TEMA 4: I criteri alternativi di valutazione degli investimenti aziendali

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Corso di: AZIENDALE
GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D’IMPRESA
Corso di: FINANZA
Tema 4: Valutazione finanziaria degli investimenti aziendali
Tema 4: I criteri alternativi di valutazione degli investimenti aziendali
TEMA 4:
I criteri alternativi di
valutazione degli
investimenti aziendali
(Brealey, Meyers, Allen, Sandri: cap. 7)
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Temi del corso
1. Analisi e pianificazione finanziaria
2. Pianificazione finanziaria a breve termine
3. Il criterio del VAN per la valutazione degli
investimenti
4. Alcuni criteri alternativi per la valutazione
degli investimenti aziendali
5. Introduzione al costo del capitale
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Contenuti della lezione
La non unicità del VAN come criterio di
scelta
Il tasso interno di rendimento - TIR (o IRR,
Internal Rate of Return)
I limiti del TIR
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scelta
I limiti del TIR
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I metodi alternativi al VAN
Il VAN non è l’unico metodo di
valutazione degli investimenti aziendali
Un criterio alternativo molto simile al
VAN e molto usato in azienda è il TIR o
tasso interno di rendimento
Ne esistono degli altri, che analizzeremo
nella prossima lezione
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Il Tasso Interno di Rendimento
Rappresenta il valore del costo del capitale che
consente di annullare il VAN.
Il TIR indica il massimo costo del capitale che l’azienda
può sopportare.
Il TIR, come il VAN:
• Utilizza flussi di cassa e non valori di reddito;
• Considera il costo del capitale;
• Considera l’effetto del tempo: nel calcolo viene considerato tutto
l’orizzonte temporale dell’investimento.
Come calcolarlo?
• Processo iterativo poiché è un polinomio di grado superiore a due
(nel caso di progetti con durata superiore ai due anni)
• In excel con la funzione TIR.COST
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Tasso interno di rendimento
Esempio
Con 4.000 euro potete acquistare un dispositivo per
una macchina azionata a turbina. Nei prossimi due
anni, l’investimento genererà un flusso di cassa di
2.000 e 4.000 euro. Qual è il tasso interno di
rendimento dell’investimento?
4.000
2. 000
+
= 0
VAN = −4.000 +
1
2
(1 + TIR ) (1 + TIR )
TIR = 28,08%
7
-500
10
0
90
80
1000
70
1500
60
50
40
30
20
10
VAN
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Tasso interno di rendimento
2500
2000
TIR=28%
500
0
-1000
-1500
-2000
Costo del capitale, r (%)
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TIR – criterio di scelta
Una volta calcolato, il TIR deve essere confrontato con
il costo del capitale (r) nei mercati finanziari.
Verranno realizzati:
• i progetti che presentano un TIR superiore al costo
del capitale perché hanno un VAN positivo.
• fra più progetti, quello che presenta un TIR più
elevato
Se TIR = r ⇒VAN = 0
Se TIR > r ⇒VAN > 0
Se TIR < r ⇒VAN < 0
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scelta
I limiti del TIR
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Limiti del TIR
Il TIR produce effetti equivalenti al VAN se e solo
se i progetti analizzati sono indipendenti, cioè la
realizzazione di un progetto non impedisce di
realizzarne un altro (scelta Sì o No).
In presenza di progetti alternativi, cioè nel caso in
cui la realizzazione di un progetto esclude l’altro
(scelta fra il progetto A o B), scegliere il progetto
con TIR maggiore potrebbe non massimizzare il
valore per gli azionisti.
In presenza di progetti alternativi, infatti, il TIR
può generare 2 ordini di problemi:
• di scala
• di tempi
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Limiti del TIR:
1) la scala dei progetti
Si valutino i seguenti progetti alternativi:
Progetto A:
FC a t0: - 20.000
FC successivi: 3.000 (rendita perpetua)
TIR: 15% => -20.000 + 3.000/TIR = 0
Progetto B:
FC a t0: - 2.000.000
FC successivi: 240.000 (rendita perpetua)
TIR: 12% => -2.000.000 + 240.000/TIR = 0
Quale realizzereste?
Se ci si basa esclusivamente sul criterio del TIR,
dovrebbe essere realizzato il progetto A.
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Limiti del TIR:
la scala dei progetti
Se si calcola il VAN dei due progetti, considerando un
costo del capitale pari al 10%, si dovrebbe scegliere il
progetto B. Infatti:
VAN Progetto A:
VANa: - 20.000 + 3.000/0,1= 10.000
VAN Progetto B:
VANb: - 2.000.000 + 240.000/0,1 = 400.000
•Il TIR esprime un rendimento, quindi una misura relativa,
e non dice nulla sulla ricchezza generata in termini assoluti.
•Il TIR non tiene in considerazione la scala dei progetti.
Progetti con TIR molto elevati potrebbero avere
una scala talmente ridotta da non creare la stessa
ricchezza di progetti con caratteristiche opposte.
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Limiti del TIR:
2) sequenza dei flussi nel tempo
Un ulteriore limite del TIR è che non coglie
l’effetto che la diversa distribuzione dei flussi
di cassa nel tempo ha sul VAN al variare dei
tassi di attualizzazione.
0
Progetto A
Progetto B
-500
-500
1
2
100
400
150
200
VAN
TIR
0%
8% 15%
450 200
78
-4 14,64%
50 150
82
32 20,20%
3
Il progetto (A) presenta un flusso di cassa in
entrata elevato a t=3: il suo VAN decresce,
all’aumentare del costo del capitale, molto più
rapidamente rispetto a quello del progetto (B)
che presenta un flusso di cassa elevato invece
a t=1.
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Limiti del TIR:
sequenza dei flussi nel tempo
Applicando il TIR, dovrei scegliere il progetto B perché
TIRB> TIRA, ma la convenienza di questo progetto cambia al
variare del costo del capitale.
Se r < 7,4%, conviene Progetto A
Se r > 7,4%, conviene Progetto B
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Limiti del TIR:
sequenza dei flussi nel tempo
In questo caso si può arrivare ad una scelta, applicando il TIR alla
differenza dei flussi di cassa dei due progetti (calcolo il TIR sui
flussi di cassa incrementali)
0
Progetto A
Progetto B
A-B
-500
-500
0
1
100
400
-300
2
150
200
-50
VAN
TIR
0%
8% 15%
450 200
78
-4 14,64%
50 150
82
32 20,20%
400
50
-3
-36 7,44%
3
Il TIR incrementale è pari a 7,44%. Se il costo del capitale è inferiore
al 7,44% conviene il progetto A perché genera un VAN superiore, in
caso contrario sarà preferibile realizzare il progetto B.
Anche questo criterio soffre dei limiti del TIR
– I progetti potrebbero avere VAN negativi anche se TIR>r
– Potrebbero esserci più soluzioni oppure nessuna
– La rischiosità dei progetti deve essere la stessa
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Limiti del TIR: limiti tecnici
• Un primo limite tecnico è l’inversione della regola di
scelta nel caso in cui si considerino operazioni di
finanziamento e operazioni di investimento.
– Investimento: scelgo il progetto con TIR superiore al costo
del capitale
– Finanziamento: scelgo il progetto con TIR inferiore al costo
del capitale
• Nel caso di operazioni di investimento che
presentano caratteri ibridi, cioè i flussi di cassa hanno
un’inversione dei segni nel tempo, non è possibile
applicare il TIR perché si potrebbe non trovare una
soluzione univoca (più soluzioni o nessuna
soluzione)
– Un tipico esempio sono gli investimenti nel settore petrolifero, in cui si
possono rilevare questi flussi
i. Carotaggio e realizzazione del pozzo: flusso in uscita
ii. Estrazione del petrolio: flussi in entrata
iii. Smantellamento del pozzo a petrolio esaurito: flusso in uscita
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Limiti del TIR:
la struttura a termine dei tassi
Si assume che i tassi di sconto rimangano
stabili durante il periodo di svolgimento
dell'operazione.
Questo assunto implica che tutti i fondi
vengano reinvestiti al tasso di rendimento
interno.
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Conclusioni
Il VAN è il criterio più affidabile per la valutazione
degli investimenti, ma non è l’unico.
Un criterio alternativo molto utilizzato e derivante
dal VAN è quello del TIR: permette di calcolare il
massimo costo del capitale sostenibile dall’impresa.
E’ attendibile solo nel caso di progetti indipendenti.
Il TIR risente della dimensione assoluta dei
progetti, non è lineare e non dà sempre una
soluzione univoca.
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Parole chiave
• VAN
• TIR
• Progetti indipendenti
• Progetti alternativi
• Scala dei progetti
• Sequenza dei flussi nel tempo
• Inversione del segno
• Stabilità dei tassi
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