Il debito dei mercati emergenti Quali opportunità per gli

Il debito dei mercati emergenti
Quali opportunità per gli investitori
La maggior parte dei rischi macro che si sono presentati negli ultimi tempi sono esogeni ai
mercati emergenti. In particolare nelle ultime settimane sono aumentate le preoccupazioni
derivanti dall’eccesso di spesa negli Stati Uniti e quelle provenienti dalla sostenibilità del
debito in Europa. Negli Stati Uniti il rapporto tra lo stock del debito e il PIL dovrebbe,
quest’anno, arrivare al 100%, mentre, solo cinque anni fa, si situava al 60%. Malgrado ciò i
rendimenti dei titoli di stato sono diminuiti costantemente nello stesso periodo. Negli ultimi
tempi gli indicatori della crescita USA hanno fatto registrare rilevazioni non soddisfacenti
accrescendo i timori sulla durata della ripresa economica. Inoltre la fine del programma di
“Quantitative Easing” da parte della banca centrale fa venir meno la presenza di un
importante compratore di titoli di stato. Tutti questi fattori fanno sì che, la via che i rendimenti
dei titoli di stato prenderanno sarà sempre più incerta
La cosa che sembra invece chiara è che, sulla base dei fondamentali del credito, gli “US
Treasuries” siano oggi considerevolmente sopravalutati. Al contrario, i progressi nella
gestione fiscale dei paesi emergenti, mantenuti ormai da circa 10 anni, non sembrano essere
riflessi negli “spread” nè del debito in valuta forte nè in quello in valuta locale (Gragico 1).
Grafico 1
Le sfide presentate dalla situazione debitoria nelle economie avanzate sono quasi del tutto
assenti nel mondo emergente. A seguito di parecchi anni di politiche fiscali disciplinate,
l’indebitamento del settore pubblico rimane a livelli facilmente gestibili. Il rapporto tra debito e
PIL nei circa 30 paesi compresi negli indici del debito EM rimane in media vicino al 35%. Allo
stesso trempo le banche centrali hanno accumulato dei “cuscini”, sotto forma di riserve
valutarie ai massimi storici, che permettono a quei paesi di difendersi da qualsiasi crisi
dovesse minacciare le loro economie. Il livello delle riserve cinesi è ben noto. Quello che è
meno evidente è che la situazione cinese è comune alla maggior parte dei paesi emergenti
(cfr. Grafico 2).
Chart 2
Il ritmo della crescita economica sta divergendo tra I paesi sviluppati e quelli emergenti.
Il Fondo Monetario Internazionale ha recentemente aggiornato le sue stime prevedendo che
a livello aggregato quest’anno i paesi in via di sviluppo produrranno una crescita del PIL
globale del 6.5%, contro il 2.4% del mondo sviluppato (Grafico 3).
Anche le caratteristiche della crescita stanno cambiando. Le Economie emergenti stanno
diventando sempre meno dipendenti dalle esportazioni verso le economie occidentali. Molte
di esse infatti stanno assistendo ad un forte sviluppo della domanda interna e dei flussi
commerciali con altre economie emergenti.
Chart 3
La forte crescita sta dando origine anche ad alcune pressioni inflattive che rappresentano uno
dei pochi rischi specifici ai mercati emergenti che riusciamo ad indentificare. In ogni caso
siamo fiduciosi che le banche centrali rimarranno vigili e saranno in grado di reagire in modo
appropriato controllando le aspettative inflazionistiche.
Negli ultimi anni anche i mercati obbligazionari locali hanno incrementato la loro sofisticazione
e oggi la maggior parte presenta curve di rendimenti con scadenze fino a 30 anni e mercati
dei derivati funzionanti ed efficienti. Questi mercati stanno ora scontando politiche restrittive
da parte delle banche centrali di un certo numero di paesi emergenti che stanno lottando per
controllare le spinte inflazionistiche. Riteniamo che la maggior parte delle spinte inflattive sia
già stato scontato dalle curve dei rendimenti domestiche.
I termini commerciali dei paesi emergenti sono migliorati notevolmente negli ultimi 10 anni,
anche a causa dell’aumento dei prezzi delle materie prime. Questo fenomeno, unitamante
alle politiche monetarie restrittive e agli afflussi di nuovi investimenti, stanno sottoponendo le
valute emergenti a pressioni rialziste. Le autorità finanziarie locali stanno cercando di
contrastare la rivalutazione comprando valute “forti”, fenomeno che sta portando al
drammatico incremento delle riserve a cui stiamo assistendo. Tuttavia queste politiche
diventano insostenibili nel tempo; riteniamo quindi che le autorità permetteranno una certa
rivalutazione delle valute anche come strumento per contrastare l’inflazione. Nel 2011
abbiamo già assistito a questo cambiamento di politica monetaria dal momento che le valute
dei paesi emergenti si sono, con poche eccezioni, rivalutate contro il dollaro americano.
Questo è particolarmente rilevante se pensiamo all’incertezza che grava sull’ambiente
economico globale che ha dato origine a fiammate di avversione al rischio che hanno causato
forti acquisti da parte degli investitori in cerca di un porto sicuro (grafico 4).
Grafico 4 (Rendimenti da inizio anno delle valute)
12
10
8
6
4
-8
Ci aspettiamo che gli investimenti da parte di attori locali diventino un aspetto sempre più
importante dei mercati obbligazionari emergenti nei prossimi anni. I fondi pensione sono
presenti come investitori locali in Cile ed in Messico, ormai da alcuni anni ed un certo numero
Turkish New Lira
Argentine Peso
Iceland Krona
Thai Baht
Hong Kong Dollar
Indian Rupee
Chilean Peso
Malaysian Ringgit
Taiwanese Dollar
Philippine Peso
Chinese Renminbi
Peruvian New Sol
Polish Zloty
Mexican Peso
Indonesian Rupiah
Singapore Dollar
Romanian Leu
Brazilian Real
Bulgarian Lev
Czech Koruna
South Korean Won
-6
Colombian Peso
-4
Russian Ruble
-2
Hungarian Forint
0
South African Rand
Series1
2
di paesi in via di sviluppo ha cominciato a seguire la stessa strada, in particolare la Polonia e
l’Ungheria. Lo sviluppo di un’industria assicurativa e previdenziale crea la domanda da parte
degli investitori locali di strumenti di investimento benchmark denominati in valuta locale.
Contemporaneamente anche gli investitori esteri stanno riconoscendo i meriti e le potenzialità
offerte dai mercati obbligazionari locali. Ci aspettiamo di vedere nel futuro una predominanza
di emissioni sovrane in valuta locale, favorite particolarmente dal fatto che i paesi hanno
sempre meno bisogno di indebitarsi in Dollari per finanziare gli squilibri delle bilance dei
pagamenti (Grafico 5a e 5b).
Charts 5a + 5b
In parallelo al mercato governativo in valuta locale, si sta sviluppando anche un mercato per
le obbligazioni societarie in valuta forte. I fondamentali forti del settore pubblico fanno da
supporto all’attività del settore privato nel paesi emergenti, riducendo il rischio paese e di
conseguenza il costo dell’indebitamento per gli emittenti societari. Allo stesso tempo, la
maggiore ricchezza ed il crescere di una classe di consumatori rappresenta per le società
un’occasione di crescita veloce e profittevole, una prospettiva che si fa sempre meno comune
nel mondo sviluppato. Molte società hanno cominciato ad utilizzare i mercati del debito per
finanziare i propri piani di espansione, provocando una rapida espansione dei mercati
obbligazionari “corporate”. Con oltre Usd 130 miliardi di nuove emissioni solo quest’anno,
questo sviluppo impetuoso ha preso molti investitori di sorpresa e sono pochi quelli che
hanno adeguati strumenti di analisi.
La capacità di resistenza mostrata dai mercati emergenti nel 2011 è stata molto
incoraggiante. Malgrado l’instabilità politica in medio oriente e Nord Africa e le problematiche
derivanti dai problemi causati dalla sostenibilità del debito in alcuni paesi occidentali, la
performance dei vari segmenti dei mercati obbligazionari dei mercati emergenti è stata
interessante. Le obbligazioni in valuta forte infatti hanno fatto registrare una performance
superiore al 5% nella prima metà dell’anno, mentre le obbligazioni corporate hanno reso il
3,5%. Nello stesso periodo le obbligazioni governative emesse in valuta locale hanno fatto
registrare una performance positiva vicina al 7%.
Questo periodo di buona performance si aggiunge agli ottimi ritorni degli ultimi anni in cui gli
investitori hanno dovuto riconoscere (e riprezzare) gli ottimi fondamentali delle economie
emergenti. Uno stock in crescita di riserve unito ad un livello debitorio stabile o in diminuzione
si tramuta in conti pubblici in buona salute. In aggiunta, la crescita superiore, la responsabilità
fiscale e politiche monetarie intelligenti forniscono ampia giustificazione affinchè il premio per
il rischio dei mercati emergenti continui a diminuire anche nel futuro.