Mercati emergenti

CYCLICAL OUTLOOK
Gennaio 2016
AUTORI
Michael A. Gomez
Managing Director
Head of Emerging Markets
Portfolio Management
Mercati emergenti:
tentativo di svolta
Nell’intervista che segue Michael Gomez, responsabile
della gestione di portafoglio per i mercati emergenti,
e Lupin Rahman, gestore di portafoglio per i mercati
emergenti, illustrano le conclusioni del Cyclical Forum
trimestrale di PIMCO, durante il quale i professionisti
dell’investimento della società hanno discusso delle
prospettive per le economie e i mercati globali. Nello
specifico, Gomez e Rahman condividono le prospettive di
PIMCO per i mercati emergenti nei prossimi 12 mesi.
D: Quali sono le prospettive di crescita e inflazione individuate da PIMCO per i mercati
emergenti di Brasile, Russia, India e Messico (BRIM)?
Lupin Rahman, Ph.D
Executive Vice President
Portfolio Manager
Michael Gomez: Per i BRIM nel loro insieme prevediamo un modesto miglioramento della crescita
e una diminuzione dell’inflazione. Il contesto risulta tuttavia contrastato. Nella maggior parte delle
economie si rilevano segnali di stabilizzazione, ma i rischi sono orientati al ribasso poiché il rialzo
dei tassi da parte della Federal Reserve e la persistente debolezza dei prezzi delle materie prime, che
rimangono a livelli minimi, suggeriscono una ripresa meno solida rispetto ai cicli precedenti. Il
rallentamento in Cina, unitamente al potenziale di una svalutazione maggiore delle attese, aumenta
l’incertezza e la potenziale volatilità associate a tali prospettive.
Secondo le nostre previsioni la crescita dei BRIM dovrebbe accelerare dallo 0,5% del 2015 all’1,252,25% nel 2016, ma è presente una chiara dicotomia. Due delle maggiori economie, Brasile e Russia,
sono ancora in recessione. Il Brasile, in particolare, è interessato da una marcata contrazione dovuta
alla forte incertezza politica e allo stallo sulle politiche economiche; la crescita dovrebbe superare un
punto di svolta inferiore nel 2016 ma senza dar luogo a una ripresa a V, diventando positiva tutt’al più
nel 2017.
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Gennaio 2016 Cyclical Outlook: Mercati Emergenti
L’economia russa risentirà
probabilmente di una continua
debolezza per via del calo dei prezzi del
petrolio. Per contro, in Messico
prevediamo una crescita del 3% circa e
riteniamo che l’India continuerà a
brillare fra i mercati emergenti, con
un’espansione intorno al 7,5% il
prossimo anno.
Per contro, durante l’inasprimento
attuato dalla Fed nel 2004, la maggior
parte delle economie emergenti aveva
già ridotto l’indebitamento e
accumulato ampie riserve di valuta
estera, dando alle rispettive banche
centrali maggiore flessibilità nel
calibrare i propri interventi; infatti il
ciclo dei tassi nei mercati emergenti è
stato relativamente poco accentuato.
D: Come si inseriscono le valute in
questo quadro?
Da allora la flessibilità dei paesi
emergenti è migliorata ulteriormente:
la maggior parte di essi ha ormai
adottato un regime di cambi fluttuanti,
che dovrebbe consentire alle rispettive
economie di adeguarsi agli shock
esterni con minori difficoltà rispetto al
passato. Pertanto, se nella maggior
parte dei mercati emergenti è
prevedibile in definitiva un rialzo dei
tassi, le loro banche centrali sono più
preparate a modificare i tempi e il
ritmo dell’inasprimento. Questo è un
aspetto di particolare importanza,
poiché nell’attuale contesto,
generalmente caratterizzato da output
gap negativi e pressioni inflazionistiche
contenute, la maggior parte dei paesi
emergenti preferirebbe rinviare la
restrizione monetaria. In effetti i tassi
reali nei mercati emergenti hanno
evidenziato una netta divergenza
nell’ultimo anno: i tassi ufficiali reali
asiatici hanno di recente raggiunto
nuovi massimi, i tassi reali dell’Europa
emergente sono prossimi allo zero e
quelli latinoamericani presentano
un’ampia dispersione. A causa di fattori
idiosincratici, come l’anomalia delle
dinamiche politiche in Brasile e
l’impatto dei bassi prezzi del petrolio
sull’economia russa e messicana, i cicli
della politica monetaria
continueranno probabilmente a
divergere fra loro e da quello della Fed,
anziché evidenziare una perfetta
sincronizzazione.
Una domanda che ci poniamo
continuamente è se le valute emergenti
si siano pienamente adeguate ai più
recenti sviluppi macroeconomici e di
mercato, o se siano prevedibili ulteriori
variazioni dei tassi di cambio. Le valute
emergenti si sono deprezzate in media
del 20% da gennaio 2014, con un
indebolimento superiore al 40% nel
caso di alcune divise come il rublo
russo e il real brasiliano. Malgrado
l’ampiezza di tali variazioni e la
sensazione che la maggior parte
dell’adeguamento sia ormai avvenuto,
riteniamo che il processo sia destinato
a proseguire, specialmente se le
materie prime rimarranno sotto
pressione. Tale constatazione,
unitamente alle nostre previsioni di
crescita inferiori alle stime di consenso
per la Cina (5,5-6,5% nel 2016) e alle
nostre aspettative di un graduale
deprezzamento e di un andamento
volatile dello yuan, lascia presagire
un’ulteriore sottoperformance delle
valute asiatiche (soprattutto quelle
strettamente collegate all’espansione
cinese) nei confronti del dollaro USA.
Sul fronte dell’inflazione, quest’anno
nei BRIM ci attendiamo una
decelerazione dall’8,7% del 2015 al
5,5-6,5%, a causa degli effetti base e
delle minori ripercussioni
dell’indebolimento valutario. Ad
eccezione del Brasile, dove prevediamo
un’inflazione superiore alle stime di
consenso. L’economia brasiliana
presenta infatti alcune rigidità
strutturali, come l’indicizzazione, che
impediscono all’inflazione di
diminuire altrettanto rapidamente che
in altri mercati emergenti.
D: Qual è l’influenza della probabile
traiettoria della politica monetaria
della Federal Reserve (PIMCO
prevede tre rialzi dei tassi nel 2016)
sulle prospettive delle economie
emergenti e dei loro mercati finanziari?
Gomez: Storicamente le banche
centrali dei mercati emergenti hanno
seguito le decisioni della Fed, ma nel
tempo hanno acquisito una crescente
flessibilità nella definizione della
politica monetaria.
I cicli di inasprimento del 1994 e di
inizio millennio sono stati accompagnati
da episodi di volatilità e crisi nei
mercati emergenti, che hanno costretto
le autorità monetarie di questi paesi a
innalzare i tassi d’interesse per
sostenere le proprie valute.
Lupin Rahman: Un fattore
determinante della politica monetaria
sarà la reazione delle valute emergenti
all’inasprimento della Fed. Riteniamo
che eventuali episodi di marcata
debolezza saranno verosimilmente
seguiti da un rialzo dei tassi nei
mercati emergenti.
Gennaio 2016 Cyclical Outlook: Mercati Emergenti
D: Negli ultimi due anni si sono
registrati due declassamenti nella
categoria high yield fra i paesi BRIM:
Brasile e Russia. I rating dei mercati
emergenti sono ora in linea con i
fondamentali, oppure rimangono
rischi trascurati dal mercato?
Rahman: Il rallentamento della Cina,
la diminuzione dei prezzi delle
commodity e il calo dei tassi di crescita
di lungo periodo dei mercati emergenti
hanno indubbiamente gravato sulla
qualità del credito di queste economie.
Un fattore determinante del rialzo dei
rating dei mercati emergenti
nell’ultimo decennio è stato il boom
delle materie prime; pertanto, a fronte
della brusca flessione dei prezzi (quelli
del petrolio e del minerale di ferro
sono scesi del 40% circa nell’ultimo
anno soltanto) questa tendenza si è
non solo arrestata, ma mostra segnali
di un rovesciamento. In aggiunta ai
declassamenti di Russia e Brasile, si
osserva un aumento del rischio di
credito sovrano con i default
dell’Argentina nel 2014 e dell’Ucraina
nel 2015.
“Una domanda che ci poniamo
continuamente è se le valute
emergenti si siano pienamente
adeguate ai più recenti sviluppi
macroeconomici e di mercato.”
In un’ottica futura non prevediamo
modifiche significative dei rating (in
ambo le direzioni) nelle economie
BRIM, ma nel più ampio universo
emergente riteniamo che la Turchia, il
Sudafrica e le economie africane
produttrici di materie prime siano
vulnerabili a un downgrade. Sul
versante positivo, nei prossimi 12 mesi
si potrebbe assistere a un rialzo del
rating dell’Argentina, che ha appena
eletto un nuovo governo capeggiato
dal Presidente Mauricio Macri.
D: Quale dovrebbe essere
l’orientamento degli investitori nei
confronti dei mercati emergenti
nel 2016?
Gomez: Come abbiamo visto nelle
prime settimane del 2016, i mercati
emergenti rimangono vulnerabili a un
clima di avversione al rischio e agli
ostacoli ciclici che abbiamo
menzionato – inasprimento della Fed,
rallentamento della Cina e debolezza
delle materie prime – nonché a una
diminuzione della liquidità di mercato.
Alla luce di tutto questo, manteniamo
sui mercati emergenti un
posizionamento modesto, riservandoci
sufficienti “munizioni” liquide per
incrementare l’esposizione qualora si
materializzino ulteriori anomalie
nel mercato.
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Ciò nonostante, nei mercati emergenti
si osservano segnali positivi. La
capacità di servizio del debito mostra
una buona resistenza agli shock, le
valutazioni si sono adeguate e i fattori
tecnici negativi potrebbero essere in
diminuzione a fronte dell’attenuazione
dei deflussi e del calo delle emissioni
lorde. Riteniamo che sia ancora
possibile per i mercati emergenti
attuare una svolta nel corso di
quest’anno, ma seguiamo con
attenzione l’evolversi degli eventi,
soprattutto in relazione alla Cina.
Al contempo, ravvisiamo opportunità
in alcune classi di attivo: favoriamo
innanzitutto le posizioni short sulle
valute asiatiche, seguite dall’esposizione
a titoli quasi sovrani selezionati, i cui
prezzi scontano già un notevole rischio
al ribasso ma la cui qualità creditizia
evidenzia un’ottima tenuta, grazie
anche al sostegno di solidi bilanci
sovrani. Riteniamo inoltre che alcuni
paesi con fondamentali solidi, che
hanno perso terreno con il resto dei
mercati emergenti nel corso dell’ultimo
anno, potrebbero offrire valutazioni
interessanti. Tra questi vi sono
economie, come il Messico e l’India,
caratterizzate da una domanda interna
in espansione e da una minore
dipendenza dalle materie prime e
dalla Cina.
Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. L’investimento in titoli domiciliati all’estero e/o
denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici
che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. I tassi di cambio possono registrare fluttuazioni significative nel
breve periodo e possono ridurre i rendimenti di un portafoglio. Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di
investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è
tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. Si
consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista dell’investimento prima di qualsiasi decisione di investimento.
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