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Servizio Investimenti Dicembre 2016
VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI TEDESCO INGLESE ITALIANO TURCO RUSSO CINESE ARABO CECO www.valartisbank.com Valartis Bank (Liechtenstein) AG Dr. Insam Andreas, CEO Dr. Lackinger Gerhard, Mag., MOB LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein Phone +423 265 56 56 Fax +423 265 56 99 [email protected] VIENNA Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Vienna Austria Phone +43 57789 Fax +43 57789 200 [email protected] ZURICH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurich Switzerland Phone +41 43 336 81 11 Fax +41 43 336 81 00 GENF Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Geneva 3 Switzerland Phone +41 22 716 10 00 Fax +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Phone +41 41 760 70 20 Fax +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com Ablasser Sandra, BA, Account Opening & Trust Services Alles Irina, International Sales - Ukraine Ayaz Ercan, Mag., International Sales - Asia Bader Peter, Mag., Institutional Clients Bánfi Dóra, International Sales Bayer Eva-Maria, MSc, Internal Audit Boukal Robert, MBA, Private Clients - Slovakia & Czech Republic Cil Sena, Payment Transactions Delavier Matthias, International Sales Emer Metin, BBA, International Sales - Middle East & Turkey Emering Carole, Payment Transactions Dr. Federspiel Markus, Mag., Institutional Clients - Central Europe Feix Alexander, Mag., Private Clients - Slovakia & Czech Republic Fleisch Katharina, BA, Institutional Clients - Western Europe & Central America Frick Joel, CIIA, Trading & Treasury Fritz Lisa-Marie, Account Opening & Trust Services Fritz Mechtild, Payment Transactions Fussenegger Julia, B.Sc., Account Opening & Trust Services Ganahl Barbara, Reception Gao Yun, International Sales - Asia Gasser Michele, Assistant to the Board Götze Martin, Mag., LL.M., Institutional Clients - Central Europe Grabher Katharina, Marketing Gstach Günter, LL.M., Loans Gulua Beniamin, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Haid Carmen, Institutional Clients - Eastern Europe Hajdova Marketa, International Sales - Czech Republic Hetzenecker Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe Huber Rolf, Information Technology Jaug Sanja, B.Sc., Private Clients - Central Europe Kayar Canan, Mag., International Sales - Middle East & Turkey Kleingünther Julia, B.Sc., Institutional Clients - Domestic Market Kocahan Azime, International Sales - Middle East & Turkey Köhler Olaf, Custodian Investment Funds Küng Christoph, Mag., Asset Management Loose Holger, International Sales - Russia & South America Ludescher Thomas, MSc, CFA, Trading & Treasury Ludescher Anzhelika, International Sales - Ukraine Luo Fang, International Sales - Asia Marciello Pasquale, CIIA, CIWM, Asset Management Marte Julia, Accounting & Controlling Dr. Martin-Grass, Gabriele, MMag. (FH), Compliance, Legal & Tax Melay Ivan, MSc, International Sales - Czech Republic Mostepan Matylda, International Sales - Russia & South America Moxon Chester, Information Technology Mungan Ümmühan, MMag., International Sales - Middle East & Turkey Muster Markus, MSc, Information Technology Ogorodniciuk Aliona, B.Sc., Institutional Clients - Western Europe & Central America Ouschan Isabel, MMag., Institutional Clients - Central Europe Papirtyte Agne, MSc, Institutional Clients - Eastern Europe Pöschl Markus, Mag. iur., Compliance, Legal & Tax Ratz Stefan, Dipl.-Bw. 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Le analisi ed i commenti ci sono stati in parte forniti dalla Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Il «Servizio Investimenti» rispecchia la nostra concezione, non vincolante, del mercato e dei prodotti, riferita comunque, al periodo antecedente la stampa della pubblicazione stessa, senza alcuna pretesa di esaustività ed a prescindere dalle eventuali proprie giacenze di tali prodotti. Naturalmente, questa pubblicazione non sostituisce la consulenza personale, in quanto persegue unicamente uno scopo informativo; non ha infatti finalità di offerta né rappresenta un invito all‘acquisto/vendita di prodotti. Pertanto, per ottenere informazioni più aggiornate, relative ad opportunità di investimento concrete, ed ai fini di una consulenza individuale, Vi preghiamo di rivolgerVi al Vostro consulente di fiducia. 1. PROSPETTIVA DICEMBRE 2016 1.1. MERCATO MERCATO OBBLIGAZIONARIO OBBLIGAZIONARIO IN IN 1.1. MODALITÀ CONSOLIDAMENTO: È MODALITÀ CONSOLIDAMENTO: È SOLO LA QUIETE PRIMA DELLA SOLO LA QUIETE PRIMA DELLA PROSSIMA TEMPESTA? TEMPESTA? PROSSIMA Dopo la la violenta violenta burrasca burrasca scatenata scatenata sul sul mercato mercato obbliobbliDopo gazionario dall'elezione di Donald Trump a Presidente gazionario dall'elezione di Donald Trump a Presidente degli Stati Stati Uniti, Uniti, si si direbbe direbbe che che le le acque acque si si stiano stiano lentalentadegli mente calmando: sul mercato dei titoli di Stato USA, mente calmando: sul mercato dei titoli di Stato USA, dopo quattro giorni di contrattazione in cui i rendimenti dopo quattro giorni di contrattazione in cui i rendimenti dei Treasury Treasury a a 10 10 anni anni hanno hanno segnato segnato un un aumento aumento comcomdei plessivo di 40 punti base, è iniziata una fase di consoliplessivo di 40 punti base, è iniziata una fase di consolidamento attorno attorno a a un un livello livello di di rendimento rendimento del del 2,25%; 2,25%; ii damento titoli statunitensi a lunga scadenza presentano dunque titoli statunitensi a lunga scadenza presentano dunque rendimenti grossomodo in linea con quelli di inizio anno. rendimenti grossomodo in linea con quelli di inizio anno. Quanto al mercato dei titoli di Stato tedeschi, facendo un Quanto al mercato dei titoli di Stato tedeschi, facendo un primo bilancio si riscontra un andamento dei rendimenti primo bilancio si riscontra un andamento dei rendimenti molto più più moderato. moderato. Vero Vero è è che che ilil rendimento rendimento dei dei Bund Bund a a molto 10 anni ha sfiorato, a tratti, picchi di ca. 0,40% il livello 10 anni ha sfiorato, a tratti, picchi di ca. 0,40% - il livello più elevato elevato dalla dalla fine fine di di gennaio gennaio -- ma ma dalle dalle elezioni elezioni stastapiù tunitensi l'aumento è di soli 10 pb. Per il momento, tunitensi l'aumento è di soli 10 pb. Per il momento, ilil consolidamento dei dei rendimenti rendimenti dei dei Bund Bund al al margine margine consolidamento superiore del loro trading range degli ultimi sette mesi superiore del loro trading range degli ultimi sette mesi sostiene la nostra tesi secondo cui la prima reazione del sostiene la nostra tesi secondo cui la prima reazione del mercato è stata in parte eccessiva. mercato è stata in parte eccessiva. Bund non non sembrano sembrano mostrare mostrare analogie analogie con con il il balzo balzo II Bund dei rendimenti segnato nella primavera del 2015 – ma ma dei rendimenti segnato nella primavera del 2015 – ii Treasuries? Treasuries? Dopo ilil primo primo forte forte balzo balzo dei dei rendimenti rendimenti sembravano sembravano Dopo dunque imporsi con prepotenza dei parallelismi con ilil dunque imporsi con prepotenza dei parallelismi con cosiddetto "Bund tantrum" registrato nella primavera del cosiddetto "Bund tantrum" registrato nella primavera del 2015, quando il rendimento dei Bund a 10 anni segnò 2015, quando il rendimento dei Bund a 10 anni segnò una fiammata fiammata di di circa circa 90 90 pb pb nell'arco nell'arco di di sei sei settimane; settimane; una tanto più che, anche questa volta, si è ripetuto lo scheschetanto più che, anche questa volta, si è ripetuto lo ma di un contestuale aumento degli spread di rischio sia ma di un contestuale aumento degli spread di rischio sia per le obbligazioni dei Paesi periferici dell'Eurozona, sia per le obbligazioni dei Paesi periferici dell'Eurozona, sia per le le obbligazioni obbligazioni societarie societarie a a rendimento rendimento elevato. elevato. TutTutper tavia, almeno per i Bund, il paragone può anche rimanetavia, almeno per i Bund, il paragone può anche rimanere nel nel cassetto: cassetto: ilil primo primo dei dei due due massicci massicci aumenti aumenti di di re rendimenti consecutivi e di analoga entità registrati nella rendimenti consecutivi e di analoga entità registrati nella primavera del del 2015 2015 ammontava ammontava infatti infatti a a circa circa 50 50 pb, pb, con con primavera trading range giornalieri di oltre 20 pb per il rendimento trading range giornalieri di oltre 20 pb per il rendimento del Bund Bund decennale. decennale. Ora, Ora, la la reazione reazione segnata segnata dal dal mermerdel cato negli scorsi giorni rimane ben lontana da simili cifre cato negli scorsi giorni rimane ben lontana da simili cifre – anche se bisogna ammettere che tale reazione nasce – anche se bisogna ammettere che tale reazione nasce e culmina culmina sul sul mercato mercato obbligazionario obbligazionario statunitense, statunitense, dove dove e in effetti la dinamica ricalca più da vicino quella del in effetti la dinamica ricalca più da vicino quella del "Bund tantrum". E dunque, dopo la fase di consolida"Bund tantrum". E dunque, dopo la fase di consolidamento appena appena avviata, avviata, dovremmo dovremmo attenderci attenderci una una sesemento conda ondata ondata di di vendite? vendite? Con Con l'inatteso l'inatteso balzo balzo dei dei rendirendiconda menti, molti investitori sul mercato dei titoli di Stato USA menti, molti investitori sul mercato dei titoli di Stato USA dovrebbero avere di nuovo perso gran parte della perdovrebbero avere di nuovo perso gran parte della performance accumulata nel corso dell'anno. formance accumulata nel corso dell'anno. Curva swap swap EUR EUR attuale attuale con con forward forward e e previsioni previsioni Curva motori del del mercato mercato obbligazionario: obbligazionario: la la vittoria vittoria a a sorsorII motori presa di Trump sospinge i rendimenti USA ai livelli di presa di Trump sospinge i rendimenti USA ai livelli di inizio anno, poi segue una fase di consolidamento inizio anno, poi segue una fase di consolidamento Variazione cumulata cumulata dalle dalle elezioni elezioni USA USA in in punti punti base: base: Variazione rendimenti dei Treasury a 10 anni e dei BTP decennali rendimenti dei Treasury a 10 anni e dei BTP decennali italiani balzati balzati a a ca. ca. 40 40 pb, pb, subito subito rientrato rientrato il il modesto modesto italiani ampliamento dei credit spread ampliamento dei credit spread SERVIZIO INVESTIMENTI INVESTIMENTI VALARTIS VALARTIS BANK BANK || DICEMBRE DICEMBRE 2016 2016 || 1 1 SERVIZIO Assicurarsi i profitti residui per il 2016 o sperare in una ripresa? E a questo punto sorge spontanea una domanda: meglio realizzare prese di beneficio a così breve distanza dalla fine dell'anno, o sperare in una ripresa? Dal punto di vista dei fondamentali, in un'ottica di breve termine non vi sono molti punti a favore di un ulteriore sell-off: con ogni probabilità, poco prima di Natale il mercato dovrà metabolizzare l'aumento dei tassi da tempo preannunciato dalla Federal Reserve, perché stando alle ultime dichiarazioni degli esponenti della Banca centrale americana, solo un'improvvisa catastrofe come un rovinoso crollo in borsa o simili imprevisti potrebbero cambiare le carte in tavola. Persino un eventuale esito moderatamente debole del report sul mercato del lavoro per il mese di novembre, che sarà pubblicato il 2 dicembre e dunque solo due settimane prima della riunione del FOMC, non andrebbe a modificare sostanzialmente il quadro della situazione, dato che all'inizio del quarto trimestre le spese per i consumi privati negli USA, secondo i dati sulle vendite al dettaglio, si sono confermate estremamente solide e il forte aumento delle previsioni d'inflazione a lungo termine negli USA ha giocato a favore dei falchi tra le fila del FOMC. Aumento dei tassi da parte della Fed: ormai è un "done deal", ma si profila uno scarso effetto sorpresa sul mercato Va detto, però, che anche il mercato finanziario, stando ai tassi forward, ritiene pressoché certo l'intervento sui tassi previsto per il 14 dicembre, tanto che la probabilità di aumento dei tassi implicita nel mercato sfiora il 100%. Per il mercato obbligazionario, il potenziale effetto sorpresa in segno "bearish" è dunque limitato. Per quanto riguarda le conseguenze a medio termine della politica di Donald Trump sull'andamento di economia e inflazione negli USA, vista la carenza di dettagli in merito l'autorità monetaria statunitense dovrebbe nutrire parecchie incertezze, proprio come qualunque altro osservatore. Di conseguenza, è piuttosto improbabile che i membri del FOMC correggano già le loro proiezioni sui tassi di riferimento basandosi su queste ipotesi speculative - anche se, a quanto pare, anche secondo Janet Yellen non si può del tutto escludere il rischio di un aumento dei tassi ancora più consistente. Con le proiezioni della Fed invariate e una valutazione ponderata della situazione, la decisione sui tassi negli USA potrebbe dunque andare a sostenere il mercato obbligazionario, dopo che ultimamente le attese di mercato riguardo all'andamento a medio termine del tasso di riferimento si sono nettamen- 2 | DICEMBRE 2016 | SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK te avvicinate alle proiezioni della Fed. Inoltre, un altro elemento che non fa prevedere uno statement della Fed marcatamente "hawkish" è dato dal fatto che, dopo il recente apprezzamento del dollaro, probabilmente l'autorità monetaria non vorrà gettare altra benzina sul fuoco, per evitare che un eccessivo rafforzamento del biglietto verde finisca per strozzare l'industria statunitense, come già avvenuto negli anni 2014 e 2015. Variazione cumulata dei rendimenti dalle elezioni negli USA e confronto con i rendimenti dei Bund all'epoca del c.d. "Bund tantrum" nella primavera del 2015 (in pb): si profila una seconda ondata di vendite? Tasso overnight USD con attese di mercato e proiezioni del FOMC: dopo le elezioni, previsioni di mercato nettamente più in linea con le proiezioni della Banca centrale Differenziale di rendimento fra Bund a 10 anni e Treasury decennali ai massimi dalla primavera del 1989: carry trade di nuovo appetibili Probabile sostegno a breve per i corsi dei Bund grazie a BCE e incertezze sull'Italia I prossimi due eventi potenzialmente in grado di far muovere i mercati da qui a fine anno sono la decisione sui tassi della BCE in programma per l'8 dicembre e, quattro giorni prima, il referendum costituzionale in Italia. Non si esclude che l'esito del quesito referendario, soprattutto qualora prevalgano i "no" degli italiani, influenzi le consultazioni dell'autorità monetaria europea in merito al futuro orientamento della politica, in particolare riguardo al programma di acquisto di obbligazioni. E poiché la vittoria di Trump ha ulteriormente galvanizzato il movimento anti-establishment con la sua campagna per il "no", in vista del 4 dicembre gli investitori dovranno mettere in conto una maggiore probabilità che il voto degli italiani faccia ulteriormente lievitare il clima di incertezza. I primi effetti si notano già sul mercato dei titoli di Stato italiani, dove negli ultimi giorni si è registrato un continuo ampliamento degli spread rispetto ai Bund. Per i titoli di Stato tedeschi e i Treasury USA, queste incertezze rappresentano tuttavia un fattore che limita i rischi di ribasso dei corsi. Quanto alla BCE, nel frattempo le recenti dichiarazioni del vicepresidente Constancio confermano la prima reazione dell'EuroTower riguardo all'elezione di Trump: contrariamente alla risposta relativamente ottimistica dei mercati azionari, l'autorità monetaria europea pone l'accento sulle possibili conseguenze negative di un corso protezionista del futuro governo USA ("America first") per l'Eurozona. La BCE dovrebbe dunque attendere a inviare un segnale di uscita dalla sua politica monetaria ultra-accomodante, anche se l'euro debole, di per sé, aumenta leggermente gli spazi di manovra per un graduale ritiro del sostegno monetario all'economia. Inoltre, dopo una fase di sorprese prevalentemente positive tra settembre e ottobre, ultimamente i dati congiunturali provenienti dalla zona euro sono tornati di nuovo contrastati e una lieve flessione degli indicatori anticipatori che saranno pubblicati la prossima settimana (indici PMI il 23 novembre e indice ifo il 24 novembre) potrebbe ulteriormente raffreddare gli entusiasmi. Infine, i prezzi del petrolio hanno smorzato gran parte dell'euforia che si era creata intorno alla riduzione della produzione, per cui la ripresa dei tassi d'inflazione potrebbe subire una battuta d'arresto a novembre. Carry trade di nuovo interessanti grazie all'ampliamento dei differenziali di rendimento internazionali Considerando tutti i fattori citati, è assai probabile che gli investitori dei mercati azionari sulle due sponde dell'At- lantico mantengano i nervi saldi, senza scatenare una nuova ondata di vendite nelle prossime settimane. Rendimento medio dei titoli sovrani dei Paesi emergenti denominati in USD ai livelli massimi da marzo: un nuovo aumento potrebbe riaccendere i timori di una crisi e di conseguenza innescare una fuga verso la sicurezza Acquisti netti di Treasury USA a lunga scadenza da parte di investitori stranieri secondo dati TIC: a settembre proseguono le vendite nette sul fronte del settore pubblico, pressioni alla vendita anche sul fronte privato Inoltre, analizzando a freddo il risultato delle elezioni statunitensi e i relativi effetti, sinora blandi, sul pragmatismo politico, l'attenzione potrebbe tornare a concentrarsi sui meccanismi della struttura dei tassi internazionale: il balzo di circa 200 pb registrato questa settimana dai rendimenti dei Treasury a 10 anni rispetto ai Bund decennali ha segnato un nuovo massimo ciclico e contemporaneamente il valore più elevato per lo spread d'oltreoceano da oltre 27 anni a questa parte. E molto più consistente è l'ampliamento del differenziale d'interessi fra titoli di Stato USA e JGB giapponesi, i cui rendimenti sono sì aumentati di recente, ma sono stati fissati dalla Banca centrale nipponica attorno a quota zero. SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK | DICEMBRE 2016 | 3 Nel corso della settimana la BoJ ha confermato questa linea annunciando il primo acquisto di una quantità illimitata di JGB, al fine di soffocare sul nascere eventuali speculazioni su un ulteriore aumento dei tassi a lungo termine in Giappone. Tuttavia, più si amplia lo spread dei rendimenti dei Treasury USA su quelli giapponesi, più aumenta anche l'appetibilità dei carry trade, inclusi quelli che puntavano sui differenziali di rendimento nel segmento a lungo della curva e che coprono il rischio di cambio a breve. La vulnerabilità dei Paesi emergenti alla crisi potrebbe tornare in primo piano La vulnerabilità alla crisi di molti Paesi emergenti in caso di massicci deflussi di investimenti dai Mercati emergenti verso gli USA, che rappresenta un tema gravoso per i mercati finanziari da quando la Fed ha deciso di sospendere la sua politica monetaria ultra-accomodante e che potrebbe tornare rapidamente in auge se i rendimenti USA continuano ad aumentare, invita a non estrapolare nel futuro i movimenti seguiti alle elezioni statunitensi. 4 | DICEMBRE 2016 | SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK Ma in un'ottica di medio termine, gli investitori non sono immuni al continuo aumento dei rendimenti Ne consegue che gli investitori, soprattutto sul mercato dei titoli di Stato USA, non sono affatto immuni a eventuali ulteriori impennate dei rendimenti - solo poco tempo fa, i dati aggiornati del Ministero del Tesoro statunitense sul comportamento degli investitori stranieri in Treasury (dati TIC) hanno rilevato che su questo fronte sono proseguite notevoli pressioni alla vendita. Tuttavia, per il momento i segnali non indicano che si ripeteranno necessariamente gli scenari di mercato spiccatamente ribassista verificatisi in passato, come quello posttapering nel 2013 o il tracollo dei corsi nel 1994, quando i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni segnarono un'impennata di oltre 200 pb. 2. STRATEGIA 2.1. GIAPPONE: CRESCITA DEL PIL NEL 3° TRIMESTRE SUPERIORE ALLE PREVISIONI Nel terzo trimestre il PIL giapponese ha registrato una crescita pari a 0,5% su base trimestrale, superando nettamente le stime di consenso di appena 0,2% pubblicate da Bloomberg. Anche la nostra stima, pari a 0,3%, era lievemente più pessimistica del dato effettivo. La crescita delle esportazioni nipponiche si è attestata a un ottimo 2,0% (su base trimestrale), mentre le importazioni hanno ceduto lo 0,6%. Con un contributo alla crescita di circa 0,5 punti percentuali, le esportazioni nette si qualificano dunque come il maggiore - e quasi unico - propulsore della crescita. I consumi privati hanno segnato un aumento di un misero 0,1% (su base trimestrale), offrendo così un contributo pressoché inesistente alla crescita economica complessiva. Marginale anche la crescita degli investimenti in immobilizzazioni, che segnano +0,2%. La congiuntura interna nipponica si conferma dunque piuttosto fiacca. Proprio per questo motivo, dopo la pubblicazione dei dati anche lo yen – malgrado la crescita del PIL superiore alle previsioni – ha perso terreno rispetto al dollaro USA. Il cambio USDJPY è così salito nettamente oltre la soglia di 107 punti. Dopo la pubblicazione dei dati sul PIL, il Nikkei ha evidenziato un andamento laterale e il rendimento dei JGB a 10 anni si è ulteriormente avvicinato al tasso obiettivo dello 0,0% auspicato dalla BoJ nel quadro della sua nuova strategia di "yield curve control". Riepilogo Nonostante una crescita del PIL superiore alle previsioni nel terzo trimestre 2016, l'economia nipponica rimane sotto tono. Allo stato attuale, né i consumi privati né gli investimenti privati riescono a decollare. Il Giappone versa in uno stato di continua dipendenza dall'economia mondiale, penalizzato da uno yen ancora assai forte nonostante la recente espansione delle esportazioni. L'elezione di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti rischia di compromettere il commercio con gli USA, tanto importante per il Giappone, e di congelare quei "barlumi di speranza" come l'accordo di libero scambio del Partenariato Trans-Pacifico (TPP). Non bisogna dunque nutrire aspettative troppo elevate nei confronti delle esportazioni. Senza riforme, la situazione di base in Giappone non cambierà granché, come dimostra l'andamento del tasso di crescita potenziale nipponico. Al momento l'OCSE lo stima a un misero 0,3% annuo, il che lascia presumere persistenti deficit strutturali. Finché la politica economica giapponese punta unilateralmente sull'espansione fiscale e monetaria, la crescita del PIL è destinata a rimanere nettamente inferiore alla media dei Paesi industrializzati. PIL (% su base trimestrale) Investimenti nei beni strumentali e consumi privati (% su base trimestrale) Tasso di crescita potenziale (% annua) SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK | DICEMBRE 2016 | 5 2.2. CURVA DEI RENDIMENTI EUR: L'AUMENTO DELLA CURVATURA SARÀ SOLO UN EFFETTO TEMPORANEO? Curva swap EUR: l'elezione di Trump alimenta l'irripidimento avviato dal dibattito sul tapering Dopo un primo semestre dell'anno dominato da un trend di appiattimento della curva sul mercato dei tassi in EUR e un principio di inversione di tendenza osservato già a partire da settembre, l'elezione di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti ha dato un'ulteriore spinta al trend di irripidimento. L'aumento dei tassi swap EUR indotto dal mercato dei tassi in USD evidenzia un andamento speculare, lungo vari tratti della curva, rispetto al trend ribassista dei tassi descritto in precedenza: la correzione al rialzo più consistente è quella dei tassi swap a lunghissima scadenza, mentre nell'estremità a breve – come previsto alla luce della politica monetaria ultraaccomodante della BCE – il cambiamento è minimo. L'irripidimento innescato dalle elezioni negli USA interessa dunque l'intera curva EUR, ma nel segmento a lunghissima scadenza, stando allo spread 30y-10y swap, la variazione è relativamente contenuta: dall'inizio di settembre questo segmento oscilla in un range relativamente ristretto, poco oltre i 50 pb. Spread 10anni/2anni ai livelli massimi da gennaio, curvatura al picco annuale Nel segmento fino a dieci anni, la dinamica di irripidimento ha invece sospinto lo spread 10y-2y EUR swap fin oltre gli 80 pb, il valore più elevato dalla fine di gennaio. Il dato è ancora inferiore di 20 pb rispetto a inizio anno, per cui manca ancora parecchio a completare l'inversione di tendenza rispetto al primo semestre. Rispetto ai minimi annui toccati nel corso dell'estate, non lontani dal minimo ciclico segnato nella primavera del 2015, nel complesso siamo dunque a un ampliamento dello spread 10y-2y EUR swap di oltre 30 pb. L'irripidimento ha comportato anche un aumento della curvatura della curva swap EUR, vale a dire che l'aumento dei tassi nella fascia intermedia della curva è stato mediamente superiore rispetto a quanto accaduto alle estremità a breve e a lungo termine. Osservando i dati sul cosiddetto "spread a farfalla" a 2/5/10 anni, quest'estate la curvatura si aggirava ancora attorno a -20 pb, ossia il margine inferiore del trading range registrato negli ultimi anni, mentre oggi si attesta a -13 pb, il livello più elevato dall'estate del 2015. Non si tratta di una distanza abissale, ma proprio questa considerazione sottolinea al con- 6 | DICEMBRE 2016 | SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK tempo la notevole stabilità della curvatura negli ultimi 18 mesi. L'ultima grande impennata dello spread a farfalla si è registrata nella primavera del 2015, il che - considerando le turbolenze che hanno caratterizzato i tassi a lungo termine in quel periodo - indica la presenza di analogie con l'attuale andamento dei tassi. Tasso swap EUR a 2 anni, a 10 anni e ripidità swap 10 anni-2 anni in EUR: ripidità al picco massimo da fine gennaio Curva swap EUR: Variazione da inizio anno e dalle elezioni negli USA, e variazione implicita nei forward su 6 mesi Tasso swap EUR a 5 anni e curvatura (spread a farfalla 2/5/10): il "bund tantrum" della primavera 2015 ha fatto diminuire la curvatura dopo il precedente aumento Nella primavera del 2015, livello dei rendimenti e curvatura si muovevano in direzioni opposte Ma c'è una differenza: il deciso aumento della curvatura registrato nel 2015 non coincideva con una forte spinta rialzista sul mercato obbligazionario, bensì con un massiccio crollo dei tassi a lungo termine evidenziato in precedenza sulla scia dell'avvio del programma di QE da parte della BCE. Il cosiddetto "Bund tantrum" che ne seguì ha poi innescato, fino alla tarda estate 2015, persino un calo della curvatura fin quasi ai livelli di partenza. Alla luce di questa relazione inversa tra livello dei tassi e curvatura si può presumere che, se il recente aumento dei tassi dovesse proseguire, la curvatura sulla curva swap EUR non dovrebbe continuare ad accentuarsi. Tuttavia, i segnali inviati dai recenti scenari di riferimento storici, con tassi swap in netto aumento, non sono così inequivocabili: il trend rialzista dei tassi sulla scia dello shock legato al tapering sul mercato dei tassi USD nel 2013 innescò in effetti un massiccio aumento della curvatura fino a livelli intorno a 0 pb, che negli ultimi cinque anni non erano mai stati nemmeno lontanamente sfiorati. La "forward guidance" della BCE indica che la curvatura non continuerà ad aumentare - Interessante il posizionamento contro i forward Ma questo scenario di riferimento risalente al 2013 è un parametro idoneo a prevedere il futuro andamento della curvatura? Molto probabilmente no, visto che nella primavera del 2013 gli operatori di mercato avevano iniziato a scontare uno scenario di aumento dei tassi a breve non solo per la Fed, ma anche per la BCE. La veemenza con cui l'autorità monetaria europea ha confermato la propria forward guidance negli ultimi mesi, e il fatto che probabilmente intenda confermarla anche in caso di tapering (scenario da noi previsto), non lascia presagire che nei prossimi mesi il mercato possa scontare grandi aumenti dei tassi per l'area euro. Stando alla correlazione tra attese di mercato per i tassi a breve in EUR, da un lato, e curvatura dall'altro - correlazione che si è interrotta soltanto nella fase iniziale del programma di QE - è dunque probabile che ci attenda un contesto in cui difficilmente la curvatura si discosterà nettamente dal mar- gine inferiore del range evidenziato in passato. Per contro, i forward per la curva swap EUR scontano uno scenario in cui i tassi nella fascia di scadenza a medio termine continueranno, anche nei prossimi mesi, a segnare aumenti mediamente superiori rispetto ai segmenti a breve e a lungo della curva, vale a dire con un ulteriore aumento della curvatura verso i -10 pb. Ripidità della curva swap EUR e curvatura (spread a farfalla 2/5/10): con forward: i forward scontano un continuo aumento della curvatura e una ripidità invariata Curvatura della curva swap EUR e attese di mercato relativamente alla variazione dei tassi a breve termine su 12 mesi: la forward guidance della BCE dovrebbe impedire che si generino attese di aumento dei tassi SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK | DICEMBRE 2016 | 7 2.3. TITOLI DI STATO EUR: IL VOLUME DI EMISSIONI LORDE DOVREBBE AUMENTARE DEL 4% NEL 2017 Retrospettiva: mercato primario verso un calo dell'offerta pari al 5% nel 2016 Ci avviciniamo ormai alla fine del 2016 ed è tempo, anche per quanto riguarda i trend e gli sviluppi sul mercato primario, di dare uno sguardo all'andamento da inizio anno e valutare le prospettive per la futura attività di emissioni degli Stati dell'Eurozona per il 2017. La retrospettiva ci mostra che l'attività sul mercato primario, da un punto di vista quantitativo, ha proseguito il trend dell'anno precedente segnando un calo del volume di emissioni lorde. A oggi ( 17 novembre 2016) i Paesi dell'area euro (esclusi Slovenia, Slovacchia, Lussemburgo, Malta, Cipro e i paesi baltici) hanno collocato sul mercato dei capitali obbligazioni per un volume di poco superiore a 800 mld euro. E diciamo pure che non vi sarà molto altro, dato che nelle prossime settimane, con il Natale alle porte, l'offerta è destinata a calare progressivamente, per cui prevediamo che a fine anno si raggiungerà un volume di circa 846 miliardi di euro. Rispetto agli 887 miliardi del 2015, si profila dunque un calo del 5%. Per quanto concerne i paesi periferici dell'Eurozona si prevede un calo dell'offerta di poco superiore alla media (-7%), mentre la Germania, in controtendenza, aumenterà l'offerta di obbligazioni sul mercato dei capitali portandola a circa 160 miliardi di euro, con un incremento del 3%. Il calo delle attività sul mercato primario nell'anno in corso deriva in gran parte dalla riduzione del fabbisogno di finanziamenti netti degli Stati dell'area euro, grazie a una congiuntura complessivamente solida e al continuo calo degli interessi passivi per le finanze pubbliche. Di conseguenza, le emissioni nette segneranno probabilmente un calo del 12% rispetto al 2015, molto più pronunciato rispetto a quello delle emissioni lorde. Un altro fattore che ha inciso sulla riduzione dell'offerta è stato il fatto che gli Stati abbiano anche dovuto rifinanziare un minor numero di scadenze obbligazionarie. Sempre più popolare il segmento a scadenza ultraultra lunga Oltre a questo aspetto puramente quantitativo riguardante il calo dell'offerta lorda, dal punto di vista qualitativo ricorderemo il 2016 per come i Paesi dell'area euro abbiano sfruttato sempre più il bassissimo livello dei tassi emettendo obbligazioni con durata estremamente 8 | DICEMBRE 2016 | SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK lunga e/o il basso livello dei tassi che hanno a loro volta intascato sul fronte dei loro finanziamenti. Sia il Belgio che l'Italia hanno emesso per la prima volta un'obbligazione con scadenza a 50 anni di importo benchmark; Spagna e Francia hanno anch'esse lanciato emissioni in questo segmento, mentre l'Austria ha persino lanciato un'emissione con scadenza a 70 anni. Emissioni lorde di titoli di Stato sul mercato dei capitali (dati annuali, in mld. euro): nel 2016 deciso calo nei paesi periferici, lieve aumento in Germania Emissioni nette di titoli di Stato sul mercato dei capitali (dati annuali, in mld. euro): offerta netta giù del 12% nel 2016, per il 2017 si prevede un andamento nettamente inferiore Scadenze di titoli di Stato dell'area euro nel 2016 e 2017 (in mld. euro): aumento complessivo delle scadenze di circa 40 mld Alla luce della persistente ricerca di pickup di rendimenti in un contesto di tassi bassi, in ogni caso la domanda da parte degli investitori è stata notevole – ma come evidenzia l'andamento di mercato delle ultime settimane, come investitori non si dovrebbe essere troppo sensibili alle fluttuazioni sui mercati per quanto riguarda i titoli a lunghissima scadenza: chi ha sottoscritto la nuova emissione austriaca a fine ottobre, nel frattempo ha subito perdite del valore di mercato del 10% circa. Lo stesso vale per i BTP italiani a 50 anni emessi a inizio ottobre, il cui rendimento nella settimana in corso è salito quasi fino al 3,50%. Previsioni su emissioni 2017: offerta lorda in ascesa – previsto un aumento del 4% Dopo due flessioni consecutive dell'offerta sul mercato dei titoli di Stato dell'Eurozona, per il prossimo anno ci attendiamo un'inversione di tendenza - almeno sul fronte dell'offerta lorda di questi titoli. Ravvisiamo infatti due effetti che dovrebbero interrompere il trend ribassista: in primo luogo, il prossimo anno i Paesi dell'area euro dovranno rifinanziare un numero di scadenze obbligazionarie ampiamente superiore rispetto al 2016. Per il gruppo di Stati membri dell'Eurozona contemplato dalla nostra analisi, il volume delle scadenze aumenta di circa 40 miliardi di euro, attestandosi a 686 miliardi. In secondo luogo, la dinamica di consolidamento dei bilanci pubblici (ovvero la principale causa del recente calo dell'offerta) dovrebbe andare scemando, in quanto si sta esaurendo la volontà di ulteriori misure di austerity - soprattutto in vista delle varie elezioni in programma in Europa. Contrariamente agli Stati Uniti, dove il Presidente eletto Donald Trump ha promesso un aggressivo programma congiunturale in gran parte finanziato mediante ricorso al credito, in questo momento in Europa non si può escludere un totale collasso della disciplina fiscale. Ad esempio, la previsione elaborata questo autunno dalla Commissione UE stima un'ulteriore moderata riduzione del disavanzo di bilancio contabile per l'intera Eurozona dall'1,8% nel 2016 all'1,5% del PIL nel 2017. Ad ogni modo, nel complesso prevediamo che il volume di emissioni nette di titoli di Stato in euro (emissioni lorde meno scadenze) sia destinato a calare solo lievemente nel 2017, nello specifico di circa il 3%, attestandosi a 194 mld. euro. L'effetto combinato di questi due aspetti – scadenze in forte aumento e riduzione soltanto lieve delle emissioni nette – ci fa propendere, nel complesso, per un presunto aumento dell'offerta lorda di titoli di Stato dell'area euro pari a circa il 4%, fino a un totale di 880 miliardi di euro. Stima disavanzo e previsione disavanzo della Commissione UE per alcuni Stati dell'area euro secondo la previsione elaborata nell'autunno 2016 (in % sul PIL) Previsioni su emissioni 2017: volume previsto di emissioni lorde di titoli di Stato in EUR per Paese (in mld. euro) con soglie minime e massime Paese Previsione volume di emiss. 2017 Minimo Massimo 2016 Variazione Francia 210 205 218 212 -1% Germania 153 150 158 160 -4% Italia 255 240 260 240 6% Spagna 118 115 125 115 3% Portogallo 20 15 20 17 18% Austria 23 20 25 21 10% Grecia* 0 0 7 0 n.d. Belgio 40 35 43 37 10% Paesi Bassi 40 35 45 25 60% Finlandia 14 10 15 12 22% Irlanda 7 5 9 8 -13% Totale 880 830 925 846 4% Volume di emissioni lorde di titoli di Stato tedeschi sul mercato dei capitali dal 2006 (in mld. euro; 2017: previsione) e quota sull'offerta complessiva nell'area euro SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK | DICEMBRE 2016 | 9 È interessante rilevare che il trend delle emissioni in Germania, come già accade nell'anno in corso, probabilmente si confermerà fuori dal coro anche il prossimo anno. Nel 2016, in controtendenza, l'offerta di Bund sul mercato dei capitali è lievemente aumentata, mentre nel 2017 - anche in questo caso in senso opposto rispetto al trend da noi previsto - l'offerta dovrebbe diminuire. Questo perché lo Stato tedesco dovrà rifinanziare solo 142 miliardi di euro di scadenze, dopo i 168 miliardi relativi al 2016. Al contempo, salvo improvvisi crolli congiunturali, il bilancio federale dovrebbe risultare di nuovo in positivo. Questo dato, di per sé, lascerebbe supporre una drastica riduzione dell'offerta, ma riteniamo che non vi saranno tagli tanto marcati in quanto il Bund non adotta strategie di emissione "sregolate" sul mercato dei capitali, pertanto dovrebbero essere ridotte prevalentemente le emissioni di titoli del mercato monetario a breve scadenza. Probabile calo del 5% per l'offerta in Germania, che potrebbe attestarsi a 153 mld. euro Nel complesso, in Germania ci attendiamo un calo del 5% per l'offerta lorda sul mercato dei capitali, che dovrebbe attestarsi a 153 miliardi di euro, di cui 8-9 miliardi in titoli di Stato indicizzati all'inflazione. Tuttavia, con questo moderato calo l'offerta tedesca dovrebbe scendere al valore più basso dal 2008 e la quota della Germania sul volume totale delle emissioni dell'area euro calerà, secondo le nostre previsioni, a un minimo storico di poco superiore al 17%. Non è detto che il trend ribassista dell'offerta di Bund, già di per sé limitati, agevoli la BCE nell'esecuzione del suo programma di acquisto di obbligazioni - di per sé, questo dato andrebbe a sostenere la tesi secondo cui sarebbe ormai tempo di avviare il tapering del programma di QE (come peraltro da noi previsto). In caso di tapering, la "copertura della BCE" potrebbe calare dal 50% circa al 35% – il trend dell'offerta sostiene la nostra previsione di rendimenti obbligazionari in moderato aumento Ipotizzando, ad esempio, un calo lineare del volume di acquisti di obbligazioni mensile a partire dalla primavera del 2017, la "copertura" del mercato dei titoli di Stato dell'Eurozona da parte degli acquisti della BCE subirebbe in effetti un forte calo nel corso del prossimo anno: se la BCE, in termini puramente aritmetici (non effettua acquisti di titoli di Stato sul mercato primario!), acquistasse più del 50% dell'offerta lorda nel 2016, stando alle ipotesi citate questo valore scenderebbe al 35% circa nel 2017. Emissioni lorde e nette di titoli di Stato nell'area euro e acquisti di titoli di Stato da parte della BCE (equivalente valore nominale; dati in miliardi di euro; 2017: previsioni) Non si tratta comunque di un "ritiro improvviso" per gli operatori di mercato, perché gli acquisti della BCE vengono ridotti in modo lento e graduale e i dati netti relativi agli acquisti supereranno ampiamente, anche l'anno prossimo, l'offerta attesa (offerta netta prevista: 194 miliardi di euro; stima acquisti di titoli di Stato da parte della BCE in termini di equivalente valore nominale per i Paesi in esame: 320 miliardi di euro). Sull'intero anno, il trend ascendente dell'offerta conferma la nostra previsione secondo cui il trend ribassista dei rendimenti obbligazionari che ha caratterizzato il mercato dei titoli di Stato dell'Eurozona negli ultimi anni potrebbe essere giunto al termine. 10 | DICEMBRE 2016 | SERVIZIO INVESTIMENTI VALARTIS BANK GESTIONE GESTIONE PATRIMONIALE PATRIMONIALE TRADIZIONALE TRADIZIONALE AUD 3.80% STRATEGIA AUD 3.80% STRATEGIA CAD 2.38% AUD 3.80% STRATEGIA CAD 2.38% REDDITO DA INTERESSI CAD 2.38% REDDITO USD 9.50% REDDITO DA DA INTERESSI INTERESSIUSD 9.50% Asset allocation allocation Asset Asset allocation 100% 100% obbligazioni obbligazioni 100% obbligazioni L’investimento avviene avviene esclusivamente esclusivamente in in strumenti strumenti L’investimento L’investimento avviene esclusivamente in strumenti a a reddito reddito fisso fisso che che vengono vengono ampiamente ampiamente differenziati. differenziati. a reddito fisso che vengono ampiamente differenziati. Money Money Market Money Market 5.00% Market 5.00% 5.00% Andamento Andamento di di valore valore al al 31.10.2016 31.10.2016 Andamento di valore al 31.10.2016 Dall’ 01.01.2016 2,14% USD 9.50% NOK 2.85 NOK 2.85 PLN 2.38% NOK 2.85 PLN 2.38% PLN 4.28% 2.38% SEK SEK 4.28% SEK 4.28% Dall’ 01.01.2016 Dall’ 01.01.2016 Dall’ Dall’ 31.10.2015 31.10.2015 Dall’ 31.10.2015 Da Da 5 5 anni anni p.a. p.a. Da 5 anni p.a. Indicatori Indicatori dall’ dall’ 01.01.2003 01.01.2003 Indicatori dall’ 01.01.2003 GBP 5.23% GBP 5.23% Margine GBP 5.23% Margine fluttuazione fluttuazione Margine fluttuazione Mercato monetario 0-20% Mercato monetario 0-20% Mercato monetario 0-20% Obbligazioni Obbligazioni 80-100% 80-100% Obbligazioni 80-100% Titoli azionari Titoli azionari 0% 0% Titoli azionari 0% EUR 64.60% EUR 64.60% EUR 64.60% Equ. Japan Equ. Equ. Japan Equ. 1.20% Emerging Equ. Japan 1.20% Equ. Emerging Markets Equ. N. 1.20% Emerging Markets Equ. N. 2.60% Equ. rest America Markets Equ. N. 2.60% America Equ. rest 7.60% of Europe America 2.60% Equ. rest 7.60% of Europe 2.90% of2.90% Europe 7.60% 2.90% Equ. Euro Equ. Euro Countries Equ. Euro Countries 5.70% Countries 5.70% 5.70% STRATEGIA STRATEGIA STRATEGIA REDDITO REDDITO REDDITO Asset Asset allocation allocation Asset allocation 80% 80% obbligazioni obbligazioni 80% obbligazioni 20% 20% titoli titoli azionari azionari 20% titoli azionari Margine Margine fluttuazione fluttuazione Margine fluttuazione0-20% FC-Bonds Mercato Mercato monetario monetario 0-20% FC-Bonds 23.20% Mercato monetario 0-20% FC-Bonds 23.20% Obbligazioni Obbligazioni 60-80% 60-80% 23.20% Obbligazioni 60-80% Titoli azionari 15-25% Titoli azionari 15-25% Titoli azionari 15-25% STRATEGIA STRATEGIA STRATEGIA BILANCIATA BILANCIATA BILANCIATA Asset Asset allocation allocation Asset allocation 60% 60% obbligazioni obbligazioni 60% obbligazioni 40% titoli titoli azionari azionari 40% 40% titoli azionari Risultato Risultato complessivo complessivo Risultato complessivo Deviazione Deviazione standard standard (da 5 anni) Deviazione standard (da 5 anni) Equ. N. Equ. N. America Equ. N. America 15.20% America 15.20% 15.20% Margine Margine fluttuazione fluttuazione Margine Mercatofluttuazione monetario 0-20% 0-20% Mercato monetario Mercato monetario 0-20% Obbligazioni Obbligazioni 40-60% 40-60% Obbligazioni 40-60% Titoli Titoli azionari azionari 30-50% 30-50% Titoli azionari 30-50% Asset Asset allocation allocation Asset allocation 100% 100% titoli titoli azionari azionari 100% titoli azionari Margine Margine fluttuazione fluttuazione Margine fluttuazione0-20% Mercato Mercato monetario monetario 0-20% Mercato monetario 0-20% Obbligazioni 0% Obbligazioni 0% Obbligazioni 0% Titoli azionari 80-100% Titoli azionari 80-100% Titoli azionari 80-100% Equ. Equ. Japan Equ. Japan 5.70% Japan 5.70% 5.70% Equ. N. Equ. N. America Equ. N. America 36.10% America 36.10% 36.10% Andamento Andamento di di valore valore al al 31.10.2016 31.10.2016 Andamento di valore al 31.10.2016 Dall’ 01.01.2016 0,94% Dall’ 01.01.2016 Dall’ 01.01.2016 Dall’ Dall’ 31.10.2015 31.10.2015 Dall’ 31.10.2015 Da Da 5 5 anni anni p.a. p.a. Da 5 anni p.a. Risultato Risultato complessivo complessivo Risultato complessivo Deviazione Deviazione standard standard (da 5 anni) Deviazione standard (da 5 anni) 0,40 0,40 0,40 3,88% 0,81 3,88% Correlazione Correlazione 0,81 3,88% Correlazione 0,81 Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Vbg. Landes- und AG Obiettivo di di questa questa strategia strategia è èFonte: quello di ottenere ottenere unHypothekenbank reddito costancostanObiettivo quello di un reddito Obiettivo di questa strategia èattraverso quello di ottenere un reddito costante ed un incremento di valore gli utili delle quotazioni. te ed un incremento di valore attraverso gli utili delle quotazioni. te ed un incremento di valore attraverso gli utili delle quotazioni. Andamento Andamento di di valore valore al al 31.10.2016 31.10.2016 Andamento di valore al 31.10.2016 Dall’ 01.01.2016 -0,60% FC-Bonds FC-Bonds 16.00% FC-Bonds 16.00% 16.00% Equ. Equ. Emerging Money Equ. Emerging Money Markets Market Emerging Markets Money Market 7.80% 10% Markets 7.80% Market 10% 7.80% 10% Equ. Equ. Emerging Equ. Emerging Markets Emerging Markets 12.35% Markets 12.35% 12.35% 0,94% 0,94% 0,62% 0,62% 0,62% 3,25% 3,25% 3,25% Sharpe Sharpe ratio ratio 50,87% (indice di ratio Sharpe) 50,87% Sharpe (indice di Sharpe) 50,87% (indice di Sharpe) (da 5 anni) EUR-Bonds EUR-Bonds 34.00% EUR-Bonds 34.00% 34.00% Asset Asset allocation allocation Equ. N. Asset allocation Equ. N. America 40% Equ. N. America 40% obbligazioni obbligazioni 22.80% America 40% obbligazioni 22.80% 60% titoli azionari 22.80% 60% titoli azionari 60% titoli azionari Margine Margine fluttuazione fluttuazione Margine fluttuazione0-20% Mercato Mercato monetario monetario 0-20% Mercato monetario 0-20% Equ. rest Obbligazioni Equ. rest Obbligazioni 20-40% 20-40% of Europe Equ. rest Obbligazioni 20-40% of Europe 8.70% Titoli azionari of8.70% Europe Titoli azionari 50-70% 50-70% 8.70% Titoli azionari 50-70% STRATEGIA STRATEGIA STRATEGIA UTILE DA CAPITALE UTILE UTILE DA DA CAPITALE CAPITALE Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Si Si tende tende primariamente primariamente a a perseguire perseguire il il Si tende primariamente a perseguire il mantenimento del capitale e un mantenimento del capitale e un reddito reddito costante. costante. mantenimento del capitale e un reddito costante. Money Money Market Money Market 7.50% Market 7.50% 7.50% EUR-Bonds EUR-Bonds 49.30% EUR-Bonds 49.30% Equ. 49.30% Equ. Emerging Equ. Emerging Markets Money Markets Equ.Emerging Money 5.20% Equ. Markets Market 5.20% Japan Money Market Equ. 5.20% Japan 10.00% 2.40% Market 10.00% Japan 2.40% 10.00% 2.40% Equ. Equ. Japan Equ. Japan 3.60% Japan 3.60% 3.60% 0,25 0,25 0,25 2,86% 0,79 2,86% Correlazione Correlazione 0,79 2,86% Correlazione 0,79 Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Indicatori Indicatori dall’ dall’ 01.01.2003 01.01.2003 Indicatori dall’ 01.01.2003 Equ. Euro Equ. Euro Countries Equ. Euro Countries 11.40% Countries 11.40% 11.40% STRATEGIA STRATEGIA STRATEGIA CRESCITA CRESCITA CRESCITA Sharpe Sharpe ratio ratio 33,36% (indice di ratio Sharpe) 33,36% Sharpe (indice di Sharpe) 33,36% (indice di Sharpe) (da 5 anni) Equ. rest Equ. rest of Europe Equ. rest of Europe 5.80% of5.80% Europe 5.80% 2,14% 2,14% 2,09% 2,09% 2,09% 1,80% 1,80% 1,80% Dall’ 01.01.2016 Dall’ 01.01.2016 Dall’ Dall’ 31.10.2015 31.10.2015 Dall’ 31.10.2015 Da Da 5 5 anni anni p.a. p.a. Da 5 anni p.a. -0,60% -0,60% -1,13% -1,13% -1,13% 4,83% 4,83% 4,83% Risultato Risultato complessivo complessivo Risultato complessivo Deviazione Deviazione standard standard (da 5 anni) Deviazione standard (da 5 anni) Sharpe Sharpe ratio ratio 66,87% (indice di ratio Sharpe) 0,36 66,87% Sharpe (indice di Sharpe) 0,36 66,87% (indice di Sharpe) 0,36 5,76% Correlazione 0,89 5,76% Correlazione 0,89 5,76% Correlazione 0,89 Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Indicatori dall’ dall’ 01.01.2003 01.01.2003 Indicatori Indicatori dall’ 01.01.2003 (da 5 anni) Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Fonte: Vbg. Landesund Hypothekenbank AG Con Con la la strategia strategia d’investimento d’investimento “crescita” “crescita” l’obiettivo l’obiettivo principale principale conconCon strategia d’investimento principale consistelanell’ nell’ incremento del valore valore “crescita” attraversol’obiettivo gli utili utili delle delle quotazioni. siste incremento del attraverso gli quotazioni. siste nell’ incremento del valore attraverso gli utili delle quotazioni. EUR-Bonds EUR-Bonds 20.40% EUR-Bonds 20.40% 20.40% FC-Bonds FC-Bonds 9.60% FC-Bonds 9.60% 9.60% Andamento Andamento di di valore valore al al 31.10.2016 31.10.2016 Andamento di valore al 31.10.2016 Dall’ 01.01.2016 -1,23% Dall’ 01.01.2016 Dall’ Dall’ 01.01.2016 31.10.2015 Dall’ 31.10.2015 Dall’ Da 5 5 31.10.2015 anni p.a. p.a. Da anni Da 5 anni p.a. -1,23% -1,23% -1,99% -1,99% -1,99% 6,39% 6,39% 6,39% Indicatori Indicatori dall’ dall’ 01.01.2003 01.01.2003 Indicatori dall’ 01.01.2003 Risultato Risultato complessivo complessivo Risultato complessivo Deviazione Deviazione standard standard (da 5 anni) Deviazione standard (da 5 anni) Sharpe Sharpe ratio ratio 81,54% (indice di ratio Sharpe) 81,54% Sharpe (indice di Sharpe) 81,54% (indice di Sharpe) 0,33 0,33 0,33 7,57% 0,92 7,57% Correlazione Correlazione 0,92 7,57% Correlazione 0,92 Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Fonte: Vbg. Landesund Hypothekenbank AG Con la la strategia strategia d’investimento d’investimento ”utile ”utile da da capitale“, capitale“, nel nel Con Con la periodo strategiasid’investimento ”utile da capitale“, nel lungo mira ad un maggiore incremento lungo periodo si mira ad un maggiore incremento lungo periodo si mira undelle maggiore incremento di valore valore attraverso gliad utili quotazioni. di attraverso gli utili delle quotazioni. di valore attraverso gli utili quotazioni. Andamento di valore al delle 31.10.2016 Equ. Euro Equ. Euro Countries Equ. Euro Countries 17.10% Countries 17.10% 17.10% (da 5 anni) Money Money Market Money Market 5.00% Market 5.00% 5.00% Andamento di valore al 31.10.2016 Andamento di valore al 31.10.2016 Dall’ 01.01.2016 -2,08% Equ. Euro Equ. Euro Countries Equ. Euro Countries 27.08% Countries 27.08% 27.08% Equ. rest Equ. rest of Europe Equ. rest of Europe 13.77% of13.77% Europe 13.77% Dall’ 01.01.2016 Dall’ 01.01.2016 Dall’ Dall’ 31.10.2015 31.10.2015 Dall’ 31.10.2015 Da Da 5 5 anni anni p.a. p.a. Da 5 anni p.a. -2,08% -2,08% -3,10% -3,10% -3,10% 9,52% 9,52% 9,52% Indicatori Indicatori dall’ dall’ 01.01.2003 01.01.2003 Indicatori dall’ 01.01.2003 Risultato Risultato complessivo complessivo Risultato complessivo Deviazione Deviazione standard standard (da 5 anni) Deviazione standard (da 5 anni) (da 5 anni) Sharpe Sharpe ratio ratio 108,33% (indice di ratio Sharpe) 0,28 108,33% Sharpe (indice di Sharpe) 0,28 108,33% (indice di Sharpe) 0,28 11,29% Correlazione 0,93 11,29% Correlazione 0,93 11,29% Correlazione 0,93 Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Fonte: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG VALARTIS BANK BANK SERVIZIO SERVIZIO INVESTIMENTI INVESTIMENTI || DICEMBRE DICEMBRE 2016 2016 || 11 11 VALARTIS VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI | DICEMBRE 2016 | 11 FOCUS FOCUS MERCATI MERCATI Indices at a glace Close EURO STOXX 50 PRICE EUR YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m as of 30.11.16 Ret. 2y Ret. 3y Ret. 1y 3-month interest rates Spot -6m -12m Dez 15 3'051.61 -7.19% -0.12% 0.94% -0.39% -12.97% -6.13% -1.13% CHF -0.7490 -0.7352 -0.8320 -0.7560 185.50 -3.61% 1.09% 0.23% 0.03% -8.20% 3.40% 13.20% EUR -0.3250 -0.2819 -0.1171 -0.1279 10'640.30 -0.96% -0.23% 0.45% 3.68% -6.52% 6.61% 13.13% USD 0.9342 0.6858 0.4162 0.6127 SWISS MARKET INDEX 7'875.19 -11.35% 0.61% -3.99% -4.15% -12.43% -13.94% -4.71% GBP 0.3846 0.5882 0.5708 0.5904 S&P 500 INDEX 2'198.81 6.56% 3.42% 1.28% 4.86% 5.69% 6.35% 21.76% JPY -0.0674 -0.0224 0.0736 0.0829 MSCI Daily TR Net Europe EUR DAX INDEX TOPIX INDEX (TOKYO) NIKKEI 225 1'469.43 -4.79% 5.49% 10.52% 6.50% -7.01% 4.19% 17.27% AUD 1.4950 1.6870 1.9800 1.9750 18'308.48 -3.55% 5.07% 8.42% 6.23% -7.29% 4.86% 18.00% CNY 3.3300 2.5900 2.4300 2.4400 379.78 8.03% -2.22% -2.14% 7.70% 8.28% -4.23% -0.67% MSCI Daily TR Net AC AP ex J. USD MSCI Daily TR Net World USD Yield 10-year treasuries Spot -6m -12m 4'730.42 4.15% 1.44% 0.00% 3.15% 3.15% 2.40% 11.53% MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe 346.89 23.73% 1.20% 5.32% 11.07% 14.96% -3.50% -26.20% MSCI Daily TR EM USD 379.00 11.32% -4.60% -3.15% 8.42% 8.47% -9.96% -9.01% CHF -0.1270 -0.3180 -0.3620 -0.0620 STOXX Europe Small 200 Price EUR 245.15 -6.54% 1.42% -0.39% -2.75% -9.22% 7.60% 11.32% EUR 0.2750 0.1390 0.4730 0.6290 Rogers Int. Comm. Agriculture Index TI 838.89 1.62% -1.18% 4.96% -3.44% 1.56% -13.48% -20.34% USD 2.3827 1.8476 2.2078 2.2712 Rogers Int. Comm Energy Index TR 316.49 11.41% 4.54% 6.23% -1.10% -4.84% -48.43% -61.28% GBP 1.4180 1.4290 1.8250 1.9600 Rogers Int. Comm Metals Index TR 1'951.73 22.05% 2.30% 4.16% 13.49% 24.76% -2.97% -7.48% JPY 0.0250 -0.1050 0.3070 0.2650 GOLD SPOT $/OZ 1'173.20 10.53% -8.14% -10.37% -3.47% 10.18% 0.50% -6.39% AUD 2.7230 2.3030 2.8590 2.8800 49.44 14.21% 4.17% 6.30% -3.19% 1.27% -30.81% -40.77% CNY 2.9530 2.9700 3.0900 2.8600 WTI Crude Oil Future Currencies Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m as of 30.11.16 Ret. 2y Ret. 3y Ret. 1y Dez 15 Real GDP in % (1 year) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 EUR-USD 1.0589 -3.15% -3.57% -5.10% -4.88% 0.23% -14.96% -22.09% CH 1.20 0.40 0.60 1.00 EUR-CAD 1.4227 -6.24% -3.37% -2.71% -2.38% 0.79% 0.09% -1.37% GER 1.90 1.30 1.70 1.80 EUR-AUD 1.4338 -4.43% -0.64% -3.40% -6.83% -1.92% -2.05% -3.91% SPA 3.40 3.60 3.40 3.10 EUR-CHF 1.0776 -0.32% -0.77% -1.84% -2.61% -0.87% -10.36% -12.51% ITA 0.90 0.90 0.60 0.60 EUR-GBP 0.8467 14.75% -5.59% -0.30% 10.16% 20.66% 6.40% 1.98% EU 1.87 2.29 2.18 2.26 EUR-JPY 121.1900 -8.02% 5.29% 5.02% -1.67% -6.81% -17.96% -12.95% USA 1.60 1.90 2.20 3.00 USD-CHF 1.0173 2.88% 2.86% 3.39% 2.35% -1.14% 5.39% 12.26% GBP 1.90 1.70 1.90 2.40 AUD-CHF 0.7514 4.29% -0.16% 1.60% 4.55% 1.04% -8.47% -8.97% JAP 0.20 0.70 1.90 0.80 GBP-CHF 1.2724 -13.15% 5.09% -1.57% -11.60% -17.87% -15.74% -14.22% AUS 3.00 2.80 2.60 2.00 JPY-CHF 0.8889 8.36% -5.81% -6.55% -0.96% 6.35% 9.19% 0.49% CN 6.70 6.80 6.90 7.00 DAX Index SMI Index SPX Index 80% 40% -20% 0% 30.04.2016 30.09.2016 -40% 30.11.2011 EUR/USD EUR/CHF 1.3 1.5 1.4 1.2 1.3 1.1 1.2 1 02.01.2013 02.01.2014 SPX Index NKY Index Inflation in % (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 CH 120% -10% 0.9 02.01.2012 SMI Index 160% 0% -30% 30.11.2015 DAX Index NKY Index 10% -0.90 -1.30 -1.40 -1.00 GER 0.30 0.30 0.00 0.30 EU 0.00 0.20 -0.10 0.10 USA 0.90 0.70 0.00 0.10 GBP 0.50 0.20 -0.10 0.00 JAP 0.10 0.10 -0.10 0.30 AUS 1.30 1.60 1.40 1.50 CN 2.30 1.60 1.60 1.40 Unemployment rate (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 CH 3.30 3.30 3.20 GER 6.20 6.30 6.40 3.17 6.43 EU 8.83 8.90 9.09 9.39 5.40 USA 4.93 5.00 5.17 1.1 GBP 5.10 5.13 5.40 5.57 1 JAP 3.23 3.27 3.37 3.37 AUS 5.83 5.83 6.17 6.03 CN 4.04 4.05 4.05 4.04 02.01.2015 Disclaimer: This publication is for your information only and does not represent an offer, solicitation of an offer, public advertisement or recommendation to buy or sell any investment Disclaimer: This product. publication is for your your information only and and does notand represent anonoffer, offer, solicitation of an an offer, offer, public advertisement advertisement orHowever, recommendation to provide buy or or sell sell any investment or other specific Its is content hasinformation been prepared by our staff is basedan sources of information we consider to be reliable.or we cannot anyany undertaking or Disclaimer: This publication for only does not represent solicitation of public recommendation to buy investment or other other specific specific product. 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Investors should be beinaware aware that the value valueare of subject investments couldexchange fall as as well wellfluctuations. as rise. rise. Positive Positive performance in thealone. past is therefore no guarantee of positive performance the future. Moreover, investments foreign currencies to foreign We disclaim information It recommended that be from expert. Investors should that the of investments could fall as performance in in the past past is is all therefore no guarantee ofdamage positiveofperformance performance in the the future. future. Moreover, investments in in which foreignmay currencies are subject subject tothe foreign exchange fluctuations. We disclaim disclaim without qualification liability no for guarantee any loss orof any kind, whether direct, indirect or consequential, be incurred throughto use ofexchange this publication. This publication is mance the therefore positive in Moreover, investments foreign currencies are foreign fluctuations. 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