a cura del Settore Ricerca e Informativa Finanziaria

20 giugno 2016
a cura del Settore Ricerca
e Informativa Finanziaria
Questa settimana corriamo il serio rischio di essere monotematici. E’ tale e tanta l’attenzione, e la
tensione, sul tema Brexit che qualsiasi altro argomento rischia di essere futile. I mercati azionari hanno
registrato un’altra settimana di perdite (la terza consecutiva per l’EuroStoxx ed il FTSEMIB) ed il decennale
tedesco è sceso a più riprese in territorio negativo (minimo intraday del -0,04%). Ma la dinamica della
settimana, con il forte rally di venerdì e la sua continuazione questa mattina, evidenziano il netto
mutamento dei sondaggi che è seguito all’assassinio giovedì scorso del deputato laburista pro-Remain Jo
Cox. Di seguito facciamo il punto su dove siamo in termini di sondaggi e ci concentriamo sulle conseguenze
della materializzazione dello scenario di rischio (una vittoria del Leave).
Dove siamo
Nel corso del mese di giugno, prima del tragico evento di giovedì scorso, c’è stato un forte movimento nei
polls (internet e telefonici) in favore del Leave (lasciare l’UE) nei confronti del Remain. I sondaggi rilasciati
durante il fine settimana hanno però registrato un forte impatto emozionale dell’evento e una inversione di
questa tendenza, con il Remain visto in leggero vantaggio nei due sondaggi condotti dopo giovedì 16
giugno.
2
Al momento una larga fetta della City si attende una vittoria del Remain, con alcuni che si affidano ad un
fenomeno che pare abbastanza persistente nei referendum: un’oscillazione dell’ultima ora nelle preferenze
in favore dell’opzione che rappresenta lo status quo. Se questo fosse il caso si ripeterebbe l’esperienza
vista con i referendum Quebec/Canada (1995) e Scozia/UK (2014). In queste consultazioni il periodo
precedente al voto ha visto un netto aumento delle intenzioni di voto in favore dell’opzione di rompere il
legame, ma in entrambi i casi lo status quo non solo ha prevalso, ma ha segnato un risultato nettamente
superiore a quello previsto nei sondaggi immediatamente precedenti al voto.
Scozia/UK, 2014
Vantaggio medio nei sondaggi dell'opzione
Remain prima del voto
Risultato: Remain. Vantaggio su Leave:
Quebec/Canada, 1995
Vantaggio medio nei sondaggi dell'opzione
Leave prima del voto
Risultato: Remain. Vantaggio su Leave:
4%
10,6%
5%
1,2%
Ci sono una serie di elementi comportamentali che impatteranno il voto, tra cui:

Circa il 20-30% dei votanti decidono o cambiano idea nella settimana precedente il voto; di questi
la metà lo fa il giorno prima del voto.

Una bassa affluenza favorirebbe il Leave, ma l’interesse per il referendum è molto alto con la
maggioranza degli intervistati in una survey (LSE, Opinium and Lansons) che vedono questo voto
come il più importante di questa generazione. E’ attesa un’affluenza attorno al 70%.
Cosa possiamo aspettarci in caso di vittoria del Leave?
3
I mercati - I risultati dovrebbero emergere già giovedì notte e l’attesa è per un approfondimento dei
movimenti di mercato visti da quando i sondaggi hanno evidenziato la reale possibilità di una vittoria del
Leave. Dall’inizio del mese alla chiusura di venerdì:
 L’ EuroStoxx ed il FTSEMIB sono scesi di circa il 6,5%.
 Il rendimento del bund decennale è sceso a più riprese sotto lo zero e lo spread BTP-bund si è
allargato di 28 bps.
 La sterlina si è deprezzata di circa il 1,5% verso dollaro e di circa il 2,5% verso euro.
INDICI AZIONARI
Euro Stoxx FTSEMIB S&P500
31-mag
327
18025
2097
17-giu
306
16873
2066
var. %
-6,5%
-6,4%
-1,5%
UK FTSE100
6230
6020
-3,4%
CAMBI
GBPUSD
1,4483
1,4276
-1,4%
EURGBP
0,7686
0,7886
2,6%
RENDIMENTI OBBLIGAZIONARI
Bund 10a BTP 10a spread BTP-bund
0,14%
1,36%
1,22%
0,02%
1,51%
1,49%
var. in p.b.
-0,12
0,15
0,28
Fonte: Bloomberg. GBPUSD: segno – significa deprezzamento sterlina (GBP) verso dollaro (USD). EURGBP: segno + significa
deprezzamento sterlina verso euro.
L’entità della continuazione del movimento di avversione al rischio dipenderà da quanto i movimenti delle
ultime settimane sono stati sufficienti a prezzare il rischio Brexit. La risposta è ignota ma non si va molto
lontano dal vero dicendo che il rischio è stato prezzato adeguatamente ma non completamente.
Da non sottovalutare poi la risposta di policy, con la Banca d’Inghilterra e la BCE che in tutta probabilità
agirebbero in modo coordinato allo scopo di sostenere la liquidità ed agevolare il funzionamento dei
mercati e sostenere l’economia con ulteriori tagli dei tassi e allargamento delle misure non convenzionali
(schema Funding for Lending in UK e acquisto di titoli corporate della BCE).
Il divorzio - Dal momento che il referendum ha carattere consultivo, l’avvio della procedura di uscita
dall’UE richiede un atto del parlamento e del governo inglese seguito da una comunicazione a Bruxelles che
formalizza la richiesta di uscita. Solo a quel punto inizierebbero i negoziati sui termini di uscita e sui nuovi
accordi commerciali che regoleranno gli scambi UK-UE e UK-paesi extra UE. L’art. 50 del Trattato di
Lisbona prevede un termine massimo di due anni per il completamento dei negoziati.
Una possibilità reale, a giudicare dalle indiscrezioni riportate dalla stampa, è che il Regno Unito cominci a
cambiare la legislazione nazionale in senso diverso da quella UE senza che la procedura di uscita venga
attivata formalmente. In questo caso sembrano esistere dei piani dell’UE per contrastare questa tattica e
per tagliare fuori il paese. Una possibilità più lontana è quella di un’adesione all’AEE (Area Economica
Europea) per continuare a beneficiare dell’accesso al mercato unico (controindicazioni: nessuna capacità
decisionale, obbligo di continuare a contribuire al bilancio della UE).
Ripercussioni su altri paesi UE – In vari paesi dell’UE esistono forze politiche che cercherebbero di
capitalizzare sull’esito del referendum proponendone uno simile. Un’eccezione potrebbe curiosamente
essere proprio la Scozia, che potrebbe chiedere un referendum e votare per rimanere nell’UE; nei sondaggi
la maggioranza degli scozzesi è infatti in favore della permanenza nell’UE.
Impatti macroeconomici – Vari istituti e banche hanno formulato le loro previsioni nello scenario di una
Brexit. In breve:

L’incertezza che circonda l’esito del referendum ha già impattato negativamente l’economia UK con
un calo dell’attività, una sospensione dei programmi di investimento ed una fuoriuscita di capitali.

Una vittoria del Leave approfondirebbe questi trends e porterebbe l’economia UK a flirtare con una
recessione. Il Tesoro UK stima un calo del Pil del 3,6% dopo due anni con uno scenario
particolarmente avverso, caratterizzato da forte volatilità dei mercati, che prevede un calo del 6%.
4

Per l’economia globale l’impatto dipende dai legami (commerciali e finanziari) tra i vari paesi/aree
e l’economia UK ed è stimato dall’OCSE in circa l’1% per l’Italia (appartenente al gruppo di paesi
con un impatto basso; Europe Low nel grafico sottostante).
Il meglio del resto
5
Evidentemente la settimana sarà dominata dalle aspettative sul referendum. Ma un altro evento è
potenzialmente in grado di scuotere i mercati: la decisione della Corte Costituzionale tedesca sulla
legittimità del programma di acquisti OMT della BCE, attesa per martedì mattina. Le attese sono per una
sentenza favorevole, ma un eventuale no della corte metterebbe in pericolo tutta l’architettura del
programma di acquisti della BCE. In programma per il prossimo fine settimana anche le elezioni politiche
in Spagna, dopo che quelle tenute nel dicembre 2015 non hanno permesso la formazione di un governo. I
sondaggi (proibiti da domani) rilasciati nel fine settimana indicano che Podemos/Sinistra Unita ed il PSOE
potrebbero avere i voti necessari per formare una coalizione.
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