EMIR – Stato di attuazione del regolamento comunitario in materia

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di GIULIANO MARZI
Il Regolamento CE n. 648/2012 (European Market Infrastructure Regulation – EMIR o Regolamento) ha introdotto importanti novità in materia di contratti derivati OTC,
con le quale gli operatori (banche e istituzioni finanziarie in
primis ma anche, soggetti corporate) si stanno confrontando
ormai da mesi.
Sebbene entrato in vigore il 16 agosto 2012, l’attuazione di
EMIR richiede che le istituzioni europee designate adottino una
serie di regolamenti di livello secondario. Ad oggi, tale processo di attuazione non si è ancora completato e, pertanto, la normativa EMIR risulta solo in parte applicabile, secondo quanto verrà qui di seguito descritto.
Contenuto principale e struttura della normativa EMIR
In attuazione delle indicazioni del G20 tenutosi a Pittsburgh nel settembre del 2009, la
disciplina introdotta da EMIR persegue le finalità di migliorare la trasparenza delle operazioni su derivati over the counter (OTC) e di ridurre i rischi sistemici connessi con il mercato dei derivati OTC1. La normativa prevede, in particolare: (a) l’obbligo di compensazione tramite controparte centrale (CCP) per i derivati OTC che presentino determinate caratteristiche di standardizzazione e di liquidità2; (b) in relazione ai contratti derivati OTC esclusi dal meccanismo di compensazione centralizzata, l’adozione da parte
degli operatori di specifiche tecniche di attenuazione del rischio; e (c) la segnalazione
delle operazioni su derivati a soggetti a ciò appositamente preposti, denominati repertori di dati sulle negoziazioni (Repertori). Oltre al regolamento CE sopra citato, la normativa EMIR si compone anche di sei Regolamenti Delegati3 e di tre Regolamenti di Esecuzione4 della Commissione Europea del 19 dicembre 2012, tutti entrati in vigore il 15 marzo 2013. Nell’interpretazione del quadro normativo comunitario è poi fondamentale il
contributo fornito dall’ESMA (European Securities and Markets Authority) anche – ma non so-
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EMIR – Stato di attuazione del regolamento
comunitario in materia di contratti derivati
OTC
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lo – attraverso il documento “Questions & Answers” (Q&A) al quale spesso si farà qui di
seguito riferimento5.
Per i profili del Regolamento rimessi all’attuazione dei singoli Stati Membri (in particolare, indicazione dell’autorità nazionale competente e sanzioni), il Regolamento è stato recepito in Italia mediante la legge comunitaria n. 97 del 6 agosto 2013.
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La qualificazione come controparte
La disciplina EMIR si applica in modo differenziato a seconda della qualifica rivestita dalla parte del contratto derivato. Il Regolamento distingue, in particolare, “controparti finanziarie” (CF) e “controparti non finanziarie” (CNF). Le prime sono definite sulla base
di un elenco chiuso di soggetti individuati per tipologia6 mentre le seconde sono individuabili, in negativo, come le imprese stabilite nella UE diverse dalle controparti finanziarie (oltre che dalle CCP, dai Repertori e dalle società di gestione di sedi di negoziazione).
Le CNF, a loro volta, vengono distinte in due sotto-categorie a seconda che l’importo nozionale di tutti i contratti derivati OTC stipulati da esse e/o da altri soggetti non finanziari del gruppo, diversi dai contratti OTC che superano il c.d. hedging test (v. par. 1.1 sotto),
superi o meno una determinata soglia (c.d. “soglia di compensazione”). A certe condizioni, anche soggetti stabiliti in paesi terzi (i.e. extra UE) sono sottoposti agli obblighi del
Regolamento (v. par. 5.1 e 5.2 sotto).
Parte I – OBBLIGO DI COMPENSAZIONE
1.1 - Calcolo della soglia di compensazione e hedging test
Una CNF diviene soggetta all’obbligo di compensazione se “la media mobile a trenta giorni lavorativi delle sue posizioni” supera la soglia di compensazione calcolata, secondo quanto precisato dal Regolamento Delegato della Commissione n. 149/2013, come segue:
- 1 miliardo di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su crediti;
- 1 miliardo di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su azioni;
- 3 miliardi di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su tassi d’interesse;
- 3 miliardi di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su tassi di cambio;
- 3 miliardi di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su materie prime e per altri contratti OTC diversi da quelli sopra elencati.
In caso di superamento della soglia, la CNF è tenuta a (1) notificare l’ESMA e l’autorità
nazionale competente (in Italia, la Consob)7 e a (2) compensare tutti i futuri contratti in-
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teressati entro 4 mesi dalla data alla quale diviene assoggettata all’obbligo di compensazione (art. 10 del Regolamento). Come già accennato, nel calcolo della soglia di compensazione devono essere conteggiati anche i contratti derivati OTC stipulati da altri soggetti non finanziari del “gruppo”8. La nozione rilevante di “gruppo” comprende l’impresa madre e le imprese figlie tenute alla redazione del bilancio consolidato ai sensi della settima Direttiva sui conti consolidati (83/349/CEE) mentre, per gli enti creditizi, viene richiamato il concetto di gruppo di imprese ai sensi della Direttiva sull’accesso all'attività degli
enti creditizi ed al suo esercizio (Direttiva 2006/48/CE).
Nel caso di contratti derivati OTC infragruppo tra due CNF, il valore nozionale deve essere conteggiato come “doppio”, ossia una volta per ciascuna controparte (mentre se una
delle controparti è una CF, va conteggiato solo il nozionale della CNF)9.
Sempre ai fini del calcolo della soglia di compensazione, deve essere invece scomputato
il valore nozionale dei contratti di copertura, ossia dei contratti derivati OTC per i quali
“sia oggettivamente misurabile la capacità di ridurre i rischi direttamente legati all’attività commerciale o
di finanziamento della tesoreria della controparte non finanziaria o del gruppo” (c.d. hedging test)10. Sulla base del Regolamento Delegato della Commissione n. 149/2013, l’hedging test è superato
quando almeno uno dei seguenti tre criteri viene soddisfatto:
a) il contratto copre i rischi derivanti dalla potenziale variazione del valore delle attività, servizi, fattori di produzione, prodotti, materie prime o passività che, nel corso normale dell’attività, la controparte non finanziaria o il suo gruppo possiede, produce, fabbrica, trasforma, fornisce, acquista, commercializza, noleggia, vende o assume ovvero
di cui prevede ragionevolmente il possesso, la produzione, fabbricazione, trasformazione, fornitura, acquisto, commercializzazione, noleggio, vendita o assunzione;
b) il contratto copre i rischi derivanti dal potenziale impatto indiretto sul valore delle attività, servizi, fattori di produzione, prodotti, materie prime o passività, di cui alla lettera a), dovuto alla fluttuazione di tassi di interesse, tassi di inflazione, tassi di cambio
o rischio di credito;
c) il contratto costituisce un contratto di copertura in conformità agli International Financial Reporting Standards (IFRS).
In concreto, nonostante i chiarimenti forniti dall’ESMA, può non risultare sempre agevole verificare se un contratto derivato sia qualificabile o meno come “di copertura”.
1.2 - Obbligo di compensazione
(a) Categorie di contratti assoggettati a compensazione
Non tutti i contratti derivati OTC saranno assoggettati all’obbligo di compensazione ma
solo quei contratti che saranno individuati attraverso una delle due procedure previste dal
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Regolamento. Si tratta di uno dei profili più importanti della normativa EMIR, ancora in
fase di attuazione.11
Secondo una prima procedura (c.d. bottom-up), l’individuazione dei contratti derivati OTC
assoggettabili all’obbligo di compensazione avviene “dal basso”, ossia attraverso la richiesta avanzata da parte di una CCP alla propria autorità nazionale competente di essere autorizzata – secondo la procedura disciplinata dal Regolamento (artt. 14 e 15 del Regolamento) - a compensare una determinata categoria di contratti derivati OTC. Una volta concessa l’autorizzazione, l’autorità nazionale competente è tenuta ad informarne immediatamente l’ESMA, la quale provvederà nei successivi sei mesi (dopo aver effettuato una consultazione pubblica, una consultazione con il Comitato Europeo per il Rischio Sistemico
(CESR) e, se del caso, una consultazione con le autorità competenti dei paesi terzi) a proporre alla Commissione l’approvazione di norme tecniche che specifichino la categoria di
derivati OTC da assoggettare a compensazione, la decorrenza dell’obbligo e le categorie
di controparti assoggettate a tale obbligo (art. 5, comma 2, del Regolamento). Solo le categorie di derivati sufficientemente standardizzati, diffusi, liquidi e per le quali sia rinvenibile un prezzo di mercato – secondo i criteri indicati nella descrizione della procedura
bottom-down illustrata qui sotto – dovrebbero essere interessate dalla elaborazione delle suddette norme tecniche. Inoltre, nell’elaborazione di tali norme tecniche e al fine di determinare le date di decorrenza dell’obbligo di compensazione e la tipologia di controparti
coinvolte, l’ESMA dovrà tenere conto di taluni criteri (es. il volume della categoria di derivati interessata, l’esistenza di una o più CCP che compensi già la stessa categoria di derivati, la capacità delle CCP interessate di gestire il volume previsto e i rischi connessi alla compensazione, ecc.).
La seconda procedura (c.d. bottom-down) prevede che l’ESMA, di propria iniziativa, dopo
aver effettuato una consultazione pubblica, una consultazione con il CESR e, se del caso,
una consultazione con le autorità nazionali competenti dei paesi terzi, notifichi alla Commissione la categoria di derivati da assoggettare a compensazione per le quali nessuna CCP
abbia ancora ottenuto la relativa autorizzazione a compensare. I criteri sulla base dei quali l’ESMA individua le categorie di derivati da compensare sono: (a) il grado di standardizzazione dei termini contrattuali e dei processi operativi; (b) il volume e la liquidità della categoria di derivati; e (c) la disponibilità di informazioni eque, affidabili e generalmente accettate per la determinazione dei prezzi.12
Un apposito registro pubblico, messo a disposizione sul sito web dell’ESMA (http://www.esma.europa.eu), individuerà le categorie di derivati OTC soggetti all’obbligo di compensazione, unitamente alle CCP autorizzate a compensare e alle relative date di decorrenza
(art. 6 del Regolamento).
(b) Controparti assoggettate all’obbligo di compensazione
Un contratto che rientri in una delle categorie di derivati assoggetti a compensazione (secondo quanto descritto nel paragrafo precedente) dovrà essere compensato a condizione
che sia concluso dai seguenti soggetti:
(a)tra due CF;
(b)tra una CF e una CNF sopra soglia;
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Pertanto, le CNF sotto soglia sono in ogni caso escluse dall’obbligo di compensazione mentre, per le CF e le CNF sopra soglia, l’obbligo di compensazione (naturalmente sempre solo limitatamente alle categorie di contratti derivati assoggettate al relativo obbligo) dipende dalla natura della relativa controparte.
Parte II – LE TECNICHE DI ATTENUAZIONE DEI RISCHI
Il Regolamento dispone che i contratti derivati OTC non compensati (e, pertanto, potenzialmente più “rischiosi”) debbano formare oggetto di talune tecniche di attenuazione dei
rischi, rappresentate essenzialmente da: (a) conferma tempestiva delle condizioni del contratto; (b) valutazione giornaliera dei contratti in essere (mark-to-market ovvero, a seconda
dei casi, mark-to-model); (c) scambio di garanzie; (d) adozione di procedure per la soluzione delle controversie; (e) riconciliazione dei portafogli; e (f) compressione dei portafogli.
2.1 La conferma tempestiva delle condizioni del contratto (sia per le CF che per le CNF)
Si richiede che le controparti confermino l’operazione il più presto possibile e con mezzi elettronici, ove disponibili.
Questo obbligo, che è stato uno dei primi ad entrare in vigore (già a partire dal 15 marzo
2013) senza distinzioni per status di controparte e tipologia di contratto OTC, ha posto da
subito agli operatori una serie di questioni interpretative, che almeno in parte sono state
risolte dall’ESMA.
Un primo dubbio ha riguardato la possibilità di continuare a confermare l’operazione mediante il ricorso a procedure di silenzio-assenso. Una risposta positiva in tal senso era stata richiesta espressamente dall’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) già prima dell’entrata in vigore dell’obbligo al fine di non alterare una prassi largamente diffusa
tra gli operatori. ESMA ha chiarito che il silenzio-assenso vale come conferma ai sensi del
Regolamento se le parti hanno preventivamente concordato tale modalità (Q&A – OTC
Questions – n. 5 (a)).
Un’altra questione di rilevante impatto pratico riguarda la possibilità per gli operatori di
continuare ad inviare la conferma via fax, laddove il ricorso a “mezzi elettronici” risulti
eccessivamente difficile o oneroso. La risposta di ESMA è stata in linea di principio positiva (Q&A – OTC Questions – n. 5 (b)) ma suggerisce che si debba tenere conto delle circostanze concrete (es. sarebbe irragionevole richiedere l’introduzione di sistemi o piattaforme informatiche per operatori che abbiano in essere solo un numero limitato di contratti OTC).
Altro tema ha riguardato il dies a quo dal quale calcolare i giorni richiesti per l’invio della
conferma, che in base al Regolamento decorrono dalla “conclusione” del contratto. Sul pun-
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(c) tra due CNF sopra soglia;
(d)tra una CF (o una CNF sopra soglia) e un soggetto stabilito in un paese terzo che sarebbe sottoposto all’obbligo di compensazione se fosse stabilito nella UE; ovvero
(e) tra due soggetti stabiliti in uno o più paesi terzi che sarebbero sottoposti all’obbligo di
compensazione se fossero stabiliti nella UE, “purché il contratto abbia un effetto diretto, rilevante e prevedibile nell’Unione e tale obbligo sia necessario o opportuno per evitare l’elusione delle disposizioni del presente regolamento”13.
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to, ESMA ha chiarito che un contratto si intende concluso quando le parti abbiano stipulato un accordo contenente tutti gli elementi negoziali che lo caratterizzano (Q&A – OTC
Questions – n. 5 (a)).14
Phase-in
La conferma deve intervenire entro una tempistica, progressivamente stringente, differenziata in relazione (i) al periodo di phase-in nel corso del quale viene concluso il contratto, (ii)
alla tipologia di derivato (CDS e swap su tassi di interesse, da una parte, e tutti gli altri tipi di contratto derivato, dall’altra) e (iii) a seconda dello status di CNF- ovvero CF/CNF+.
In particolare, una CNF- è tenuta a confermare i contratti derivati secondo la seguente
tempistica: (A) per i contratti stipulati fino al 31 agosto 2014, entro 3 giorni lavorativi se si
tratta di un CDS o uno swap su tassi di interesse ed entro 4 giorni lavorativi se si tratta di
altre tipologie di contratto derivato; e (B) per tutti i contratti stipulati dopo il 31 agosto
2014, entro 2 giorni lavorativi.
Per una CF o una CNF+, la tempistica per la conferma è invece la seguente: (A) se si tratta di un CDS o uno swap su tassi di interesse, entro 2 giorni lavorativi se il contratto è stipulato fino al 28 febbraio 2014 (compreso) e 1 giorno lavorativo se il contratto è stipulato
dopo il 28 febbraio 2014; (B) se si tratta di un altro tipo di contratto derivato, entro 2 giorni lavorativi se il contratto è stipulato fino al 31 agosto 2014 (compreso) e 1 giorno lavorativo se il contratto è stipulato successivamente al 31 agosto 2014.
Interventi ISDA
L’ISDA ha previsto un documento di modifica dei contratti ISDA in essere al fine di renderli conformi all’obbligo di conferma tempestiva15. Viene lasciata discrezionalità alle parti di disciplinare le conseguenze contrattuali del mancato rispetto dell’obbligo (es. se considerarlo un Event of Default ovvero un Additional Termination Event).
2.2 - La valutazione giornaliera dei contratti (solo per le CF e CNF+)
Le CF e le CNF+ sono tenute a utilizzare ogni giorno la valutazione a prezzi correnti di
mercato per determinare il valore dei contratti (c.d. mark-to-market). L’obbligo si applica a
tutti i contratti OTC in essere, ivi compresi quelli stipulati prima del 15 marzo 2013 (data
di entrata in vigore dell’obbligo in commento).
Nel caso in cui le condizioni di mercato impediscano una valutazione a prezzi correnti di
mercato, le CF e le CNF+ sono tenute a ricorrere ad una valutazione in base a un modello prudenziale a affidabile (c.d. mark-to-model). Il Regolamento Delegato della Commissione n. 149/2013 (art. 16) precisa quando si debba ritenere che le condizioni di mercato impediscono la valutazione del contratto OTC a prezzi correnti di mercato: a) quando il mercato è “inattivo” (es. scarsità di quotazioni) o b) quando sussiste un’ampia gamma di stime ragionevoli del fair value e il grado di probabilità delle diverse stime non possa essere
valutato ragionevolmente.
2.3 - Lo scambio di garanzie (solo per CF e CNF+)
Il Regolamento impone alle CF e alle CNF+ di adottare procedure di gestione dei rischi
che prevedano uno scambio di garanzie effettuato in modo tempestivo, accurato e con ade-
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guata segregazione. Per le CNF+ l’obbligo in commento riguarda solo i contratti stipulati
successivamente al superamento della soglia di compensazione (mentre per le CF riguarda i contratti stipulati a decorrere dal 16 agosto 2012).
Si tratta di un obbligo non ancora efficace, non essendo state ancora emanate le norme
tecniche di regolamentazione. In particolare, si attende dalle Autorità di vigilanza europee (ESMA, EBA (European Banking Authority) ed EIOPA (European Insurance and Occupational
Pensions Authority)) la definizione delle procedure di gestione del rischio, fra cui “le disposizioni relative al livello e alla tipologia di garanzie e alla segregazione” (art. 11, par. 15 del Regolamento).
Un’anticipazione del possibile contenuto delle suddette disposizioni è riscontrabile nel rapporto finale sui requisiti di garanzia rilasciato a settembre 2013 dalla commissione di lavoro istituita nel 2011 dal Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) e dalla International Organization of Securities Commission (IOSCO)16. Il documento, che non è di per sé vincolante fino a quando non sarà trasposto negli ordinamenti giuridici dei membri delle suddette organizzazioni contiene i seguenti principi:
(i)
da un punto di vista soggettivo, gli obblighi sullo scambio di garanzie dovrebbero
trovare applicazione nei confronti di soggetti finanziari (financial firms) e soggetti non
finanziari che rivestono importanza sistemica (systematically important non-financial entities). Sebbene queste due categorie di soggetti (c.d. covered entities) non siano chiaramente definite, risulta evidente la similitudine rispettivamente con le CF e le CNF+;
(ii) è richiesto lo scambio tra le covered entities sia di un margine iniziale (initial margin) –
finalizzato a coprire l’esposizione potenziale derivante dalla futura variazione del
valore del contratto durante le fasi di close-out e sostituzione del contratto in caso di
default della controparte - che di un margine di variazione (variation margin), destinato a riflettere l’esposizione corrente (mark-to-market);
(iii) lo scambio dei margini deve avvenire su base lorda (i.e. senza possibilità di operare il netting tra i reciproci obblighi di dare e avere, ciò ai fini di una maggiore efficacia e solidità della garanzia) e bilaterale (c.d. universal two-way margin);
(iv) il margine iniziale deve essere versato all’inizio dell’operazione e ogni qual volta ci
sia una variazione dell’esposizione potenziale futura. Il margine di variazione deve
essere versato periodicamente (es. su base giornaliera) in modo da neutralizzare completamente l’esposizione al mark-to-market (i.e. c.d. zero threshold);
(v) se costituiti da titoli, i margini devono essere sufficientemente diversificati, altamente liquidi e privi di significativa correlazione con il merito creditizio della controparte (es. non deve trattarsi di titoli emessi dalla controparte o da società a questa
collegate);
(vi) entrambe le parti del contratto devono essere sufficientemente protette: (A) il beneficiario della garanzia deve avere accesso immediato alla garanzia in caso di
default della controparte e deve potersi soddisfare entro un periodo di tempo ra-gionevolmente breve17; (B) il datore di garanzia deve essere in grado, in caso di in-
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solvenza della controparte, di recuperare la garanzia data. Devono pertanto essere
assicurati sufficienti presidi di segregazione per neutralizzare il rischio di commingling;
(vii) al fine di evitare che la garanzia si disperda attraverso successivi atti di disposizione posti in essere dal beneficiario/prenditore, è previsto che il margine iniziale possa essere riutilizzato (c.d. re-ypothecation) dal beneficiario soltanto una volta e nel rispetto di talune specifiche condizioni (es. che il datore del margine abbia espressamente acconsentito al riutilizzo della garanzia, che la garanzia sia segregata dagli altri beni del beneficiario/prenditore, ecc.);
(viii) lo scambio di garanzie diventa obbligatorio solo al superamento di talune soglie. In
primo luogo, nessun margine iniziale dovrà essere versato se le covered entities non
abbiano in essere, ciascuna singolarmente, contratti derivati non compensati tramite controparte centrale per un valore nozionale inferiore agli 8 miliardi di Euro. Inoltre, nei loro rapporti reciproci, due covered entities dovranno procedere allo scambio
del margine iniziale solo se il valore nozionale complessivo dei derivati non compensati tramite controparte centrale intercorrenti tra i rispettivi gruppi di appartenenza sia superiore a 50 milioni di Euro. È inoltre prevista, sia per il margine iniziale che per il margine di variazione, una soglia minima di Euro 500.000 al di sotto della quale nessun versamento è dovuto; e
(ix) l’attuazione delle regole sopra descritte dovrebbe avvenire per fasi, a partire dal 1
dicembre 2015, e dovrebbe essere completa dal 1 dicembre 2019.
2.4 - L’adozione di procedure per la soluzione delle controversie (sia per le CF che per le CNF)
A decorrere dal 15 settembre 2013, le parti di un contratto derivato OTC non compensato
attraverso controparte centrale sono tenute a introdurre nei loro contratti, vecchi e nuovi, dei processi formalizzati, solidi, resilienti e controllabili per l’individuazione rapida delle controversie e la loro risoluzione.
Il Regolamento Delegato della Commissione n. 149/2013 (art. 15) ha specificato che le procedure e i processi devono essere “dettagliati” e devono riguardare controversie relative
al riconoscimento o alla valutazione del contratto e allo scambio di garanzie reali. Al fine di risolvere tempestivamente una controversia, le parti devono prevedere una procedura specifica nel caso in cui la controversia non si risolva entro 5 giorni lavorativi.
Nel caso di controversie gravi e persistenti, un ruolo di monitoraggio e segnalazione pubblica è affidato alle CF. Queste ultime sono infatti tenute a notificare alle autorità nazionali competenti le controversie per un valore superiore a 15 milioni di Euro che siano rimaste pendenti per almeno 15 giorni lavorativi.
L’ESMA ha precisato che le parti possono concordare anticipatamente che eventuali disaccordi per importi inferiori ad una certa soglia non rilevano ai fini dell’attivazione della
procedura (Q&A – OTC Questions – n. 15 (a)).
Interventi ISDA
L’ISDA ha pubblicato un protocollo e un modello di accordo di modifica dell’ISDA Master Agreement al fine di facilitare, attraverso l’adesione al protocollo delle parti interessate, l’adeguamento agli obblighi del Regolamento.18
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Il modello suggerito dall’ISDA prevede che, qualora insorga una controversia tra le parti,
venga trasmessa una comunicazione (dispute notice) dalla quale prende avvio un processo
di negoziazione in buona fede per la ricerca di una soluzione amichevole.
A partire dal 15 settembre 2013, si richiede che, prima della conclusione del contratto, le
parti disciplinino per iscritto (o con mezzi elettronici equivalenti) le modalità di riconciliazione dei “termini essenziali” del contratto. Il Regolamento Delegato della Commissione n. 149/2013 ha espressamente incluso, tra i termini essenziali che devono formare oggetto di riconciliazione, la valutazione del contratto. L’ESMA ha ulteriormente specificato (Q&A – OTC Questions – n. 14 (b)) ulteriori elementi, quali: la data di efficacia (effective date), la data di scadenza (scheduled maturity date), le date di pagamento/adempimento (payment/settlement dates), il valore nozionale (notional value), la valuta (currency), le attività sottostanti
(underlying instrument), la posizione (position) delle controparti, la definizione di giorni lavorativi (c.d. Business Day convention) e i tassi fissi o variabili applicabili (relevant fixed or variable rates).
L’obbligo di riconciliazione deve essere soddisfatto con una frequenza variabile a seconda della tipologia di controparte e del numero di contratti derivati OTC in essere con una
stessa controparte (art. 13 del Regolamento Delegato n. 149/2013 della Commissione). In
particolare:
- per le CF e le CNF+, è prevista la riconciliazione su base giornaliera se sono in essere
con la controparte almeno 500 contratti, settimanale se il numero di contratti in essere
con la controparte (“in qualsiasi momento nel corso della settimana”) è compreso tra i 51 e i 499
e, infine, trimestrale se i contratti in essere sono meno di 51 (“in qualsiasi momento nel corso
del trimestre”); e
- per le CNF-, è prevista una riconciliazione su base trimestrale ovvero annuale a seconda che tra le controparti siano in essere rispettivamente più o meno di 100 contratti derivati OTC.
L’ESMA ha inoltre chiarito che, per le controparti tenute ad effettuare la riconciliazione
del portafoglio su base annuale (i.e. per le CNF- con non più di 100 contratti derivati OTC
in essere con una medesima controparte), la prima scadenza utile sarà il 15 marzo 2014 (i.e.
un anno dopo l’entrata in vigore delle norme tecniche di attuazione contenute nel Regolamento Delegato n. 149/2013 della Commissione).
L’obbligo di effettuare la riconciliazione può essere delegato a terzi (es. a un calculation agent)
ma ciascuna controparte rimane comunque giuridicamente responsabile dell’adempimento dell’obbligo (Q&A – OTC Questions – n. 14 (c)).
2.6 - La compressione dei portafogli (sia per le CF che per le CNF)
Il Regolamento impone a tutte le parti di un contratto OTC che rientri nell’ambito di applicazione di EMIR di prevedere procedure volte a vagliare l’opportunità e, se del caso,
procedere almeno due volte all’anno alla compressione dei portafogli.
In caso di mancata compressione, le controparti devono assicurarsi di essere in grado di
spiegarne i motivi in modo ragionevole all’autorità nazionale competente. Al riguardo,
l’ESMA ha fornito alcuni esempi di situazioni che potrebbero giustificare la mancata compressione, sottolineando che si tratta di una valutazione da compiere, caso per caso, sulla base delle circostanze concrete (Q&A – OTC Questions – n. 11 (a)). Una circostanza in
cui la mancata compressione può risultare giustificata è allorché questa possa compromettere gravemente l’efficacia dei processi di gestione del rischio ovvero le procedure con-
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2.5 - La riconciliazione dei portafogli (sia per le CF che per le CNF)
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tabili. Un’altra ipotesi è la mancata disponibilità di servizi di compressione plurilaterale
e l’impraticabilità di una compressione a livello bilaterale.
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Parte III – LA SEGNALAZIONE AI REPERTORI
Ai fini della trasparenza del mercato, il Regolamento impone che le informazioni relative ai contratti derivati stipulati (ovvero modificati o cessati) debbano essere comunicati
a un Repertorio entro il giorno lavorativo successivo alla stipula (ovvero, a seconda dei
casi, alla modifica o cessazione del contratto). La segnalazione ai Repertori costituisce uno
degli obblighi più rilevanti introdotti dal Regolamento per l’ampiezza dei soggetti coinvolti (CCP e controparti di contratti derivati, ivi comprese le CNF-), per l’applicazione estesa a tutti i contratti derivati (non solo i derivati OTC) e per la potenziale onerosità degli
adempimenti richiesti agli operatori. In termini di tempistica, l’avvio delle segnalazioni
decorre dal 12 febbraio 2014, ossia novanta giorni dopo l’autorizzazione concessa ai primi
Repertori19.
Con il Regolamento Delegato della Commissione n. 148/2013 è stata chiarita la tipologia
di informazioni da fornire. Una prima tabella di dati riguarda le informazioni relative alle controparti di un contratto, mentre la seconda tabella attiene al contenuto del contratto (i.e. dati comuni a entrambi le controparti, rispetto ai quali le controparti devono convenire prima della segnalazione). Si tratta in totale di 59 campi da compilare, con qualche
attenuazione per le CNF-, le quali non sono tenute alla compilazione delle sezioni relative alle garanzie reali che assistono il contratto e quelle relative al mark-to-market e al markto-model.
I contratti oggetto di segnalazione comprendono anche quelli già in essere al 16 agosto
2012 (i.e. la data di entrata in vigore del Regolamento)20.
L’obbligo di segnalazione può essere delegato dalla CCP e dalla controparti, fermo restando che vanno comunque evitate duplicazioni di segnalazione (art. 9 del Regolamento).
Merita di essere ricordato anche l’obbligo di conservazione dei dati per almeno 5 anni dalla cessazione dei contratti derivati.
Parte IV – LE OPERAZIONI INFRAGRUPPO
Due principali tipologie di esenzione sono previste nel Regolamento per le operazioni “infragruppo”: l’esenzione dall’obbligo di compensazione (v. sopra Parte I) e l’esenzione dall’obbligo di prestazione delle garanzie (v. sopra par. 2.3).
4.1 Definizione di operazione infragruppo
In merito al concetto di “operazione infragruppo”, il Regolamento ha adottato un approccio piuttosto restrittivo, prevedendo una serie di criteri da soddisfare e che si aggiungono alla definizione di “gruppo”. Si tratta di criteri differenziati a seconda che si consideri una CNF ovvero una CF:
a) per una CNF: un’operazione si considera infragruppo se intercorrente tra società incluse nello stesso consolidamento e assoggettate ad adeguate procedure centralizzate di valu-
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tazione, misurazione e controllo dei rischi. Inoltre, se la controparte del gruppo è una
società extra UE, la Commissione deve avere adottato un atto di equivalenza ai sensi
dell’articolo 13 del Regolamento21;
b) e per una CF: un’operazione si considera infragruppo se la controparte soddisfa alcuni requisiti soggettivi (es. altra CF, istituto finanziario, ecc.) e oggettivi (es. a seconda
dei casi, stesso consolidamento e procedure centralizzate di valutazione, misurazione
e controllo dei rischi, collegamento a uno stesso organismo centrale (in caso di derivato tra enti creditizi), adesione a medesimo “sistema di tutela istituzionale”).
Per quanto riguarda l’esenzione dall’obbligo di compensazione, è necessaria una notifica
preventiva all’autorità nazionale competente (o alle autorità nazionali competenti) nel caso in cui entrambi le parti del contratto risiedano nell’Unione Europea. Si applica in tal
caso una procedura di silenzio-assenso, per cui l’esenzione opera in caso di mancato intervento da parte delle autorità.
Se una delle parti è un soggetto extra UE è invece necessaria un’autorizzazione da parte
dell’autorità nazionale competente della parte con sede nell’Unione Europea, che è tenuta a rispondere entro 30 giorni dalla notifica. Inoltre, è necessario che la Commissione Europea abbia adottato un atto di “equivalenza” rispetto alla normativa a cui è sottoposta la
controparte extra UE (v. nota 21).
Al fine di beneficiare dell’esenzione dall’obbligo di scambio di garanzie, occorre distinguere a seconda che le controparti risiedano nello stesso Stato UE – nel qual caso si richiede che non sussistano impedimenti di diritto o di fatto che ostacolino il rapido trasferimento di fondi o il rimborso delle passività – ovvero in stati membri diversi (nel qual
caso, oltre all’assenza di impedimenti di cui sopra, è richiesta una notifica all’autorità nazionale competente (se il contratto è tra due CNF) o addirittura una vera e propria autorizzazione).
4.3 Norme attuative
Al momento, non sono state ancora emanate dalle Autorità di vigilanza europee (ESMA,
EBA ed EIOPA) le norme attuative necessarie a definire quali siano “le fattispecie da considerare impedimento di diritto o di fatto al rapido trasferimento di fondi proprio o al rimborso di passività” (art.
11 del Regolamento). Mancano inoltre le norme attuative necessarie a chiarire le procedure che devono essere osservate dalle autorità nazionali competenti per l’applicazione delle esenzioni infragruppo.
Parte V – IPOTESI PARTICOLARI DI APPLICAZIONE DEL REGOLAMENTO
5.1 Applicazione dell’obbligo di compensazione e delle tecniche di attenuazione dei rischi
ai contratti derivati OTC stipulati tra enti di paesi terzi
L’obbligo di compensazione e le tecniche di attenuazione dei rischi sopra descritte si applicano anche ai contratti derivati OTC stipulati tra enti di paesi terzi che sarebbero soggetti a tali obblighi se fossero stabiliti nell’Unione, purché detti contratti abbiano un ef-
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4.2 - Condizioni per beneficiare dell’esenzione
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fetto diretto, rilevante e prevedibile nell’Unione, o laddove tale obbligo sia necessario od
opportuno per evitare l’elusione delle disposizioni del presente regolamento (art. 4, par.
1, a), v) e art. 11, par. 12 del Regolamento).
Si tratta di una delle previsioni che hanno suscitato i maggiori commenti e preoccupazioni per gli operatori, in considerazione del potenziale impatto della normativa EMIR su controparti che siano, per ipotesi, entrambe prive di una sede all’interno dell’Unione Europea.
Il 15 novembre 2013, l’ESMA ha emanato il progetto di norme tecniche di regolamentazione al fine di specificare quali siano i contratti che abbiano effetti diretti, rilevanti e prevedibili nell’Unione e i casi in cui è necessario o opportuno evitare l’elusione delle disposizioni del Regolamento.
Una prima ipotesi è rappresentata dai contratti OTC tra due controparti extra-UE (che
sarebbero state soggette ad EMIR qualora avessero avuto la loro sede all’interno dell’Unione Europea) laddove una CF con sede all’interno dell’Unione Europea garantisca gli obblighi di pagamento di una delle controparti in base ad apposita garanzia22. In tal caso, il
contratto si considera avere effetti diretti, rilevanti e prevedibili all’interno dell’Unione Europea solo se l’importo nozionale dei contratti OTC coperti dalla garanzia sia almeno pari a 8 miliardi di Euro e il valore della garanzia rappresenti almeno il 5% dell’esposizione
corrente complessiva della CF garante rispetto a contratti derivati OTC.
Una seconda ipotesi di applicazione del Regolamento riguarda i contratti derivati OTC
tra due succursali UE di soggetti con sede in un paese terzo e che verrebbero qualificate
com CF ove avessero la loro sede all’interno dell’Unione Europea. Anche in questo caso,
nonostante entrambe le parti del contratto siano soggetti extra-UE, si considera rilevante – in virtù del coinvolgimento delle rispettive succursali comunitarie - l’impatto che tale contratto possa produrre all’interno dell’Unione Europea. Le norme tecniche di regolamentazione dettano inoltre taluni criteri da applicare in chiave anti-elusiva al fine di ricomprendere nell’ambito di applicazione del Regolamento contratti derivati OTC che ne
resterebbero altrimenti esclusi.
5.2 I meccanismi per evitare duplicazioni e conflitti di norme
Uno degli aspetti più discussi del Regolamento è il rischio di duplicazioni o conflitti con
normative analoghe cui una o entrambe le controparti siano già di per sé assoggettate23.
Tale rischio è dovuto al fatto che sia l’obbligo di compensazione che le tecniche di
attenuazione dei rischi24 trovano applicazione, non solo con riferimento a controparti
aventi la loro sede in uno stato dell’Unione Europea, ma anche a soggetti con sede in
paesi terzi25.
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Al fine di eliminare o ridurre il suddetto rischio, la Commissione può adottare atti di esecuzione in cui dichiara che la normativa di un paese terzo: (i) è “equivalente” al Regolamento; (ii) garantisce il segreto professionale in modo analogo a quanto assicurato dal Regolamento; e (iii) viene applicata in modo efficace, equo e senza distorsioni (art. 13, par.
2, del Regolamento).
L’effetto dell’adozione di un atto di esecuzione da parte della Commissione è che, se almeno una delle controparti è stabilita nel paese terzo la cui normativa sia stata dichiarata “equivalente” (nel senso sopra descritto) si considerano rispettate (e non trovano pertanto applicazione) le disposizioni del Regolamento relative agli obblighi di compensazione, segnalazione e adozione delle tecniche di attenuazione dei rischi.
Sulla base di un’analisi della relativa normativa, l’ESMA ha già fornito alla Commissione
il proprio supporto tecnico (nella forma di un apposito rapporto da utilizzarsi ai fini dell’adozione dei suddetti atti di esecuzione) in merito alla normativa di taluni paesi terzi (es.
USA, Svizzera, Giappone, Canada, Australia. Hong Kong, India, Singapore e Corea del Sud).
5.3 Applicazione del Regolamento ai derivati stipulati da veicoli di cartolarizzazione
La definizione di CF contenuta nel Regolamento non consente di ricomprendervi, almeno in Italia (ma anche in molti altri paesi UE), le società veicolo utilizzate per le operazioni di cartolarizzazione. Ne consegue che tali veicoli devono essere qualificati come CNF,
come tali assoggettati all’obbligo di segnalazione e all’obbligo di compensazione in caso
di superamento della soglia o, in alternativa, alle tecniche di attenuazione dei rischi.
Le peculiarità dei veicoli di cartolarizzazione e delle relative operazioni hanno stimolato
gli operatori (e l’AFME – Association for Financial Markets in Europe – che si è prontamente attivata) a ricercare argomenti a supporto di un’applicazione degli obblighi del Regolamento che fosse la meno onerosa possibile. Questo sforzo ricostruttivo è stato diretto in particolare a qualificare i veicoli come CNF-, sulla base delle seguenti principali possibili argomentazioni: (1) i derivati OTC stipulati da una società veicolo potrebbero mancare dei
requisiti di sufficiente standardizzazione richiesta per un loro assoggettamento all’obbligo di compensazione; (2) si tratta, nella pressoché totalità dei casi, di derivati “di copertura”, utilizzati come strumento di protezione dei portatori dei titoli rispetto ai rischi di
oscillazione dei tassi di interesse o rischi di cambio (IRS e FX). L’hedging test dovrebbe pertanto risultare normalmente superabile; (3) in caso di veicoli utilizzati per una singola operazione, sarebbe particolarmente difficile raggiungere la soglia rilevante per l’assoggettamento all’obbligo di compensazione (es. 3 miliardi di Euro come valore nozionale, nel caso di IRS e FX), anche tenendo conto che – almeno sul piano di una interpretazione letterale del Regolamento – sono assoggettabili a compensazione solo i derivati “futuri”, quindi successivi al superamento della soglia (v. art. 10, comma 1, lett. (b) del Regolamento).
Resta comunque importante verificare l’eventuale riconducibilità della società veicolo a
un gruppo, nel qual caso – come già osservato (v. sopra par. 1.1) – dovrebbero essere conteggiati ai fini del calcolo della soglia di compensazione – anche i derivati OTC stipulati
dalle altre CNF del gruppo.
Parte VI – LE SANZIONI
La previsione di sanzioni per la violazione delle disposizioni del Regolamento è demandata ai singoli Stati Membri (art. 12 del Regolamento), con la prescrizione che questi ultimi debbano disporre almeno l’applicazione di “sanzioni amministrative” e debbano altresì assicurare – per il tramite delle rispettive autorità nazionali competenti – che le sanzioni irrogate vengano rese pubbliche. Con la legge comunitaria n. 97 del 6 agosto 2013, il le-
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gislatore italiano ha introdotto l’art. 193-quater del TUF con il quale viene disposta l’applicazione di sanzioni amministrative pecuniarie da Euro 25.000 a Euro 250.000 in caso di
violazione delle seguenti disposizioni del Regolamento: Titolo II (Compensazione, Segnalazione e Attenuazione dei rischi), Titolo III (Autorizzazione e Vigilanza delle CCP), Titolo IV (Requisiti delle CCP) e Titolo V (Accordi di Interoperabilità). Tali sanzioni sono a carico di soggetti che
svolgono funzioni di amministrazione o direzione e dei soggetti che svolgono funzioni di
controllo all’interno di CCP, CF, CNF e sedi di negoziazione. A rafforzare l’effetto dissuasivo delle sanzioni, si prevede che non si applichi il pagamento in misura ridotta (es. in
caso di mancato pagamento tempestivo ex legge n. 689 del 1981). Per espressa previsione
del Regolamento (art. 12, par. 3), la violazione delle disposizioni del Regolamento (in particolare, quelle di cui al Titolo II: “Compensazione, Segnalazione e Attenuazione dei Rischi dei Derivati OTC”) non inficia la validità di un contratto derivato OTC.