Case study - Confindustria Bergamo

UNIONE DEGLI INDUSTRIALI DELLA PROVINCIA DI BERGAMO
Il capitale di rischio per la PMI
2004
CASE STUDY
ITALMATCH CHEMICALS S.P.A.
Novembre 2004
Case study
Indice
Introduzione..............................................................................................................................2
La descrizione della società .....................................................................................................3
Il business Italmatch ........................................................................................................3
L’evoluzione della società................................................................................................3
Le linee di prodotto e il posizionamento competitivo .......................................................5
La descrizione del deal.............................................................................................................6
Background dell’operazione ............................................................................................6
Opportunità e rischi del deal............................................................................................7
Valutazione e struttura dell’acquisizione .........................................................................7
Il valore aggiunto dell’operazione.............................................................................................9
La strategia di uscita ..............................................................................................................10
Allegati....................................................................................................................................11
Presentazione di Argos Soditic......................................................................................11
1
Case study
Introduzione
Italmatch Chemicals è una società con headquarter a Genova e stabilimento produttivo a
Spoleto che produce e distribuisce principalmente derivati del fosforo per applicazioni
industriali, in particolare come additivo negli olii lubrificanti (pentasolfuro di fosforo) e come
agente flame retardant nei polimeri plastici. La società inoltre produce in misura minore
fosforo rosso che trova applicazione nell’industria dei fiammiferi, nel settore agro-chimico, nel
segnalamento militare. Italmatch Chemicals è, infine, il solo produttore mondiale di
sesquisolfuro di fosforo, utilizzato in tutto il mondo per la fabbricazione dei cosiddetti
fiammiferi ‘strike anywhere’
Alla fine del 2000, l’ingresso del binomio Argos Soditic/Euroknights IV nel capitale della
società con una partecipazione del 45% ha favorito l’ulteriore sviluppo del business e la
crescita di valore della società. L’operazione di Management Buy Out (MBO) realizzata ha
consentito un più forte coinvolgimento del top management nell’azionariato della società. Il
supporto di Argos Soditic e la credibilità internazionale dei fondi Euroknights hanno
agevolato l’implementazione di un nuovo piano di crescita, soprattutto all’estero, che ha
portato all’acquisizione di rami d’azienda e di nuove tecnologie, principalmente nel business
degli additivi flame retardant e alla realizzazione di accordi di joint venture in Cina, il
principale paese produttore mondiale di fosforo giallo 1 . L’intervento del nuovo investitore
istituzionale ha, inoltre, dato impulso ad un forte programma di investimenti volto ad
aumentare la sicurezza e migliorare l’impatto ambientale dei processi produttivi della società.
Nel giugno del 2004, infine, Italmatch, è stata oggetto di una nuova operazione di buy out (un
cosiddetto (secondary buy out), mediante la quale gli azionisti della società, hanno ceduto
integralmente le loro partecipazioni ad un nuovo investitore istituzionale: il fondo
Investindustrial. Finalità della nuova acquisizione è stato l’ulteriore sviluppo del business e
l’avvio di un processo di aggregazione anche di eventuali grandi player operanti più in
generale nel settore del fosforo. La nuova operazione ha consentito, infine, al management
di valorizzare i risultati del proprio impegno, anche grazie alla significativa stock option
concessa dai precedenti investitori istituzionali in sede di dismissione della loro
partecipazione.
1
Il fosforo giallo o fosforo elementare è la materia prima fondamentale dei processi produttivi Italmatch. E’ bene
in questa sede ricordare la scarsa disponibilità sul mercato internazionale di fosforo giallo di elevata qualità;
pertanto il reperimento di questa fondamentale materia prima è di importanza strategica per lo sviluppo del
business. In quest’ottica la capacità di assicurarsi una relazione privilegiata con un produttore di fosforo
direttamente in Cina mediante le joint venture richiamate ha rappresentato per la società un notevole
rafforzamento del proprio posizionamento competitivo.
2
Case study
La descrizione della società
Il business Italmatch
Italmatch è una società chimica con una lunga tradizione nella produzione di fosforo e dei
suoi derivati; in particolare nel corso degli anni la società, leader in Europa nella propria
nicchia di mercato, ha sviluppato internamente un forte know how e importanti tecnologie
che le hanno guadagnato la fiducia e il rispetto di un grande numero di multinazionali sue
clienti, come Infineum, Lubrizol, Chevron, Basf…
I grafici che seguono mostrano la situazione che si presentava nel 2000 ai potenziali
investitori; si evidenziano, in particolare, la costante crescita che Italmatch aveva realizzato
sia in termini di fatturato che di redditività nel corso degli anni:
Grafico 1
Grafico 2
Sales (Euro mln) – 31/12
EBITDA (Euro mln) – 31/12
25
21,3
18,9
20
6
5
4,9
5,6
4,2
16,8
4
15
3
10
2
5
1
0
0
1998
1999
2000 (f)
1998
1999
2000 (f)
Fonte: Bilanci Italmatch
L’evoluzione della società
Di seguito vengono sintetizzate le pietre miliari della storia Italmatch:
1929
Viene avviata, la produzione di fosforo giallo e fosforo rosso nell’impianto di Spoleto,
ad opera del gruppo Saffa, a quel tempo leader europeo in questo business;
1965
Viene condotto una sostanziale rinnovamento degli impianti e vengono sviluppate le
prime tecnologie per la produzione di additivi a base fosforo per olii lubrificanti (P2S5
- pentasolfuro di fosforo);
1966
La produzione di fosforo giallo viene interrotta nell’impianto di Spoleto, a seguito di
un accordo di fornitura con Montedison2;
2
Montedison infatti aveva proseguito la produzione di questa importante materia prima per i processi
Italmatch nei propri impianti in Calabria.
3
Case study
1982
Vengono ulteriormente affinate le tecnologie di produzione del fosforo rosso (um
semilavorato dei processi Italmatch) mediante l’implementazione di sistemi di
produzione maggiormente environmental friendly;
1993
La società ottiene la certificazione di qualità ISO 9001;
1995
Viene avviata la produzione di additivi flame retardant a base fosforo;
1995
Viene sviluppato una nuova tecnologia, per la produzione di pentasolfuro di fosforo
con un basso livello di contaminante metallico, in grado di soddisfare le elevate
esigenze qualitative della clientela (costituita da grandi imprese multinazionali,
molte attente alle innovazioni tecnologiche e alla performance degli agenti utilizzati
nei propri processi produttivi);
In sintesi dunque l’evoluzione della società, da azienda di nicchia produttrice di derivati del
fosforo a produttore globale di specialità chimiche, può essere sintetizzata come segue:
1929 - 1965
STORIA
Produzione di fosforo
elementare e di fosforo
rosso per uso captive
nell’ambito del gruppo Saffa
Sviluppo di tecnologie
proprietarie e start up della
produzione indipendenti di
derivati del fosforo
CONSOLIDAMENTO
1997 - 2000
SVILUPPO
1965 - 1997
2000 - …
Consolidamento della
leadership nella produzione
di additivi per olii lubrificanti
a base fosforo
INTERNAZIONALIZZAZIONE
Sviluppo di nuove specialità
chimiche e implementazione
della strategia di
internazionalizzazione
mediante acquisizioni e JVs
4
Case study
Le linee di prodotto e il posizionamento competitivo
Italmatch è una società che produce derivati del fosforo per molteplici applicazioni. I
principali prodotti nel portafoglio della società sono:
- Pentasolfuro di fosforo - P2S5: composto a base di fosforo e zolfo utilizzato
principalmente come additivo negli olii lubrificanti; il pentasolfuro di fosforo trova
applicazione anche nella produzione di insetticidi e pesticidi oltre che come agente di
flottazione nell’industria estrattiva; caratterizzato da marginalità elevata e da volumi di
vendita piuttosto stabili, è tradizionalmente il più importante prodotto Italmatch;
- Flame retardant: derivato del fosforo rosso in polvere o granuli (masterbatch), utilizzato
nei polimeri plastici come additivo in grado di conferire ai materiali proprietà ignifughe; è
bene ricordare che la ritardanza di fiamma a base di fosforo oltre che essere
particolarmente efficace, è caratterizzata da proprietà cosiddette ‘halogen free’, ossia in
fase di combustione non sprigiona gas tossici; si tratta di una specialità chimica
innovativa, posizionata nel mercato dei cosiddetti ’flame retardant environmental friendly’,
caratterizzato da ottima redditività e da elevati tassi di crescita;
- Fosforo rosso: derivato base del fosforo giallo (o fosforo elementare), trova applicazione
nella produzione di fiammiferi, nell’industria agro-chimica, nel segnalamento militare e in
vari altri ambiti;
- Sesquisolfuro di fosforo: derivato del fosforo di estrema nicchia, trova applicazione in
tutto il mondo nella produzione dei cosiddetti fiammiferi ’strike anywhere’; Italmatch è
l’unico produttore mondiale di sesquisolfuro di fosforo, che, pur a fronte di una domanda
piuttosto limitata, e dunque da volumi di produzione modesti, è caratterizzato da
redditività estremamente elevata;
Inoltre la società può produrre altri compounds a base fosforo su specifica del cliente per
applicazioni di nicchia. Infine dopo l’ingresso del binomio Argos/Euroknights la società ha
avviato una importante politica di investimenti per la ricerca di nuovi additivi flame retardant,
(come ad esempio di derivati della melanina).
Pentasolfuro di Fosforo - P2S5
Sesquisolfuro di Fosforo
Olii lubrificanti
Industria estrattiva
Insettici e pesticidi
Fiammiferi strike anywhere
Portafoglio
prodotti
ITALMATCH
Altri Compounds
Fosforo Rosso
Fiammiferi
Additivi Flame Retardant
Segnalamento militare
Agrochimica
Polimeri termoplastici
Gomma
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Case study
Di seguito il breakdown del fatturato Italmatch per linea di prodotto:
Grafico 3
Sales Breakdown 2000
flame retardant
31,7%
phosphorus
pentasulphide
49,8%
red
phosphorus
13,4%
phosphorus
sesquisulphide
5,1%
Fonte: Bilanci Italmatch
La descrizione del deal
Background dell’operazione
Il deal è stato presentato ad Argos Soditic da Iniziativa Piemonte, holding di partecipazioni
con sede Torino, già co-investitore di Argos in altre operazione.
Gli azionisti di Italmatch erano alla ricerca di un nuovo partner finanziario con cui avviare un
nuovo processo di crescita; in particolare il loro intento principale (soprattutto del
management) era ampliare la base azionaria mediante l’ingresso di un investitore
istituzionale internazionale solido e affidabile, che potesse sostenere l’azienda
nell’implementazione della propria strategia di sviluppo, soprattutto all’estero.
La compagine azionaria di Italmatch ha individuato nel binomio Argos/Euroknigts il partner
ideale: un investitore istituzionale di medie dimensioni, focalizzato sul middle market (e
dunque interessato al target in esame), presente su più mercati in Europa, con una buona
visibilità internazionale; altro tratto distintivo dei potenziali acquirenti particolarmente
apprezzato è stato il processo decisionale rapido, che, dunque, si adattava perfettamente
alle esigenze della società.
Gli azionisti di Italmatch ed in particolare Iniziativa Piemonte, che ben conosceva i propri
interlocutori alla luce dei lunghi e proficui rapporti d’affari passati, hanno immediatamente
avviato una trattativa privata con Argos. Da notare che la società ha preferito evitare, per
evidenti ragioni di riservatezza, l’organizzazione di una classica procedura ad asta; l’avvio di
un simile processo rischiava, infatti, di essere potenzialmente molto dannoso per la società,
poiché avrebbe portato inevitabilmente alla divulgazione di informazioni confidenziali relative
al business dell’azienda; la prospettiva di un passaggio di proprietà avrebbe inoltre potuto
preoccupare la clientela Italmatch, costituita in prevalenza da grandi multinazionali,
particolarmente sensibili alla stabilità e all’affidabilità dei loro fornitori.
Il processo di negoziazione è stato dunque condotto con Argos in via riservate ed esclusiva,
accompagnato dalla realizzazione di una intensa fase di due diligence relativa alle principali
aree aziendali (contabile, legale, di business, ambientale, etc.); la rapida implementazione di
un approfondito processo di analisi ha permesso, in breve tempo, l’ingresso dei nuovi soci
nella compagine azionaria di Italmatch.
6
Case study
La rapidità e la riservatezza con la quale è stata condotta l’operazione ha consentito alla
società di annunciare al mercato senza traumi il passaggio di proprietà, rassicurando la
propria clientela circa l’impegno dei nuovi azionisti a continuare l’opera di rafforzamento e
sviluppo già intrapresa e a proseguire gli importanti accordi di partnership avviati nel corso
degli anni precedenti.
Opportunità e rischi del deal
Il deal presentava ad opinione di Argos degli evidenti motivi di interesse:
• Il forte posizionamento competitivo della società, leader nella propria nicchia di mercato,
e sempre più focalizzata sulla produzione di specialità chimiche ad elevato valore
aggiunto (flame retardant), environmental friendly e caratterizzate da un mercato di
sbocco in forte crescita;
• la brillante performance passata sia in termini di crescita dei fatturati che della
redditività;
• le consolidate relazioni con clienti di primario standing e l’ottima reputazione goduta da
Italmatch sul mercato;
• l’elevata statura professionale del management presente in azienda: estremamente
strutturato, con una chiara visione strategica, capace di relazionarsi con investitori
istituzionali caratterizzati da sofisticate esigenze informative e di controllo, e, non ultimo,
fortemente impegnato anche con un investimento diretto nel successo dell’operazione;
Argos ed Euroknights non avevano per altro mancato di rilevare alcuni elementi critici che
aumentavano il profilo di rischio dell’investimento; in particolare:
• la criticità dell’approvvigionamento di fosforo giallo (o elementare), materia prima di
importanza critica nei processi produttivi della società e di difficile reperibilità sul
mercato internazionale;
• l’elevato rischio ambientale connesso strutturalmente al business Italmatch e soprattutto
all’impianto produttivo di Spoleto, che necessitava di interventi di ammodernamento e
adeguamento alla sempre più stringente normativa di tutela ambientale;
Valutazione e struttura dell’acquisizione
Considerate le specificità del business, la presenza di pochissimi competitor a livello
internazionale e la pressoché totale assenza di attori di mercato focalizzati esclusivamente
sul business dei derivati del fosforo è stato difficile individuare dei buoni comparable della
società; pertanto nel processo di valutazione del target sono stati impiegati solo parzialmente
i tradizionali metodi di valutazione utilizzati dal private equity, come l’applicazione alla
redditività aziendale dei multipli di borsa di società comparabili o dei multipli rilevati in
operazioni di M&A di società con un business similare.
Nell’ambito dell’operazione in esame, è stato concordato con la parte venditrice un valore
indicativo di 25,8 mln di euro per il ramo d’azienda della società (da cui dedurre i 5 mln di
euro di indebitamento acquisiti, per determinare il cosiddetto Equity Value).
Alla luce del business plan definito congiuntamente con il management Italmatch e di una
attenta analisi dei risultati attesi oltre che delle ipotesi sottostanti al piano, Argos ha ritenuto
che l’operazione prospettata consentisse di ottenere un ritorno sul capitale investito
adeguato alla rischiosità del deal e ai livelli di rendimento attesi dai propri investitori.
Ovviamente non ha mancato di verificare che il valore di riferimento, espresso come multiplo
sul margine operativo lordo (EBITDA) fosse coerente con i multipli abitualmente pagati dal
private equity in generale per business analoghi (almeno in termini dimensionali e di
prospettive di crescita).
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Case study
L’operazione è stata finanziata per poco più di 8 mln di euro da risorse erogate direttamente
dagli investitori e dal management, dei quali oltre 6,7 mln di euro a titolo di equity e circa 2
mln di euro come prestito soci (allo scopo di migliorare la performance attesa
dell’investimento in termini IRR)3. La parte restante delle risorse necessarie è stata erogata
dalla banche a titolo di debito senior (anche a copertura dei cosiddetti transaction cost4).
La struttura finanziaria dell’operazione, inclusiva del prezzo pagato per il ramo d’azienda e
dei costi di transazione, può essere sintetizzata come segue:
IMPEGHI
FONTI
Euro mln
Assets Acquisiti
25.8
Euro mln
Debito Fin. Acquisito
5.2
PE Equity
6.06
Mgmt Equity
0.68
Tot. Equity
Transaction Costs
Total
1.1
26.9
6.74
PE Shrd Loan
1.84
Mgmt Loan
0.20
Tot. Shdrs Loan
2.04
New Senior Loan
12.91
Total
26.9
Il binomio Argos/Eurknights attraverso un investimento complessivo di poco meno di 4 mln di
euro hanno acquisito una partecipazione del 45% nella società target.
I soci finanziari hanno continuato a detenere la maggioranza sindacata del capitale Italmatch,
mentre il management è stato ulteriormente coinvolto nell’assetto proprietario dell’azienda
mediante l’acquisizione di una partecipazione del 10%.
3
Si tratta del cosiddetto Internal Rate of Return, ossia il tasso interno annuo composto di rendimento che annulla
il valore attuale dei flussi monetari futuri di un investimento. Nell’ambito del private equity rappresenta uno dei
parametri utilizzati per valutare la performance di un investitore istituzionale.
4
Si tratta dei cosiddetti cosi di transazione, ovvero i costi sostenuti per la effettiva realizzazione dell’investimento:
costi per le due diligence, costi legali per la negoziazione dei contratti, spese notarili, etc.
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Case study
Il valore aggiunto dell’operazione
I principali risultati raggiunti dalla società, con il supporto della nuova compagine azionaria
sono stati:
• la realizzazione di tre nuove importanti Joint Venture in Cina, che hanno consentito ad
Italmatch di ottenere un fondamentale vantaggio competitivo nei confronti degli altri
principali player internazionali nel mercato dei derivati inorganici del fosforo. Infatti
attraverso queste tre nuove iniziative imprenditoriali localizzati nel Far East, la società è
riuscita a trasformare un evidente punto di debolezza, ossia l’indisponibilità in Europa di
un fornitore di fosforo collegato e geograficamente accessibile, in un chiaro punto di
forza: infatti in Cina Italmatch si è assicurata materia prima di elevatissima qualità, a
prezzi estremamente competitivi;
• l’ottenimento di nuove certificazioni di qualità e l’implementazione di una forte politica di
investimenti destinati alle sicurezza e alla tutela dell’ambiente. In particolare la due
diligence ambientale commissionata da Argos e Euroknights ha segnalato alcune lacune
della società in materia di sicurezza degli impianti e di rispetto dell’ambiente. Pertanto
con l’ingresso dei nuovi soci sono state assunte tutte le misure necessarie per migliorare
l’impatto ambientale dello stabilimento di Spoleto ed è stato avviato l’iter di messa in
sicurezza permanente del sito produttivo;
• l’inserimento nel consiglio di amministrazione di consiglieri non esecutivi ed indipendenti
e l’implementazione di varie iniziative nel campo dell’informazione societaria, a conferma
di una elevata attenzione e rispetto delle regole di corporate governance;
• la sempre maggiore valorizzazione delle risorse umane delle società, con il
coinvolgimento dei manager chiave nell’operazione di buy out, l’inserimento di nuovo
personale sia in ambito produttivo che nelle aree commerciale e amministrativa,
l’incremento delle spese in formazione dei dipendenti e lo sviluppo di nuovi programmi di
incentivazione a favore di tutte le maestranze in funzione dei risultati conseguiti
dall’azienda;
Tutti queste iniziative oltre a migliorare le performance economiche della società target, ne
hanno significativamente rafforzato il posizionamento competitivo e notevolmente migliorato
l’immagine e la reputazione. In particolare l’implementazione dei piani strategici e di sviluppo
richiamati ha consentito:
la modificazione sostanziale del mix di produzione e vendita, mediante il consolidamento
delle attività storiche, redditizie ma stabili e il notevole sviluppo del business delle nuove
specialità chimiche in forte crescita e ad elevato valore aggiunto; ciò ha permesso la
trasformazione della società da operatore di estrema nicchia specialistica, attivo in settori
maturi, in produttore di specialità chimiche di ampia applicazione ed elevata redditività.
L’implementazione di tale strategia ha consentito di accrescere il valore del business,
nonché di aumentarne l’attrattività percepita dal mercato;
il consolidamento dei principali rapporti commerciali con i principali clienti multinazionali;
l’elevata credibilità di Italmatch è stata ulteriormente testimoniata nel corso di questi anni
dai numerosi premi ricevuti per la qualità del suo operato come fornitore/partner affidabile
e performante, oltre che dall’avvio con i grandi player del settore chimico di progetti
congiunti di ricerca e sviluppo di nuovi additivi e/o applicazioni.
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Case study
La strategia di uscita
Alla fine del 2003 Argos Soditic e il fondo Euroknights IV, congiuntamente ai suoi
coinvestitori e al management, hanno manifestato la loro intenzione di dimettere la
partecipazione in Italmatch. Come accaduto nel round precedente, gli azionisti, hanno
limitato la cerchia dei possibili compratori unicamente a investitori finanziari cercando di
ridurre il più possibile il numero di controparti da coinvolgere nell’ambito del processo di
vendita. Tale scelta è stata assunta per le già richiamate ragioni di riservatezza; tale opzione
è inoltre risultata particolarmente gradita al management della società, interessato ad
impegnarsi direttamente in un nuovo programma di crescita, anche alla luce di un mutato
contesto di mercato che iniziava ad offrire opportunità di acquisizione di target di grandi
dimensioni operanti nel settore della chimica del fosforo.
Pertanto è stato dato mandato a KPMG Corporate Finance, advisor di M&A con un forte
know how nel settore chimico e un importante network internazionale, di organizzare un
processo d’asta competitiva nella quale coinvolgere un selezionato numero di operatori di
private equity, che già avessero in portafoglio aziende del settore chimico o che comunque
avessero manifestato un interesse per questo tipo di attività.
Dopo una fase di screening preliminare, i venditori hanno scelto di procedere ad una
negoziazione in via esclusiva con uno solo degli offerenti: Investindustrial, un operatore di
primario standing che ben conosceva l’azienda ed il business poiché già in passato era stato
azionista di Italmatch5 e che dunque risultava particolarmente gradito al management, con il
quale aveva manifestato una certa familiarità.
A giugno 2003 è stata definita la cessione del 100% del capitale della società ad una newco
partecipata da Investindustrial e dal management, ad un prezzo (enterprise value) di poco
superiore ai 32 milioni di euro. La scelta di Investindustrial, che ben conosceva l’azienda, ha
infine consentito ai venditori di ottenere in fase negoziale condizioni accessori (come la
concessione di garanzie e il versamento di un escrow account) estremamente favorevoli.
5
Investindustrail, in precedenza 21 Invest, era stato azionista di Italmatch nella seconda metà degli anni ’90,
proprio in occasione dello spin off dal gruppo Saffa.
10
Case study
Allegati
Presentazione di Argos Soditic
Argos Soditic (www.argos-soditic.com) è una partnership d’investimento paneuropea che
opera nel settore del capitale di rischio come consulente dei fondi chiusi di diritto estero
Euroknights, specializzati nell’acquisizione di partecipazioni in imprese di medie dimensioni
(indicativamente dai 30 ai 250 mln di euro di fatturato) non quotate e operanti con brillanti
risultati nel Sud d’Europa.
Con sedi a Milano, Parigi e Ginevra il network Argos Soditic opera con successo nel mercato
del private equity, avendo raccolto e gestito 4 fondi con un capitale complessivo di oltre 300
mln di euro ed ha brillantemente investito fino ad oggi oltre 200 mln di euro in più di 30
aziende in Italia, Francia, Svizzera, Portogallo e Germania
Il network Argos Soditic fa capo ad un team di 6 partners, attivi direttamente nei diversi
mercati nazionali; lo stretto legame tra di loro è formalizzato in un Comitato d’Investimento
che opera come un’unica entità decisionale in virtù di una forte condivisione delle esperienze
e delle scelte relative a ciascun investimento da realizzarsi o già in portafoglio.
Una profonda conoscenza dei contesti locali e la solida esperienza di un gruppo di respiro
europeo hanno contribuito alla solida reputazione di Argos Soditic e consentono di generare
grandi opportunità di investimento, di avere un disciplinato processo di due diligence e di
poter offrire una superiore capacità nello strutturare finanziariamente gli investimenti, oltre
che nel supportare attivamente il management delle aziende partecipate.
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