Un`azione di sistema a sostegno degli investimenti

giugno 2014
N°17
Un’azione di sistema a sostegno
degli investimenti
Laboratorio
Servizi Pubblici Locali
Abstract
Nel panorama italiano del servizio idrico manca ancora un “impegno” sistemico ad assicurare la sostenibilità degli investimenti che traguardi un orizzonte più lungo rispetto a quello delle concessioni. A tendere le buone regole dovrebbero
sganciare la pianificazione delle opere dalla specificità delle gestioni, offrendo risposte alle esigenze del territorio, nel
rispetto delle direttive comunitarie e delle Leggi nazionali. L’esperienza inglese insegna che questo è un percorso che impegna le gestioni e il regolatore ad un dialogo più articolato e continuativo con il mondo della finanza al fine di maturare
quella sensibilità e unitarietà di vedute che hanno consentito al settore idrico inglese di assicurare 100 miliardi di sterline
di investimenti in venticinque anni.
REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.refricerche.it)
Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Federutility - Utilitatis, SMAT, IREN, Confcommercio - Imprese per l'Italia, CO.MO.I. Group, SIBA.
Stesura: Donato Berardi, Lucia Quaglino e Samir Traini
Editing: Giuseppe Voto
e-mail: [email protected]
La missione del Laboratorio
Dal 1° dicembre 2013 ha iniziato la sua attività il Laboratorio Servizi Pubblici Locali (Lab SPL), un
forum di analisi e discussione che intende riunire selezionati rappresentanti del mondo dell´impresa,
delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare il dibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali.
Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbliche nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d’acquisto
delle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell’ambiente.
Nonostante questi avvenimenti, il comparto dei Servizi Pubblici Locali in Italia raramente è fonte
di un dibattito “sistemico”: prevalgono nella discussione contrapposizioni e dicotomie (pubblico vs.
privato, stato vs. mercato, locale vs. nazionale, …) quasi mai sorrette da analisi quantitative ed economiche.
Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il “luogo ideale” sia
per condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di “razionalità economica”, sia per porlo
in relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese.
Donato Berardi
Direttore
e-mail: [email protected]
tel. 02 87078150
N°16
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
Finanziabilità degli investimenti ed equilibrio economico-finanziario: il caso
Ofwat
L'OFWAT deve assicurare la sostenibilità finanziaria degli
investimenti
Crescente il ricorso
al capitale di debito: flussi di cassa
negativi
Come assicurare la
finanziabilità degli
investimenti
L'OFWAT, l'Autorità di regolazione del servizio idrico per l’Inghilterra e il Galles, sin dall’avvio della privatizzazione del servizio idrico, che risale al 1989, ha il mandato di assicurare
la sostenibilità finanziaria degli investimenti (la cd. “financing duty”): in ciascun periodo
regolatorio (cinque anni) l'OFWAT fissa limiti tariffari che consentono alle gestioni “efficienti” di finanziare gli investimenti, cioè di raccogliere i fondi necessari presso banche,
fondi infrastrutturali, fondi pensione, assicurazioni, che si affiancano al capitale di rischio
del gestore.
A fronte della elevata mole di investimenti realizzati negli ultimi 25 anni, i gestori del servizio idrico inglese hanno registrato flussi di cassa negativi, a testimonianza di un fabbisogno di investimento in aumento e di un crescente ricorso al capitale di debito: il rapporto
di indebitamento (capitale di debito/capitale proprio) è passato da un valore nullo della
fine degli anni '80 al 69% nel 2010.
L'OFWAT assicura alle gestioni la flessibilità di cui necessitano per finanziare i nuovi investimenti, lasciando ai gestori la facoltà di adattare la struttura finanziaria alle mutevoli
condizioni del mercato: in fasi nelle quali la liquidità è abbondante e il denaro a buon
mercato può risultare più efficiente il ricorso al capitale di debito (investitori istituzionali
o emissione di prestiti obbligazionari); viceversa, allorquando il ricorso ai mercati del credito diventa più difficile o oneroso è possibile attingere al capitale di rischio.
Tra gli strumenti che l'OFWAT adotta per assicurare la finanziabilità degli investimenti ve
ne sono alcuni che meritano particolare attenzione. Il primo è l’importanza assegnata al
merito di credito delle gestioni, un giudizio sulla solidità economico-finanziaria e patrimoniale che le principali Agenzie di rating assegnano ai gestori del servizio. Il secondo
riguarda l’adozione di alcuni accorgimenti regolatori atti a impedire che i gestori possano
distogliere risorse dai settori regolati (ring-fencing regulation).
Lo strumento del rating creditizio
Approccio di tipo
“bulding block”
Il merito creditizio
assegnato dalle
agenzie di rating
La finanziabilità degli investimenti è un obiettivo che informa l’intero processo di revisione tariffaria: a tal proposito, l'OFWAT utilizza un approccio di tipo “bulding block” per definire l’ammontare complessivo dei ricavi garantiti a ciascuna società di gestione a fronte di
un determinato livello di servizio richiesto. I ricavi garantiti devono coprire i costi operativi necessari ad assicurare quei livelli di servizio, i costi per i nuovi investimenti previsti e
per il rinnovo delle infrastrutture esistenti, gli ammortamenti e il rendimento del capitale
investito, oltre alle imposte. Nel definire i limiti alle variazioni tariffarie, l'OFWAT stabilisce
anche una serie di incentivi finanziari correlati agli standard di qualità del servizio (qualità
tecnica e commerciale), per cui le aziende che registrano migliori livelli qualitativi sono
premiate attraverso ricavi addizionali.
Il merito creditizio, assegnato da agenzie di valutazione specializzate (Fitch Rating, Moody’s Investor Services e Standard & Poor’s), rappresenta una opinione sulla probabilità che
il gestore riesca a ripagare, nei tempi previsti dai relativi contratti, le proprie obbligazioni
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
N°17
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
finanziarie comprensive dei costi di interesse. Il gestore che presenta un basso livello di
rischio è qualificato come “investment grade”. Le gestioni con un più basso merito creditizio tendono ad avere una probabilità elevata di non ripagare il debito a scadenza e, potenzialmente, di scivolare verso condizioni di insolvenza. Al crescere del merito di credito
gli investitori richiedono una minore remunerazione del capitale investito (interesse) in
ragione del minore rischio di controparte. Conseguentemente, al crescere del merito di
credito cresce anche la probabilità da parte dei gestori di accedere al mercato creditizio. Al
contrario, minore è il merito di credito, maggiore è il rischio per i finanziatori e più onerose sono le condizioni del finanziamento richiesto.
Rating di lungo termine "investment grade" delle
tre principali agenzie di rating internazionali
Fitch
Moody's
Standard&Poor
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-
Fonte: Fitch Rating's, Moody's, Standard and Poor
Parametri e indicatori alla base del
rating
La valutazione del merito di credito è una procedura articolata che valuta il grado di salute
finanziaria presente e prospettica del debitore. A questo fine le Agenzie di rating esaminano una serie di parametri e indicatori caratteristici dell’azienda e del mercato in cui opera,
che ne qualificano la solidità patrimoniale e l’equilibrio economico-finanziario. Nel caso
Utility UK - Indicatori di merito creditizio e relativi target delle principali agenzie
di rating internazionali
Fitch
Net debt/RAV
FFO interest cover
PMICR
FFO/Net debt
RCF/Capex
A
50-65
4.0-5.0
>1.7
Moody's
BBB
>65
<4
<1.7
A
45-60
3.5-5
2.0-4.0
12-20
1.5-2.5
Baa
60-75
2.5-3.5
1.4-2.0
8-12
1.0-1.5
Standard&Poor
A
<70
>3.5
BBB
>70
2.5-3.5
>12
8-12
Legenda
Net debt/RA V: rappo rto tra debito netto e regulato ry asset base
FFO interest cover: flusso di cassa do po co sti o perativi, tasse, interessi, dividendi privilegiati
ma al lordo della variazio ne del capitale circo lante, in rappo rto alle uscite per interessi passivi e divididendi privilegiati
P M ICR: rappo rto tra flusso di cassa, al netto degli ammortamenti, ed interessi passivi
FFO/Net debt: rappo rto tra flussi di cassa FFO e debito netto
RCF/Capex: saldo annuale flusso di cassa/capitale investito
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
N°17
I target utilizzati
dall'OFWAT sono
coerenti con il
rating
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
dei settori regolati un peso non secondario è giocato dalla solidità del sistema delle regole,
che contribuisce a qualificare i rischi specifici cui la gestione è esposta, il grado di certezza
dei flussi finanziari che originano dalle tariffe e la consistenza intertemporale degli incentivi del gestore.
Entrando più nello specifico, tra gli indicatori presi a riferimento vi sono l’incidenza del
debito sul capitale investito utile a fini regolatori (Net debt/RAV) e il grado di copertura
della spesa per il servizio del debito. La tavola precedente mostra alcuni tipici indicatori
finanziari per la valutazione del merito creditizio delle utility.
Con queste premesse, e riconoscendo la necessità di assicurare la finanziabilità del settore
idrico, il regolatore inglese monitora gran parte degli indicatori finanziari che gli stessi
investitori utilizzano per giudicare la solvibilità delle aziende regolate.
La tabella seguente indica i livelli di riferimento per gli indicatori finanziari utilizzati dal
regolatore inglese nel periodo 2009-2014.
I target indicati sono coerenti con un merito creditizio A-/A3 della scala adottata dalle
Agenzie di rating: un valore migliore della soglia indica una situazione di solidità finanziaria, un valore peggiore, per quando ancora potenzialmente ricadente nella categoria
OFWAT - Principali indicatori finanziari periodo regolatorio 2009-2014
Gestori
Gestori solo
Indicatori finanziari
Definizione
integrati
acquedotto
(Return in revenue
Cash interest cover
Adjusted cash interest cover
(1)
(2)
3
3.5
1.6
1.8
(2)
13%
17%
(2)
8%
10%
65%
60%
allowed+CCD +IRC )/Interest
payable
Return in revenue
allowed/Interest payable
(Return in revenue
Funds from operations/debt
(1)
allowed+CCD +IRC -Interest
payable)/net debt
(Return in revenue
(1)
Retained cah flow/debt
allowed+CCD +IRC -Interest
payable)/net debt
Gearing
Net debt/RCV
Dividend cover
(Profit after tax - Dividend
paid on Irr.ble Pref.
Shares)/Dividend paid to
Ordinary Shareholders
Target non
specificato ma
>1% nel lungo
periodo
Target non
specificato ma
>1% nel lungo
periodo
(1) current cost depreciation charge
(2) infrastructure renewals charge
Fonte: OFWAT
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
N°17
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
investment grade, segnala qualche livello di attenzione. E’ utile precisare che nel caso del
regolatore inglese il livello di riferimento degli indicatori è differente per il caso di una
gestione integrata o meno. Tipicamente per i gestori non integrati i requisiti patrimoniali
e finanziari sono più stringenti a segnalare che nel complesso i gestori non integrati sono
esposti ad un maggiore rischio di insolvenza.
Gli indicatori usati e i livelli soglia possono variare nel tempo in base al contesto di riferimento e al grado di esposizione al rischio dei gestori.
I rinforzi alle tutele: ring-fence e cash lock- up
l rapporto di indebitamento medio
del sistema idrico
inglese è aumentato al 69%
Livelli elevati di
indebitamento
possono esporre a
tensioni
Tra i vincoli per
garantire la solidità
economico-finanziaria...
Alcuni hanno criticato l’approccio del
regolatore inglese
Dalla privatizzazione ad oggi, il rapporto di indebitamento medio del sistema idrico inglese
è passato da un livello nullo al 69%. La regolazione ha dunque saputo offrire agli investitori
quelle certezze necessarie ad attrarre i capitali per gli investimenti, permettendo ai gestori di accrescere il loro grado di indebitamento e mantenendo al contempo un accettabile
merito di credito.
Livelli elevati di indebitamento possono infatti esporre le gestioni a tensioni: il management può essere tentato a gestire in modo poco oculato l’azienda, spogliandola delle attività che tipicamente fungono da garanzia per i creditori. Al fine di prevenire tali situazioni
il regolatore anglosassone ha introdotto alcune clausole nelle concessioni (ring fence) che
si attivano quando la condotta delle gestioni è suscettibile di pregiudicare gli interessi dei
finanziatori. Si tratta di previsioni contrattuali, contenute nelle convenzioni di servizio, che
assicurano che le risorse non siano distolte dalla gestione esponendola a rischi eccessivi e
ulteriori rispetto a quelli specifici del business. Queste condizioni assicurano che le imprese siano sempre in condizione di finanziare la loro attività e che gli interessi della collettività non siano influenzati dalle scelte circa la struttura finanziaria operate delle gestioni.
Tra i vincoli imposti alle gestioni vi è ad esempio il divieto di fornire garanzie per conto di
società collegate e/o controllate, di concedere prestiti e/o trasferire beni a queste ultime.
Tra le altre condizioni vi è l’obbligo di: certificare annualmente la disponibilità delle risorse finanziarie per svolgere l’attività regolata; assicurare una politica dei dividendi che
non comprometta la solidità finanziaria dell'azienda; mantenere un accettabile merito di
credito (“minimum investment grade”); evitare sussidi incrociati tra attività regolate e non
regolate; operare come se si trattasse di una società indipendente, con amministratori che
agiscono esclusivamente negli interessi della società di gestione.
Infine, nelle convenzioni di servizio è previsto il cosiddetto meccanismo di cash lock-up,
che limita il raggio di azione dei gestori, impedendo trasferimenti di liquidità al di fuori del business regolamentato se il rating dell'emittente scende al di sotto della soglia di
minimum investment grade (o se il rating è posto sotto osservazione per un suo possibile
declassamento).
Negli anni più recenti alcuni osservatori hanno criticato l’approccio del regolatore inglese,
lamentando la mancata determinazione di un tetto massimo all’indebitamento delle gestioni e argomentando che l’eccessiva attenzione alla sicurezza dei finanziatori può configurare un “safe heaven” per gli investitori, cioè attrarre capitali in eccesso, oltre il livello
desiderato o desiderabile; altri commentatori paventano il rischio che l’obbligo di mantenere un merito creditizio “investment grade” attribuisca un eccessivo potere di influenza
alle Agenzie di rating nei confronti dei gestori del servizio idrico.
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Se l'impianto di
regole è robusto, un
aumento del grado
di indebitamento
delle gestioni è
fisiologico
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Nella misura in cui la financing duty si traduce in un impianto di regole robuste che offrono
certezze agli investitori, un aumento del grado di indebitamento delle gestioni è fisiologico
perché segnala come grazie alle buone regole migliori anche la qualità delle aziende. L’interesse degli investitori per il servizio idrico dovrebbe poi tradursi in un minore costo del
capitale e dunque in un beneficio per i consumatori e la generalità degli utenti.
Rimane il fatto che l’esperienza inglese ha mostrato di saper coniugare il fabbisogno di
risorse destinabili alle infrastrutture idriche con le esigenze di garanzie e solidità patrimoniale e finanziaria domandate dagli investitori: una buona pratica che ha superato anche la
prova della peggiore crisi finanziaria degli ultimi 80 anni.
La situazione in Italia
Il caso italiano presenta un “commitment” nei confronti
degli investitori
ancora basso
A differenza dell’esperienza inglese, incardinata sul dovere finanziabilità degli investimenti, il caso italiano presenta un “commitment” nei confronti degli investitori ancora basso.
Alcuni primi interventi vanno nella direzione auspicata: nell’ambito delle procedure di determinazione delle proposte tariffarie per il biennio 2013-2014, l'AEEGSI ha chiesto che i
piani economico-finanziari fossero corredati da alcuni indicatori atti a valutare il grado di
redditività e liquidità della gestione.
Per questi indicatori non vengono tuttavia ancora definiti dei valori obiettivo a suggerire
AEEGSI - indicatori di redditività e liquidità ex 643/2013
Indicatori finanziari
Definizione
Tipologia
TIR unlevered
Tasso interno di rendimento
(al lordo degli interessi)
Indice di redditività finanziaria,
in termini percentuali
TIR levered
Tasso interno di rendimento
(al netto degli interessi)
Indice di redditività finanziaria,
in termini percentuali
ADSCR
Capacità della gestione di
Average Debt Service Cover
rimborsare il debito lungo
Ratio: media dei rapporti
l'orizzonte temporale di
annuali tra flusso di cassa
riferimento; solitamente non
gestionale e servizio del debito
inferiore a 1.3-1.4
DSCR minimo
Debt Service Cover Ratio
minimo: è il valore minimo
lungo l'orizzonte temporale di
riferimento del rapporto
annuale tra flusso di cassa
gestionale e servizio del debito
Capacità della gestione di
rimborsare annualmente il
debito lungo l'orizzonte
temporale di riferimento;
solitamente non inferiore a 1
LLCR
Loan Life Coverage Ratio:
rapporto tra i flussi di cassa
attualizzati per il servizio del
debito e il debito residuo
Flusso di cassa a cui i
finanziatori possono far
affidamento per il futuro rientro
delle somme ancora dovute
Fonte: elaborazioni REF Ricerche
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
N°17
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
che l'AEEGSI si limita ad acquisire gli elementi utili ad un controllo di “secondo livello” sulla
salute delle gestioni. Manca invece il riferimento a veri e propri indicatori di sostenibilità
finanziaria, come insegna l'esperienza inglese sopra descritta. La valutazione di sostenibilità finanziaria dei piani di investimento rimane in capo agli Enti d’ambito territoriale, con
il contributo dei gestori e degli investitori interessati a finanziare il settore.
Investimenti ed equilibrio economico-finanziario non sono in contraddizione
Il mandato
dell'AEEGSI è mantenere l’equilibrio
economico-finanziario delle gestioni
Cosa impedisce
quella accelerazione necessaria a
colmare il deficit
infrastrutturale
Gli investimenti
programmati non
consentono di accedere agli ammortamenti accelerati
A conferma di questa impostazione l'AEEGSI ha indicato che il suo mandato è orientato al
mantenimento dell’equilibrio economico-finanziario delle gestioni lungo tutto l’arco della
concessione, “tenendo conto dell’estinzione, entro la scadenza dell’affidamento, dei finanziamenti contratti per la realizzazione degli investimenti”1.
Se il principio dell’equilibrio economico-finanziario è in sé valido, la condizione data dalla
necessità di estinzione del debito entro la vita utile della concessione in essere solleva
qualche perplessità. In questo quadro è assai probabile che il processo di pianificazione
d’ambito, anziché partire dalle esigenze del territorio, sia plasmato sulle possibilità finanziarie concrete delle gestioni, sulla loro possibilità di accesso ai mercati dei capitali e al
credito bancario.
L’equilibrio economico-finanziario delle gestioni da un lato, e la pressione “politica” locale
che frena gli sviluppi tariffari dall’altro, costituiscono infatti un vincolo che spesso conduce
a ripiegare su soluzioni di compromesso, cioè una decurtazione dei piani di investimento e
con la dilazione delle opere, impedendo quella accelerazione necessaria a colmare il deficit
infrastrutturale accumulato nei decenni.
A puro titolo esemplificativo si riporta il caso di un gestore mono-servizio che è chiamato
a realizzare un programma di investimenti di circa 52 milioni di euro nel periodo 20142025, di cui circa 21 nel periodo 2014-2017 (Piano degli Interventi) e la restante quota tra
il 2018 e il termine della concessione, previsto per il 2025. Dall’analisi della situazione reddituale e debitoria prospettica illustrata dalle tavole che seguono2, si evince come il gestore
non soddisfi i requisiti del completo rimborso del debito entro il termine della concessione
(oltre 5 milioni di euro lo “scoperto” a fronte di un valore terminale di quasi 56 milioni di
euro3). In questo scenario, gli indicatori di sostenibilità finanziaria presentano un ADSCR
di 1.07 (ovvero un margine medio del 7% dei flussi di cassa annuali rispetto alle uscite
destinate al pagamento del servizio del debito) e un LLRC di 1.04 (ovvero un margine medio del 4% dei flussi di cassa annuali attualizzati riservati al servizio del debito rispetto al
debito residuo).
La dimensione degli investimenti programmati, pur se importante se rapportata al “patrimonio” del gestore, non consente di accedere agli ammortamenti accelerati4: l’unica soluzione percorribile ai fini del rimborso completo del debito entro la fine della concessione è
quella di ridurre i programmi di investimento. Attraverso un’analisi di “sensitività” del PEF
1 Art. 6.2 deliberazione 643/2013.
2 Conservativamente, è stato assunto un tasso di interesse sui nuovi finanziamenti del 6% (4% tasso base + 2% di spread)
e imposto il rispetto del vincolo di un DSCR sui debiti pregressi al 2012 pari ad 1 e di un DCSR sui nuovi finanziamenti pari
a 1.3.
3 Il valore terminale è calcolato sulla base di quanto indicato all’art.33 della deliberazione AEEGSI n.643/2013.
4 Si ricorda infatti che il MTI (deliberazione 643/2013) limita l’accesso agli ammortamenti finanziari ai casi in cui il rapporto tra investimenti programmati nel periodo 2014-2017 e capitale investito netto a fini regolatori (RAB dell’anno 2011)
eccede il 50%.
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
Rendiconto finanziario - scenario base
Rendiconto finanziario - Allegato 2 Deliberazione AEEG n. 73 del 21 febbraio 2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Descrizione
17.281.405 18.388.651 19.110.968 19.746.689 19.387.070 19.552.944
RICAVI OPERATIVI
-12.172.370 -12.100.476 -12.033.456 -11.968.348 -11.968.671 -11.968.806
COSTI OPERATIVI MONETARI
-750.512 -1.018.684 -1.458.774 -1.574.641 -1.458.979 -1.513.761
IMPOSTE
4.358.523 5.269.491 5.618.738 6.203.700 5.959.419 6.070.377
FLUSSI DI CASSA ECONOMICO
3.702.746 5.010.632 5.293.094 6.064.978 6.047.190 6.027.880
FLUSSI DI CASSA OPERATIVO
-24.112
-24.847
-564.669
-468.036
-476.650
-480.075
Investimenti con utilizzo del FONI
-5.315.878 -5.315.143 -4.775.321 -4.871.954 -3.447.341 -3.443.915
Investimenti
-1.637.245
-329.359
-46.897
724.988 2.123.200 2.103.889
FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO
24.112
24.847
564.669
468.036
476.650
480.075
FONI
0
0
0
0
0
0
Erogazione debito finanziario a breve
3.744.024 2.587.092 1.859.975 1.189.518
0
0
Erogazione debito finanziario medio - lungo termine
299.990
299.990
299.990
299.990
299.990
299.990
Erogazione contributi pubblici
0
0
0
0
0
0
Apporto capitale sociale
2.430.882 2.582.571 2.677.737 2.682.532 2.899.839 2.883.955
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI
-1.743.609 -1.760.999 -1.779.397 -1.749.473 -1.766.225 -1.783.850
Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi
-574.952
-519.317
-462.674
-405.908
-351.364
-295.041
Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi
0
0
0
0
-40.098
-60.670
Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti
-112.321
-302.254
-435.666
-527.151
-561.634
-558.611
Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti
-2.430.882 -2.582.571 -2.677.737 -2.682.532 -2.719.320 -2.698.171
TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO
Descrizione
RICAVI OPERATIVI
COSTI OPERATIVI MONETARI
IMPOSTE
FLUSSI DI CASSA ECONOMICO
FLUSSI DI CASSA OPERATIVO
Investimenti con utilizzo del FONI
Investimenti
FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO
FONI
Erogazione debito finanziario a breve
Erogazione debito finanziario medio - lungo termine
Erogazione contributi pubblici
Apporto capitale sociale
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI
Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi
Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi
Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti
Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti
TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO
0
0
0
0
180.519
185.784
2020
2021
2022
2023
2024
2025
19.652.112 19.737.833 19.675.030 19.495.118 19.490.285 19.580.898
-11.968.717 -11.968.760 -11.968.786 -11.968.809 -11.968.790 -11.968.742
-1.556.019 -1.580.742 -1.587.203 -1.575.619 -1.576.891 -1.610.448
6.127.376 6.188.332 6.119.041 5.950.690 5.944.604 6.001.708
6.101.784 6.165.366 6.137.937 5.998.159 5.948.052 5.980.422
-482.738
-488.141
-476.694
-468.045
-459.923
-454.756
-3.441.252 -3.435.849 -3.447.296 -3.455.945 -3.464.067 -3.469.234
2.177.794 2.241.376 2.213.946 2.074.169 2.024.062 2.056.432
482.738
488.141
476.694
468.045
459.923
454.756
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
299.990
299.990
299.990
299.990
299.990
299.990
0
0
0
0
0
0
2.960.522 3.029.507 2.990.630 2.842.205 2.783.976 2.811.178
-1.685.648 -1.656.457 -1.602.874 -1.364.684 -1.345.546
-689.099
-239.753
-188.160
-136.878
-89.065
-49.730
-10.399
-246.862
-380.901
-456.794
-594.151
-631.096 -1.243.471
-549.385
-530.552
-505.421
-473.893
-437.135
-380.898
-2.721.648 -2.756.071 -2.701.966 -2.521.792 -2.463.507 -2.323.868
238.874
273.436
288.664
320.413
320.469
487.311
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni
Terminal value, debito residuo e indicatori di redditività e liquidità
Valore residuo a fine concessione
Finanziamento da rimborsare entro fine concessione (a)
Rimborso finanziamento utilizzando cassa oltre DSCR (b)
Debtio residuo da rimborsare a fine affidamento (a-b)
Rimborso finanziamento (comprensivo di flussi di cassa
accantonati per DSCR) (d)
Debito residuo da rimborsare a fine affidamento (a-d)
Indicatori di redditività e liquidità
TIR unlevered
TIR levered
ADSCR
DSCR minimo
LLCR
55.844.001
9.380.610
3.654.042
5.726.567
5.949.513
3.431.096
5,5%
2,0%
1,07
1,00
1,04
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni
giugno 2014
Pagina 9
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
N°17
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
Rendiconto finanziario - scenario riduzione investimenti post 2017
Rendiconto finanziario - Allegato 2 Deliberazione AEEG n. 73 del 21 febbraio 2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Descrizione
17.281.405 18.388.651 19.110.968 19.746.689 19.387.070 19.552.944
RICAVI OPERATIVI
-12.172.370 -12.100.476 -12.033.456 -11.968.348 -11.968.671 -11.968.806
COSTI OPERATIVI MONETARI
-750.512 -1.018.684 -1.458.774 -1.574.641 -1.481.830 -1.566.826
IMPOSTE
4.358.523 5.269.491 5.618.738 6.203.700 5.936.568 6.017.313
FLUSSI DI CASSA ECONOMICO
3.702.746 5.010.632 5.293.094 6.064.978 6.024.339 5.974.816
FLUSSI DI CASSA OPERATIVO
-24.112
-24.847
-564.669
-468.036
-476.650
-480.075
Investimenti con utilizzo del FONI
-5.315.878 -5.315.143 -4.775.321 -4.871.954 -2.432.621 -2.429.195
Investimenti
-1.637.245
-329.359
-46.897
724.988 3.115.069 3.065.545
FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO
24.112
24.847
564.669
468.036
476.650
480.075
FONI
0
0
0
0
0
0
Erogazione debito finanziario a breve
3.744.024 2.587.092 1.859.975 1.189.518
0
0
Erogazione debito finanziario medio - lungo termine
299.990
299.990
299.990
299.990
299.990
299.990
Erogazione contributi pubblici
0
0
0
0
0
0
Apporto capitale sociale
2.430.882 2.582.571 2.677.737 2.682.532 3.891.708 3.845.611
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI
-1.743.609 -1.760.999 -1.779.397 -1.749.473 -1.766.225 -1.783.850
Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi
-574.952
-519.317
-462.674
-405.908
-351.364
-295.041
Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi
0
0
0
0
-826.671
-871.937
Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti
-112.321
-302.254
-435.666
-527.151
-538.036
-487.078
Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti
-2.430.882 -2.582.571 -2.677.737 -2.682.532 -3.482.296 -3.437.906
TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO
0
0
0
0
409.412
407.705
Descrizione
RICAVI OPERATIVI
COSTI OPERATIVI MONETARI
IMPOSTE
FLUSSI DI CASSA ECONOMICO
FLUSSI DI CASSA OPERATIVO
Investimenti con utilizzo del FONI
Investimenti
FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO
FONI
Erogazione debito finanziario a breve
Erogazione debito finanziario medio - lungo termine
Erogazione contributi pubblici
Apporto capitale sociale
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI
Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi
Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi
Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti
Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti
TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO
2020
2021
2022
2023
2024
2025
19.529.332 19.495.617 19.313.444 19.017.595 18.900.171 18.883.493
-11.968.717 -11.968.760 -11.968.754 -11.968.747 -11.968.698 -11.968.621
-1.599.764 -1.615.751 -1.612.785 -1.591.528 -1.583.468 -1.607.190
5.960.851 5.911.106 5.731.904 5.457.320 5.348.005 5.307.682
5.966.026 5.918.069 5.780.709 5.533.838 5.379.664 5.313.279
-482.738
-488.141
-476.694
-468.045
-459.923
-454.756
-2.426.532 -2.421.129 -2.432.576 -2.441.225 -2.449.347 -2.454.514
3.056.756 3.008.799 2.871.438 2.624.568 2.470.394 2.404.008
482.738
488.141
476.694
468.045
459.923
454.756
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
299.990
299.990
299.990
299.990
299.990
299.990
0
0
0
0
0
0
3.839.484 3.796.930 3.648.123 3.392.604 3.230.307 3.158.755
-1.685.648 -1.656.457 -1.602.874 -1.364.684 -1.345.546
-689.099
-239.753
-188.160
-136.878
-89.065
-49.730
-10.399
-1.042.733 -1.137.549 -1.173.067 -1.269.802 -1.266.012 -1.792.838
-429.638
-364.230
-294.911
-221.625
-145.551
-53.785
-3.397.772 -3.346.396 -3.207.729 -2.945.175 -2.806.838 -2.546.122
441.711
450.534
440.393
447.428
423.469
612.633
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni
Terminal value, debito residuo e indicatori di redditività e liquidità
Valore residuo a fine concessione
Finanziamento da rimborsare entro fine concessione (a)
Rimborso finanziamento utilizzando cassa oltre DSCR (b)
Debtio residuo da rimborsare a fine affidamento (a-b)
Rimborso finanziamento (comprensivo di flussi di cassa
accantonati per DSCR) (d)
Debito residuo da rimborsare a fine affidamento (a-d)
Indicatori di redditività e liquidità
TIR unlevered
TIR levered
ADSCR
DSCR minimo
LLCR
49.165.760
9.380.610
9.380.610
-
-
12.955.249
3.574.639
5,6%
1,4%
1,10
1,00
1,06
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni
giugno 2014
Pagina 10
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
N°17
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
al piano degli investimenti5, la completa estinzione del debito entro la fine della concessione è ristabilita a seguito di una riduzione media annua del 28% circa degli investimenti
programmati nel periodo post 2017. In questo scenario, il debito è completamente rimborsato entro la scadenza della concessione (con un valore terminale di circa 49 milioni di
euro) e gli indicatori di liquidità mostrano un miglioramento rispetto allo scenario base,
con un ADSCR che sale ad 1.10 e un LLCR a 1.06.
Si fa osservare che il rispetto dell’equilibrio economico-finanziario è ragionevolmente raggiunto anche nel primo scenario, con un debito residuo che rappresenta circa il 10% del
valore terminale. Tuttavia, allo stato attuale la mancanza di chiarezza riguardo ai criteri di
determinazione del valore terminale e delle modalità di rimborso ha suggerito all'AEEGSI
di “auspicare” l’estinzione del debito entro l’arco temporale della concessione.
Equilibrio economico-finanziario, debito residuo e valore terminale
Il trade-off tra le
esigenze della pianificazione e quelle
di finanziabilità...
... originato dall'obbligo di rimborso
del debito entro
il termine della
concessione
L’equilibrio economico-finanziario
non prescinde
dalle garanzie sul
rimborso
La proposta di un
Fondo pubblico
finanziato dalla
tariffa a garanzia
degli investimenti
L’esercizio proposto illustra come la necessità di tenere conto del rimborso del debito entro il termine della concessione renda in qualche misura “endogeno” il piano di investimenti: esiste infatti un trade-off tra le esigenze della pianificazione e quelle di finanziabilità
dell’investimento, che si basano anche sulla solidità patrimoniale e finanziaria del gestore.
Nel caso illustrato questa apparente contraddizione origina dall'impegno a rimborsare il
debito entro il termine della concessione, vincolo che all’accorciarsi della vita utile residua
delle concessioni, congiuntamente ai limiti alla crescita delle tariffe, si traduce nell’impossibilità di attingere al credito e dunque di realizzare gli investimenti. Come mostra l’esercizio proposto, questa circostanza si verifica pur in presenza di un valore residuo a fine
concessione considerevolmente superiore al debito residuo, che potrebbe dunque essere
agevolmente estinto con le risorse rese disponibili dall’eventuale subentrante ovvero dallo
stesso incumbent qualora riconfermato.
Ne deriva che il tema dell’equilibrio economico-finanziario delle gestioni non può essere
separato da quello delle garanzie sul rimborso del valore residuo a fine concessione, garanzie che consentirebbero di superare gli attuali limiti alla pianificazione, in un settore che
abbisogna di orizzonti lunghi per la chiusura dei flussi di cassa.
E’ questo un percorso che necessita di regole certe che guidino la determinazione del valore residuo a fine concessione, le sue modalità di liquidazione e le garanzie sul suo rimborso
in caso fallimento delle gestioni o di gare deserte: ciò non solo per tutelare gli interessi del
gestore uscente ma anche per assicurare gli interessi dei consumatori e degli utenti.
Su questo punto l'AEEGSI ha avviato un percorso di consultazione6 finalizzato alla predisposizione delle convenzioni tipo da cui si attende una compiuta definizione entro la fine
del 2014.
Alcune interessanti novità sono attese anche da un disegno di Legge in discussione7 che
propone l’istituzione di un Fondo pubblico finanziato dalla tariffa a garanzia degli investimenti. Lo scopo del Fondo di garanzia, che operando su scala nazionale sarebbe in grado
di assicurare quella diversificazione necessaria a ridurre la rischiosità del sistema, è quello
5 L’analisi di sensitività è stata effettuata ipotizzando la riduzione degli investimenti originariamente programmati dal
2018 a fine concessione, ipotizzando gli investimenti previsti nel Piano degli Interventi per il 2014-2017 non suscettibile
di modifiche.
6 Per un approfondimento si rimanda al Contributo n. 12, "Rapporti tra affidatario e gestore: preservare la necessaria neutralità", maggio 2014.
7 Disegno di legge n.2093, febbraio 2014.
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
N°17
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
di consentire l’accesso al credito a condizioni più favorevoli, in particolare alle gestioni di
medie e piccole dimensioni.
Resta la necessità di introdurre nel nostro sistema regolatorio indicatopri di sostenibilità
finanziaria che la comunità finanziaria richiede per la valutazione dei piani economicofinanziario necessari alla concessione dei finanziamenti.
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