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L'angolo dello stratega
23 dicembre 2016
Un miscuglio, non un punto di svolta
Nelle ultime settimane, il mercato è stato in fermento a seguito di voci di una
rotazione dei mercati azionari da settori più difensivi come le utility, i fondi comuni
di investimento immobiliare (REIT) e le multinazionali a grande capitalizzazione a
settori ciclici più "rischiosi". Mentre è chiaro che la una rotazione sia in corso, mi
chiedo quanto durerà la tendenza attuale.
James Swanson, CFA
MFS Chief Investment Strategist
Questa rotazione è iniziata nel mese di settembre, quando i dati economici hanno
cominciato a confermare una ripresa del ritmo della crescita negli Stati Uniti ed è
cresciuta dopo le elezioni presidenziali degli Stati Uniti. L'elezione ha dato al mercato
una scarica di adrenalina, con gli investitori che prevedono meno tasse, regolamenti
governativi meno onerosi e un significativo aumento della spesa per le infrastrutture,
e tutto questo teoricamente dovrebbe migliorare il ritmo della crescita economica.
Nell'ambiente post-elettorale, i settori più disprezzati, di qualità inferiore, come
quelli bancari e industriali - a causa di livelli di debito più alti e dell'incerta capacità di
generazione di flussi di cassa - hanno assunto i ruoli di leader del mercato.
Allegato 1: Performance post-elettorale del settore
20%
18.20
15%
13.41
10.59
10%
8.75
6.91
5%
5.98
5.50
2.64
0%
-5%
FIN
Tel
Ene
Ind
Mat
S&P
Disc
Tech
1.30
H.C.
0.56
REITs
-0.11
-0.68
Util
Stap
Fonte: Bloomberg, 11/9/16–12/22/16.
Fin = Finanziari, Tel = Servizi di telecomunicazione, Ene = Energia, Ind = Industria, Mat = Materiali,
S&P = Indice S&P 500, Disc = Beni voluttuari, Tech = Information Technology, H.C. = Sanità,
REIT = Fondi comuni di investimento immobiliare, Util = Servizi di utility, Stap = Beni di prima necessità
Proviamo a contestualizzare la recente azione dei prezzi. Storicamente, tutti
si aspettano una crescita dei titoli nel quarto trimestre dell'anno, si tratta della
cosiddetta apparizione di "Babbo Natale". Inoltre, i titoli tendono a salire per
tre o quattro mesi immediatamente dopo la quadriennale elezione del presidente
degli Stati Uniti. Tuttavia, la rotazione a cui stiamo assistendo quest'anno, che va
da crescita a valore, è atipica.
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L'angolo dello stratega / Dicembre 2016
I problema della sostenibilità
Al netto delle voci, è naturale chiedersi se questa crescita
dei prezzi dovuta a Trump sia sostenibile. Ho i miei dubbi.
E alcuni dei motivi sono i seguenti:
1. Gli hedge fund, che hanno in media sottoperformato
malamente rispetto ai loro benchmark negli ultimi
anni, sono stati largamente responsabili per la gran
parte del recente movimento del mercato, premendo
sull'acceleratore nel tentativo di migliorare i loro dati
prestazionali e di fare partire degli investimenti guidati
dal momentum con leva elevata nei titoli ciclici e nelle
società più a rischio.
2. I trader giornalieri sono tornati in pista. Dopo essere stati
assenti per gran parte dei quasi sette anni di mercato
in crescita, i volumi relativi al day-trading sono aumentati
notevolmente nelle ultime settimane, ultimamente
superando il volume istituzionale, secondo i volumi di
negoziazione riportati dai discount broker.
3. Anche la partecipazione degli investitori al dettaglio è
aumentata. Questo tende ad essere un fenomeno tipico
della parte finale del ciclo, in quanto l'investitore medio
ha la tendenza ad acquistare durante i periodi di euforia
e vendere nei momenti di disperazione.
4. Il recente rimbalzo con guadagni modesti a cui abbiamo
assistito nel terzo trimestre è improbabile che possa durare.
L'aumento dei prezzi dell'energia, il rafforzamento del
dollaro e il drastico aumento dei tassi di interesse sono
tutti elementi che remano contro rispetto ai guadagni e
la crescita economica. Questi fattori potrebbero rischiare
di compensare qualsiasi stimolo fiscale proveniente da
Washington il prossimo anno. Inoltre, data l'età avanzata
del ciclo economico attuale, la storia suggerisce che
sarebbe prudente aspettarsi una potenziale recessione ad
un certo punto nel corso del primo mandato di Trump.
Attenzione alle previsioni
Le previsioni di mercato possono essere potenti, ma possono
anche essere fuorvianti. Ricordiamo le previsioni all'inizio
del 2009, al punto più basso della crisi finanziaria globale.
L'economia era troppo fragile e il sistema finanziario
era troppo sotto sforzo. Si pensava che in questo tipo di
ambiente la crescita degli utili nel prossimo futuro sarebbe
stata estremamente esigua, se non addirittura impossibile.
Gli investitori erano terrorizzati e molti non sono ritornati
se non recentemente.
Questo era proprio l'approccio sbagliato. Se gli investitori
avessero guardato oltre il loro naso, si sarebbero resi conto
che i politici di tutto il mondo stavano facendo uno sforzo
straordinario per guarire i mercati finanziari e le economie.
E le hanno guarite. Abbiamo osservato un'incredibile crescita
dei guadagni man mano che i mercati uscivano dalla crisi.
Allegato 2: Utile operativo per azione (EPS) S&P 500,
trimestrale
$35
$29.60
$30
$25
$20
$15
$10
$5
$0
-$0.09
-$5
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: S&P, al 30/6/16.
Ora, anni dopo, le previsioni sono un po' troppo euforiche.
Ma se ero scettico riguardo le previsioni dopo la crisi, ora
sono scettico in merito all'euforia attuale. E l'euforia è spesso
un fenomeno di fine-ciclo.
A mio avviso, è importante tenere d'occhio i diversi inibitori
della crescita che potrebbero dimostrare come le previsioni
di mercato euforiche siano premature, se non sbagliate.
L'economia globale continua a trovarsi di fronte a una
montagna di debiti e in base alla combinazione di politiche
annunciata dalla nuova amministrazione, quella montagna
potrebbe crescere più rapidamente. Siamo di fronte alla
fondamentale sfida demografica di una forza lavoro che
invecchia e che è meno produttiva.
Mentre le minori imposte sulle persone fisiche e giuridiche
e un impulso alla spesa per le infrastrutture saranno
probabilmente degli acceleratori della crescita, a mio avviso
non lo sono sufficienti per compensare i fattori che hanno
limitato il PIL americano e mondiale per quasi un decennio.
Forse le azioni del governo estenderanno il ciclo attuale ancora
per un po', ma è improbabile che gli possano dare una marcia
in più. Ad esempio, data l'esperienza recente con il crollo dei
prezzi dell'energia, non è chiaro se i tagli fiscali porteranno ad
un aumento dei consumi. Il cosiddetto dividendo dell'energia
ha finito per essere speso per cose come l'assistenza sanitaria,
piuttosto che in altri beni e servizi. A mio avviso, i tagli alle
tasse saranno probabilmente trattati allo stesso modo.
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L'angolo dello stratega/ Dicembre 2016
Alla fine la qualità vince
A dire il vero, parte della recente rotazione ha il suo senso
e probabilmente durerà per un po'. I titoli bancari sono i
probabili beneficiari di un regime normativo più flessibile
e dei tassi di interesse più elevati che ingrassano i margini
d'interesse netti. Le imprese del settore energetico, in
particolare i produttori di carbone, avranno una vita più
facile nel nuovo ambiente.
A mio avviso, ciò che ci troveremo davanti sarà un gran
miscuglio, ma non qualcosa in grado di cambiare veramente
le cose. Non vedo un aumento notevole della crescita
economica grazie alle politiche della nuova amministrazione.
In questo contesto, io continuo a preferire le aziende di
elevata qualità con una solida storia di crescita del flusso
di cassa, forti bilanci e rendimenti elevati sul patrimonio
netto. Hanno una lunga tradizione di prestazioni superiori
alla media del mercato nel corso del tempo. Ritengo che
vinceranno ancora loro nel lungo periodo.
La performance passata non è garanzia di risultati futuri.
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