo termine. Come prevedibile, si nota una forte correlazione fra l’andamento del corso dei metalli industriali e le quotazioni delle società minerarie. Le buone notizie economiche unite alle iniezioni di liquidità nei paesi emergenti hanno giocato a favore degli attivi rischiosi. Nell’ottica settoriale, i titoli finanziari e ciclici hanno continuato a mettersi in luce. Gli operatori prediligono i titoli che hanno le carte in regola per approfittare del (relativo) miglioramento del panorama economico mondiale. Viceversa, i titoli ritenuti beni rifugio (telecomunicazioni, farmaceutici, agroalimentari) sono rimasti in ombra. I tecnologici americani quotati al Nasdaq sono saliti sull’onda dei buoni risultati e dell’attesa quotazione in borsa di Facebook, sfiorando i livelli record del 2007. Dopo l’eccellente traiettoria di gennaio ci aspettiamo un percorso più accidentato nelle prossime settimane. Sebbene riconosciamo che il quadro generale sia meno fosco rispetto a quanto si Nella zona euro, gli spread sui tassi fra la Germania e gli altri paesi membri hanno continuato a ridursi. Le liquidità iniettate in dicembre nel sistema finanziario dalla Banca Centrale Europea sembrano riuscite a ridurre le tensioni sui mercati del debito sovrano, in particolare spingendo le banche a reinvestire le liquidità nell’acquisto di obbligazioni che offrono rendimenti attrattivi. Il tasso decennale spagnolo è così tornato ai livelli più bassi da oltre un anno, come quello belga e irlandese. E’ proseguita anche la discesa dei tassi italiani, particolarmente vistosa sulle scadenze brevi. Prima dei prossimi tre mesi, che saranno cruciali per i mercati obbligazionari in quanto vedranno l’Italia e la Spagna lanciare importanti operazioni di rifinanziamento, dovremo superare un altro ostacolo imminente: il negoziato attualmente in corso sul debito greco. La soluzione dovrà obbligatoriamente essere trovata prima della metà di marzo, e più probabilmente prima del vertice europeo in agenda Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Puntodivista–7febbraio2012 per l’inizio del prossimo mese. E un volta digerito l’esito, la definitiva scomparsa di questa spada di Damocle non potrà che essere benefica per i mercati. TASSI DECENNALI EUROPEI 8 7 6/6 organismi aumenta il volume del suo bilancio più rapidamente dell’altro (attraverso operazioni di rifinanziamento a breve o lungo termine, o operazioni di quantitative easing…), provoca un indebolimento della sua moneta rispetto all’altra. Una sorta di competizione in cui la posta in gioco è l’espansione del bilancio, e in cui la BCE sembra avere più carte da giocare rispetto alla Fed. Possiamo aspettarci un nuovo episodio di debolezza dell’euro nei prossimi mesi… VARIAZIONE DEL CAMBIO EURO/DOLLARO E DEL RAPPORTO 6 FRA IL VOLUME DEI BILANCI DELLA FED E DELLA BCE 30% 5 40% 25% 4 30% 20% 15% 3 20% 10% 5% 2 10% 0% 1 2010 2011 GER FR A ITA S PA B EL IR E S ource: Thomson R euters Datastream I tassi a lungo termine della Germania dall’estate sono già a livelli minimi, ma nelle ultime settimane, dopo i picchi dell’ultimo periodo, si è sensibilmente ridotto lo spread sui tassi degli altri paesi europei. Valutari Dopo essere sceso nettamente sotto quota 1.30 contro il dollaro, l’euro si è avvicinato a 1.31 alla fine di gennaio. I toni più accomodanti del previsto della Fed, infatti, hanno provocato l’indebolimento del biglietto verde nei confronti della maggior parte delle monete. In generale, sono ancora le politiche monetarie delle diverse banche centrali a guidare l’andamento delle monete, e questo è particolarmente vero nel caso del cambio euro/dollaro. Da un lato, un buon indicatore della tendenza è costituito dal differenziale dei tassi d’interesse a breve termine, ma lo stesso vale per l’andamento comparato dei bilanci della Fed e della BCE: quando uno dei due -5% 0% -10% -15% -10% -20% -25% Jan-10 -20% Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 So urce: ECB , Fed, Datastream , B anque SYZ&CO EUR/USD YoY chng FED /BC E balance sheet ratio YoY chng RHS Ora che i tassi d’interesse delle banche centrali sono già a zero o quasi, è il parametro quantitativo della politica monetaria (il volume dei bilanci delle banche centrali) a guidare l’andamento delle rispettive monete. Dal canto suo il franco svizzero si è pericolosamente avvicinato al limite di 1.20 contro l’euro (1.2032) per effetto del colpo inferto alla credibilità della BNS in seguito all’”affaire” Hildebrand. Lo yen ha registrato una nuova fase di rafforzamento avvicinandosi a quota 76 nei confronti del dollaro. Infine, la maggior parte delle monete emergenti favorita dalla rinnovata propensione al rischio degli investitori - è rimasta bene orientata. Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.