scarica il pdf

Management per la Sanità
Public & Private Factory per
gli investimenti sanitari
Valutare e Finanziare i Progetti di Investimento
Veronica Vecchi
Milano, 11 settembre 2015
Valutare i progetti di investimento
2
Oggetto della valutazione: l’investimento
L’investimento è un’operazione di trasferimento di risorse nel tempo,
caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima
fase e di entrate monetarie nette in una seconda fase.
Due diverse prospettive per la valutazione
Il progetto di
investimento per
sostenere processi
di riorganizzazione
ed efficientamento
Valutazione
di
sostenibilità.
Il focus è il
progetto
nell’azienda
Valutazione
di
fattibilità.
Il focus è il
progetto in
sè
Valutazioni mirate a
definire le
caratteristiche del
progetto e a
selezionare
l’operatore privato
MONITORAGGIO
4
La “cascata” dei flussi
Flussi di cassa del progetto
(FCFO – unlevered)
Flussi di cassa dell’azionista
(FCFE – levered)
RILEVANTE SOPRATTUTTO
PER LA VALUTAZIONE DEI
PROGETTI E PER IL
MONITORAGGIO. QUESTA
COMPONENTE ESISTE SOLO
NEL CASO DI COSTITUZIONE DI
UN VEICOLO AD HOC (SPV)
La costruzione dei flussi (metodo diretto)
+ Ricavi
+ Contributo in c/g o integrazione ricavi
- Costi gestione
= EBITDA (MOL)
- Ammortamenti (metodo fiscale o finanziario)
= EBIT (Reddito operativo lordo)
- Imposte figurative
+ Ammortamenti
= Flusso di circolante
- Var CCN (=> 0)
= Flusso monetario gestione corrente
- Investimenti
+ Contributo a fondo perduto
= FCFO
Imposte figurative,
perchè calcolate
senza considerare
gli oneri finanziari
Nel lungo termine,
in caso di stabilità
dell’attività, la Var
di CCN può essere
considerata = 0
* Da contabilizzare
in base allo IAS 20
Da FCFO a FCFE (metodo diretto)
= FCFO
+ Finanziamenti
- Servizio del debito (capitale + interessi)
+ Beneficio fiscale
= FCFE
Avendo calcolato le imposte
figurative, è necessario inserire
il beneficio derivante dalla
deducibilità degli OOFF, da
calcolare secondo la normativa
fiscale -> art. 96 TUIR (30% del
ROL della gestione
caratteristica). Per le SPV
deducibilità totale.
La costruzione dei flussi (metodo indiretto)
DA CONTO ECONOMICO
+ MOL
- Ammortamenti
= Reddito Operativo Lordo
- Oneri finanziari
= Reddito ante imposte
Base imponibile IRES
- IRES
Base imponibile IRAP
- IRAP
= Reddito netto
= EBITDA (MOL)
- Ammortamenti
= EBIT (Reddito operativo lordo)
- Imposte
+ Ammortamenti
= Flusso di circolante
- Var CCN (=> 0)
= Flusso monetario gestione
corrente
- Investimenti
+ Contributo a fondo perduto
= FCFO
+ Finanziamenti
- Servizio del debito (capitale +
interessi)
= FCFE
3 FONTI di finanziamento di un progetto
Contributi
Costo dell’equity = Ke
Rendimento atteso dagli
azionisti
Equity + prestito soci
Costo del debito = Kd
Tasso di interesse
applicato dalla banca
Debito
– blended equity
9
WACC = Costo medio del capitale
Kd = costo del debito
Ke = costo dell’equity
D = Debito
E = Equity
D/D+E = leva finanziaria
T = aliquota fiscale
Beneficio Fiscale
Tasso di interesse free
risk + margine (legato
alla rischiosità)
Costo del debito
Fisso
IRS
spread
Dipende dal rischio di
progetto e dal costo
della raccolta.
≈ 3,5% - 5%
Media 2014
2,08%
Media 2015
1,29%
Ke (CAPM)
= 8% - 9%
 In UK il ccsto dell’equity è risultato +9.5%
rispetto al costo del capitale bleded equity
della società di progetto.
 In UK la concentrazione del mercato ha
determinato una norma prevalente in
relazione al costo dell’equity (= 13%)
•
•
•
•

HSBC (15 progetti, 1.07 GBP bln)
Innisfree (13 progetti, 1.83 GBP bln)
Barclays and Bank of Scotland (10 each)
Skanska (1.02 GBP bln)
Primi 5 sponsor = 45% del capitale
RISCHIO DI MERCATO
In Italia dal 2014 al
2015 è passato dal
7% all’8%
 Non certezza normativa;
 Lunghi tempi di aggiudicazione
o di stipula del contratto;
 Interventi normativi di rettifica
dei contratti (spending review).
Il costo del capitale in pratica…nelle operazioni di PPP
1. Approccio opportunistico -> rendimenti storici medi
2. Approccio ortodosso -> CAPM (nella pratica molto difficile da utilizzare)
3. Approccio “hurdle rate” -> WACC degli sponsor della SPV
Vecchi V., Colla P., Gatti S., Hellowell M. (f2015), Determinants of equity returns in PPP projects, Health Policy
Vecchi V., Hellowell M., Gatti S. (2013), Does the private sector receive an excessive rate of return from
investments in health care infrastructure? Evidence from the UK. Health Policy, 110 (2-3): 243 - 270
Vecchi V., Hellowell M. (2013), Better deal from investors in public infrastructure projects: insights from capital
budgeting. Public Management Review, 15(1): 109-129
Hellowell M., Vecchi V. (2013), What return for risk? The price of equity capital in public-private partnerships, in
Greve C. and Hodge G., Public Private partnership, Abingdon: Routledge
Hellowell M., Vecchi V., (2012), An evaluation of the projected returns to investors on 10 PFI projects
commissioned by the National Health Service, Financial Accountability & Management, 28(1)
13
Come valutare i flussi di cassa
Profilo economico: valutazione della capacità del progetto di creare valore
• Risorse generate devono essere almeno uguali alle risorse assorbite =
essenza dell’equilibrio economico e finanziario
Profilo finanziario: valutazione della finanziabilità del progetto
• Flussi finanziari generati dal progetto compatibili con il piano di
ammortamento del debito
Come valutare il profilo economico
Valore Attuale
Netto (NPV)
TIR
VAN e TIR
sia su FCFO
che FCFE
Punto di
Pareggio
(payback
period)
VAN
Tasso Interno
di Renimento
(IRR)
PBP
PBP solo su
FCFO
Attualizzazione dei flussi
Poichè il tempo ha un valore finanziario (time value of money) le operazioni
sui flussi devono tener conto che essi si manifestano in periodi temporali
differenti. Pertanto, è necessario “neutralizzarli”, ovveri portarli a un unico
periodo (generalmente l’anno 0). Questa operazione prende il nome di
attualizzazione
Ciascun flusso
deve essere
attualizzato
16
VAN e TIR
i = Tasso di sconto o di
attualizzazione = costo del
capitale
i* rappresenta il massimo costo del capitale che si può sostenere perché
il progetto risulti economicamente conveniente. QUESTO VALORE E’ IL
TIR
Le formule
VAN
Su Excel
VAN: selezionare flussi e tasso
TIR: selezionare solo flussi
TIR
Gli ingredienti
Flussi (F)
Tasso (K)
• Flussi di cassa del
progetto (FCFO –
unlevered)
• WACC (costo medio
ponderato del
capitale)
• Flussi di cassa
dell’azionista (FCFE –
levered)
• Ke (costo dell’equity
o mezzi propri)
Equilibrio economico e finanziario
VAN progetto e/o azionista = 0
TIR progetto = WACC
TIR azionista = Ke
Se l’equilibrio economico e finanziario non è rispettato:
1. Progetto non appetibile, nel caso in cui il VAN < 0 e il TIR < al costo del
capitale
2. Al contrario, il rischio imprenditoriale vanificato.
 Questo elemento assume ancora più importanza con l’introduzione del
concetto di rischio operativo che non è semplicemente il rischio di
perfomance. E’ necessario quindi valorizzare al meglio questo aspetto
Come valutare il profilo finanziario
Servizio del debito =
quota capitale + quota interessi
DSCR (debt service cover
ratio)
Indicatore calcolato
generalmente su base
annua
(min. 1,4)
Finanziare i progetti con il PPP
22
Tre principali contratti di PPP
Contratto di
disponibilità
La principale fonte di
ricavo per la
controparte è un
“canone”, soggetto
ad IVA.
A seconda della
tipologia dei contratti
potrebbero esserci
anche altre fonti di
ricavo
Concessione
(C&G, S)
Leasing
(F, O)
Il canone
Costi di
manutenzione
Costo del capitale
(debito ed equity)
Costi di
investimento
Attenzione
all’indicizzazione
all’inflazione – il costo
di investimento e il
debito non si
modificano per effetto
dell’inflazione
Il riscatto
Concessioni
• Spesso il riscatto è nullo in quanto si prevede la devoluzione gratuita del bene
• Sarebbe comunque opportuno prevedere modalità di ammortamento allineate
all’effettiva usura tecnica dei beni
• Art. 143 parla di “valore residuo al netto degli ammortamenti annuali, nonché́
l’eventuale valore residuo dell’investimento non ammortizzato al termine della
concessione”
Contratto di disponibilità
• Art. 160 ter: valore di trasferimento all’amministrazione è “parametrato in
relazione ai canoni già versati (di disponibilità), all’eventuale contributo in corso
d’opera e al valore di mercato residuo dell’opera”
Quale il valore di mercato residuale di un’opera/infrastruttura
pubblica?
Il riscatto
Concessione
d = durata del contratto,
circa 20 anni
Contratto di disponibilità
d = durata del contratto,
circa 20 anni
A= l’ammortamento del
bene coincide con la
durata del contratto
T = vita utile del
bene
Valore che rimane da
ammortizzare, su cui può
essere calcolato il
riscatto
T = vita utile del
bene
26
Gli effetti delle modalità di calcolo del riscatto (SU
IMMOBILI)
ATTENZIONE: IVA!!
Investimento: 4 milioni €
27
Impatto IVA
Iva 22%
Anche
neutralizzando
l’IVA, l’effetto
dell’ammortamento
permane
Iva 10%
28
Il riscatto nel caso delle TECNOLOGIE
Concessione
La vita utile delle
tecnologie è molto più
breve e facilmente
stimabile
rischio
d = durata del
contratto
T >< vita utile del
bene
Contratto di disponibilità
rischio
d = durata del
contratto
T >< vita utile del
bene
29
La struttura del pagamento
 CANONE DI DISPONIBILITA’ = CAPEX, WACC, MANUTENZIONI
 Solo nel caso delle Concessioni, eventualmente
CANONE DEI SERVIZI = CANONE SERVIZIO 1 + CANONE SERVIZIO 2 +
CANONE SERVIZIO N
Attenzione alle
modalità di
indicizzazione
all’inflazione del
canone di
disponibilità
Il value for money & il PPP
31
Rischi = tempi di costruzione
32
Rischi gestionali
•
DISPONIBILITA’ = MANUTENZIONI PROGRAMMATE
•
DISPONIBILITA’ = DI RISORSE FINANZIARIE PER
UPGRADE/REFRESH TECNOLOGICO
•
SUL LATO DEI SERVIZI DI TIPO SOFT NON SI SONO EVIDENZIATE
MIGLIORE EFFICIENZA E PERFORMANCE RISPETTO A CONTRATTI
STANDARD
•
TRA L’ALTRO LE EVOLUZIONI DEL QUADRO NORMATIVO RENDONO
MOLTO RISCHIOSO TRASFERIRE SUI SERVIZI SOFT LA
REMUNERAZIONE DELL’INVESTIMENTO
33
valutare valutare
valutare