Timori ormai noti rivelano la fragilità dei mercati

Gennaio 2016
MarketScope
Approfondimento mensile sulla situazione attuale e probabili sviluppi dei mercati globali
La svalutazione dello yuan cinese, i prezzi del petrolio in calo e le crescenti tensioni geopolitiche
preoccupano gli investitori. Confermiamo la nostra asset allocation bilanciata.
Timori ormai noti rivelano la fragilità dei
mercati
Mercati obbligazionari
Rendi mento dei bond decenna l i (previ s i oni a 3 mes i )
USA
Eurozona
Gi a ppone
Ti tol i i nves tment gra de
Ti tol i hi gh yi el d
Debi to dei merca ti emergenti
Va l uta forte
Va l uta l oca l e
2,3%
0,6%
0,3%
+
=
=
-
Mercati azionari
Energi a
Ma teri a l i
Indus tri a l i
Beni di cons umo di s crezi ona l i
Beni di cons umi ba s e
Settore s a ni ta ri o
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Regioni
Sta ti Uni ti
Eurozona
Gi a ppone
Merca ti emergenti
As i a s vi l uppa ta (es c. Gi a ppone)
=
+
+
=
pos i tivo (+), neutra l e (=), nega tivo (-)
Nelle prime due settimane del 2016 sono tornati in primo piano
molti dei fattori che avevano già preoccupato gli investitori nel
2015. In un quadro di crescenti timori per il rallentamento della
crescita cinese, le tensioni geopolitiche e la flessione del prezzo del
petrolio, la volatilità ha subito un’impennata. Questo contesto
giustifica un certo grado di cautela nella nostra asset allocation
bilanciata.
Il 2016 si è aperto con una scena ormai familiare: la svalutazione
dello yuan e il calo del petrolio che innescano una nuova fase di
avversione al rischio sui mercati finanziari. La Cina si conferma infatti
un fattore di oscillazione cruciale per il commercio mondiale e i
mercati delle materie prime, mentre la mancanza di limiti di fornitura
nel mercato petrolifero continua a incidere negativamente sui settori
sensibili al petrolio.
Questo significa forse che ci troviamo nella stessa situazione dello
scorso agosto, quando un’impennata dell’avversione al rischio ha
causato severe correzioni sui mercati? Gli investitori devono correre
al riparo con investimenti difensivi quali oro, strumenti liquidi o titoli
governativi sicuri? Non necessariamente. Senza dubbio l’attuale
contesto di volatilità giustifica un certo grado di cautela, ma nel
medio-lungo periodo la flessione del petrolio si rivelerà
inequivocabilmente positiva per la crescita globale, mentre il cambio
più basso della valuta cinese sarà giustificato dai fondamentali
macroeconomici del paese. Riteniamo pertanto che l’attuale
turbolenza dei mercati offra comunque delle alternative agli asset
puramente difensivi. Una simile strategia avrebbe senso solo se la
fragilità dei mercati fosse associata a un crollo generale dei
fondamentali, naturalmente non previsto dal nostro scenario di base.
Per il momento preferiamo quindi confermare un’asset allocation
bilanciata tra le diverse asset class e una modesta posizione di
Fonte: NN Investment Partners,Gennaio 2016
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rischio. Per inciso, potrebbe essere ancora più interessante andare
alla ricerca delle alternative di investimento generate dai timori degli
altri investitori.
Abbiamo quindi aperto il 2016 con una posizione di asset allocation
bilanciata ma improntata alla cautela, riportando a livello neutrale il
lieve sovrappeso sui titoli azionari e mantenendo una posizione
leggermente sovrappesata nel real estate. Sulle altre asset class, che
includono i prodotti a spread del segmento reddito fisso, le materie
prime e i titoli governativi, confermiamo le posizioni di lieve
sottopeso.
Economia:
l’indebolimento dello
yuan alimenta le
preoccupazioni
 Resilienza di breve periodo per i mercati sviluppati
 L’indebolimento dello yuan acuisce le problematiche dei
mercati emergenti
 Improbabile un rialzo convincente del petrolio
Prospettive sottotono per la crescita globale
Secondo le attese il 2016 sarà un anno di divergenze nello scenario
economico mondiale, con evidenti differenze tra le diverse regioni.
Riteniamo che la crescita continuerà mediamente a migliorare nelle
economie sviluppate, rallentando invece nei mercati emergenti.
Questo andamento divergente, ormai evidente già da alcuni anni, è
ascrivibile sostanzialmente alle diverse fasi del ciclo del credito nelle
due regioni. Per il 2016 il nostro scenario centrale prevede pertanto
una moderata crescita del 3,0% per l’economia globale, in linea con i
tassi del 2014 e 2015.
Resilienza di breve periodo per la crescita dei mercati
sviluppati
Nonostante un lungo periodo di tassi a zero e stimoli monetari non
convenzionali, a partire dal 2012 i tassi di crescita dei mercati
sviluppati non sono stati spettacolari in una prospettiva storica. I
motivi di questa espansione inferiore al potenziale potrebbero essere
molteplici. Probabilmente il tasso di interesse reale neutrale (ovvero
quello compatibile con la piena occupazione) è rimasto molto basso
per tutto il periodo a causa di problematiche nazionali e
internazionali, di conseguenza le politiche monetarie dei mercati
sviluppati non sono state estremamente accomodanti negli ultimi
anni e questo ha determinato una crescita solo moderatamente
superiore al potenziale. In secondo luogo, la crescita potenziale dei
mercati sviluppati in realtà potrebbe essersi attestata a livelli assai
inferiori rispetto alle ipotesi di molti analisti. Nel breve periodo siamo
stati tuttavia positivamente sorpresi dalla resilienza ciclica sulla scena
dei mercati sviluppati, dove la domanda interna, in generale, ha
confermato un discreto momentum superiore al potenziale, mentre
le esportazioni nette hanno frenato la crescita.
Crescita ancora sotto pressione nei mercati emergenti
Il nuovo anno si è aperto con le materie prime in calo,
l’indebolimento del momentum di crescita dei mercati emergenti e
maggiori timori per i deflussi di capitale dalle piazze emergenti. La
forma e la natura esatte dell’inevitabile ciclo di deleveraging dei
mercati emergenti continuano a rappresentare il maggior rischio di
ribasso per la crescita globale. Le aspettative di inasprimento della
politica monetaria Usa, associate ai timori per il deleveraging dei
mercati emergenti, i rischi finanziari e l'aggravarsi delle crisi politiche
nei paesi problematici, probabilmente continueranno a premere sul
mondo emergente anche nel 2016.
Nuovi segnali di debolezza economica in Cina
Il tema più scottante rimane la situazione cinese di indebolimento
della crescita, aumento dell’indebitamento, politiche economiche
meno efficaci e accelerazione dei deflussi di capitale. A dicembre il
Pmi manifatturiero cinese è sceso a 48,2, il dato più debole da tre
mesi, deludendo profondamente le aspettative. Il settore delle
esportazioni rimane problematico, mentre continuano a preoccupare
i deflussi di capitale che a dicembre hanno raggiunto quota US$ 140
miliardi, in assoluto la maggiore perdita mensile mai registrata.
Inoltre non bisogna sottovalutare le sfide a lungo termine, in
particolare il rapido aumento del rapporto debito/Pil e la
vulnerabilità del settore finanziario.
L’indebolimento dello yuan soffia sul fuoco dei mercati
emergenti
Di recente il deprezzamento dello yuan cinese ha contribuito ad
alimentare l'avversione al rischio verso i mercati emergenti. Dalla
mini-svalutazione di agosto, le autorità di Pechino stanno gestendo il
tasso di cambio dello yuan rispetto a un paniere di valute dei
principali partner commerciali del paese. Dopo un apprezzamento del
30% circa a partire dal 2011 (quando la maggior parte delle valute
emergenti ha iniziato a deprezzarsi), nel secondo semestre del 2015 il
tasso di cambio nominale effettivo si è stabilizzato. Le forti
oscillazioni giornaliere evidenziate di recente, un fenomeno che i
cinesi avevano sempre evitato in precedenza, lasciano intendere che
Pechino sta cercando in tutti i modi di scongiurare un apprezzamento
rispetto al paniere dei suoi principali partner commerciali.
Yuan cinese vs. dollaro Usa
Fonte: Thomson Reuters Datastream , NN IP (15/07/2015-15/01/2016)
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Questa decisione appare sensata a fronte della debolezza delle
esportazioni cinesi e dell’importanza di tale settore per
l’occupazione, tanto più se si considera che i deflussi di capitale
dipendono in larga misura dalla percezione che lo yuan sia ancora
sopravvalutato. Ma il problema, per i mercati finanziari, è che se lo
yuan si indebolisce rapidamente viene a mancare un’importante
ancora per le valute emergenti. La recente flessione dello yuan
appare inoltre preoccupante in quanto potrebbe indicare che i
problemi economici della Cina sono diventati troppo rilevanti per
riuscire ad affrontarli con il vecchio approccio politico graduale.
Prezzo del petrolio ancora in calo
La crescita costantemente in calo della Cina, uno dei principali
consumatori di energia al mondo, ha inciso negativamente sul prezzo
del greggio nelle prime settimane del 2016. Quest'anno le turbolenze
sul mercato petrolifero si sono ulteriormente acuite a causa delle
tensioni nell’arena geopolitica mediorientale, dove l’esecuzione di un
importante imam sciita in Arabia Saudita ha scatenato un attacco
all’ambasciata saudita in Iran e la successiva rottura dei rapporti
diplomatici tra le due nazioni. I prezzi del petrolio sono scesi ai
minimi da 12 anni, con il greggio al di sotto dei 30 dollari al barile.
Data la carenza di norme che disciplinino le condizioni dell’offerta
non ci aspettiamo un rimbalzo sostenibile del petrolio, considerati
anche i fattori stagionali e l’inverno finora mite.
In realtà, nel medio periodo, la flessione del petrolio dovrebbe senza
dubbio favorire la crescita globale, in quanto rappresenta un
trasferimento di reddito da chi risparmia a chi spende, contribuendo
ad assorbire l’eccesso di risparmio mondiale che sta frenando i tassi
reali neutrali a livello globale. Siamo tuttavia consapevoli che per
arrivare a questi risultati sarà necessario affrontare un percorso
pieno di insidie e di volatilità.
Mercati azionari: il
2016 potrebbe
rivelarsi un anno
difficile
 Peggior inizio d'anno di sempre per i mercati azionari
 Il 2016 potrebbe essere un anno difficile per le azioni
statunitensi
 I mercati emergenti risentono della flessione delle materie
prime
Un debole inizio per i mercati azionari…
Le borse mondiali hanno iniziato il 2016 con il peggior esordio della
storia, dopo un mese di dicembre altrettanto debole. Due fattori, in
particolare, hanno causato questa debolezza: il calo inarrestabile del
prezzo del petrolio e l'incertezza relativa alla solidità dell'economia
cinese. La flessione del petrolio e delle commodity industriali ha
alimentato timori di contagio per le regioni e i settori sensibili alle
materie prime. In un contesto di dati economici inferiori alle attese e
flessione dello yuan, le borse cinesi hanno inaugurato una fase di
mercato ribassista.
La debolezza del petrolio penalizza alcuni segmenti di
mercato
Il calo del petrolio sembra avere effetti ambigui sui mercati azionari,
dato lo scarto temporale tra ripercussioni positive e negative. Senza
dubbio per i consumatori è positivo, in quanto equivale a un taglio
delle imposte e ne aumenta la capacità di spesa, anche se lo stesso
consumatore sembra diventato meno reattivo, rispetto al passato,
nei confronti di una flessione del petrolio e appare ancora restio a
spendere questo guadagno inatteso. In ultima analisi il calo del
petrolio riuscirà comunque a influenzare positivamente la spesa al
consumo. D’altro canto, però, i prezzi in calo hanno un impatto più
immediato sul settore energia. L’anno scorso la redditività delle
società energetiche è stata quasi completamente azzerata,
nonostante i prezzi medi siano rimasti ancora oltre i 50 dollari al
barile. Ai prezzi attuali, il settore nel complesso sta probabilmente
operando in perdita. Questo contrasta con il periodo 2008-2014,
durante il quale il settore energia rappresentava circa il 17% delle
vendite globali, il 15% degli utili globali e il 15% dei dividendi globali.
Il sell-off cinese
Nelle prime due settimane del 2016 le borse cinesi hanno perso il
20% della capitalizzazione di mercato, segnalando l’inizio di una fase
ribassista. Inizialmente un indicatore manifatturiero puntava verso
una contrazione dell’attività nel mese di dicembre. Il mercato
azionario cinese ha reagito male a questi dati e per due volte in una
settimana ha perso il 7%, attivando (a -5%) il cosiddetto “circuit
breaker”, il sistema di interruzione dei mercati, e infine la
sospensione delle contrattazioni (a -7%). L’autorità che regola la
Borsa cinese ha successivamente sospeso il controverso sistema di
interruzione dei mercati. Oltre al deprezzamento dello yuan, anche
l’attesa scadenza del divieto sulle vendite allo scoperto potrebbe
avere accresciuto l’ansia degli investitori. Questi fattori si sono
sommati ai timori già diffusi per la debolezza delle esportazioni e i
deflussi di capitale.
Le tensioni in Medio Oriente alimentano le turbolenze
Un altro fattore che ha fatto impennare l’avversione al rischio è stato
l’aumento delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente tra Iran e
Arabia Saudita, che in breve tempo hanno portato il prezzo del
petrolio ad allontanarsi dai minimi, a vantaggio anche del prezzo
dell’oro. Per il mercato in generale queste tensioni non sono però
positive, perché alimentano l’avversione al rischio e fanno aumentare
i premi al rischio sui titoli azionari. D'altro canto, come già osservato
in occasione di precedenti dispute diplomatiche e, ancora peggio, di
scontri armati tra diversi paesi, i mercati tendono a "dimenticare" in
fretta questi eventi, a meno che non abbiano un impatto sulle
aspettative di crescita globale.
Il 2016 potrebbe rivelarsi un anno difficile per le azioni
statunitensi
Secondo la nostra view, il 2016 non sarà un anno facile per i mercati
azionari. Si stanno sviluppando condizioni avverse, in particolare per
il mercato statunitense che rappresenta oltre la metà dell’indice
MSCI World. Le metriche di valutazione assolute sono oltre i valori
medi, pertanto non c’è spazio per eventuali delusioni. Nel contempo i
bilanci si stanno deteriorando e i tassi di interesse applicati alle
imprese aumentano, gonfiando gli oneri finanziari delle società.
Inoltre i margini di profitto sembrano aver raggiunto i massimi,
soprattutto perché la produttività non aumenta e il mercato del
lavoro è diventato più teso. L’era dei massicci riacquisti azionari
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finanziati dal debito potrebbe presto concludersi negli Stati Uniti.
Infine, la banca centrale Usa ha iniziato ad aumentare i tassi di
interesse. Tutti questi elementi ci inducono a essere cauti sulle azioni
Usa e di conseguenza sulle azioni globali. Ravvisiamo maggiori
potenzialità nelle azioni giapponesi e dell’eurozona, che promettono
una maggiore crescita degli utili e sono sostenute dalle rispettive
banche centrali.
Azioni dei mercati emergenti e prezzi delle materie prime
Mercati
obbligazionari: i
timori per il petrolio
e la liquidità pesano
sugli spread
 Titoli governativi favoriti dalle turbolenze dei mercati
 Confermata la posizione leggermente sottopesata sugli
spread
 Valutazioni dell’high yield Usa sempre più interessanti
L’avversione al rischio avvantaggia i Bund tedeschi
Fonte: Thomson Reuters Datastream , NN IP (Gen 1996 – Gen 2016)
…e per le azioni dei mercati emergenti
A livello di allocazione regionale siamo sottopesati sulle azioni dei
mercati emergenti. La correlazione positiva con i prezzi delle materie
prime rimane intatta, mentre l’inasprimento della politica monetaria
Usa e il rafforzamento del dollaro mettono sotto pressione le valute
emergenti. I responsabili politici cinesi hanno soffiato sul fuoco,
consentendo il deprezzamento della moneta e intervenendo con
scarsa fortuna sul mercato azionario. Il nervosismo degli investitori è
quindi aumentato, i deflussi di capitale si sono intensificati e i dati
forniti da fonti non governative mostrano un quadro di debolezza. Sul
paese grava inoltre un forte indebitamento, con un rapporto
debito/Pil di circa 30 punti percentuali al di sopra del trend a lungo
termine. A fronte di questo scenario negativo, due elementi
sembrano offrire qualche spiraglio: anzitutto è opportuno osservare
che il posizionamento sottopesato sui mercati emergenti
attualmente è un trade di consensus e i flussi sono negativi da lungo
tempo, in secondo luogo le valutazioni relative sono scese ai minimi
da almeno 15 anni.
Confermato un lieve orientamento ciclico
A livello di settori abbiamo ridotto le materie prime (energia e
materiali) a livello neutrale, confermando il sottopeso su utility e
telecomunicazioni. Gli industriali sono stati ridotti a una posizione di
lieve sottopeso e l’healthcare è passato a leggero sovrappeso. La
nostra preferenza ciclica rimane incentrata su beni di consumo
discrezionali, finanziari e informatica.
I titoli governativi delle economie sviluppate hanno realizzato limitati
guadagni nei primi giorni del 2016, dopo che il crollo delle azioni
cinesi ha deviato l’interesse degli investitori verso la relativa sicurezza
del debito sovrano, spingendo al ribasso i rendimenti. Nonostante i
guadagni abbiamo mantenuto un orientamento leggermente
negativo sui Bund tedeschi. Le incertezze geopolitiche, le basse
aspettative di inflazione e le misure di allentamento quantitativo
nell’eurozona e in Giappone favoriscono il calo dei rendimenti sui
titoli governativi. D’altro canto, gli investitori hanno ancora ingenti
posizioni su queste obbligazioni, le valutazioni sono eccessive e la
Federal Reserve Usa ha iniziato a normalizzare i tassi di interesse. Nel
complesso, per i prossimi anni ci aspettiamo una ripresa molto
graduale dei tassi di interesse (sui rendimenti dei Bund decennali).
I timori per il petrolio e la liquidità pesano sugli spread
In un contesto di maggiore avversione al rischio e diminuzione dei
prezzi del petrolio, a gennaio i rendimenti dei prodotti di credito a
spread hanno segnato un rialzo. Su questo segmento abbiamo
mantenuto la nostra posizione di lieve sottopeso. Le prospettive di
crescita mondiale sono confermate ma nel breve periodo il quadro
appare più incerto. Sul fronte corporate e dei mercati emergenti
incombono i rischi legati a leva e utili. La debolezza dei prezzi delle
materie prime rappresenta ancora un rischio per l’high yield (HY) Usa
e il debito dei mercati emergenti in valuta forte (EMD HC). La
mancanza di liquidità per i prodotti a spread è un altro fattore di
rischio, in quanto gli investitori recentemente hanno abbandonato
questa categoria di investimento..
Deflussi dal debito high yield statunitense
In questo contesto, il deflusso degli investitori è stato un tema
centrale per i prodotti a spread. L’high yield Usa, con la sua
esposizione al petrolio e ai metalli industriali, è risultato
particolarmente penalizzato e ha subito sostanziali deflussi. Alcuni
fondi HY hanno dovuto posticipare i rimborsi, facendo quindi
accelerare i deflussi. Non sorprende che questo abbia inciso
negativamente non solo sulla performance dell’HY Usa, ma anche
sull'high yield europeo a causa dell’effetto contagio.
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Posizione neutrale sul debito High Yield Usa
La nostra posizione sul debito high yield Usa è passata da sottopesata
a neutrale dopo che il crollo del petrolio e delle materie prime e i
deflussi degli investitori hanno portato le valutazioni su livelli più
interessanti. Tra gli aspetti negativi figura il deterioramento dei
bilanci statunitensi, in quanto il maggiore indebitamento delle
imprese e l’indebolimento delle prospettive di utili hanno fatto
peggiorare l'outlook. Secondo le attese, nel segmento HY Usa i
default sono destinati ad aumentare rispetto agli attuali livelli ancora
bassi. Il settore energia, in particolare, rimane vulnerabile sotto
questo aspetto in quanto i costi di produzione dello shale oil
statunitense sono stimati attorno a 45-55 dollari al barile, motivo per
cui un prezzo del petrolio inferiore ai 40 dollari pone un serio
problema di rifinanziamento. A questo proposito, le banche Usa
hanno iniziato nuovamente a inasprire le condizioni di concessione
del credito nel quarto trimestre 2015, per la prima volta dal Q1 2012.
Gli standard creditizi tendono ad anticipare l’andamento dei tassi di
default, che con ogni probabilità aumenteranno in futuro.
Elevata correlazione tra Brent e Global High Yield
immobiliare si conferma il principale beneficiario della ricerca di
rendimento da parte di investitori istituzionali e privati. Nel real
estate abbiamo una posizione di leggero sovrappeso sui titoli
immobiliari europei. Il QE della Bce e il rafforzamento del mercato del
lavoro dovrebbero fornire un certo sostegno, mentre i prezzi non
risultano eccessivi.
Materie Prime
Per le materie prime il 2016 si è aperto sugli stessi toni del 2015, con
una situazione ancora critica a causa del persistente eccesso d’offerta
in tutti i segmenti principali (energia, metalli industriali e agricoltura)
dovuto essenzialmente alla debole domanda dei paesi emergenti,
all'insufficiente regolamentazione della produzione e all'aumento del
dollaro Usa rispetto alle valute dei produttori di materie prime.
Analogamente all’anno scorso, i metalli preziosi hanno
sovraperformato, mentre i segmenti ciclici, in particolare l’energia,
hanno sottoperformato.
Sulle commodity abbiamo una posizione leggermente sottopesata.
Un rimbalzo a breve termine sembra poco probabile in quanto i
produttori di materie prime si sono concentrati più sulla riduzione dei
costi di produzione che non sui tagli alla produzione. A fronte di
questo scenario negativo, solo le posizioni eccessivamente
pessimistiche nei confronti delle materie prime offrono qualche
prospettiva di brevi periodi di copertura delle posizioni corte.
Fonte: Thomson Reuters Datastream , NN IP (01/01/2014 –18/01/2016)
Valutazioni dell’high yield Usa sempre più interessanti
Le pressioni sull’high yield statunitense hanno fatto salire i
rendimenti al 9% circa, portando gli spread oltre i 690 punti (Barclays
Global HY Index). Il carry e le valutazioni appaiono quindi abbastanza
interessanti da compensare i deflussi e i rischi legati alle materie
prime.
Posizionamento difensivo
In termini di posizionamento, questo ci porta ad avere un
orientamento difensivo nell’ambito di un'allocazione leggermente
sottopesata sugli spread. Attualmente preferiamo il debito
investment grade rispetto al segmento high yield, inoltre
manteniamo una posizione sovrappesata sui periferici dell’eurozona
e un lieve sottopeso sulle valute e sul debito corporate emergenti.
Mercati immobiliari
Confermiamo il lieve sovrappeso sui titoli immobiliari quotati,
sebbene il recente aumento della volatilità abbia spinto al ribasso
questa asset class. Siamo convinti che i graduali aumenti dei tassi di
interesse negli Stati Uniti potranno essere assorbiti dal
miglioramento dei fondamentali e delle valutazioni. Il settore
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