Money for nothing

Agosto 2016
Outlook Mensile
“Money for nothing”
La rock band inglese Dire Straits non avrebbe mai immaginato che
un giorno il titolo della loro canzone “Money for nothing” – “Soldi
gratis” – sarebbe diventato realtà, tanto meno in relazione al
rifinanziamento del debito pubblico statale. Da qualche tempo,
come noto, i tassi hanno toccato il punto più basso in 5.000 anni
di storia ed è oramai risaputo che per le obbligazioni governative
dei Paesi industrializzati i rendimenti negativi sono la norma, più
che un’eccezione. I tassi negativi dei titoli di Stato sono diventati un
fenomeno globale, infatti circa il 39% (oltre 9 miliardi di Dollari USA)
delle obbligazioni governative dei Paesi industrializzati, Giappone in
testa, offre rendimenti inferiori allo zero. La novità è che ora i ministri
delle finanze europei possono permettersi di emettere buoni del
Tesoro a 10 anni che non offrano cedole ai creditori: è accaduto per
la prima volta a metà luglio. Tuttavia è importante sottolineare che
simili operazioni possono contribuire al risanamento del bilancio,
ma non ad una riduzione sostenibile dell’indebitamento totale. Per
lo meno, non in caso di una situazione “new normal” dei rendimenti
e quindi dei costi di rifinanziamento del debito statale nel medio
periodo. La sola crescita economica non è abbastanza solida per
far fronte a tutti i debiti, neanche in caso di bilancio in pareggio.
“Money for nothing”: il sogno dei ministri delle finanze, l‘incubo
dei risparmiatori. Mentre la politica monetaria dei G4 si conferma
espansiva e la Banca Centrale USA continua a rinviare il prossimo
rialzo dei tassi (l’“helicopter money” della Federal Reserve Bank of
Cleveland ha già fatto la sua comparsa tra le notizie dell’ultim’ora),
gli investitori sono costantemente alla ricerca di rendimento.
29/07/16
Indici azionari
FTSE MIB
16.847
Euro Stoxx 50
3.000
S&P 500
2.174
Nasdaq5.162
Nikkei 225
16.636
Hang Seng
21.891
KOSPI2.016
Bovespa57.308
Materie prime
Oil
(Brent, USD/barile)
42,4
Tassi d’interesse (%)
USA3 mesi0,76
2 anni
0,71
10 anni
1,51
Euroland3 mesi-0,30
2 anni
-0,63
10 anni
-0,14
Japan3 mesi0,06
2 anni
-0,26
10 anni
-0,28
Cambi
USD/EUR1,111
IndicatoreMercatiFinanziari
Fondi obblig.
Fondi azionari
di un’espansione economica. Occorrerà analizzare con particolare
attenzione i dati europei nel quadro dell’incertezza post referendum.
Cordialmente
Hans-Jörg Naumer
In tale contesto, agosto potrebbe essere un periodo più tranquillo
per i mercati finanziari. A inizio mese la Bank of England renderà
noto quale strada intende seguire dopo il voto sulla Brexit, le
elezioni presidenziali negli USA si avvicinano lentamente e resta
da vedere se i dati congiunturali sono ancora in linea con le attese
Hans-Jörg Naumer
Global Head of
Capital Markets &
Thematic Research
Per le obbligazioni
governative dei
Paesi industrializzati,
i rendimenti negativi
sono la norma, più che
un’eccezione.
Documento di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di
prodotti finanziari.
Understand. Act.
Allianz Global Investors: Outlook Mensile – Agosto 2016
Focus sui mercati
Allocazione tattica, azioni e obbligazioni
• La scarsa crescita della produttività globale influisce sulle previsioni di espansione a lungo termine.
• Nel complesso la politica monetaria dovrebbe mantenersi favorevole. La “caccia” ai rendimenti e al reddito da capitale
rappresenta un sostegno strutturale per i mercati azionari.
• Nonostante la presenza di alcuni fattori negativi (insicurezza in ambito politico, scarsa crescita degli utili aziendali, poca chiarezza
circa la politica monetaria negli USA, rischi di liquidità, valutazioni di alcune asset class), nel medio/lungo periodo gli investitori
dovrebbero continuare a preferire gli investimenti più rischiosi rispetto alle obbligazioni.
Azioni Europa • Dopo il voto nel Regno Unito sono aumentati i rischi economici
e politici. La fiducia di società e consumatori risente
dell’imminente BREXIT.
• Il maggiore rischio di recessione in Gran Bretagna dovrebbe
influenzare anche la politica dei paesi europei, mentre, in
ottica globale le ripercussioni dirette della crescente debolezza
dell’economia inglese risultano irrilevanti.
• Nell’Eurozona la disoccupazione è diminuita ancora e la
svalutazione dell’Euro ha causato un incremento del surplus
della bilancia delle partite correnti.
• Le azioni europee presentano valutazioni interessanti rispetto
a quelle statunitensi. Il rapporto tra revisioni al rialzo e al ribasso
degli utili da parte degli analisti (momentum delle revisioni)
continua a migliorare.
• In un’ottica di investimento tattico è possibile prendere in
considerazione una sottoesposizione finché la nebbia post
referendum non si sarà diradata.
Azioni USA • Nel primo trimestre la crescita del PIL è stata solo moderata
e in base agli indicatori anticipatori il dato aggregato per il
secondo trimestre dovrebbe essere più positivo.
• L’apprezzamento del dollaro e un netto aumento del
costo unitario del lavoro si traducono in una riduzione degli
utili aziendali.
• Analizzando le valutazioni, già elevate, l’azionario statunitense
non sembra preparato a fronteggiare i maggiori rischi per la
crescita nel medio periodo.
• In un contesto di crescente incertezza, le azioni statunitensi
dovrebbero beneficiare dello status di bene rifugio.
Azioni Giappone • I consumi privati non crescono e in luglio l’indicatore anticipatore
dell’economia nel complesso è sceso nuovamente in territorio
negativo. I prezzi si mantengono ben al di sotto del target di
inflazione del 2%.
• Alla luce degli effetti finora deludenti dell’Abenomics circolano
voci insistenti secondo cui la Bank of Japan (BoJ) sarebbe
pronta a varare un nuovo pacchetto di misure. L’“helicopter
money” non è più un’opzione così remota.
• Il rapporto fra revisioni positive e negative degli utili delle
aziende giapponesi è modesto e le prospettive future sono
penalizzate dall’apprezzamento dello yen.
Azioni mercati emergenti • In Cina e nei Paesi emergenti si moltiplicano i segnali di
una stabilizzazione ciclica; tuttavia, in Cina aumentano gli
squilibri economici.
• I deflussi di capitali dai mercati emergenti sono diminuiti
e la conseguente riduzione della pressione sui titoli di queste
aree potrebbe indurre gli investitori orientati al breve periodo
a sovrappesare l’asset class in ottica tattica.
• La stabilizzazione del prezzo delle materie prime ha concesso
una tregua, tuttavia, mancano ancora le basi per una ripresa
sostenibile dei mercati azionari emergenti.
Settori
• Gli indicatori anticipatori lasciano presagire una migliore
performance dei titoli ciclici, tra cui quelli finanziari e delle
materie prime. Ciò contrasta con l’attuale livello delle
obbligazioni e con il loro status di bene rifugio; un’allocazione
settoriale difensiva è ancora altamente consigliata.
• In mancanza di un’accelerazione della crescita e di una chiara
tendenza reflazionistica è consigliabile preferire le azioni
growth rispetto a quelle value. Potrebbe comunque verificarsi
un’inversione di tendenza qualora i premi di valutazione dei
titoli growth diventassero eccessivi.
Tema di investimento: “obbligazioni indicizzate all’inflazione”
• L’andamento del tasso di inflazione complessivo segue quello
dei prezzi di petrolio, delle commodity agricole, nonché dei
cambi. Quindi, visto il rialzo del prezzo del greggio, l’inflazione
negli USA e in Europa dovrebbe tornare a crescere.
• L’inflazione core è determinata dalla differenza tra domanda
aggregata e offerta potenziale: il cosiddetto “output gap”. In
molti Paesi industrializzati l’output gap si è nettamente
ridotto o addirittura chiuso. Si prevede quindi un ulteriore
aumento dell’inflazione core.
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Allianz Global Investors: Outlook Mensile – Agosto 2016
• In base alle previsioni degli analisti, le attese inflazionistiche di
lungo periodo per USA ed Eurozona non sembrano influenzate
dalla politica monetaria e nei prossimi cinque anni dovrebbero
mantenersi stabili intorno al 2%. Le obbligazioni indicizzate
all’inflazione potrebbero rappresentare una soluzione
interessante per chi si aspetta un tasso di inflazione pari
o superiore a quanto scontato dal mercato.
Obbligazioni in Euro
• Nei prossimi mesi i corsi delle obbligazioni governative dei
Paesi europei core dovrebbero essere sostenuti dal tema della
BREXIT oltre che da una politica monetaria accomodante.
• I rendimenti hanno registrato una significativa flessione
attestandosi su livelli storicamente bassi considerando i 5.000
anni di vita delle obbligazioni.
• Circa il 50% delle obbligazioni governative europee offrono
rendimenti nominali negativi.
• La Banca Centrale Europea (BCE) deve pensare a come reagire
alla scarsità di titoli governativi acquistabili sul mercato in Euro.
Obbligazioni internazionali
• Sul mercato monetario USA crescono i dubbi circa la volontà
della Federal Reserve di inasprire ulteriormente il tasso di
riferimento. Il mercato sconta attualmente un rialzo di appena
25 punti base fino all’autunno del 2017.
• È atteso in effetti un processo molto più graduale di quanto
previsto dai membri del FOMC.
• Le scarse attese inflazionistiche e un contesto di Financial
Repression dovrebbero ostacolare un incremento dei
rendimenti sul mercato USA. In base ai fondamentali, tuttavia,
le obbligazioni si confermano onerose.
Obbligazioni societarie • Secondo i nostri modelli proprietari i premi per il rischio delle
obbligazioni corporate statunitensi (compreso il debito high
yield, ovvero di qualità inferiore) appaiono interessanti sulla
base dei fondamentali e dei dati di mercato.
• I premi per il rischio delle obbligazioni corporate high yield
e investment grade in Euro si attestano su livelli “fair”. Alla luce
delle probabilità di default implicite i titoli investment grade
sembrano leggermente sottovalutati rispetto alla media di
lungo periodo e le obbligazioni non finanziarie più interessanti
di quelle finanziarie.
Valute
• Alla luce dei maggiori rischi politici ed economici il cambio Euro/
Dollaro dovrebbe indebolirsi ulteriormente. L’attrattiva delle
posizioni lunghe su Dollaro USA e Yen giapponese è diminuita.
• La correlazione tra Dollaro e materie prime si conferma elevata.
• La Sterlina britannica è crollata. L’andamento della valuta
dipende ora dalle attese circa una politica più accomodante
della Bank of England. Dal nostro scenario, in base ai
fondamentali, la divisa risulta attualmente sottovalutata.
Obbligazioni mercati emergenti
• Le prospettive a medio e lungo termine dei Paesi emergenti
sono offuscate da fattori strutturali negativi, come l’elevato
indebitamento e un minor potenziale di crescita.
• Le speculazioni circa una politica monetaria leggermente
meno espansiva negli USA potrebbero causare battute
d’arresto; negli ultimi tempi, tuttavia, il contesto ciclico per le
obbligazioni dei Paesi emergenti sembra essersi stabilizzato,
come mostra anche l’afflusso di investimenti nell’area.
• Gli elevati rendimenti nominali dovrebbero offrire un sostegno
al mercato nel medio termine.
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Allianz Global Investors: Outlook Mensile – Agosto 2016
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