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Settembre 2016
L’APPUNTAMENTO MENSILE CON IL TEAM MULTI-ASSET
ASPETTI SALIENTI
•• I dati pubblicati a luglio hanno confermato
il rimbalzo dell'economia statunitense
registrato
a
giugno,
scongiurando
temporaneamente la minaccia di un forte
rallentamento della maggiore economia
mondiale nel breve termine. A parte alcune
eccezioni, in generale l'economia globale
sta crescendo a un tasso accettabile, ma
non elevato. Nel mondo emergente stiamo
assistendo a trend di miglioramento per
alcuni degli anelli deboli della catena negli
ultimi anni.
•• Settembre potrebbe segnare un punto di
flesso per le recenti tendenze del mercato :
non prevediamo una marcata inversione
di tendenza, semplicemente una pausa.
In questo contesto l'indebolimento del
dollaro potrebbe cessare, i tassi dovrebbero
aumentare leggermente, gli spread non
dovrebbero contrarsi ulteriormente e la
sovraperformance dei mercati emergenti
potrebbe essere messa in discussione.
•• Da gennaio la solida performance dell'oro
è stata trainata dall'avversione al rischio di
inizio anno e dal forte calo dei rendimenti
reali, dovuti all'approccio prudente assunto
dalla Federal Reserve. In futuro, quando la
Federal Reserve incomincerà a rivalutare
il suo orientamento monetario, con ogni
probabilità l'avversione al rischio sarà favorita
dalla crescita dei rendimenti reali. In questo
scenario c'è da aspettarsi che anche l'oro sia
soggetto a pressioni.
Sentiment di rischio globale
Propenso al rischio
Avverso al rischio
Preferenza per classe di attivi
Azioni
Titoli di Stato
Credito
Luc
Filip
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Head of Wealth
Management Investments
Macroeconomic
Strategist
Multi-Asset
Strategist
Economist
L'ultimo sorso dal calice della Fed
E fin qui tutto bene. Da metà febbraio i timori di una recessione sono diminuiti,
i prezzi del petrolio si sono stabilizzati, le economie dei mercati emergenti si
sono assestate e i titoli rischiosi hanno fatto registrare buone performance,
sorprendendo la maggior parte di noi. Dimentichiamoci dei livelli di valutazione e
dei rischi geopolitici, poiché una politica monetaria molto lassista ha fatto salire i
prezzi. Se questo è servito a posticipare o a ridurre le pressioni deflazionistiche,
non è bastato (per l'ennesima volta) a reflazionare l'economia. In altre parole, i
guai e le preoccupazioni non sono finiti, sono solo stati nuovamente "affogati" nel
capiente calice della Fed.
Di conseguenza, a nostro parere le intenzioni della Fed continuano a essere il
principale rischio e motore del mercato. È un circolo vizioso : le aspettative
del mercato sull'orientamento della politica monetaria statunitense rendono
piuttosto difficile per la Fed normalizzare i tassi senza automaticamente
scatenare l'incertezza che, per contro, spingerebbe a fare marcia indietro.
Fortunatamente le parole non hanno un prezzo, e sospettiamo che i membri
della Fed ricorreranno alla retorica per allentare/ridurre i margini, o quanto meno
per ricreare un po' di incertezza sulle loro intenzioni.
Considerato il forte consenso attualmente espresso dalle principali banche
centrali verso un atteggiamento accomodante, potrebbero bastare pochi dati
positivi sull'economia statunitense, soprattutto sul mercato del lavoro, i salari o
l'inflazione, per generare una revisione dei tassi degli attivi da parte di una Fed
più aggressiva. Se abbiamo visto giusto, settembre potrebbe segnare un punto di
flesso per le recenti tendenze del mercato : non prevediamo una marcata inversione
di tendenza, semplicemente una pausa. In questo contesto l'indebolimento del
dollaro potrebbe cessare, i tassi dovrebbero aumentare leggermente, gli spread
non dovrebbero ridursi ulteriormente e la sovraperformance dei mercati emergenti
potrebbe essere messa in discussione.
Anche se nel complesso continuiamo a mantenere una lieve predilezione per il
rischio, stiamo ridistribuendo le nostre preferenze tra le classi di attivi, in modo da
poter fare l'ultimo sorso dal calice della Fed. La strategia consiste nel concentrare
il nostro budget di rischio in azioni europee (soprattutto bancarie), obbligazioni
HY a breve duration e debito dei paesi emergenti in valuta locale, che presentano
ancora un potenziale di crescita, nonché nel ridurre gli attivi con un profilo di
rischio/rendimento al momento asimmetrico, come le azioni USA, il credito
IG, le obbligazioni dei paesi emergenti in valuta forte o l'oro, che comportano
ancora un certo grado di rischio, ma nello scenario economico attuale e in base
alla valutazione degli attivi non hanno un potenziale di crescita significativo.
Questa ridistribuzione del rischio, che comporta la vendita/riduzione degli attivi
"a rischio" più costosi e la parziale riallocazione verso titoli meno cari, potrebbe
essere considerata in linea con la raccomandazione del mese scorso di comprare
protezione a basso costo, mantenendo invariato l'orientamento generale del
portafoglio in termini di rischio. Questo dovrebbe rendere meno amara la fine
della festa, ora che il volume è già stato abbassato e forse presto porteranno via
anche lo spumante. Almeno temporaneamente.
Fabrizio Quirighetti
Macroeconomic Strategist
1
SYZ Wealth Management
Tel. +41 (0)58 799 10 00 - [email protected]
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Settembre 2016
Sintesi del panorama economico
Trend e livello del PMI manifatturiero
57
56
55
54
53
52
Markit PMI manufacturing level
L'economia globale è entrata in un altro periodo di tregua. I dati
sull'economia statunitense indicano un rimbalzo, dopo la fase
di debolezza della primavera. L'Europa continua a seguire il suo
percorso dinamico di crescita ciclica. La Cina e il mondo emergente
in generale si sono stabilizzati. L'inflazione sta crescendo in modo
molto graduale e dissipando i timori deflazionistici, ma non in
modo sufficiente a modificare l'atteggiamento ultra-accomodante
delle banche centrali. Ciononostante, lo scenario continua a essere
quello di una crescita nominale disperatamente debole nel mondo
sviluppato, creando una dinamica fragile e sensibile a qualunque
scossa negativa. Come è accaduto nel passato recente, questi
periodi di tregua potrebbero avere vita breve, in assenza di un
momentum ciclico sottostante a livello globale. Questa tregua
estiva è comunque benvenuta, dopo le preoccupazioni sulla crescita
del primo semestre dell'anno.
GER
US ISM mfg
CAN
IND
ITA
51
MEX
SPA
50
49
IDO
48
47
KOR
FRA
UK
US
CHI
S.AFR
JPN RUS
HKG
TUR
BRA
46
45
44
Crescita
43
Markit PMI manufacturing 3M chng
-5
-4
I dati pubblicati a luglio hanno confermato il rimbalzo dell'economia
statunitense registrato a giugno, scongiurando temporaneamente
la minaccia di un forte rallentamento della maggiore economia
mondiale nel breve termine. A parte alcune eccezioni, in generale
l'economia globale sta crescendo a un tasso accettabile, ma
non elevato. Nel mondo emergente stiamo assistendo a trend
di miglioramento per alcuni degli anelli deboli della catena
negli ultimi anni.
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Fonte : Markit, SYZ Asset Management
“
L'economia globale sta
attraversando un altro periodo
di tregua che potrebbe avere
vita breve vista l'assenza di un
momentum ciclico sottostante.
Inflazione
È ancora in atto un graduale processo di reflazione, favorito
dalla crescita e dal rimbalzo dei prezzi dell'energia. I paesi core
dell'eurozona hanno registrato una ripresa della crescita, con
una lievissima dinamica positiva, mentre per ora le economie
periferiche restano in una situazione deflazionistica. Negli Stati
Uniti il trend è favorito anche dal graduale aumento dell'inflazione
salariale. Ciononostante, il quadro inflazionistico globale
delinea una situazione particolarmente debole.
”
Adrien Pichoud
Economist
Trend inflazionistico e deviazione
dall’obiettivo della Banca centrale
6
Inflation deviation from
central bank target
Posizione della politica monetaria
In questo contesto di crescita fragile e deboli pressioni inflazionistiche,
le banche centrali non possono far altro che mantenere il loro
atteggiamento estremamente accomodante. L'attuale tregua degli
indici di attività, associata al trend inflazionistico leggermente
positivo, potrebbe indurre la Fed a considerare un nuovo aumento
dei tassi nei prossimi mesi. Tuttavia, il contesto è così fragile che
eventuali delusioni sul fronte del lavoro o dell'inflazione potrebbero
spingerla a conservare un approccio prudente.
-3
BRA
5
TUR
4
3
NOR
2
RUS
IND
S.AFR
1
-9
-8
-7
-6
-5
-4
IDO
-3
-2
0
CAN
-1 0
1US 2
3
-1SWE
TWA
MEX
AUS
EMU
-2
4
5
6
UK
CHI SWI
JPN KOR
-3
-4
-5
-6
Yearly inflation 12m change
Fonte : Markit, SYZ Asset Management
2
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Settembre 2016
Economie avanzate
Economie emergenti
Nelle ultime settimane gli indicatori statunitensi hanno continuato
a essere rassicuranti e sembra che l'economia sia tornata a seguire
un trend leggermente espansionistico, con un lieve aumento
dell'inflazione di prezzi e salari. Tuttavia, la mancanza di un
momentum ciclico continua a rendere difficile il compito della Fed
di prendere una decisione sui tassi, considerata la fragilità del
trend attuale.
Nel mondo emergente si sono confermati i trend attuali : la
stabilizzazione della crescita in Cina, un rallentamento contenuto
in India e Messico, un ulteriore peggioramento in Sudafrica e i
primi segnali di un assestamento dell'attività in Brasile e Russia.
Negli ultimi due paesi l'inflazione resta eccessivamente alta e per il
momento impedisce alle rispettive banche centrali di allentare una
politica monetaria rigorosa.
Nel Regno Unito, le prime misure seguite al sentiment post-Brexit
e l'attività hanno confermato l'impatto marcatamente negativo del
voto a favore dell'uscita dalla UE, che ha già scatenato una forte
reazione sul piano della politica monetaria. Nell'eurozona, dai
primi sondaggi sono emersi effetti negativi limitati (se presenti)
del voto sulla Brexit. La Germania mantiene la sua centralità ; la
Francia e l'Italia seguono a distanza, ma beneficiano del contesto di
sostegno europeo.
L'economia turca, sebbene continui a crescere, risente ancora
del calo del turismo, che i disordini politici non faranno altro
che aggravare. Con un forte disavanzo delle partite correnti e la
minaccia di un downgrade da parte di Moody's, i rischi di ribasso
restano elevati.
In Giappone l'attività è ancora debole, ma di recente sono emersi
segnali di una modesta ripresa, favorita dalle prossime agevolazioni
fiscali. In Australia, l'aumento dei prezzi delle materie prime, la
stabilizzazione della Cina e il costante allentamento della politica
monetaria stanno favorendo una solida crescita economica.
Economist
Adrien Pichoud
Le recenti sorprese economiche hanno influito positivamente sul mondo sviluppato
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Jan-15
Apr-15
US
Jul-15
EURO AREA
Oct-15
UK
Jan-16
Apr-16
Jul-16
JAPAN
Fonte : Citi, Bloomberg
3
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Settembre 2016
Gruppo di strategie d’investimento : Principali conclusioni
Rischio e duration
I timori per la Brexit e la crisi delle banche italiane sembrano
appartenere al passato. Le principali banche centrali di tutto il
mondo hanno consolidato il loro atteggiamento accomodante e la
crescita economica sta migliorando, soprattutto in Europa, mentre
le pressioni inflazionistiche restano sopite e fattori di rischio come
le elezioni negli Stati Uniti e il referendum in Italia sono ancora
lontani. Inoltre, gli investitori hanno mantenuto una posizione
ribassista troppo a lungo e sono rimasti in disparte mentre i
mercati salivano. Ora molti di loro si sono finalmente resi conto che
il mondo non è il luogo cupo che era all'inizio dell'anno e hanno
deciso di puntare su attivi rischiosi "finché qualcuno non spegnerà
la musica." Trovandoci dalla parte giusta del rally del mercato,
ovvero avendo ottimizzato la nostra propensione al rischio al
momento giusto, abbiamo preso la difficile decisione di concederci
un ultimo ballo prima di lasciare la sala. La nostra visione è basata
sul fatto che per quanto l'attività economica stia migliorando,
quanto meno nel brevissimo termine non sarà abbastanza forte da
suscitare preoccupazioni per l'aumento dei tassi USA. Inoltre, gli
indicatori tecnici dei principali mercati azionari evidenziano che ci
sono i presupposti per un ulteriore aumento dei guadagni, il che
significa che anche l'investitore più prudente è diventato un po'
avido. Non è impensabile, dunque, che questo mercato compiaciuto
e persino bizzarro duri un po' più a lungo del previsto. È per questo
che manteniamo una lieve preferenza per il nostro livello di rischio.
Per quanto riguarda la duration, il nostro atteggiamento negativo
resta invariato. Anche se non siamo eccessivamente preoccupati
per i mercati obbligazionari, non ne siamo neanche entusiasti visti
gli attuali livelli di rendimento.
“
Per quanto riguarda l'high yield,
in questa fase il segmento a breve
duration del mercato statunitense
riscuote consenso.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
Mercati azionari
”
Non abbiamo cambiato la nostra visione dei mercati azionari
con riferimento alle valutazioni delle azioni. L'aumento delle
quotazioni azionarie è stato accompagnato dal calo dei rendimenti
obbligazionari, mentre gli utili delle società sono rimasti modesti,
lasciando sostanzialmente invariati i livelli dei premi di rischio
azionari. Per quanto riguarda gli aspetti positivi, sul fronte degli
utili societari stiamo vedendo i primi segnali di miglioramento.
Sebbene nel corso dell'anno la crescita degli utili sia rimasta
negativa in tutti i mercati azionari occidentali, in media gli utili
realizzati sono stati maggiori rispetto alle previsioni degli analisti.
È un dato decisamente incoraggiante e, considerati i livelli base,
potremmo anche riscontrare una crescita positiva degli utili su
base annua dal tardo autunno in avanti. Tuttavia, per le azioni dei
mercati sviluppati finora gli analisti non hanno modificato le loro
previsioni. Nei mercati emergenti, peraltro, le revisioni degli utili da
parte degli analisti sono state di segno positivo. È successo poche
volte dal 2010 e questo crea un contesto fondamentale molto
positivo per l'attuale tema azionario dei mercati emergenti "macrodriven". Sul fronte azionario, i due cambiamenti più importanti a
livello di valutazione sono stati il declassamento degli Stati Uniti
e la rivalutazione del Regno Unito. Il fatto che, dopo il referendum
sulla Brexit, per molti investitori le azioni statunitensi siano stati il
mercato azionario sviluppato di default è motivo di preoccupazione.
La volatilità implicita delle azioni statunitensi è rimasta ai minimi
storici per gran parte dei due mesi passati, evidenziando una buona
dose di compiacimento del mercato.
Inoltre, due dei tre potenziali fattori di rischio che potrebbero
sconvolgere il sentiment del mercato prima della fine dell'anno sono
legati agli Stati Uniti (la Fed e le elezioni presidenziali). Per quanto
riguarda il Regno Unito, lo scorso mese abbiamo già evidenziato
la maggiore appetibilità di alcune parti del mercato, in particolare
l'edilizia residenziale, le azioni legate al settore delle costruzioni e
il valore dell'offerta nei servizi finanziari. A questo ha fatto seguito
un upgrade nel nostro atteggiamento verso il mercato.
“
Da gennaio la solida performance dell'oro è
stata trainata dall'avversione al rischio di inizio
anno e dal forte calo dei rendimenti reali, dovuti
all'approccio prudente assunto dalla Federal
Reserve. In futuro, quando la Federal Reserve
incomincerà a rivalutare il suo orientamento
monetario, con ogni probabilità l'avversione
al rischio sarà favorita dalla crescita dei
rendimenti reali. In questo scenario c'è da
aspettarsi che anche l'oro sia soggetto
a pressioni.
”
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
Mercati obbligazionari
Tenuto conto dei fortissimi guadagni registrati nel credito investment
grade e high yield durante il periodo estivo, entrambi i segmenti
sono stati declassati di un livello, lasciando una lieve preferenza
per i titoli di Stato dei mercati emergenti. Sul fronte del credito
investment grade, gli Stati Uniti e il Regno Unito sono in qualche
modo più appetibili dell'Europa. Per quanto riguarda l'high yield, in
questa fase il segmento a breve duration del mercato statunitense
riscuote consenso. In primo luogo, il segmento a più breve termine
del mercato high yield statunitense ha una quota maggiore di
emittenti di minore qualità rispetto al resto del mercato, implicando
pertanto un livello più elevato di rischio di credito. In uno scenario
marginalmente positivo per l'economia degli Stati Uniti, associato
ai minori timori sui rischi di insolvenza (grazie al recupero del
prezzo del petrolio), questo segmento offre un buon carry con il
potenziale di un'ulteriore contrazione degli spread. In secondo
luogo, considerata la duration molto bassa, con ogni probabilità
questo segmento del mercato high yield statunitense si rivelerà
piuttosto difensivo, nel caso in cui la Federal Reserve dovesse
inaspettatamente decidere di aumentare i tassi d'interesse (che, a
nostro parere, è un rischio rilevante). I titoli di Stato occidentali
sono costosi ovunque, e quelli di Regno Unito e Germania lo sono
in modo particolare in questa fase, mentre le obbligazioni in valuta
forte dei mercati emergenti continuano a perdere appetibilità.
Forex, investimenti alternativi e liquidità
L'oro è stato declassato a una posizione decisamente poco
appetibile. Da gennaio la solida performance dell'oro è stata trainata
dall'avversione al rischio di inizio anno e dal forte calo dei rendimenti
reali, dovuti all'approccio prudente assunto dalla Federal Reserve.
In futuro, quando la Federal Reserve incomincerà a rivalutare il
suo orientamento monetario, con ogni probabilità l'avversione al
rischio sarà favorita dalla crescita dei rendimenti reali. In questo
scenario c'è da aspettarsi che anche l'oro sia soggetto a pressioni.
Non abbiamo apportato ulteriori variazioni alla nostra valutazione.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
4
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