l`analisi degli investimenti

ANALISI DEGLI INVESTIMENTI
INDUSTRIALI
testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) McGraw-Hill, 2001
cap. 10.
Indice
n
Introduzione
n
I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti
n
I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
n
Situazioni particolari di capital budgeting
2
Alcune definizioni
n
Cos’è un investimento industriale?:
– Gli investimenti sono uscite di cassa, in una o più soluzioni
(fase di impianto), che genereranno nuovi flussi di cassa
positivi (fase di esercizio);
– La definizione di investimento per la contabilità non è la
stessa in Finanza di impresa.
3
Rappresentazione grafica
Flussi (F)
Tempo (t)
Fase di impianto
Fase di esercizio
4
I profili di analisi
Valutazione strategica
•
•
•
•
Mission aziendale
Analisi competitiva
SWOT analysis
Coerenza struttura/obiettivi
Valutazione tecnica
Valutazione di mercato
• Tipologie impiantistiche
• Tecnologia utilizzata
• Rese e assorbimenti
•
•
•
•
Quote di mercato e trend
Prezzi
Disponibilità fornitori
Capacità canali distributivi
Valutazione finanziaria
• Contribuzione al valore di impresa
• Mantenimento dell’equilibrio finanziario
• Sostenibilità del piano di sviluppo
5
La valutazione finanziaria
n
L’analisi finanziaria è sempre presente, in misura più
o meno rilevante, e mira a fornire indicazioni sulla
sostenibilità del piano di sviluppo…
n
...cioè deve verificare la compatibilità dei flussi
dell’investimento con il profilo di entrate ed uscite
aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che
temporale.
Progetti economicamente convenienti,
potrebbero non essere finanziariamente
sostenibili
6
Indice
n
Introduzione
n
I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti
– Il tempo di recupero (payback period)
– Il payback period attualizzato
– Il rendimento medio contabile (ROI del progetto)
n
I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
n
Situazioni particolari di capital budgeting
7
Metodi tradizionali o finanziari?
n
n
Comprendere pregi e difetti di ciascuno, comprese le
loro ipotesi implicite.
L’importanza del flusso di cassa e del valore
finanziario del tempo.
Es.: Valore di impresa e del progetto
Attività (a valori di mercato)
Liquidità
Valore attività operative
Valore progetto
Valore impresa
In caso di rinuncia
In caso di effettuazione
200
2.000
0
2.200
0
2.000
PV
2.000 + PV
8
Il tempo di recupero (payback period)
n
Il concetto del payback period (PBP) è semplice ed intuitivo.
Risponde alla domanda: fra quanto tempo recupererò la spesa
iniziale?
n
Il PBP non è altro che il numero di periodi necessari affinché i
flussi di cassa cumulati eguaglino l’investimento iniziale.
n
Molte imprese pongono un limite temporale (cutoff period) entro
il quale “si deve rientrare dall’investimento”. Purtroppo, spesso a
caso…
n
Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito
nell’investimento.
9
Il tempo di recupero (payback period)
Due esempi
Esempio 1
Anni
0
1
2
3
4
5
6
Flussi di cassa
-10000
1000
2500
3500
4000
4000
3000
Flussi cumulati
-10000
-9000
-6500
-3000
1000
5000
8000
Tra il 3° e
il 4° anno
Esempio 2
A
B
C
D
E
0
- 1.000
- 1.000
- 1.000
- 1.000
- 1.000
1
1.000
600
800
600
400
2
10
300
200
400
600
3
4
100
500
600
600
300
PBP
1
3
2
2
2
Non aiuta
a
decidere!
10
Il tempo di recupero (payback period)
n
Il PRI presenta numerosi limiti, solo in parte superabili:
– non considera i flussi conseguiti nei periodi successivi al
pbp;
– non considera il valore finanziario del tempo;
– non considera l’ammontare di capitale investito;
– è un indicatore di rischio (esposizione temporale), non di
rendimento.
n
Il PRI ha comunque alcuni pregi:
– considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!);
– facilità di calcolo, uso e comunicazione.
11
Il tempo di recupero attualizzato
n
Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della
versione “più semplice”, in quanto tiene conto del
valore finanziario del tempo e il costo del capitale:
PBP
∑
t =1
F( t ) (1 + k ) − t − F0 = 0
Esempio (tasso di sconto al 10%)
Anni
0
1
2
3
4
5
6
Flussi di cassa Flussi cumulati Flussi attualizzati
-10000
1000
2500
3500
4000
4000
3000
-10000
-9000
-6500
-3000
1000
5000
8000
-10000
909
2066
2630
2732
2484
1693
Flussi cumulativi
attualizzati
-10000
-9091
-7025
-4395
-1663
821
2514
12
I limiti del tempo di recupero attualizzato
n
n
Dal momento che l’ordine di priorità fra progetti alternativi non
cambia con il pbp attualizzato (è cambiato solo il tasso di
sconto), allora l’unica innovazione è una maggiore severità
nell’analisi.
Permangono infatti tutti i limiti del pbp semplice:
Progetto A
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Flussi
- 20.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
Progetto B
Cumulati Attualizzati Att. Cum
- 20.000 20.000 20.000
- 14.000
5.455 14.545
- 8.000
4.959 9.587
- 2.000
4.508 5.079
4.000
4.098 981
10.000
3.726
2.745
16.000
3.387
6.132
22.000
3.079
9.211
28.000
2.799
12.010
34.000
2.545
14.554
40.000
2.313
16.867
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
Flussi
- 20.000
7.000
7.000
7.000
7.000
7.000
7.000
Cumulati Attualizzati Att. Cum
- 20.000 20.000 20.000
- 13.000
6.364 13.636
- 6.000
5.785 7.851
1.000
5.259 2.592
8.000
4.781
2.189
15.000
4.346
6.536
22.000
3.951
10.487
Tasso di sconto al 10%
13
Il Rendimento Medio Contabile
n
Il rendimento medio contabile (RMC) è definito come:
– il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel
corso dei periodi presi in considerazione e l’ammontare
dell’investimento medio da sostenere.
RMC =
reddito medio annuo
investimen to medio annuo
n
Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al
netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile
medio dell’investimento.
n
Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio
dell’impresa, con l’obiettivo di rendimento atteso, o con un
bechmark di riferimento (settore, peers).
14
Il Rendimento Medio Contabile
Un esempio
Progetto
Ricavi
Costi
MOL
Ammortamento
Reddito lordo
Reddito netto
RMC
=
Anno 1
Anno 2
Anno 3
10.000
6.000
4.000
3.333
12.000
7.000
5.000
3.333
11.000
6.500
4.500
3.333
667
333
1.667
833
1.167
583
reddito medio annuo
investimento medio annuo
=
Valore contabile lordo
Fondo ammortamento
Anno 0
10.000
-
Anno 1
10.000
3.333
Anno 2
10.000
6.667
Anno 3
10.000
10.000
Valore contabile netto
10.000
6.667
3.333
-
Valore contabile netto medio
Il progetto andrebbe intrapreso
se l’obiettivo di redditività è
inferiore al 11,7%
583
5.000
11,7%
5.000
15
I limiti del Rendimento Medio Contabile
n
Il RMC, come criterio di valutazione degli investimenti, presenta
numerose lacune:
1.
Non considerando nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito
viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della
moneta nel tempo (rischio e inflazione), ignora totalmente il costo
opportunità del capitale
2.
Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito
3.
Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili
adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di
competenza);
4.
Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore
dell’impresa;
5.
Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni
16
Indice
n
Introduzione
n
I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti
n
I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
– Il valore attuale netto
– Il tasso interno di rendimento
– L’indice di rendimento attualizzato
– L’ Economic Value Added (EVA®)
n
Situazioni particolari di capital budgeting
17
I criteri finanziari
n
Caratteristiche comuni a tutti i criteri finanziari di analisi degli
investimenti sono:
1.
La considerazione dei flussi di cassa incrementali del progetto;
2.
L’impiego di un tasso di attualizzazione espressione del profilo di
rischio e rendimento del progetto;
3.
L’ esplicitazione del legame tra decisioni di investimento e obiettivi di
accrescimento del valore di impresa
Solo il flusso di cassa è
rilevante!
18
Quale flusso di cassa?
Ø
Flussi di cassa incrementali (with without principle)
Ø
Al netto delle imposte
Ø
Al lordo della gestione finanziaria
Ø
Periodicità coerente con il piano di rimborso del debito e con l’analisi
economica di riferimento
Principio di cassa, non di
competenza!
19
Il tasso di attualizzazione
Il valore finanziario del tempo
n
Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione
assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono
indifferenti?
NO !
Figura A
Figura B
F
F
t
t
…..Preferite avere un milione domani o fra un anno?
20
Il tasso di attualizzazione
Il valore finanziario del tempo
n
Qualsiasi spostamento di flussi di cassa nel tempo comporta il
sostenimento di un costo o la percezione di un provento.
Anticipazione di un’entrata
Posticipazione di un’uscita
Posticipazione di un’entrata
Anticipazione di un’uscita
Costo del
capitale
Rendimento del
capitale
21
Il tasso di attualizzazione
Il valore finanziario del tempo
F
F
k = costo del capitale
r = rendimento del capitale
r
k
t
t
r
il ritardo di un’entrata o
l’anticipo di un’uscita
k
l’anticipo di un’entrata o il
ritardo di un’uscita
22
Esplicitazione del rapporto tra decisioni di
investimento e creazione di valore
Rendimento %
Valore creato
Rendimento minimo atteso
Valore distrutto
Capitale investito
23
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
n
n
n
Il valore attuale netto esprime la ricchezza creata o distrutta
dal progetto, in unità monetarie.
Se il Van è positivo, significa che il progetto libera flussi di cassa
sufficienti a ripagare i finanziatori. Ciò che rimane è ricchezza
disponibile per l’impresa.
Il tasso di sconto è il costo medio ponderato del capitale (k,
Wacc):
Ø È funzione del costo delle singole forme di finanziamento di
impresa
Ø Vi è uno stretto legame tra k e il profilo di rischio sia
aziendale (o singolo progetto)
Ø Esiste un legame diretto tra k, valore generabile dal progetto
e valore di impresa
Ø Se a diverse strutture finanziarie corrispondono diversi costi
del capitale, allora esiste un legame tra struttura finanziaria e
valore
24
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
n
n
n
il VAN è la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati,
generati dal progetto considerato.
Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto,
espressa come se fosse immediatamente disponibile. Quindi: se
il VAN è positivo c’è creazione di valore
In formule:
VAN=
n
F1
F2
F3
F4
F5
F6
+
+
+
+
+
− F0
2
3
4
5
6
(1+ k) (1+ k) (1+ k) (1+ k) (1+ k) (1+ k)
Più in generale:
n
Ft
VAN = ∑
t
t =1 (1 + k )
n
−
F0
Ossia:
VAN =
Ft
∑ (1 + k )t
t= 0
Dove:
F: flusso di cassa
k: tasso di sconto
25
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
Esempio
Periodo
Vendite
Costo del venduto
Altri costi
Imposte
Flusso CGC
-
0
1
-4000 2.000
2.000 -
530
19.000
33.000
49.000
36.000
20.000
900 7.500 - 19.000 - 30.000 - 22.000 - 12.000
3.000 2.000 - 1.500 1.200 - 1.300 1.000
1.685 4.750 - 6.250 8.900 - 6.350 3.500
1.685
4.750
6.250
8.900
6.350
3.500
Variaz. CCN
Variaz. Invest.
- 10.000
-
Free cash flow
Valore attuale
- 12.000 - 12.000 -
VAN
Tasso di sconto
2
550 -
3
750 -
1.900 -
4
1.650
5
1.300
6
7
1.500
1.500
2.235
1.996
4.000
3.189
4.350
3.096
7.250
4.608
7.650
4.341
5.000
2.533
1.500
679
4.449
12%
Il progetto crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare
l’esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati
nell’operazione e rende disponibili nuove risorse per € 4.449
per ulteriori destinazioni
26
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
n
Relazione tra Van, costo del capitale e creazione di valore:
REA
VAN
2514
20%
k*
864
k
10%
SVILUPPO
Creazione di valore
CRESCITA
Distruzione di valore
I progetti che non “battono” il costo del capitale,
generano crescita del capitale investito o del
fatturato, ma non creano valore!
27
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
n
Due importanti proprietà del Van:
1. L’additività del valore (value addittivity)
MVab = MVa + MVb
dove:
MVab , è il valore dell’impresa
2. Il valore differenziale:
Van(a) – Van (b) = Van (a-b)
Se il Van dell’operazione differenziale è
maggiore di zero, allora la prima alternativa è
migliore della seconda.
28
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
e l’investimento differenziale
n
Esempio: si deve operare una scelta tra due impianti per i
quali risulta problematico determinare l’energia utilizzata che
si presume però uguale fra i due impianti.
0
-800
-600
1
80
50
A - B -200
30
M
IN
E
TIT
S
N
E
VI
A
B
n
FLUSSI
2
3
150
500
120
250
30
250
4
480
400
Van
100
5
80
95
Allo stesso modo, se nell’esaminare due progetti si
incontrano difficoltà nel determinare i rispettivi proventi, ed essi
sono supposti praticamente identici, il Van consente di ignorarli
e di concentrarsi unicamente sulla dinamica dei costi.
29
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
n
Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di
attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e
negativi di un progetto. In altri termini, il VAN è uguale a zero;
quindi:
n
L’IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un
progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza
economica;
n
L’IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di
investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il
costo delle risorse utilizzate
La regola è: accettate ogni investimento in cui il tasso interno di
rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale
30
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
n
Graficamente:
REA
VAN
2514
k*
864
20%
k
10%
IRR
Creazione di valore
Distruzione di valore
31
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
n
Il concetto di rendimento è intuitivo:
Tasso di rendimento =
n
Entrata
−1
Investimen to
Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è
immediato, ma si deve procedere …per tentativi!
VAN = F0 +
F1
F2
Ft
+
+
...
+
= 0
t
(1 + IRR ) (1 + IRR )2
(1 + IRR )
n
Ossia:
n
Ft
∑ (1 + IRR) t − F0 = 0
t =1
In MS Excel™, la formula da usare è “=TIR.COST(valori)”,
altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si
ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia
assimilabile ad una retta)
32
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
e i suoi limiti
n
n
n
Non dice quale sia il valore creato dall’investimento, quindi non
aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con
IRR diversi).
L’ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono
reinvestiti al IRR
Non sempre fornisce un valore unico: per la “regola dei segni” di
Cartesio, vi sono tante soluzioni quanti sono i cambiamenti di
segno del polinomio.
Esempio
Progetto Y
IRR
IRR
VAN al 10%
VAN
-
-
F0
5.000
38%
262%
2.667
F1
F2
25.000 - 25.000
38%
262
%
k
33
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
e i suoi limiti
n
L’IRR non è confrontabile con il costo opportunità variabile
(struttura tassi per scadenze)
n
non può essere utilizzato per comparare due o più
investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee
circa il reimpiego dei flussi.Quindi:
IRR (A) +/- IRR (B) ‡ IRR (A +/- B)
n
n
La ricchezza non si misura in percentuali, ma in Euro: in banca si
depositano contanti, non percentuali!
Per “adattare” il TIR ai principi di creazione di valore, occorre
moltiplicare lo spread (IRR – Wacc) per l’ammontare di capitale
investito
34
L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio)
n
n
L’indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore
attuale dei flussi positivi generati dall’investimento e il flusso
iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla
realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d’una).
Esprime l’efficienza di un progetto: se investo 1 Euro, quanti Euro
vengono liberati?
n
n
In formula:
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
IRA =
∑
F t × (1 + k ) − 1
t =1
Flussi
Attualizzati
- 10.000 10.000
1.000
909
2.500
2.066
3.500
2.630
4.000
2.732
4.000
2.484
3.000
1.693
F0
IRA
1,2514
IRA = 12.514 /10.000 =
1,2514
35
L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio)
n
n
Accettare progetti con IRA > 1, ma
Non dice quale progetto crea più ricchezza, ma può essere utile
per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo quei
progetti che massimizzano il VAN complessivo.
Esempio
Fo
F1
VAN
IRA
A
50
75
25
1,50
INVESTIMENTI
B
C
40
60
55
87
15
27
1,38
1,45
D
20
35
15
1,75
Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile
sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D
36
L’Economic Value Added (EVA®)
EVA = NOPAT – Costo del capitale * Capitale Investito
Ovvero:
EVA = (ROCE – Wacc) * Capitale Investito
Dove:
NOPAT (net operating profit after taxes), risultato gestionale netto da imposte
ROCE (return on capital employed), NOPAT/Capitale Investito
I quattro macro value driver di EVA:
1.
2.
3.
4.
Migliorare la redditività del capitale investito (ROCE);
Crescere di capitale quando lo spread (Roce – Wacc) è positivo;
Ridurre il capitale quando lo spread è negativo;
Ottimizzare la struttura finanziaria, abbassando il Wacc.
37
® EVA è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. in Italia, UK, Stati Uniti e altri Paesi nel mondo. Tutti i diritti riservati.
Perché l’Economic Value Added (EVA®)?
n
n
n
n
EVA non deve essere l’ennesimo sistema di misurazione
della performance. Non se ne sentirebbe il bisogno…
…Ciò di cui le imprese sentono il bisogno è un sistema che
leghi le decisioni operative di tutti con il valore dell’impresa
nel suo complesso: non si gestisce il prezzo delle azioni, ma
l’attività!
EVA è uno strumento gestionale nelle mani dei manager, a
loro uso e consumo: il top management apporterà quelle
modifiche, aggiustamenti e rettifiche che consentiranno ai suoi
collaboratori di prendere le giuste decisioni, sia operative sia di
investimento.
L’utilizzo di EVA prevede sempre forti semplificazioni che
allontanano la precisione del Dcf: la finalità non è la misura, ma
orientare al giusto comportamento.
38
® EVA è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. in Italia, UK, Stati Uniti e altri Paesi nel mondo. Tutti i diritti riservati.
Alcune importanti precisazioni applicative
sull’EVA®
n
n
n
n
EVA senza un sistema di incentivazione non ha senso di
esistere, in quanto il Van (Dcf) fornisce risultati uguali.
La misura di EVA puntuale è frutto di convenzioni e
semplificazioni, soprattutto quando è calcolato al di sotto del
consolidato (o singola società). Mai in presenza di valori di EVA
gestionali negativi si può esprimere un giudizio sulla creazione
di valore: conta solo il miglioramento rispetto a quanto
pianificato (base del sistema di incentivazione).
EVA non è cash flow. Il Van (Dcf) si presta meglio per la
valutazione di investimenti in quanto è possibile rapportare i
flussi di cassa liberati dall’investimento con i flussi di cassa al
servizio del debito (leasing, project financing, start up, LBO,
ecc.)
EVA permette un controllo ex post dell’andamento
dell’investimento altrimenti difficilmente controllabile (il cash flow
di periodo si “dimentica” la quantità di capitale investita).
39
® EVA è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. in Italia, UK, Stati Uniti e altri Paesi nel mondo. Tutti i diritti riservati.
Metodologie di analisi degli investimenti:
quale usare?
Vi sono dubbi sulla prevedibilità
dei flussi finanziari futuri.
Investimenti
alternativi
Investimenti
ripetibili
Regola di decisione
PBP / PBPA
PBP / PBPA
PBP < Cut off
ROI del progetto
ROI del progetto
ROI progetto > ROI Obiettivo
TIR
TIR > Hurdle rate (obiettivo)
IRA
VAN o IRA più elevato
- Caso particolare:
Il Sistema premiante è agganciato
ad indicatori contabili
I Flussi di cassa sono prevedibili
e affidabili
- Difficoltà nella stima del costo
del capitale
- Costo del capitale stimabile
PBP e TIR
congiuntamente
VAN
- Ammontare di capitale diverso
IRA
VAN
VAN o IRA più elevato
IRAr con VANr
IRAr
Maggior IRA e VAN
contemporaneamente
EVA
EVA
Maggior EVA (delta EVA se
per incentivazione)
- Capital rationing
- Monitorare la performance
periodica dell'investimento
(incentivazione)
40
Indice
n
Introduzione
n
I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti
n
I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
n
Situazioni particolari di capital budgeting
– Problemi sulla durata di investimenti alternativi
– Il problema dell’inflazione
– Quando il capitale è limitato
– Il rischio del progetto e il rischio di impresa
– Il costo del debito marginale (agevolato)
41
Vita economica utile differente fra
investimenti alternativi
n
n
1.
2.
Se due investimenti alternativi hanno vita utile differente, i due
valori di Van non sono direttamente confrontabili.
Due possibili approcci:
Prolungare i cicli di vita dei due progetti finché la durata
complessiva non coincide (minimo comune multiplo);
Calcolare il costo annuo equivalente
42
Vita economica utile differente fra
investimenti alternativi
Esempio
0
Macchinario A
Macchinario B
-70
-80
* Tasso di sconto:
10%
Costi di gestione (€ 000 )
1
2
3
-10
-10
-10
-8
-8
-8
4
-8
VAN *
-94,9
-105,4
?
Soluzione 1
n
Prolungando i cicli di vita fino a 12 anni:
Van A = - 95 +
- 95
(1.1)3
+
- 95
(1.1)6
+
- 95
(1.1)9
=
- 260
Van B = - 105 +
- 105
(1.1)4
+
- 105
(1.1)8
=
- 155
Soluzione 2
VA = R * A in
Posto che:
Van A = 94,9 = 38,1 * tre rate
Van B = 105,4 = 33,2 * quattro rate
Portando all’infinito la sostituzione, B fornisce costi complessivi
inferiori, quindi è da preferirsi
n
43
Il problema dell’inflazione
n
n
In presenza di inflazione, guadagnare il costo del capitale su un
valore nominale potrebbe essere poca cosa rispetto al
rendimento sul capitale ai valori di mercato (reale).
La regola generale è:
Flussi di cassa nominali, devono essere scontati con
tassi di interesse nominali;
Flussi di cassa reali devono essere scontati con tassi
di interesse reali
44
Quando il capitale è limitato
n
n
n
Progetti a Van positivo non vengono realizzati perché
spesso le risorse non sono sufficienti a finanziarli (o
le Banche non apportano il capitale necessario).
Quando ciò avviene, si ricorre all’autofinanziamento:
occorre aspettare che nuovi flussi di cassa siano
liberati dai progetti intrapresi affinché possano essere
finanziate le nuove iniziative.
Il re-impiego dei flussi di cassa non avviene pertanto
al costo del capitale (k) –ipotesi implicita nei modelli
di attualizzazione tradizionali, ma al rendimento del
capitale (r).
45
Quando il capitale è limitato
I tre criteri riformulati:
VANr
 n
=  ∑ Ft (1 +
 t =1
r)
Logica sottostante:
n− t 
−n
(
1
+
k
)
- F0


n
(1 + TIRr ) ∑ Ft (1 + r )n − t
−n
=
F0
t=1
IRAr =
n
 n
 ∑ Ft (1 +
 t=1
r)
n− t 
−n
(
1
+
k
)


F0
Dal momento che r > k, i tre nuovi criteri forniranno
risultati migliori rispetto alle loro versioni tradizionali.
46
In condizioni di capitale limitato, l’obiettivo non
è più solo massimizzare il Van, ma anche
l’efficienza nell’allocazione della risorsa scarsa
Esempio
La Gemas Srl è una piccola ma solida società commerciale.
Periodicamente, nel mese di giugno e luglio, intraprende una campagna
promozionale di telemarketing. Il budget per tali investimenti prevede un
plafond annuo pari a € 20 mila. Il responsabile commerciale deve scegliere
tra quattro diversi strumenti di marketing e i relativi flussi di cassa previsti:
Flussi per l'impresa (€ 000 )
1
2
VANr *
30,0
30,0
39,7
20,0
30,0
34,1
6,0
10,0
10,7
-50,0
80,0
32,2
-40,0
116,6
0
-20,0
-15,0
-5,0
Progetto A
Progetto B
Progetto C
Progetto D
Totale
* Costo del capitale
n
10%
IRAr
3,0
3,3
3,1
1,6
Impiego flussi 13%
Il Van suggerirebbe di intraprendere il progetto A, l’IRA i
progetti B e C (vincolo di 20). Tuttavia nessuna è la soluzione
più efficiente…
47
I legami tra il VANr e l’IRAr
n
Combinando a sistema le equazioni di VANr ed IRAr
otteniamo:
Vanr = F(0) x (IRAr - 1)
n
Questa è l’equazione di un’iperbole del tipo
VANr = XY
dove:
IRAr - 1 = X
F(0) = Y
48
I legami del RAR con l’IRAR
Y = F0
- F0 d
- F0 c
VANr4
- F0 b
- F0 a
VANr3
X = (IRARr – 1)
VANr2
VANr1
n
Se i progetti sono scomponibili (la quantità di capitale investita
può essere frazionata liberamente), la programmazione
lineare permette di individuare la soluzione ottimale
(allocazione di capitale ottima e massimizzazione del valore). 49
Rischiosità del progetto e rischio di impresa
n
n
n
Se un progetto ha una rischiosità diversa dall’impresa nel suo
complesso deve essere valutato “stand alone”, con un
rendimento atteso (costo del capitale) specifico.
In quest’ottica, il valore di impresa non è altro che la somma di
tante attività (progetti) distinte.
Per imprese altamente diversificate, il Wacc a livello di
impresa è inutile: meglio “la somma delle parti”, valutando ogni
singolo business, come farebbe un’azionista.
Rendimento atteso r
Ke
Rm
Rf
Mercato
1
Impresa
1.3
Beta del progetto
50
Rischiosità del progetto e rischio di impresa
n
Se si accetta il modello secondo il quale il rischio è catturato
dal beta dell’attività, allora attraverso i beta delle società
appartenenti ad un certo settore è possibile calcolare il beta
unlevered o Business Risk Index (BRI).
e
s
E
m
pl
fi ic
a
tiv
o
Nota
β unlevered
=
β levered
/ (1+(1-t)*D/E)
51
Il costo del debito marginale (agevolato)
n
n
n
n
Regola generale: separare decisioni di investimento da
decisioni di finanziamento.
Eccezione: quando il tasso non è di mercato (valutazione
merito creditizio), ma legato ad una specifica iniziative (norma
agevolativa) si utilizza lo specifico costo della raccolta nel
calcolo del Wacc.
Se l’investimento non venisse effettuato non c’è alcun effetto
sul Wacc di impresa.
Ultimo problema: la stima del tasso implicito nel finanziamento
leasing. Occorre calcolare il tasso T®, ovvero il tasso interno di
rendimento dell’operazione sui flussi differenziali.
52