Corso di Finanza Aziendale Corso di Finanza Aziendale

Corso
Corso di
di
Finanza
Finanza Aziendale
Aziendale
Dott.ssa Roberta Pace
Università Politecnica delle
Marche
a.a. 2007-2008
1
Articolazione del programma
Ia Parte
Finanza
aziendale
9Introduzione alla finanza
9Struttura finanziaria
9Liquidità
9Fonti di finanziamento
9Equilibrio struttura
finanziaria
9Formazione del capitale
9Valutazione degli
investimenti
IIa Parte
Teoria di
creazione del
valore
Finanza
straordinaria
9Valutazione del capitale
economico
9Gestione del valore
9Diffusione del valore
9Fusione
9Trasformazione
9Scissione
9Scorporo
2
Testi consigliati
Ia Parte
Pochetti G., Finanza aziendale. 1. Le funzioni
finanziarie d’impresa, Torino, Utet, 2001.
Dispensa sulla riforma del diritto societario
IIa Parte
Manelli A., Finanza aziendale. 3. Finanza
straordinaria, Torino, Utet, 1999.
Esclusi:
capitolo 9
capitolo 13
Da leggere:
§ 25, 26, 29, 30, 31, 40, 41, 42, 43, 60, 61, 62,
67, 68
3
La finanza aziendale
“Intera complessa gestione dei flussi
finanziari endogeni ed esogeni che
interessano l’impresa nella operatività
che le è propria”
Acquisizione di
risorse
Impiego di
risorse
EQUILIBRIO DELLA STRUTTURA
FINANZIARIA
Binomio
fontiimpieghi
Decisioni di
investimento
Decisioni di
finanziamento
Politica dei
dividendi
4
LA GESTIONE FINANZIARIA È
INDIRIZZATA ALLA SCELTA DELLA
STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE IN
RELAZIONE ALLE CARATTERISTICHE
AZIENDALI
STRUTTURA
FINANZIARIA
STRUTTURA
FINANZIARIA
OTTIMALE
Complesso e coordinato
insieme delle diverse fonti a
cui si ricorre per coprire il
fabbisogno generato dagli
investimenti
minimizzazione del costo del
capitale acquisito
equilibrio “tendenziale” tra
l’efficienza marginale degli
investimenti e onerosità
marginale dei finanziamenti.
5
Evoluzione degli studi
Anni venti
Primi studi
USA – collocamento titoli azionari
Crescita dei mercati finanziari
Nelle imprese:
Mancanza di una funzione finanziaria
Funzioni inglobate nell’area
amministrativa
Anni
trenta
Crisi finanziaria
Necessità di nuove risposte e
competenze finanziarie
Evoluzione delle imprese
Evoluzione del contesto ambientale
Evoluzione dei mercati
Evoluzione della finanza
Obiettivi:
Massimizzazion
e del profitto
Creazione di
valore
6
La funzione finanziaria
Strategia
finanziaria
Gestione del fattore capitale:
“complesso di atti amministrativi volti
all’acquisizione di flussi finanziari esterni
nella misura occorrente affinché siano
assicurati l’equilibrio economico e finanziario
della gestione”
Occorre valutare:
9Autofinanziamento
9Liquidità, senza compromettere la
redditività (binomio redditività-liquidità)
7
Funzioni svolte in esclusiva dall’area
finanziaria
9 Acquisizione di fonti esterne
9 Programmazione e controllo dei pagamenti
9 Gestione degli investimenti finanziari
9 Gestione di tesoreria
Funzioni svolte dall’area finanziaria in
coordinamento con altre aree
Investimenti in
materie, scorte, ecc.
Area
produzione
Investimenti in
crediti
Area
commerciale
Investimenti in
beni durevoli
Area tecnica o
produzione
Investimenti in
TFR
Area
amministrativa
8
Flussi integrati e simultanei
Flussi integrati
Dall’attività d’impresa emergono flussi di
capitale autogenerato (utili non distribuiti) e
rigenerato
(ammortamenti,
capitale
accantonamenti)
Autofinanziamento
Insufficiente a garantire la sostenibilità
finanziaria dei processi di sviluppo
aziendale
Ricorso a fonti esterne di finanziamento
per integrare le fonti interne e permettere
la crescita aziendale
9
Flussi simultanei
Flussi investiti contestualmente alla
loro acquisizione e che pertanto non
generano movimenti monetari
Esempi:
9 acquisti di materie con pagamento
differito (debiti);
9 vendita di prodotti con pagamento
differito (crediti);
9 aumento di capitale sociale con
conferimento di beni in natura;
9 risconti;
9 ammortamenti e accantonamenti;
9 ecc.
10
La struttura finanziaria
Definizione
La struttura finanziaria è costituita
dagli impieghi e dal complesso e
coordinato insieme delle fonti di
finanziamento cui il management
finanziario ricorre per coprire il
fabbisogno generato dagli impieghi
stessi.
Obiettivo:
Garantire l’equilibrio durevole della struttura
finanziaria
attraverso
una
adeguata
correlazione
9Qualitativa
9Quantitativa
9Temporale
tra fonti e impieghi.
11
I
presupposti
Finanziaria
della
Struttura
9 Fabbisogno finanziario
9 Dimensione aziendale
9 Durata del ciclo produttivo
9 Assetto dell’azionariato
9 Affidabilità del management
9 Settore economico di appartenenza
La struttura finanziaria si ottiene attraverso
un procedimento di riclassificazione dello
Stato Patrimoniale in un’ottica finanziaria e
consente di evidenziare le fonti e gli impieghi.
impieghi
Liquidità immediate e
differite
fonti
fonti elastiche
CCL
rimanenze
IMM
attività fisse
fonti consolidate
capitale proprio
FE
FC
N
12
Il fabbisogno finanziario
La gestione aziendale è costituita da un
susseguirsi di flussi in entrata e in uscita
I flussi in uscita in genere precedono
i flussi in entrata
Nasce il fabbisogno finanziario
Il fabbisogno finanziario è costituito
dall’insieme dei mezzi finanziari
disponibili per un certo periodo al fine di
garantire lo svolgimento economico della
gestione
Fabbisogno finanziario = totale impieghi
13
Esistono diverse configurazioni di
fabbisogno finanziario:
fabbisogno
finanziario globale
impieghi patrimoniali
+ impieghi economici
fabbisogno
finanziario lordo
fabb. fin. globale –
impieghi economici
fabbisogno
finanzario netto
fabb. finanz. lordo autofinanziamento
14
La copertura del fabbisogno
finanziario
Fabbisogno generato
da attività a breve
termine
fabbisogno corrente
(elastico)
Fabbisogno generato
da attività a mediolungo termine
fabbisogno consolidato
Fabbisogno finanziario
Consolidato
Elastico
immob. nette
+
CCL (parte
consolidata)
CCL
copertura
Autofinan.to
+
fonti esterne
consolidate
Fonti
elastiche
15
CCL
CCL IMMOBIL.
F
E
FC+CP
IMM.NETTE
16
Classificazioni
Fonti interne
Autofinanziamento
Capitale di pieno rischio
Fonti esterne
Capitale con rischio
limitato
Finanziamenti consolidati
Finanziamenti fluttuanti
Disponibilità liquide
immediate e differite
Capitale
circolante
Disponibilità
finanziarie
Capitale
immobilizzato
17
Analisi della struttura finanziaria
Requisiti per l’equilibrio della SF
a. Corretta
corrispondenza
temporale tra fonti e
impieghi
Fabbisogno elastico
coperto da fonti elastiche
– fabbisogno consolidato
coperto da fonti
consolidate
b. Adeguata liquidità
Capacità di fronteggiare
tempestivamente ed
economicamente gli
impegni
c. Massima redditività
Capacità di remunerare
congruamente gli azionisti
Strumenti per l’analisi della struttura
finanziaria
9 Analisi per margini
9 Analisi per indici
9 Analisi per flussi
18
Necessità di rendere omogenei i valori di
bilancio
Procedimento di riclassificazione dello
Stato Patrimoniale e del Conto Economico
Riclassificazione dello Stato Patrimoniale
Ottica finanziaria
Attività
Criterio della
liquidità
Passività
Criterio della
esigibilità
Impieghi
Fonti
19
Stato Patrimoniale
attivo
passivo
A crediti verso soci per A patrimonio netto
vers. ancora dovuti
B fondi per rischi ed
B immobilizzazioni
oneri
C attivo circolante
C TFR
D ratei e risconti attivi
D debiti
E ratei e risconti passivi
riclassificazione
Struttura finanziaria
Impieghi
Fonti
disponibilità liquide imm
fonti elastiche
dispolibitlità liquide
differite
fonti consolidate
disponibilità finanziarie
immobilizzazioni nette
capitale proprio
20
Riclassificazione del Conto Economico
Conto economico a valore aggiunto
Valore della produzione –
Consumi –
Altri costi di gestione esterni
Valore aggiunto –
costo del lavoro
= M.o.l. –
Ammortamenti –
Accantonamenti
M.o.n. (r.o.) ±
Proventi/oneri finanziari
Risultato della gestione ordinaria ±
Proventi/oneri extracaratteristici
Risultato della gestione caratteristica ±
Proventi/oneri straordinari
Risultato prima delle imposte –
Imposte
Utile o (perdita) dell’esercizio
21
I. Analisi per margini
I margini si ottengono dal confronto delle voci
presenti nella struttura finanziaria:
DLI = disponibilità liquide immediate
DLD = disponibilità liquide differite
DF = disponibilità finanziarie
IMMN = immobilizzazioni nette
FE = fonti elastiche
FC = fonti consolidate
N = patrimonio netto
1. Il capitale circolante netto (CCN)
CCN = CL – FE = DLI + DLD + DF – FE
CCN = (N + FC) – IMMN
In equilibrio:
CCN > 0
22
2. Il margine di tesoreria (MT)
MT = CCN – DF = DLI + DLD – FE
In equilibrio:
MT
≅0
3. Il margine di struttura (MS)
MS = N – IMMN
È possibile che la SF sia in equilibrio anche con un
MS < 0 a condizione che le immobilizzazioni non
coperte dal patrimonio netto siano coperte da
fonti consolidate.
In equilibrio:
MS > 0
23
MARGINE DI TESORERIA (MT)
POSITIVO
POSITIVO
NEGATIVO
MARGINE DI STRUTTURA (MS)
Matrice dei rapporti tra MT e MS
NEGATIVO
SITUAZIONE
OTTIMALE
PROBLEMI DI
SOLVIBILITA’
SCARSA SOLIDITA’
PATRIMONIALE
SITUAZIONE
PATOLOGICA
24
CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN)
POSITIVO
POSITIVO
NEGATIVO
MARGINE DI STRUTTURA (MS)
Matrice dei rapporti tra CCN e MS
NEGATIVO
SITUAZIONE
OTTIMALE
IPOTESI
IMPOSSIBILE
SCARSA SOLIDITA’
PATRIMONIALE
SITUAZIONE DI
ESTREMO
PERICOLO
25
CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN)
POSITIVO
POSITIVO
NEGATIVO
MARGINE DI TESORERIA (MT)
Matrice dei rapporti tra CCN e MT
NEGATIVO
SITUAZIONE
OTTIMALE
IPOTESI
IMPOSSIBILE
SCARSA SOLIDITA’
PATRIMONIALE
SITUAZIONE
CRITICA
26
II. Analisi per indici
Si basa sulla costruzione di rapporti aventi un
determinato valore segnaletico tra le grandezze
che compongono lo stato patrimoniale ed il
conto economico riclassificati.
Gli stessi margini possono essere espressi sotto
forma di rapporto:
current ratio =
acid test =
DLI + DLD + DF
FE
DLI + DLD
FE
liquidabilità del capitale investito =
rigidità delle fonti =
DLI + DLD
K
K
FE
27
indice di autocopertura delle
immobilizzazioni =
N
=
IMMN
* Indici di solidità
grado di copertura delle immobilizzazioni =
= N + FC
IMMN
grado di indipendenza da terzi =
N
FC + FE
* Indici di indebitamento
K
N
≥
1
K–N ≥
<
N
1
K–N ≤
K
1
28
* Indici di liquidità
CV
DF medie
indice di rotazione del magazzino =
CV = costo del venduto
indice di rotazione dei crediti =
FATTURATO
DLDmedie
indice di rotazione del capitale investito =
=
Fatturato
Attività medie
* Indici di redditività
return on equity (ROE) =
RN
N
return on investment (ROI) =
ROS =
ROI =
RO
K =
RO
K
RO
V
X
Turnover CI =
V
K
29
return on debt (ROD) =
OF
Debitimedi
* Indici di sviluppo
indice di rinnovo dell’attivo fisso=
indice di autofinanziamento =
∆IMMOB.
AMMORTAM.TI
AUTOFINANZ:
∆IMMOB.
* Indici di efficienza
produttività del lavoro =
produttività delle materie =
VPO
CL
VPO
CM
VPO = valore della produzione ottenuta
CL = costo del lavoro
CM = costo delle materie
30
III. Analisi per flussi
Analisi delle variazioni intervenute nelle
voci di bilancio di due esercizi consecutivi
Fondo: Elemento o insieme di elementi
del capitale di funzionamento
dell’azienda in un dato momento
9 Rendiconto finanziario di CCN o working
capital statement
9 Rendiconto finanziario di cassa o cash
flow statement
9 Rendiconto finanziario di tesoreria o net
cash flow
9 Rendiconto finanziario dei flussi totali o
funds flow statement
31
Schema di rendiconto finanziario
Impieghi
+ ∆ DLI
+ ∆ DLD
+ ∆ DF
+ ∆ IMMN
- ∆ FE
- ∆ FC
-∆ N
- Distrib. dividendi
Fonti
+ ∆ FE
+ ∆ FC
+∆N
- ∆ DLI
- ∆ DLD
- ∆ DF
- ∆ IMMN
32
La liquidità aziendale
Definizione
La liquidità è la capacità aziendale
di fronteggiare in ogni momento
ed economicamente gli impegni
derivanti dallo svolgersi della
gestione.
Strumenti di analisi
Ex post
Rendiconto
finanziario
delle variazioni
di liquidità
Ex ante
Budget
di cassa
33
La riserva di elasticità
Strumento atto a fronteggiare esigenze di
liquidità
repentine,
contingenti
e
imprevedibili, tali da non essere compatibili
con i tempi di acquisizione monetaria
previsti dal management finanziario.
Solo per la copertura di
eventi imprevisti
Diversa rispetto alla riserva
di liquidità di Guatri
Obiettivi della riserva di liquidità:
9 far fronte ai nuovi investimenti previsti;
9 coprire il rischio di scostamenti tra
andamenti degli investimenti e
disinvestimenti;
9 coprire la riduzione prevista e imprevista
dei debiti
34
Riserva di liquidità
Elementi costitutivi:
9 investimenti durevoli
9 investimenti in attività correnti
9 rimborso di debiti
9 diminuzione del capitale
Elementi deduttivi:
9 ricavi di vendite
9 dismissione di attività
9 autofinanziamento generato da utili
risparmiati
9 acquisizione di nuovi finanziamenti
35
L’autofinanziamento
Definizione
L’autofinanziamento
esprime la
capacità dell’impresa di provvedere
in maniera autonoma alla copertura
di una parte del fabbisogno
generato dalla gestione
Fonte interna di finanziamento
Profilo
patrimoniale
Profilo
finanziario
Riduzione degli oneri
finanziari e del
rischio
Accrescimento
netto di risorse
Attitudine a
soddisfare il
fabbisogno, riducendo
la dipendenza da terzi
36
Autofinanziamento netto residuale
Capitale autogenerato
Utili non distribuiti e
risparmiati
Autofinanziamento netto residuale
allargato
Autofinanziamento in senso
stretto
+
Capitale rigenerato
Utili non distribuiti e
risparmiati
+
Ammortamento
+
Accantonamenti
37
Determinazione dell’autofinanziamento
1. Metodo analitico
Autofinanziamento in senso stretto
AF = Unr
Autofinanziamento allargato
AF = Unr + AM + AC
Limite : determinazione possibile solo dopo la
chiusura dell’esercizio e l’assegnazione
dell’utile
2. Metodo globale
AF = ∆INV – ∆IND – CC + RC
CC = conferimenti di capitale
RC = rimborsi di capitale
38
Autofinanziamento e sviluppo d’impresa
* Tasso di sviluppo globalmente
sostenibile
∆K AF⋅ ri ∆Ni ⋅ ri ∆ri⋅ Nf
g=
=
+
+
K
K
K
K
1
2
3
1
Contributo dell’autofinanziamento allo
sviluppo
2
Contributo del capitale proprio allo sviluppo
3
Contributo dell’indebitamento allo sviluppo
g
= tasso di sviluppo globalmente
sostenibile
K = attivo netto
AF = autofinanziamento
Ni = capitale netto iniziale
Nf = capitale netto finale
ri = rapporto di indebitamento (K/N)
39
* Tasso di sviluppo internamente sostenibile
gi
AF
=
N
Considerando il solo autofinanziamento
in senso stretto:
UN
D
gi =
−
N
N
UN D UN UN D UN
− ⋅
=
− ⋅
gi =
N N UN N UN N
g i = ROE − ROE (d ) = ROE (1 − d )
40
Considerando la crescita in termini di
fatturato, lo sviluppo internamente
sostenibile può essere determinato nel modo
seguente:
K
AF
⋅ TSV =
V
V
K = capitale investito
V = vendite (fatturato)
TSV = tasso di sviluppo delle vendite (∆V/V)
AF/V = incidenza dell’autofinanziamento sul
fatturato (TAV).
Effetto Lohmann-Ruchti
Ammortamento = costo non monetario
Autofinanziamento
Capacità dell’impresa di svilupparsi solo con
le quote di ammortamento, evitando o
limitando il ricorso a fonti esterne di
finanziamento
41
Condizioni:
- impianti acquisiti in blocco in un’unica data;
- stabilità dei prezzi nell’intero periodo
considerato;
- politica di ammortamento a quote costanti;
- conseguimento di utili e di ricavi sufficienti a
garantire la copertura delle quote di
ammortamento;
- possibilità di espansione della capacità
produttiva
Critiche:
la capacità dell’ammortamento di contribuire
allo sviluppo dipende dall’applicazione di
aliquote di ammortamento elevate
42
Il cash flow
Definizione
Il cash flow rappresenta la
componente monetaria
dell’autofinanziamento e risulta
costituito dai flussi di disponibilità
monetaria generati dalla gestione.
Valutazione della gestione
finanziaria
Nell’analisi per flussi, il cash flow si
rintraccia nel rendiconto finanziario ed in
particolare nel rendiconto dei flussi di
cassa
43
Cash flow
Operazionale
+
Extra gestionale
Cash flow
globale
≡
Disponibilità liquide
immediate
DLIM = CN – DF – DLDF + FE
44
Il cash flow operazionale
9 Cash flow = parte monetaria
dell’autofinanziamento
9 Autofinanziamento in condizioni di
equilibrio ≡ CN (NWC)
NWC = AF = (VE – CE) + ∆RE
NWC = net working capital
AF = autofinanziamento
VE = Ricavi per vendite di esercizio
CE = Costi per acquisti e altri costi di
esercizio
RE = Rimanenze di esercizio
Eliminando tutte le componenti non
monetarie:
CHF = (VE – CE) + ∆RE – ∆RE – ∆CR + ∆DE
CHF = VE – CE – ∆CR + ∆DE
45
In equilibrio:
NWC
CHF
NWC
CHF
46
Le fonti esterne di finanziamento
9 Generalità sui mercati
finanziari
9 Il capitale di pieno rischio
9 Il capitale con rischio limitato
47
I mercati finanziari
Le funzioni dei mercati
Rapporto diretto
- Mercato
Unità
in
surplus
Unità
in
deficit
Intermediario
9 Trasferimento di risorse da
soggetti/settori in surplus a
soggetti/settori in deficit
9 Trasformazione e redistribuzione del
rischio
9 Efficiente allocazione delle risorse
48
9 Liquidità dell’impiego dei titoli trattati
9 Riduzione dei costi di transazione
9 Promozione dell’investimento in valori
mobiliari
Classificazioni
Mercato monetario
Mercato finanziario
Mercato primario
Mercato secondario
Mercati regolamentati
Mercati “over the counter”
Mercati con ricerca diretta della
controparte
Mercati di broker
Mercati di dealer
Mercati ad asta
49
Efficienza dei mercati
Efficienza
informativa
Disponibilità gratuita
per tutti delle stesse
informazioni.
Formazione di prezzi
significativi
Efficienza
allocativa
Capacità di indirizzare i
capitali verso gli
impieghi più produttivi
Efficienza
operativa
Capacità di operare
minimizzando i costi
In forma debole
Efficienza
informativa
In forma semi-forte
In forma forte
50
Il capitale di pieno rischio
Fonti interne di
finanziamento
Autofinanziamento
Integrazione delle fonti
Fonti esterne di finanziamento
Fonti di finanziamento
dirette
Capitale
proprio
Debiti di
finanziamento
Fonti di finanziamento
indirette
Debiti di
funzionamento
51
rischio
illimitato
Rendimento
Conservazione
del capitale
Capitale di pieno rischio
Autofinanziamento
Capitale conferito
dai soci
contabilmente
Patrimonio netto =
Capitale sociale +
Riserve
52
La riforma del diritto societario: cenni
Decreto legislativo n. 6/2003
• Ampliamento delle possibilità di
finanziamento
• Maggiore flessibilità
• Maggiore autonomia statutaria
Obiettivo
Irrobustire la struttura patrimoniale e
finanziaria delle società per azioni,
favorendone così la crescita e la
competitività e l’eventuale quotazione in
Borsa
53
I titoli azionari
Valore
nominale
Distinguere tra:
Valore
contabile
Valore di
mercato
Diritti connessi
Patrimoniali
Amministrativi
54
Diritti patrimoniali:
9 diritto al dividendo
9 diritto ad una quota di capitale in
caso di liquidazione
9 diritto di opzione
Diritti amministrativi:
9 diritto di partecipare all’assemblea
9 diritto di voto
9 diritto di impugnazione delle
delibere assembleari;
9 il diritto di richiedere la
convocazione dell’assemblea
55
Principali tipologie di titoli azionari previsti
dal codice civile prima della riforma:
¾ Azioni ordinarie
¾ Azioni privilegiate
¾ Azioni di risparmio: previste solo per le
società per azioni con titoli quotati in
Borsa
¾ Azioni di godimento o postergate
¾ Azioni a favore dei lavoratori dipendenti
56
Principali tipologie di titoli azionari
previsti dal codice civile dopo
l’introduzione della riforma :
¾ Azioni “ideali” (possibilità di escludere
l’emissione delle azioni)
¾ Azioni senza valore nominale
¾ Azioni a partecipazione non
proporzionale rispetto al capitale
conferito
¾ Azioni ordinarie: nella logica della
riforma costituiscono la specie
residuale
57
¾ Azioni speciali (rispetto al loro
contenuto: esse conferiscono al suo
possessore diritti diversi rispetto alle
azioni ordinarie):
• ad esempio: diversa partecipazione alle
perdite
• privilegiate nella distribuzione degli
utili o nel rimborso del capitale sociale
• quelle “create dall’autonomia
statutaria”
¾ Azioni emesse a seguito della
costituzione di patrimoni dedicati
¾ Azioni correlate, i cui diritti
patrimoniali sono associati ai risultati
dell’attività sociale in un determinato
settore
58
¾ Azioni di risparmio: previste, come in
precedenza, solo per le società per
azioni con titoli quotati in Borsa
¾ Azioni di godimento o postergate
¾ Azioni a favore dei lavoratori
dipendenti
¾ Azioni con diritto di voto limitato:
• prive di diritto di voto
• con diritto di voto limitato a
particolari argomenti
• con diritto di voto limitato al
verificarsi di particolari condizioni
non meramente potestative
• con diritto di voto limitato a una
misura massima o disponendo
scaglionamenti
59
Remunerazioni ordinarie
Utili distribuiti
(dividendi)
≠
Utili conseguiti
Politica dei
dividendi
Remunerazioni integrative
1. Capital gain
prezzo di vendita – prezzo di acquisto
2. Diritto d’opzione
Diritto patrimoniale di sottoscrivere un
certo numero di nuove azioni in ragione
di quelle possedute, in occasione di un
aumento di capitale reale
60
Diritto
negoziabile
Remunerazione
integrativa
Determinazione del valore
teorico del diritto d’opzione
D = valore teorico del diritto di opzione
V(ante) = valore delle azioni prima dell’aumento
di capitale = prezzo di mercato Pm;
V(post) = valore delle azioni dopo l’aumento di
capitale
(
[
Pm× v) + (Pe× n)]
V ( post) =
(n + v)
v = numero di azioni vecchie necessarie
per sottoscrivere n azioni nuove
61
(
[
Pm × v ) + (Pe × n )]
D = Pm −
(n + v )
(
Pm× n + Pm× v − Pm× v − Pe× n)
D=
(n + v)
D =
(Pm × n − Pe × n )
(n + v )
n(Pm − Pe )
D=
(n + v )
Con Pm > Pe
62
3. Stock dividend
Distribuzione di utili in forma di azioni,
mediante un aumento di capitale
gratuito e l’utilizzo di riserve
9 Aumento del numero di azioni
9 Aumento dei dividendi
9 Riduzione del valore contabile delle
azioni
9 Patrimonio netto rimane invariato
9 Capitale sociale aumenta
4. Conguaglio dividendi
Esigenza di stabilizzazione dei dividendi
Ricorso a riserve per conguaglio dividendi
63
Remunerazioni ordinarie + remunerazioni
integrative = remunerazione globale
RGt = Dt + (Pt − Pt −1 )
Dt + (Pt − Pt −1 )
TGRt =
Pt −1
La politica dei dividendi
Definizione
Insieme delle decisioni adottate
dal management in relazione alla
misura dei dividendi da assegnare
agli azionisti
64
Soddisfare gli azionisti
Due
esigenze
Walter
Modiglian
i e Miller
Autofinanziamento
Reinvestimento degli utili in
azienda fino a quando la
redditività degli investimenti è
superiore al saggio di
capitalizzazione del mercato
Indifferenza della politica
dei dividendi
65
Le variabili nella gestione del capitale di
rischio
Fattori qualitativi:
9 anzianità della società
9 settore economico
9 espansione e penetrazione commerciale
9 appartenenza ad un gruppo
9 ricorrenza ad operazioni di financial
promotion
Fattori quantitativi:
9 Consistenza patrimoniale
9 Entità e stabilità dei dividendi
9 Indice di quotazione delle azioni
9 Earning per share
9 Rapporto tra cash earning e numero delle
azioni
9 Rapporto tra MOL e numero delle azioni
9 Tasso di rotazione delle azioni
66
In particolare:
* Entità e stabilità dei dividendi
Pay out ratio = Dividendi / Utili
* Indice di quotazione delle azioni
Pmc
IAzc =
× 100
Pmo
Pmc = prezzo di mercato dell’azione
Pmo = prezzo dell’azione alla data base
di riferimento
* Earning per share
Utile / numero delle azioni
67
* Indice di rotazione delle azioni
nTaz
Traz =
Σ az
nTaz = numero delle azioni trattate
nel periodo
Σaz = totalità delle azioni
costituenti il capitale sociale
68
Il
Il capitale
capitale con
con rischio
rischio limitato
limitato
Acquisizione di capitale di debito
A breve
termine
A medio/lungo
termine
Aperture di
credito
Anticipazioni
garantite
Prestito
obbligazionario
Riporto
Leasing
finanziario
Sconto
commerciale
Factoring
Mutuo
TFR
Credito
mercantile
Strumenti
derivati
69
Il prestito obbligazionario
Obbligazioni
Definizione
Titoli di credito rappresentativi di quote
di indebitamento che attribuiscono al
possessore la qualifica di creditore della
società emittente ed il diritto di ricevere
una remunerazione periodica fissa ed il
rimborso del capitale a scadenza
Il legislatore introduce fondamentali modifiche
all’istituto delle obbligazioni
Scopo
9 Attenuare i limiti all’emissione di prestiti
obbligazionari
9 Attribuire la competenza all’emissione, in linea
principale, agli amministratori e non più, come
accadeva
precedentemente,
all’assemblea
straordinaria
70
9 I nuovi limiti all’emissione delle obbligazioni
sono pari alla somma non eccedente il
doppio del capitale sociale, della riserva
legale e delle riserve disponibili, risultanti
dall’ultimo bilancio approvato
9 Quindi, i nuovi limiti ampliano notevolmente
la possibilità di contrarre prestiti
consolidati
9 Si può, quindi, rilevare un aggravamento del
rischio per i creditori sociali, poiché
aumenta la massa di debito che l’impresa
può acquisire.
9 Infatti, nella precedente formulazione la
società non poteva emettere prestiti che
superassero il valore del capitale versato
ed esistente, secondo l’ultimo bilancio
approvato
71
Ipotesi in cui era possibile superare i
limiti prima della riforma:
9 Obbligazioni garantite da ipoteca su immobili
di proprietà sociale, fino a due terzi del loro
valore
9 Eccedenza del valore del prestito
obbligazionario garantita da titoli nominativi
emessi o garantiti dallo Stato, ovvero da
equivalente credito di annualità o sovvenzioni a
carico dello Stato o di enti pubblici
9 Il ricorrere di particolari ragioni che
interessano l’economia nazionale
72
Ipotesi in cui è possibile superare i
limiti dopo la riforma:
9 obbligazioni garantite da ipoteca di primo
grado su immobili di proprietà della società
fino a due terzi del loro valore
9 il ricorrere di particolari ragioni che
interessano l’economia nazionale (come nella
precedente formulazione)
9 eccedenza sottoscritta da investitori
professionali (per es.: intermediari
autorizzati, società di gestione del risparmio,
Sicav, fondi pensione, compagnie di
assicurazione, banche), con l’obbligo a loro
carico di rispondere della solvenza della
società nei confronti di acquirenti che non
siano investitori professionali
9 illimitata l’emissione di obbligazioni da parte
di società quotate in mercati regolamentati,
per le obbligazioni quotate negli stessi o in
altri mercati regolamentati
73
Notevole ampliamento dei casi di
superamento dei limiti all’emissione
dei prestiti obbligazionari
favorisce il
finanziamento delle
società per azioni
aumenta il rischio
per gli
obbligazionisti
Tuttavia, il rischio per gli
obbligazionisti è in qualche modo
compensato dalla presenza di
investitori professionali responsabili
dell’insolvenza societaria o dalla
maggiore liquidità dei titoli
obbligazionari trattati in mercati
regolamentati
74
Motivazioni:
9 attuare una raccolta finanziaria diretta
9 pianificare le uscite monetarie
9 assenza di garanzie reali
9 riequilibrio della struttura finanziaria
sbilanciata verso l’indebitamento a breve
9 incrementare in taluni casi la raccolta di
capitale a rischio pieno (obbligazioni
convertibili e con warrant)
modalità di collocamento:
9 diretto
9 tramite istituti bancari (credito mobiliare)
9 tramite merchant banks
Fisso
Rendimento
Variabile
75
PRESTITO OBBLIGAZIONARIO
Limite quantitativo
MUTUO
Limite: merito
creditizio/garanzie
Maggiore facilità di
Istruttoria rigida e
accesso al finanziamento complessa
Utilizzo libero dei flussi Collegamento tra flussi
ed impieghi
Diverse forme tecniche
Tipologie di obbligazioni
* deep discount bonds
9 Rendimenti bassi o nulli
9 Rimborso elevato a scadenza
76
* coupon stripping
Separazione tra cedole e mantello
Zero coupon
* obbligazioni bull and bear
Rendimento fisso
Suddivisione del
prestito
Rendimento variabile
* obbligazioni drop lock
Titolo a reddito variabile con
rendimento minimo assicurato.
Se il tasso scende sotto il minimo
Reddito fisso
77
* obbligazioni convertibili
9 Convertibili in azioni a determinate
scadenze
9 Divieto di emissione sotto la pari
9 Possibilità di consolidamento del
finanziamento
* obbligazioni con warrant
9 Facoltà di sottoscrivere nuove
azioni o obbligazioni
* obbligazioni a rata costante e durata
variabile
9 Pagamento di una rata costante
(capitale + interessi)
9 Durata variabile in funzione
dell’andamento dei tassi di interesse
78
* obbligazioni di partecipazione
9 Rendimento in parte fisso e in
parte variabile (utili in prededuzione)
* obbligazioni postergate
9 Postergate nel rimborso in caso di
liquidazione
9 Rimborso prioritario rispetto al
capitale di rischio
79
Onerosità del P.O.
9 Disaggio di emissione
9 Rendimento offerto
9 Costi di collocamento
• Spese per certificati e attestazioni
• Spese di stampa e bollatura
• Spese di pubblicazione
• Costi di marketing
• Costi relativi all’OPV e/o OPS
• Commissioni
• Imposte di registro per assemblee
straordinarie
• Costi organizzativi
80
Trattamento fiscale
Obbligazioni con
scadenza inferiore
a 18 mesi
Imposta del 27%
su interessi e
proventi a titolo di
acconto o di
imposta
Obbligazioni con
scadenza superiore
a 18 mesi
Imposta del
12,50%
81
Il mutuo a m/l termine
* Mutui fondiari e edilizi a lungo
termine (10 – 20 anni)
Finanziare il fabbisogno
corrente di aziende con cicli
produttivi molto lunghi
* Mutui a medio termine
(18 mesi – 10 anni)
Finanziarie
l’acquisizione di beni
strumentali
82
Istruttoria
Verifica condizioni
economiche, finanziarie
e patrimoniali
Garanzie
Reali (ipoteca, privilegio,
ecc.)
+
eventuali garanzie di terzi
(reali o personali)
Sovvenzione cambiaria
9 Rilascio di cambiali con scadenze
scaglionate a seconda del piano di
ammortamento
9 Scadenza tra 5 e 10 anni
9 Obbligatoria per la concessione di alcuni
prestiti agevolati
83
Il leasing
Definizione
Contratto mediante il quale un’azienda o un
intermediario
finanziario
(locatore)
acquista un determinato bene mettendolo
a disposizione dell’utilizzatore (locatario)
in cambio del pagamento di un canone
periodico.
Possibilità di riscatto al termine del
contratto
LEASING
operativo
finanziario
9 Assimilabile al
noleggio
9 Leasing “a caldo”
84
Leasing finanziario
Acquista il
bene
Società finanziaria
Cede in leasing il
bene
Produttore del
bene
Paga i canoni
periodici
Locatario
Al termine del
contratto può
riscattare il bene
85
Vantaggi:
9 non “appesantisce” la struttura
finanziaria
9 consente di fronteggiare il rischio di
obsolescenza
9 istruttoria semplificata (rispetto al
mutuo)
9 deducibilità fiscale dei canoni (non ai
fini IRAP)
Svantaggi:
9 elevata onerosità dei canoni
9 costi di manutenzione e assicurazione
a carico del locatario
86
Aspetti contabili del leasing
conto economico
stato patrimoniale
Canoni periodici
tra i costi
d’esercizio
Inserimento del
contratto nei conti
d’ordine
Il bene non figura
tra le attività
Dopo il riscatto
Iscrizione del
bene nell’attivo
dello SP
87
varie configurazioni di leasing
* lease back
Vende il
bene
azienda
società di
leasing
Cede il bene
in leasing
* leveraged leasing
9 Il locatore ricorre a terzi
finanziatori per l’acquisto del bene
9 Percepisce i canoni
9 Restituisce interessi e capitale
* lease purchase
9 Come il precedente ma con
l’intervento di un intermediario
(trustee)
88
* dummy corporation
9 La funzione del trustee è svolta da
una società di comodo che emette
obbligazioni o certificati sottoscritti
dagli investitori
* blanket-lease
9 Accordo tra le parti per la conclusione
di contratti successivi per
l’acquisizione e la locazione di un
complesso di beni
* leasing azionario
9 Come il lease back ma con oggetto
un pacchetto azionario
89
* leasing adossè
Vende il
bene
azienda
Cede il bene in
sub-locazione
società di
leasing
Cede il bene
in leasing
azienda
sublocatrice
90
Il trattamento di fine rapporto
Accantonamenti
periodici sulle
retribuzioni
9Acquisizione di capitale indiretta
9Finanziamento a medio-lungo termine
Riforma del sistema pensionistico
d.lgs. 124/93
Introduzione FONDI
PENSIONE
Progressiva riduzione del TFR
91
Le forme di finanziamento a breve
termine
9 Ricorso alle banche
9 Scadenza non superiore ai 18 mesi
9 Istruttoria di fido
Dipende da:
• forma giuridica
dell’azienda
• localizzazione
• settore di appartenenza
• dimensioni
• numero di dipendenti
• finanziamento richiesto
• ecc.
Principi:
• limitazione dei fidi
• frazionamento dei rischi
quantitativo
qualitativo
92
Fasi dell’istruttoria:
9 esame dei dati e dei documenti
presentati
9 analisi del settore di appartenenza
9 analisi di bilancio
9 sintesi delle analisi
9 determinazione della linea di fido
93
Le aperture di credito
Definizione (art. 1842 c.c.)
Contratto mediante il quale la banca
si obbliga a tenere a disposizione
dell’altra parte una somma di denaro
per un dato periodo di tempo o a
tempo indeterminato.
Aperture di credito
Per cassa
Per firma
94
Le aperture di credito per cassa
A scadenza determinata
A seconda
della durata
A scadenza
indeterminata
Stagionali o di
campagna
Le aperture di credito per firma
* accettazioni bancarie
Il cliente spicca tratta sulla banca
Carta “eccellente”
Facilità di negoziazione
95
* credito documentato
Banca ordinante
Banca emittente
Ordina l’apertura
di credito
Apre il credito
Importatore
Esportatore
Utilizzo
9Clausola D/A
9Clausola D/P
96
Le anticipazioni garantite
Definizione
Operazioni
di
finanziamento
assistite da garanzie reali costituite
da pegno su titoli (anticipazioni su
titoli) o su merci (anticipazioni su
merci) di proprietà dell’azienda
richiedente.
A scadenza
fissa
Modalità
di
erogazione
In conto
corrente
97
Le anticipazioni su titoli
Cede i titoli in
pegno
AZIENDA
BANCA
Anticipa il
valore dei
titoli meno lo
scarto
9Titoli facilmente negoziabili
9Scarto applicato in funzione
dei titoli (maggiore per azioni)
98
Le anticipazioni su merci
Requisiti delle merci:
9 negoziabilità
9 liquidabilità
9 facilità di immagazzinamento
9 non deperibilità
9 prezzi stabili
Magazzini Generali
Titoli rappresentativi delle merci
Fede di deposito
Proprietà delle merci
Nota di pegno
Diritto di concedere
pegno
99
Il riporto
Definizione (art. 1548 c.c.)
Contratto con il quale una parte
(riportatore – banca) acquista la
proprietà dei titoli trasferiti dal
riportato (azienda) contro versamento
di una cifra; il riportato si impegna a
riacquistare ad una certa scadenza
titoli della stessa specie contro
restituzione di un prezzo stabilito.
1.Vende titoli al
prezzo a pronti
AZIENDA /
RIPORTATO
2. Concede
finanziamento
3.Riacquista titoli
al prezzo a
termine
BANCA /
RIPORTATORE
100
prezzo a pronti =
prezzo a termine
riporto alla pari
prezzo a pronti <
prezzo a termine
riporto in senso
stretto
prezzo a pronti >
prezzo a termine
riporto con
deporto
Caratteri dell’operazione:
9 garanzia strumentale
9 la banca può disporre dei titoli
9 restituzione di titoli della stessa specie
9 durata max: 135 giorni
9 documento: fissato bollato
101
diritti connessi ai titoli
diritti
patrimoniali
Spettano al
riportato /
azienda
diritti
amministrativi
Spettano al
riportatore /
banca
102
Lo sconto commerciale
Definizione (art. 1558 c.c.)
Contratto con il quale una parte
(azienda) cede uno o più crediti
commerciali (cambiali) alla banca, la
quale anticipa il valore del titolo
applicando un tasso di interesse.
1.Cessione del
credito S.B.F.
AZIENDA
BANCA
2.Accredito del
netto ricavo
Netto ricavo = valore della cambiale –
commissioni e interessi
103
requisiti di
bancabilità
formali
9 Presenza di due
firme
9 Compilazione
completa degli
effetti
9 Scadenza inferiore
a 4 mesi
9 Regolarità del bollo
sostanziali
9 Bontà delle firme
9 Natura commerciale
degli effetti
Effetti sulla struttura finanziaria
Permutazione di voci
Aumento di cash
flow
Capitale circolante
invariato
104
Il factoring
Definizione
Contratto con il quale una azienda
cede tutti i suoi crediti o una parte
di essi ad una società specializzata
(factor), la quale anticipa il valore
del titolo e provvede a gestire e ad
incassare i crediti stessi.
9 non solo anticipazione, ma gestione
dei crediti
9 non solo cambiali commerciali, ma
tutti i crediti
105
cessione del credito
pro-soluto
pro-solvendo
Rischio a carico
del factor
Rischio a carico
dell’impresa cedente
Cashing
receuvables
financing
Maturity
factoring
New style
factoring
Undisclosed
factoring
Confidential
factoring
106
SCONTO
SOLO EFFETTI
FACTORING
TUTTI I CREDITI
COMMERCIALI
CONCESSIONE DI FIDO
IMPORTO MAX: MONTE-
CASTELLETTO SCONTO
CREDITI
CESSIONE “SALVO BUON
CESSIONE PRO-SOLUTO O
FINE”
PRO-SOLVENDO
SOLO ANTICIPAZIONE
INTERA GESTIONE
EFFETTI
EFFETTI
107
Gli
Gli strumenti
strumenti finanziari
finanziari derivati
derivati
Definizione
Lo strumento derivato è un’attività
reale
o
finanziaria
il
cui
valore/rendimento è strettamente
correlato ad un’altra attività,
definita principale o sottostante
Finalità
Copertura dai
rischi
(hedging)
Strategie
speculative
108
Gli strumenti derivati:
9 financial futures
9 options
9 swaps
I financial futures
Definizione
Il
Future
è
un
contratto
“standardizzato” fra due parti,
aventi
per
oggetto
la
compravendita
di
beni
(commodities) o attività finanziarie
ad una data prestabilita.
109
Standardizzazione:
struttura condizioni e clausole
uniformi e immutate
9 Data di consegna
9 Attività scambiate
9 Prezzo
9 Quantità trattate
Mercato
regolamentato
Art. 1 D.Lgs 58/1998 (Testo Unico della
Finanza)
9 Contratto
9 Mercati regolamentati
9 Sufficiente liquidità
9 Clearing House
9 Initial margin
9 Marking to market
110
FORWARD
FUTURE
CONDIZIONI
CONTRATTO
CONTRATTUALI STABILITE
STANDARDIZZATO
DALLE PARTI
NEGOZIATI “OVER THE
NEGOZIATI IN MERCATI
COUNTER”
REGOLAMENTATI
RISCHIO DI INSOLVENZA
CLEARING HOUSE:
ELIMINA RISCHIO DI
INSOLVENZA
LIQUIDAZIONE ALLA
MECCANISMO DEL
SCADENZA
MARKING TO MARKET
FUTURE
Esclusivamente speculativo
Alto grado di leverage
111
* Stock index futures
Impegno a liquidare o riscuotere una somma S
S = (IB – Pr) Coef
IB = valore dell’indice di Borsa alla scadenza
Pr = prezzo dei futures alla conclusione del
contratto
Coef = coefficiente di valutazione costante
Esempio
A acquista STOCK INDEX FUTURES sul MIB 30
(FIB 30)
Scadenza 4 giorni
45.000 punti (un punto vale 5 euro) = posizione da
225.000 euro
initial margin 8% = 18.000
B vende alle stesse condizioni
A + 5.000
1° giorno Quotazione 46.000
B – 5.000
2°giorno
Quotazione 46.500
A + 2.500
B – 2.500
112
B deve integrare il margine
* Interest rate futures
Impegno ad acquistare o vendere a
termine titoli a reddito fisso con
determinate caratteristiche e un prezzo
stabilito
Copertura contro variazioni dei tassi di
interesse
* Currency futures
Impegno ad acquistare o vendere a
termine valuta estera ad un cambio
stabilito
Copertura contro variazioni dei tassi
di cambio
113
Le options
Definizione
Contratto
che
conferisce
all’acquirente, dietro il pagamento di
un premio, il diritto di acquistare o
vendere
a
scadenza
attività
finanziarie o reali ad un prezzo
prefissato (strike price).
OPTION CALL
Diritto di acquisto
OPTION PUT
Diritto di vendere
Dati:
Vm = valore di mercato dei titoli
Sp = strike price
114
Alla scadenza:
Vm > Sp
1
.
Option CALL
Option PUT
Esercizio
opzione
NO esercizio
opzione
Opzione “in
the money”
Opzione “out
of the money”
115
2
.
Vm = Sp
Option CALL
Option PUT
Indifferenza
Indifferenza
Opzione “at
the money”
Opzione “at
the the
money”
116
Vm < Sp
3
.
Option CALL
Option PUT
NO esercizio
opzione
Esercizio
opzione
Opzione “out
of the money”
Opzione “in
the money”
determinazione del profitto
OPTION CALL
P = [Vm – (Sp + p)]n
OPTION PUT
P = [Sp – (p + Vm)]n
P = profitto
n = numero di titoli
p = premio
117
Opzione call
Acquisto
RE
0
Sp
Sp + P
Vm
- P
Vendita
RE
P
0
Sp
Sp+P
Vm
118
Opzione put
Acquisto
RE
Sp – P
0
Sp – P
Vm
Sp
P
Vendita
RE
P
0
Sp – P
Sp
Vm
Sp - P
119
Tipologie
* Currency options
Diritto ad acquistare o vendere
valuta ad un prezzo stabilito
Copertura contro il rischio di
cambio
* Interest rate options
9Interest rate cap
9Interest rate floor
9Interest rate collar
Copertura contro variazioni del
tasso di interesse
120
Gli Swaps
Definizione
Contratto mediante il quale due
soggetti assumono l’impegno di
scambiarsi flussi finanziari su
interessi e/o valute ad un
scadenza determinata.
* interest rate swap
Impegno a scambiarsi alla scadenza
flussi differenziali di tassi di
interesse derivanti da un
finanziamento
Copertura contro variazioni dei tassi
121
* Currency swap
Impegno a scambiarsi alla scadenza
flussi valuta comprensivi di
interessi e capitale
Copertura contro variazioni dei
cambi
122
equilibrio
equilibrio ee variazioni
variazioni della
della
struttura
struttura finanziaria
finanziaria
Variazioni nel
rapporto di
indebitamento
Variazioni
incidenza dei
costi fissi
Leva finanziaria
Leva operativa
Leva combinata
123
La leva operativa
Definizione
Per manovra della leva operativa si
intende l’azione volta all’incremento
degli utili di gestione mediante
l’ampliamento della produzione e degli
investimenti (aumento costi fissi).
Aumento dei costi fissi
Aumento di
produzione e vendita
Aumento della
redditività
Aumento della
rigidità della SF
Aumento rischio
economico-aziendale
Correlazione con la
brek-even analysis
124
R
R, F,
CV, CT
profitto
C
T
CV
perdita
F
Q
R = ricavi totali
CT = costi totali
CV = costi variabili
F = costi fissi
Un aumento dei costi fissi
125
R
R, F,
CV, CT
profitto
perdita
C
T
CV
F
Q
Il grado di leva operativa
Q( P − V )
GLO =
Q( P − V ) − F
Incide su
Reddito
operativo
126
Il grado di leva finanziaria
Q(P −V ) − F
Q(P −V ) − F − I
Incide su
Reddito
netto
L’effetto leva totale
Q(P −V )
Q(P −V ) − F
⋅
Q(P −V ) − F Q(P −V ) − F − I
Effetto leva
Q( P − V )
Q ( P − V ) − F − I Totale
127
Rigidità/elasticità della struttura
finanziaria
grado di
rigidità
K
GR =
≥1
FE
grado di
elasticità
FE
≤1
GE =
K−N
128
La
La manovra
manovra della
della leva
leva finanziaria
finanziaria
Definizione
Per manovra della leva finanziaria si
intende il complesso degli interventi
tendenti al controllo delle variazioni
del grado di indebitamento al fine di
mantenerlo a livello ottimale in un
quadro di massima redditività.
Occorre considerare:
9 alternative di indebitamento
9 condizioni di equilibrio della SF
9 liquidità aziendale
9 capacità di acquisire capitale
9 capacità di gestire il capitale
9 capacità di controllo
129
Grado di indebitamento
K
N
≥ 1
K−N K
= −1 ≥ 1
N
N
K−N
N
= 1− ≤ 1
K
K
Rn = reddito netto
Ro = utile operativo
K = capitale medio investito
ROI = return on investement
ROE = return on equity
Of = oneri finanziari (K – N ) i;
Ot = oneri tributari
N = capitale proprio
i = saggio di interesse Of/(K – N)
t = aliquota d’imposta Irpeg.
130
Rn = Ro – Of – Ot
Rn = (Ro – Of) – (Ro – Of)t
Rn = (Ro – Of) (1 – t)
Sapendo che:
Ro = K x ROI
Of = (K – N) i
Rn = [(K x ROI) – (K – N) i] (1 – t)
Dividendo per N
Rn  (K × ROI ) (K − N ) 
i (1 − t )
=
−
N 
N
N

131
 (K × ROI )  K  
−  − 1i (1 − t )
ROE = 
N
N  

K

K
ROE =  × ROI − i + i (1 − t )
N
N

K

ROE =  (ROI − i ) + i (1 − t )
N

Effetto leva
semplice
ROI – i
Effetto leva
ponderato
K (ROI – i )
N
132
Effetto positivo della manovra
ROI – i > 0
ROI > i
ROE,
ROI, i
ROE
ROI
i
K/N
Aumento dell’indebitamento
Aumento della redditività
LIMITI
133
Effetto nullo della manovra
ROI – i = 0
ROI = ROE = i
ROE,
ROI, i
i=ROI=ROE
K/N
Punto
critico
indifferenza
Capitale proprio
Capitale di debito
134
Effetto negativo della manovra
ROI – i < 0
ROI < i
ROE,
ROI, i
i
ROI
K/N
ROE
>0
ROE
=0
Punto ipercritico
<0
Erosione capitale
135
Punto
ipercritico
ROE = 0
Individuare ROI* minimo tale che

K
ROE =  (ROI * −i ) + i = 0

N
K
K
ROE = i + ROI * − i = 0
N
N
K
K
ROI * = i − i
N
N
N
ROI* = i − i
K
K−N
ROI * = i ⋅
K
136
Effetto paratasse
oneri finanziari
Dividendi
Deducibili
Non
deducibili
Vantaggio
fiscale
Maggiore
effetto leva
137
La
La formazione
formazione del
del capitale
capitale investito
investito
Investimenti in
beni durevoli
Progetti di
investimento
Investimenti in
aziende
Profilo economico
Accrescimento dell’utilità dei beni
utilizzati nella produzione
Profilo finanziario
Trasferimento di risorse nel tempo
(flussi in entrata e flussi in uscita)
138
Valutazione degli investimenti
orizzonte di m/l termine
flussi di cassa proiettati nel
tempo
omogeneizzazione dei flussi
attualizzazione
(valore finanziario del tempo)
139
Principi e criteri di valutazione
9 Tutti i flussi di cassa
9 Flussi di cassa omogenei
(attualizzazione)
9 Selezione dei progetti che max il
valore
9 Principio dell’additività
n
V = ∑vj
j =1
140
I criteri
aritmetici
Periodo di
recupero
PR
Tasso di
rendimento
medio TRM
matematicoattuariali
Valore
attuale netto
VAN
Tasso interno
di rendimento
TIR
141
Il periodo di recupero o Pay back period
PR =
Investimento iniziale
Flusso annuale di recupero
Flusso costante: condizione poco realistica
Budget economico
flusso di recupero
reddito netto +
ammortamento
142
Esempio
Investimento (anno 0) = € 150.000
Flussi di recupero
flussi cumulati
anno
1
€ 55.000
€ 55.000
anno
2
€ 40.000
€ 95.000
anno
3
€ 40.000
€ 135.000
anno
4
€ 30.000
€ 165.000
L’investimento è recuperato dopo tre anni e mezzo:
€ (15.000 / 30.000) x 365 = 182,5 giorni
143
Limiti del PR
•
trascura l’ottica economica
•
non considera i flussi successivi al PR
•
soggettività nella determinazione del PR
accettabile
•
non considera il valore finanziario del
tempo
Vantaggi
• facilità di calcolo
144
Il tasso di rendimento medio – TRM
RN
TRM =
K
RN = reddito medio annuale netto =
reddito netto + oneri finanziari
K = investimento
• cut-off rate
• semplicità di calcolo
• non considera il valore finanziario del
tempo
• criterio di impostazione economica
145
I criteri matematico attuariali
VAN
TIR
Valore finanziario del
tempo
Attualizzazione
Fattore di
attualizzazione
Scelta di “i”
146
Il valore attuale netto (VAN) o Net
present value (NPV)
n
VAN = ∑
t =1
FIRt
(1 + i )
t
− FIU 0
FIR = flussi finanziari di recupero
t = periodo di realizzazione dei flussi
i = tasso di attualizzazione
FIU = flusso finanziario di uscita.
Con flussi in uscita frazionati nel tempo:
n
VAN = ∑
t =1
FIR
FIRt
n
(1 + i )
t
−∑
t =0
FIU t
(1 + i )
t
reddito netto
+ ammortamenti
+ oneri finanziari
147
·VAN
=
0
⇒
redditività
pari
al
tasso
di
attualizzazione;
VAN > 0 ⇒ redditività superiore al tasso di
attualizzazione;
VAN < 0 ⇒ redditività inferiore al tasso di
attualizzazione.
relazione inversa tra VAN e tasso di attualizzazione
VAN
i
148
Il VAN
9 utilizza tutti i flussi di cassa
9 prevede l’attualizzazione degli stessi
9 permette la scelta del progetto che
garantisce la creazione di nuovo valore
per l’impresa
9 rispetta il principio dell’additività.
149
VAN espresso in termini assoluti
In termini relativi = Profitability Index
n
∑ FIR (1 + i )
−t
t
PI =
t =1
FIU 0
n
PI =
−t
(
)
∑ FIRt 1 + i
t =1
n
∑ FIU t (1 + i )
−t
t =0
150
il calcolo del VAN: un esempio
costo dell’investimento = 6.500 Euro
tasso di attualizzazione i = 12%
I dati relativi ai flussi di recupero connessi
all’investimento si determinano a partire dal Budget
FLUSSI
I
II
III
IV
V
Reddito netto
964
1.024
1.030
1.188
1.985
Ammortamenti
1.300
1.300
1.300
1.300
1.300
Autofinanziamento
2.264
2.324
2.330
2.488
3.285
530
540
555
580
600
2.794
2.864
2.885
3.068
3.885
Oneri finanziari
Flussi da
attualizzare
VAN = 2.794(1 + 0,12)-1 + 2.864(1 + 0,12)-2 + 2.885(1 + 0,12)-3 +
+ 3.068(1 + 0,12)-4 + 3.885(1 + 0,12)-5 – 6.500 =
= 10.964 – 6.500 = 4.464
151
Il tasso interno di rendimento TIR
n
∑ FIR
t
VAN = FIU 0 −
t =1
(1 + x )
t
=0
n
∑ FIR
t
FIU 0 =
t =1
(1 + x )
t
9 Incognita “X” = tasso di
attualizzazione
9 Cut-off rate
152
Confronto tra VAN e TIR
VAN
TIR
i
Se TIR > i
L’investimento rende di più
rispetto al costo del
finanziamento
Se TIR < i
L’investimento rende meno
rispetto al costo del
denaro
153
Limiti del TIR:
9 configurazioni dei flussi di cassa
9 TIR multipli
9 dimensione scalare dell’investimento
9 problema del tempo
154
configurazione dei flussi di cassa
I flussi positivi precedono quelli
negativi
(accensione di un prestito)
Esempio
Flusso al tempo 0 = 200
Flusso al tempo 1 = - 260
i = 15%
VAN = 200 – 260(1 + 0,15)-1 = - 26
TIR = 30%
155
VAN
TIR =
30%
i
-60
Se TIR > i
Il VAN è negativo e quindi
il progetto deve essere
rifiutato
Se TIR < i
Il VAN è positivo e quindi
il progetto deve essere
accettato
156
I TIR multipli
Flussi di cassa con segni alterni
Esempio:
flusso 0 = - 100
flusso 1 = 310
flusso 2 = -220
TIR1 =10%
TIR2 = 100%
VAN
TIR1
TIR2
i
157
Possibile soluzione
Scelta di un tasso di
accettazione minimo
Attualizzazione dei flussi
di cassa negativi fino a
quando trovano capienza
nei flussi positivi
158
dimensione scalare dell’investimento
TIR = valore relativo
Non considera la dimensione
dell’investimento
Difficoltà nel valutare investimenti
alternativi
159
Esempio
i = 12%
FC
0
FC1
VAN
TIR %
Inves.to A
- 500
2000
1.286
300
Inves,to B
- 1.200
3.500
1.925
192
FC
FC1
VAN
TIR %
1.500
640
114
Inves.to
incrementale
(B – A)
0
- 700
160
problema del tempo
Investimenti alternativi con medesimi
flussi di esborso iniziali, ma con flussi
di recupero nettamente diversi
Esempio:
i = 5%
FC0
FC1
FC2
TIR
VAN
Investimento A
- 200
40
220
15,35
37,63
Investimento B
- 200
200
50
20,7
35,8
Van
60
VanA > VanB
50
VanB > VanA
TirB
TirA
B
i
A
VANA = VANB ⇒ i = 6,25%
161
Si fa ricorso alla logica del calcolo incrementale
Inves.to
increme
ntale
(A – B)
FC0
FC1
FC2
TIR
VAN
0
- 160
170
6,25
1,8
162
Gli investimenti in circolante lordo
9 Scorte di magazzino
9 Crediti
9 Disponibilità liquide
163
Gli investimenti in scorte
Due aspetti da
contemperare
Continuità del
ciclo produttivodistributivo
Risvolto
economicofinanziario
obiettivo
Individuare un quantitativo di scorte
funzionale, capace di minimizzare i costi
lotto minimo economico
164
Il lotto minimo economico
Costi di gestione delle scorte
costi di
mantanimento
CMT =
CM ⋅ Q
2
costi di
ordinazione
+
COT =
TO ⋅ CO
Q
costo totale delle scorte
CTS =
CM ⋅ Q TO ⋅ CO
+
2
Q
Funzione da minimizzare
165
Calcolare la derivata prima della funzione e
porla = 0
δCTS CM TO ⋅ CO
=
−
=0
2
2
δQ
Q
2
CMQ − 2TO − CO = 0
2TO ⋅ CO
Q =
CM
2
Q* =
2 TO ⋅ CO
CM
166
Graficamente:
Costi
Costi totali
Costi di
mantenimento
Costi di ordinazione
Q*
Quantità
167
Gli investimenti in crediti
Credit
manager
Programmare una politica del credito
commerciale compatibile con
Processo
approvvigionamen
to-produzionevendita
Economicità e
liquidità della
gestione
Strategie del
credito dei
concorrenti
168
Analisi della gestione del credito
Sistema di
indicatori e
analisi
Costo e
rendimento
del credito
Turnover
crediti
Tempo medio
di giacenza
Indice di
composizione
del circolante
Age analysis
169
Costo e rendimento del credito
Maggior volume
di vendite
Rendimento
Costi di gestione
Costi
Costi di adeguamento al
livello di produzionevendita
Valutazione della convenienza di
una politica del credito
Logica
differenziale
∆E = ∆R − ∆C
∆ E = risultato economico differenziale
∆R
∆C
= ricavi differenziali
= costi differenziali
170
Gli investimenti in disponibilità liquide
Motivazioni per l’investimento in liquidità:
9 transattive
9 precauzionali
9 speculative
Obiettivo
Costante riferimento al problema
redditività - liquidità
171
Strumenti del mercato monetario:
9 Buoni Ordinari del Tesoro (BOT)
9 Depositi interbancari
9 Accettazioni bancarie
9 Commercial papers
9 Certificati di deposito
9 Pronti contro termine
9 Strumenti derivati
9 Quote di fondi comuni di investimento
172
Pianificazione e programmazione
finanziaria
9Antecedente
CONTROLLO
9Concomitante
9Consuntivo
PIANIFICARE
Processo attraverso il quale si formulano le
previsioni per l’azienda, individuando le scelte
necessarie al conseguimento degli obiettivi
PIANIFICAZIONE FINANZIARIA
Valutazione delle decisioni di
investimento e finanziamento
PIANO FINANZIARIO
173
Pianificazione
3-5 anni
Programmazione
1 anno
Budget finanziario
Fasi della programmazione e
pianificazione
9 Informativa
9 Di elaborazione
9 Applicativa
174