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Aspettative non realistiche
Negli ultimi 10 anni abbiamo visto un numero sempre più crescente di economisti ed analisti finanziari, che mettono
in discussione la correttezza dei metodi utilizzati per prevedere le passività dei fondi pensione. Questo è molto di più
di un puro esercizio accademico in quanto i numeri che vengono scelti e sui quali poi si basano i modelli, possono fare
delle enormi differenze in termini di risultati previsti. Come vedremo questi numeri possono generare delle differenze
di migliaia di miliardi di dollari, e possono fare la differenza tra la solvibilità e la bancarotta dei comuni e degli stati.
L'assunto che viene fatto in molte previsioni attuariali, è che gli stati e le città non hanno alcun vincolo sulla loro
capacità di raccogliere fondi. Se aumentano i debiti, per loro è sufficiente aumentare le tasse al fine di soddisfare le
loro necessità. Tuttavia anche il tema della fiscalità ha cominciato a sollevare la testa e il problema è esploso durante
quest’estate in un paio di città del paese, tra cui a Detroit. Sembra che ci sia effettivamente un limite rispetto a
quanto uno stato o una città sia in grado di raccogliere in termini di tasse.
"Aah", le maggior parte delle città ci assicurano e ci dicono “noi non siamo Detroit”. E bisogna realmente ammettere
che Detroit è veramente un caso disperato. Ma in modo doveroso ci dobbiamo ricordare che anche la Spagna, l'Italia,
il Portogallo, l'Irlanda e Cipro dicevano "Noi non siamo la Grecia", e lo hanno detto fino al punto nel quale avrebbero
perso l'accesso al mercato obbligazionario se non avessero avuto il supporto della banca centrale.
In seguito alle crescenti preoccupazioni per il debito pensionistico pubblico, il Governmental Accounting Standards
Board ( GASB ) e Moody hanno fatto proposte di revisione della regolamentazione al fine di permettere ai governi
statali e locali di prendere maggiormente coscienza della reale portata dei loro problemi pensionistici. (Anche se è
possibile ignorare Moody sulla base del fatto che è solo una delle tre agenzie di rating private, viceversa è impossibile
ignorare GASB che invece è la fonte ufficiale dei principi contabili generalmente che sono normalmente accettati
(GAAP) e che sono utilizzati dai governi sia statali che comunali degli Stati Uniti.
In funzione delle nuove regole GASB i governi saranno tenuti ad utilizzare dei più adeguati obiettivi di investimento
rispetto a quanto la maggior parte dei piani pensionistici pubblici hanno fino ad ora utilizzato, portandoli più in linea
con le norme contabili presenti nei piani del settore privato. I piani pensionistici possono continuare ad utilizzare gli
obiettivi di investimento in corso per gli importi dei piani che vengono finanziati con successo, ma per gli importi non
finanziati i piani pensionistici dovranno utilizzare delle previsioni di investimento molto più ragionevoli, come ad
esempio il rendimento delle obbligazioni municipali high grade che attualmente rendono tra il 3 e il 4 cento. Dal mio
punto di vista il non richiedere delle previsioni di investimento ragionevoli anche sui conti già finanziati è ancora un
grosso problema, ma le nuove regole GASB sono un passo importante nella giusta direzione e mi congratulo con GASB
per aver preso una posizione politicamente molto difficile.
Moody ha anche proposto delle nuove regole per richiedere agli Stati membri di utilizzare degli obiettivi di
investimento più appropriati. Le loro nuove regole richiedono ai piani pensionistici di utilizzare degli obiettivi di
investimento in base ai rendimenti delle obbligazioni societarie a lungo termine di tipo high-grade, e che attualmente
rendono poco più del 4 per cento.
(Fonte: http://illinoispolicy.org/uploads/files/Pension_debt_more_than_doubles.pdf)
Che differenza può fare una previsione più "realistica"? Secondo un sondaggio fatto da Moody questo fa una
differenza di più di $3 trilioni di dollari ovvero più del doppio del totale delle attività reali dei 255 maggiori piani
pensionistici finanziati dallo Stato. Tutto questo è spiegato nel grafico sottostante.
I dati ufficiali ci dicono che gli stati hanno finanziato il 73% delle loro passività pensionistiche. L'approccio
maggiormente equo in termini di valore di mercato utilizzato da Moody e GASB ci dice che il finanziamento è solo pari
al 39%. La differenza è quasi interamente dovuta alle ipotesi che arrivano dall’uso di un tasso di sconto piuttosto che
un altro per quanto riguarda i futuri rendimenti attesi.
I prossimi due grafici forniscono una spiegazione su questo. Sto semplificando un po' ma i principi sono corretti. Se
siete un manager del settore previdenziale dovete fare delle previsioni su dei periodi di tempo molto lunghi. Chi andrà
in pensione oggi con 60 anni di età probabilmente riceverà quasi 30 anni di pensione. Chi oggi ha 40 anni sta pagando
la vostra pensione e probabilmente riceverà la sua pensione tra non meno di 50 anni. Diamo un'occhiata ad un paio di
scenari di ciò che potrebbe accadere nei prossimi 40 anni, partendo da $1 miliardi di dollari e facendo diverse ipotesi
in termini di possibili rendimenti degli investimenti.
Molti piani pensionistici che oggi sono finanziati dallo Stato, ipotizzano un rendimento nominale del 8% per un futuro
indefinito. Alcuni stanno iniziando a prevedere dei rendimenti più bassi ma molto pochi stanno ipotizzando dei
rendimenti inferiori al 7%. Moody sostiene che un qualche numero attorno al 4% in termini nominali, sia un dato
molto più realistico. Vi prego di notare che le differenze dopo 40 anni sono pari a ben più di quattro volte. Anche se si
assume che magicamente i rendimenti dei mercati dopo il 2020 salgono all'8% (la linea verde nel grafico), dopo 40
anni abbiamo ancora un gap di $5 miliardi di dollari. Su un patrimonio di $2 trilioni di dollari c’è un gap di $10 trilioni.
Se si ipotizza un rendimento nominale del 4% per tutti i 40 anni, il divario è di $30 trilioni. Dal punto di vista
matematico, questo non è un errore di arrotondamento.
Nominale o reale?
I rendimenti nominali sono solo una parte della storia. Viviamo in un mondo inflazionato e la maggior parte dei fondi
pensione sono al netto dell'inflazione. La prossima tabella prende in esame lo stesso $1 miliardo e lo proietta
ipotizzando un tasso di inflazione abbastanza modesto, pari al 2% per un periodo di 40 anni. La piccola differenza di
appena il 2% riduce però i rendimenti reali a livello annuale di oltre la metà.
Un tasso di crescita del 4% a livello nominale o una crescita reale del 2% non è così pessimistica come ipotesi, anzi in
realtà è in linea con quello che abbiamo direttamente sperimentato nel corso degli ultimi 18 anni. Volete che i vostri
presupposti futuri siano i più conservativi possibile, in modo tale che se ci saranno delle sorprese queste siano solo
quelle piacevoli. Ma purtroppo non sembra che in prospettiva la crescita economica possa produrre delle piacevoli
sorprese. Prendiamo in esame la tabella di Jeremy Grantham di GMO preparata circa un mese fa, in quanto abbiamo
bisogno di guardare nuovamente i dati in modo molto dettagliato. Queste sono le previsioni che Grantham ha fatto
per quanto riguarda i rendimenti in termini reali (ossia al netto dell'inflazione), per i prossimi sette anni:
Si noti che se si ha un "portafoglio bilanciato " equamente distribuito tra le sei asset-class di azioni, il vostro
rendimento totale annuo in termini reali dovrebbe stare in un range del 1,5%. Utilizzando lo stesso approccio
bilanciato anche per la parte obbligazionaria, il ritorno totale dovrebbe essere dello 0,1%. Nella barra nera a destra
vediamo i rendimenti attesi di Grantham per gli investimenti nel settore del legname, che in generale può essere
preso come proxy per gli investimenti "alternativi". Un fondo pensione che investe il 55% in azioni , il 35% in
obbligazioni e il 10% in alternative (non un semplice fondo pensione) avrebbe, se Grantham ha ragione, un
rendimento reale annuo di circa 1,5%.
Ci si può chiedere perché Grantham preveda dei rendimenti azionari così contenuti? Non potremmo ipotizzare che nel
lungo periodo i ritorni dovrebbero essere in un range del 8% o più? Purtroppo 8% come Grantham ha molto ben
dimostrato, è un numero fortemente irrealistico per quanto riguarda la crescita dei mercati azionari nel lungo
termine.
Voti rispetto al peso
Il padre del value investing, Benjamin Graham, ci ha fornito una semplice spiegazione per esaminare le valutazioni del
mercato. Egli ha osservato che "nel breve periodo il mercato è come una macchina che da dei voti, classificando le
imprese che sono popolari e quelle impopolari. Ma nel lungo periodo il mercato è invece come una bilancia, valuta la
sostanza di una società". Il messaggio è chiaro: ciò che conta nel lungo periodo è la capacità di una società di produrre
valore dal sottostante business reale e non la volubile opinione del pubblico di investitori, rispetto alle sue prospettive
a breve termine. (Fonte: Morningstar)
Alla fine della giornata ciò che davvero conta per il mercato sono i profitti, e di conseguenza questo giudizio si riflette
nella valutazione degli utili. Gli utili sono pari a $1, $8 o $25 dollari? Ci si aspetta un rendimento del 12% o un
rendimento del 4%? Naturalmente la vostra risposta dipende dalle previsioni di inflazione, cosa ne pensate delle
prospettive di crescita della società nell’attuale contesto economico e quali alternative avete nell’investire quel
dollaro. I mercati possono avere delle forti variazione, ma nel lungo termine tornano sempre attorno alla media. Nel
corso degli ultimi quattro anni abbiamo avuto un bel mercato azionario ma proviamo a dare un'occhiata solo agli
ultimi due anni, che sono stati un periodo particolarmente significativo di questa fase di recupero. Vi prego di notare
dal grafico sottostante che negli ultimi 12 mesi gli utili sono rimasti sostanzialmente piatti, mentre il mercato è salito
di quasi il 40%. Quasi tutta la crescita del mercato azionario si è verificata solo perché la gente era disposta a pagare
un multiplo più elevato per lo stesso dollaro di utile. Le valutazioni non sono a livelli stratosferici, ma sono
sicuramente alte e senza che succeda un qualcosa che aumenti in modo serio gli utili, sarà molto difficile comprende
come il mercato possa continuare a giustificare delle valutazioni così elevate.
Il successivo grafico è del mio amico Lance Roberts. Cito Lance:
Come si può notare ogni volta che i profitti delle società (CP/S) e gli utili per azione (EPS) sono stati superiori ai
rispettivi trend storici di crescita di lungo periodo, i mercati finanziari hanno incontrato delle complicazioni. Gli ultimi
due grafici [si veda sotto] mostrano le deviazioni, in termini percentuali, al di sopra e al di sotto delle tendenze di
crescita di lungo termine.
Ciò che è importante capire è che nonostante la retorica dei contrari, i "record" di profitti sono generalmente molto
passeggeri. Infatti, sono queste forti divergenze dai trend di crescita di lungo termine che creano delle vere e proprie
opportunità di acquisto o di vendita.
Ci troviamo attualmente in un altra "bolla?" La risposta è che si saprà con certezza solo col senno di poi. Tuttavia da un
punto di vista fondamentale con delle valutazioni e degli utili per azione che sono ben al di sopra del trend di lungo
periodo, di certo non ci si può aspettare che in futuro il mercato possa continuare a generare degli utili così
significativi come quelli che abbiamo visto dai minimi dell’ultima recessione.
Ma che cosa centra questo dibattito molto accademico sui rendimenti futuri, con il tema dei fondi pensione? Tutto
questo è molto importante perché i fondi pensione fanno delle previsioni di rendimenti futuri per verificare la loro
futura capacità di mantenere i loro impegni nel pagare un assegno mensile ai loro pensionati. Nelle prossime
settimane guarderemo in modo dettagliato dei loro documenti, le loro ipotesi e che cosa significherà per i loro
contribuenti al fine di mantenere un equilibrio di bilancio.
Il tuo analista che spera di poter trovare da qualche parte dei rendimenti superiori alla media,
John Mauldin
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John Mauldin - www.mauldineconomics.com- è un esperto finanziario, autore di best-seller, tra cui l'ultimo Endgame.
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