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Commento di mercato
31 marzo 2015
Il gigante cinese avanza a rilento
Christophe Bernard, Chief Strategist di Vontobel
L’ascesa della Cina a “peso massimo” internazionale ha caratterizzato l’evoluzione
dell’economia mondiale. Fino a poco tempo fa, gli investitori erano abituati a
sbalorditivi tassi di crescita del PIL, che sembravano sfidare le leggi di gravità. A
nostro parere, il mercato azionario cinese ha ancora un potenziale nonostante le grandi
sfide che la seconda economia mondiale deve affrontare.
Per la prima volta dalla fine degli anni settanta, quando ex leader Deng Xiaoping
introdusse le riforme di mercato, la crescita economica cinese sta notevolmente
rallentando, con tassi annui scesi dal 10 o più percento al 7 percento. Nel novembre del
2013, in una seduta cruciale, la terza sessione plenaria del Comitato Centrale del Partito
Comunista ha riconosciuto l’entità degli squilibri dell’economia cinese e la mancanza di
sostenibilità di una crescita economica guidata dalle esportazioni e fortemente
dipendente dagli investimenti. Questi squilibri economici sono riconducibili alla massiccia
espansione alimentata dall’attività creditizia, che ha avuto luogo tra il 2009 e il 2011 in
risposta alla “grande crisi finanziaria” e che ha provocato una grande bolla immobiliare
e una sovraccapacità in molti rami industriali. La nuova leadership giunta al potere nel
2013 ha tracciato un piano di riforma a lungo termine volto a favorire un meccanismo di
fissazione dei prezzi più orientato al mercato, uno spostamento verso una crescita
trainata dai consumi e una graduale liberalizzazione del settore finanziario. Un esempio
emblematico di questa transizione verso i servizi e i consumi interni è l’offerta pubblica
iniziale del colosso cinese dell’e-commerce Alibaba Group al New York Stock Exchange
nel settembre 2014.
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Grafico 1: netto trend rialzista della valuta cinese dalla metà del 2005
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management Nel marzo 2015, i vertici del Partito Comunista hanno reiterato la loro volontà di
riformare l’economia, pur ammettendo che non sarà facile raggiungere l’obiettivo di una
crescita del PIL cinese del 7 percento nel 2015. In realtà si tratta di una sfida notevole,
perché i provvedimenti destinati a eliminare tali squilibri economici provocano di solito lo
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scoppio di bolle immobiliari, recessione, un grave deterioramento dei prestiti bancari e
una netta contrazione degli utili del settore industriale. In un’economia aperta – che la
Cina non è – questi sviluppi sarebbero solitamente accompagnati da un sostanziale
deprezzamento della valuta.
Azioni locali favorite dagli afflussi di liquidità
Tutti gli sviluppi summenzionati non sono accettabili per l’élite politica cinese perché
potrebbero infrangere il patto sociale e potenzialmente minare il potere del partito.
Grazie alle enormi riserve di capitale della Cina e un governo centrale relativamente
poco indebitato, la leadership cinese è in grado di influenzare gli investimenti
infrastrutturali nella misura che ritiene opportuna, senza pregiudicare il bilancio dello
Stato. La forza dello yuan cinese (detto anche renminbi) (vedi grafico 1) e il crollo dei
prezzi delle materie prime spingono al ribasso l’inflazione. Ciò potrebbe condurre a un
ulteriore allentamento della politica monetaria, che è già accomodante e sostiene il
mercato azionario locale in un periodo in cui le famiglie trasferiscono i loro risparmi dalla
liquidità e dall’immobiliare verso le azioni. Di conseguenza, le azioni locali (le cosiddette
azioni A quotate alla borsa di Shanghai) hanno messo a segno enormi rialzi dall’estate
scorsa, mentre le azioni H (azioni cinesi quotate a Hong Kong, MSCI China) sono ora
quotate a notevoli sconti (vedi grafico 2). Noi manteniamo il nostro sovrappeso nelle
azioni cinesi perché hanno una valutazione allettante e continuano a beneficiare
dell’abbondante liquidità.
Grafico 2: le azioni locali quotate a Shanghai battono il mercato cinese generale
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management Il crescente problema dell’invecchiamento della popolazione
Ciò nonostante, ci rendiamo conto che la transizione verso un’economia di mercato
comporta enormi rischi. Un vento avverso soffia dal versante demografico: il cosiddetto
indice di dipendenza, che denota la percentuale della popolazione non attiva rispetto a
quella attiva, è in aumento e mette così in risalto i problemi legati all’invecchiamento
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della società. Allo stesso tempo diminuiscono i vantaggi economici della rapida
urbanizzazione. Nel complesso, gli obiettivi ufficiali di crescita a medio termine sono
irrealistici.
Tutti gli occhi puntati sulla Federal Reserve
A differenza della Cina, gli altri mercati finanziari locali sottostanno appieno alle leggi
della fisica: il fatto che la Banca centrale europea (BCE) inghiotta ogni mese 60 miliardi
di euro di titoli di Stato dell’eurozona – il che significa i che titoli governativi di alta
qualità dell’eurozona scompaiono de facto dal mercato – ha condotto a rendimenti
nominali negativi sui titoli di Stato di molti paesi, segnatamente della Germania. Di
conseguenza, la curva dei rendimenti USA non può sganciarsi da quella dei Bund
tedeschi nonostante i migliori fondamentali economici degli Stati Uniti: c’è infatti un
limite fisico allo spread tra gli US-Treasury decennali e i Bund tedeschi. Il necessario
aggiustamento avviene tramite il dollaro USA, che sta subendo forti pressioni al rialzo.
Ne consegue un indebolimento delle esportazioni americane, che frena la crescita
economica americana, mentre l’inflazione rimane modesta. Nel frattempo la Federal
Reserve ha rimosso la spada di Damocle che incombeva sui mercati finanziari, mitigando
le attese di un imminente restringimento della sua politica monetaria. Sebbene la Fed
abbia eliminato il termine “pazienza” da una recente dichiarazione sulla possibilità di un
aumento dei tassi di interesse, la presidente della Fed ha subito precisato che la Fed non
sarà “impaziente” quando si tratterà di futuri rialzi. Inoltre la Fed ha corretto
nettamente al ribasso le sue attese di inflazione e crescita a breve termine. La Fed ha
pubblicato anche nuovi “dots” – un parametro delle previsioni dei suoi membri sui tassi
di interesse – che indicano un ritmo modesto nelle future manovre monetarie restrittive.
Nel complesso, restiamo generalmente positivi nei confronti dei titoli rischiosi perché le
politiche monetarie rimangono espansive e la crescita mondiale si sta stabilizzando
grazie alle migliori prospettive economiche dell’eurozona. Abbiamo ridotto la nostra
esposizione nel dollaro USA nella convinzione che, dopo il notevole apprezzamento, il
rapporto rischio-rendimento sia diventato leggermente meno interessante, ma
manteniamo comunque un sovrappeso. Ci rendiamo ben conto che le iniezioni di
liquidità delle banche centrali stanno spingendo le valutazioni di mercato su livelli elevati
in tutte le asset class. Ciò significa che dobbiamo scegliere attentamente i mercati e i
titoli in cui investiamo e restare vigili per individuare per tempo eventuali punti di
inflessione.
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