Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ

Punto di vista
8 marzo 2012
•
L’essenziale in un colpo
d’occhio
Obbligazioni
Î
Azioni
Î
Hedge funds
Î
Proiezioni a sei mesi
•
•
•
Con l’inizio di marzo, per l’economia mondiale,
potrebbe chiudersi una parentesi dorata durante la
quale quasi tutte le notizie macroeconomiche sono
state positive. Questo non significa che l’orizzonte si è
bruscamente oscurato - la situazione è nettamente
migliorata rispetto a qualche tempo fa - ma dopo la
seconda operazione di LTRO della BCE, il potenziale di
miglioramento e di buone notizie potrebbe essere (per
il momento) esaurito.
Dall’autunno in poi il quadro economico degli Stati Uniti
si è evoluto in senso positivo. E poiché non si può
vincere su tutti i fronti, la Fed ha annunciato che alla
luce delle migliorate condizioni, la nuova tornata di
quantitative easing - attesa dai mercati - non è più
all’ordine del giorno.
In Europa, con la seconda operazione di finanziamento
a lungo termine della BCE si è chiuso il programma di
salvataggio del sistema finanziario avviato alla fine
dell’anno scorso. Dopo il successo delle operazioni, la
BCE per ora sembra intenzionata a tenersi in disparte,
valutando gli effetti di queste misure sull’economia.
Anche in Europa, in futuro (almeno per qualche mese)
l’economia dovrà fare a meno di nuove iniezioni di
liquidità.
Con la sospensione (almeno temporanea) degli
interventi delle banche centrali, l’attenzione si
orienterà nuovamente sui fondamentali economici. Ed è
qui che il quadro diventa meno roseo: una crescita tutto
sommato poco vigorosa negli Stati Uniti, recessione o
stagnazione in Europa e nel mondo emergente una
stabilizzazione più che una vera e propria accelerazione
dell’attività.
Economia
Questa pubblicazione si basa sulle informazioni
raccolte fino al lunedì prima del giorno di
diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche & Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Stati Uniti ...................................................................... 2
Consolidamento della crescita nel 2012. E poi ?
Europa............................................................................ 2
Grazie BCE. Ma la politica monetaria non può fare tutto
Giappone ........................................................................ 4
Ci vuole altro per uscire dalla deflazione
Economie emergenti ....................................................... 4
Ancora un motore di crescita, ma tendenzialmente meno forte
Mercati
Azionario ....................................................................... 5
Lieve cedimento congiunturale?
Obbligazionario .............................................................. 5
I tassi italiani scendono sotto quelli spagnoli
Valutari ......................................................................... 6
Prudenza sul dollaro australiano
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento,
un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della
redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o
indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista – 8 marzo
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2012
Economia
Stati Uniti
Il consolidamento della congiuntura americana è
stato confermato, oltre che dalle ultime letture dei
dati macroeconomici, anche dal presidente della
Riserva Federale, che fino ad oggi si era mantenuto
molto prudente. Sembra quindi che la combinazione
di una politica di bilancio estremamente stimolante,
e di una politica monetaria iperaccomodante abbia
fatto «digerire» il crollo di fiducia dell’estate 2011,
rilanciando una dinamica positiva su occupazione e
consumi. Di conseguenza, l’ipotesi di una crescita
nel 2012 vicina al 2% acquista maggiore consistenza
e avvicina la possibilità, se la dinamica sarà
sufficientemente solida, di una normalizzazione delle
politiche
economiche
(con
il
progressivo
azzeramento degli aiuti di bilancio e la fine degli
interventi della Riserva Federale).
metà del 2011. Benché in febbraio, dopo tre mesi
ininterrotti di crescita, l’ISM manifatturiero mostri
una flessione, l’indice resta comunque superiore a
50 (il valore limite fra espansione e contrazione
dell’attività), come anche i suoi sotto-componenti
relativi alla produzione e ai nuovi ordinativi.
Permane tuttora una forte divergenza fra l’indice
nazionale e quello riferito alle sole piccole e medie
aziende,
che
nonostante
il
rimbalzo
resta
nettamente al di sotto dei livelli ante-recessione.
L’ISM dei servizi in febbraio è invece salito, e questo
riflette il miglioramento della domanda finale che
deriva dal calo della disoccupazione.
INDICE ISM DI ATTIVITÀ MANIFATTURIERA E INDICE NFIB
SULLA FIDUCIA DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE
65
110
60
105
55
Dalla fine dell’estate 2011, anche sul fronte dei
consumi la situazione è sensibilmente migliorata. Ma
lo sviluppo più incoraggiante riguarda senza dubbio
il mercato del lavoro, il cui rafforzamento crea le
premesse per un aumento durevole delle spese di
consumo. Fra agosto 2011 e gennaio 2012, la
disoccupazione è scesa da 9.1% a 8.3%, ed è
questo calo che ha rinsaldato la fiducia delle famiglie
dopo il crollo dell’estate. A rafforzare la fiducia degli
americani ha contribuito anche la diminuzione delle
domande settimanali di sussidi di disoccupazione,
scese ai livelli più bassi dall’inizio del 2008.
FIDUCIA DEI CONSUMATORI
DELLE SPESE DI CONSUMO
(STIMA) E VARIAZIONE ANNUALE
7
130
6
120
5
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4
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3
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2
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1
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-1
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40
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00
01
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US - R eal Personal C onsumption Expenditure YoY%
US - C onsumer c onfidence - Expectations (R .H.S C A LE)
20
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50
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IS M MA NUFA C TUR ING
NFIB S MA LL B US INES S OPTIMIS M INDEX (R .H.S C A LE)
80
02
04
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08
10
S ource: Thomson R euters Datastream
Le piccole e medie imprese americane non hanno ancora
recuperato i livelli di fiducia ante-recessione.
Cosi, come Ben Bernanke ha affermato nel suo
rapporto semestrale sulla politica monetaria al
Congresso « la ripresa dell’economia statunitense
prosegue, ma il ritmo di espansione continua a
essere irregolare e modesto rispetto ai precedenti
storici». La relativa debolezza del ritmo di crescita
(inferiore al suo potenziale di lungo termine)
mantiene l’economia statunitense in una condizione
di vulnerabilità nei confronti di uno shock esogeno
(balzo dei prezzi dell’energia, catastrofe naturale…).
Tuttavia, l’andamento degli ultimi mesi ci rende un
po’ più fiduciosi rispetto a sei mesi fa sugli sviluppi
nel 2012. In quanto al futuro, la necessaria
normalizzazione della politica di bilancio, rimandata
a dopo l’elezione presidenziale, resta una spada di
Damocle che incombe sulle limitate prospettive di
crescita dell’economia americana.
S ource: Thomson R euters Datastream
Il rimbalzo della fiducia ha scongiurato la minaccia di un
crollo delle spese per i consumi.
Europa
Dal canto loro, anche gli indici di attività delle
aziende sono in rimonta dopo il brusco cedimento a
L’ultima settimana di febbraio ha segnato per
l’eurozona la fine della fase iniziata lo scorso
autunno con il dissesto del sistema finanziario
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento,
un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della
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indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.
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2012
europeo. La seconda operazione di finanziamento a
tre anni lanciata dalla BCE e la firma - da parte dei
capi di stato - di un nuovo trattato europeo hanno
completato le risposte date al culmine della crisi che
ha rischiato di travolgere l’Unione monetaria.
Sebbene la tensione sia leggermente diminuita, il
paesaggio che emerge dopo le turbolenze degli
ultimi mesi non è purtroppo entusiasmante. Certo, il
«credit crunch» che minacciava di precipitare
l’eurozona in una recessione profonda è stato
scongiurato grazie all’attivismo della BCE, e i rischi
che pesavano sul sistema finanziario europeo si sono
significativamente ridotti. Ma l’austerità di bilancio,
più che mai di attualità, soffoca la crescita. E se la
questione greca sembra essere momentaneamente
risolta, non è da escludere il risveglio delle tensioni
sui mercati del debito sovrano. Il paziente è
stabilizzato e può lasciare il pronto soccorso, ma
dovrà restare a lungo in terapia intensiva!
ESPANSIONE DEL VOLUME DEI BILANCI DELLA BCE, FED E
BANCA D’INGHILTERRA DAL 2010
160
LTRO 2
150
confermano le statistiche economiche di febbraio.
Dopo la caduta del quarto trimestre, in Germania e
Francia la contrazione dell’attività si è fermata.
Continua invece in Italia e Spagna, accentuata dalle
misure per ridurre il deficit dei conti pubblici, una
situazione che potrebbe mantenersi tutto l’anno,
anche se la tendenza sembra stabilizzarsi.
Resta il fatto che l’andamento del mercato del lavoro
europeo dalla metà dell’anno scorso rivela sì il
peggiorato clima economico, ma anche le difficoltà
dell’eurozona nel riavviare il motore della crescita.
Da metà luglio la disoccupazione è salita da 10.1 a
10.7% avvicinandosi al picco raggiunto alla metà
degli anni 1990. Questa progressione è la
conseguenza dei tagli della spesa pubblica e
dell’aumento della pressione fiscale in quasi tutte le
economie dell’eurozona. In Spagna e in Grecia la
disoccupazione supera il 20%, in Portogallo e
Irlanda tocca il 15% e in Francia ha raggiunto il
10%.
EVOLUZIONE DELLA DISOCCUPAZIONE NEGLI STATI UNITI,
NELL’EUROZONA E NEL REGNO UNITO
11
10
140
LTRO 1
9
130
Fed’s QE2
8
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QE
annunciato
dalla BoE in
febbraio
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7
6
5
QE della BoE
in autunno
90
2010
2011
EC B
Fed
BoE
4
2012
So urce: Federal Reserve, ECB , B o J, B o E, SYZ A M
La BCE, la Fed e la Banca d’Inghilterra hanno immesso
liquidità nel sistema finanziario al fine di allentare le
condizioni monetarie provocando un’espansione del volume
dei loro bilanci. Dal 2010, la più attiva è stata la BCE.
Non si deve però minimizzare l’effetto positivo delle
iniezioni di liquidità della BCE. Fra la metà di
dicembre e la fine di febbraio, sono stati immessi nel
sistema oltre 500 mrd di EUR che vanno ad
aggiungersi al rinnovo delle operazioni a breve
termine. La BCE ha erogato alle banche europee un
finanziamento da 1.000 mrd di EUR per tre anni a
un tasso dell’1%. Una misura in grado di allontanare
qualsiasi problema di finanziamento degli istituti
bancari, quantomeno per il 2012. E che può anche
attenuare la crescente pressione sull’offerta di
credito,
allentando
la
morsa
che
preme
sull’economia reale.
L’allentamento della politica monetaria ha permesso
agli indici di attività di stabilizzarsi, come
3
95
96
97
98
99
EMU - Unemployment rate
US - Unemployment rate
UK - Unemployment rate
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11
S ource: Thomson R euters Datastream
Dall’estate la disoccupazione nell’eurozona (e nel Regno
Unito) è aumentata in maniera rilevante mentre negli Stati
Uniti è in discesa.
L’andamento, come avviene nel Regno Unito
dall’entrata in vigore del piano di risanamento dei
conti pubblici, contrasta con quanto avviene negli
Stati Uniti, la cui politica di bilancio continua a
essere estremamente accomodante e dove negli
ultimi mesi la disoccupazione è nettamente calata.
Se è vero che il funzionamento del mercato del
lavoro non dipende esclusivamente dalla politica di
bilancio, è vero anche che è difficile non vedervi una
spiegazione delle divergenze fra i tassi di
disoccupazione sulle due sponde dell’Atlantico.
L’aumento della disoccupazione in Europa produce
“meccanicamente” l’indebolimento della domanda
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento,
un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della
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Punto di vista – 8 marzo
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2012
finale, mettendo ulteriormente a rischio
prospettive di « crescita » dei prossimi mesi.
le
Nel Regno Unito, dopo il breve rimbalzo del periodo
precedente, in febbraio gli indicatori mensili si sono
ripiegati, evidenziando la persistente debolezza della
crescita britannica sotto il peso dei piani di austerità
in vigore dalla fine del 2012. Lo stesso vale per gli
investimenti delle aziende, anch’essi in calo (-5.6%
nel quarto trimestre, ossia -2% nel 2011). Questo
spiega la decisione della Banca d’Inghilterra di
procedere con l’allentamento della sua politica
monetaria, come annunciato in febbraio.
Quanto all’economia svizzera, ancora una volta nel
quarto trimestre 2011 è riuscita a mettere a segno
una crescita positiva (+0.1%, +1.3% in dodici
mesi), grazie alla buona tenuta dei consumi delle
famiglie che hanno segnato un aumento. Il franco
forte ha infatti il merito di provocare il calo dei
prezzi dei beni importati, in particolare quelli
dell’energia, con ricadute positive sulla domanda
interna. Viceversa, continua a penalizzare i settori
rivolti all’export, come dimostra l’indice di attività
manifatturiera che pur essendo lievemente cresciuto
in febbraio resta a livelli indicativi di una contrazione
dell’attività.
guadagnato terreno. Nel quarto trimestre 2011,
anche gli investimenti delle aziende hanno registrato
una progressione. La dinamica di crescita - seppure
debole - resta nel complesso positiva. Tuttavia, la
deflazione continua a pesare sulla domanda interna,
e per porvi rimedio la Banca del Giappone dovrà
sicuramente procedere a nuove iniezioni di liquidità
oltre a quella annunciata all’inizio di febbraio.
Economie emergenti
Le notizie pervenute dalle economie emergenti nelle
ultime due settimane sono contrastate. Gli indici di
attività industriale sono in rialzo in Cina e in Brasile
(lievemente sopra la frontiera fra espansione e
contrazione), e restano alti in India, il che dimostra
che la dinamica di crescita si è ripresa dopo la
frenata del secondo trimestre 2011. L’inflazione
continua a scendere in India, confermando l’esito
positivo dell’approccio accomodante messo in atto
dalla banca centrale da qualche settimana.
PIL (VARIAZIONE ANNUALE) IN CINA, INDIA E BRASILE
16
14
12
VARIAZIONE ANNUALE DEL PIL E INDICE PMI DI ATTIVITÀ
MANIFATTURIERA
5
70
10
8
6
4
65
4
3
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2
2
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0
1
50
0
-2
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45
-1
2005
2006
C HINA - GDP (YoY % )
INDIA - GDP (YoY % )
2007
2008
B R A Z IL - GDP (YoY% )
40
-2
rallentamento
2010
2011
S ource: Thomson R euters Datastream
della
crescita
nel
mondo
35
-3
-4
96
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99
C H - GDP, YoY%
C H - PMI(R .H.S C A LE)
Tendenziale
emergente.
2009
30
00
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S ource: Thomson R euters Datastream
L’attività industriale resta sotto pressione per effetto del
rallentamento della crescita mondiale e del franco forte. Ma
la crescita del PIL rimane positiva.
Giappone
Nei primi mesi dell’anno l’attività economica ha
continuato a espandersi. Il mese scorso il PMI
manifatturiero si è mantenuto appena sopra quota
50, e la produzione industriale di gennaio ha
Ma l’aggiustamento del modello di sviluppo delle
economie emergenti, unito alla debole domanda
proveniente dalle economie sviluppate, comporta
una riduzione del loro potenziale di crescita. La Cina
ha corretto al ribasso le stime di crescita del PIL
2012 portandole al 7.5%, rispetto all’8% degli ultimi
5 anni. Le economie emergenti resteranno
indubbiamente il motore della crescita mondiale, ma
non avranno più il ritmo di espansione sfrenato
dell’ultimo decennio.
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Mercati
Azionario
Dopo l’eccellente inizio d’anno le borse internazionali
hanno segnato il passo. Il ritorno dei dubbi sul
rifinanziamento della Grecia e una serie di indicatori
economici meno positivi del previsto, in Europa ma
anche in Cina e in Brasile, hanno oscurato il quadro
congiunturale mondiale. La Grecia ha accentuato la
pressione sui suoi creditori per portare a termine il
concambio dei titoli di stato che le permetterà di
ridurre l’indebitamento. Resta l’incognita del
raggiungimento della percentuale fissata del 75%.
Altro elemento preoccupante, gli ultimi dati
congiunturali europei, che rilanciano i timori di
ricaduta in recessione, in quanto le possibili leve
della politica monetaria sono già state azionate con il
taglio dei tassi e le misure non convenzionali
(seconda ondata di LTRO).
ANDAMENTO DEL SETTORE BANCARIO EUROPEO E COSTO PER LA
PROTEZIONE DEL DEBITO BANCARIO (CDS A 5 ANNI)
DALL’INIZIO DELL’ANNO.
alcune aree di fragilità. Sotto il peso dei piani di
austerità, l’eurozona sta entrando in una fase
delicata proprio nel momento in cui gli aiuti alla
crescita rischiano di venire meno. La schiarita
statunitense rassicura, ma le economie emergenti
non sono ancora del tutto tornate sui binari della
crescita,
come
confermano
alcuni
indicatori
congiunturali. E questo sullo sfondo dei consumi
delle famiglie ancora fragili, di un mercato del lavoro
debole e dell’aumento dei costi delle materie prime.
Un quadro che nelle prossime settimane potrebbe
preludere al ritorno della volatilità…
Obbligazionario
Per i mercati obbligazionari il contesto è rimasto
favorevole
grazie
alle
politiche
monetarie
estremamente (e durevolmente) accomodanti delle
banche centrali, in particolare con le iniezioni di
liquidità della BCE e della BoE. Il flusso di liquidità
ha permesso una progressione globale del mercato
europeo, contrariamente a quanto avvenne l’anno
scorso, quando i debitori « AAA » hanno avuto un
andamento inverso rispetto a quello degli emittenti
percepiti come rischiosi. Così, nelle ultime
settimane, si sono visti scendere i tassi d’interesse a
lungo termine sia tedeschi (nelle ultime due
settimane il Bund decennale è sceso da 1.95% a
1.8%) sia italiani (il tasso decennale nello stesso
periodo è sceso da 5.5% a 5%).
TASSI A 10 ANNI DELL’ITALIA E DELLA SPAGNA DAL 2011
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
All’inizio della settimana, la nuova ondata di timori per il
finanziamento obbligazionario della Grecia ha fatto scattare
una correzione del settore bancario e l’aumento del costo
di protezione del debito bancario.
Nell’ottica settoriale, lo scorso mese si è vista una
ripresa dei settori difensivi, in particolare dell’agroalimentare. Viceversa, nella scia del ritorno
dell’avversione per il rischio, i settori con beta più
alto
(società
minerarie,
finanziarie
e
automobilistiche) hanno perso terreno. Continuano
a deludere le telecomunicazioni, penalizzate dalle
trimestrali negative (Vivendi, KPN, France Telecom).
Sebbene nel complesso il panorama resti più
positivo rispetto alle anticipazioni di fine 2011, in
particolare con il salvataggio del settore bancario
(LTRO, sostegno alla Grecia) permangono tuttora
5.00
4.50
4.00
J
F
ITA LY 10Y
S PA IN 10Y
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
F
M
S ource: Thomson R euters Datastream
Per la prima volta da agosto i tassi decennali italiani sono
tornati sotto quelli spagnoli.
Eccezione degna di nota al movimento generale, i
tassi spagnoli hanno reagito ai timori per il
raggiungimento degli obiettivi di riduzione del deficit
pubblico. Il governo, infatti, ha annunciato il
mancato raggiungimento dell’obiettivo per il 2011
(essenzialmente a causa delle regioni mentre lo
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2012
stato centrale ha tenuto fede ai propri impegni)
dichiarando inoltre che anche l’obiettivo inizialmente
fissato per il 2012 non sarà probabilmente
raggiunto. Tanto è bastato per riportare la Spagna
nell’occhio del mirino, dopo che negli ultimi mesi
l’attenzione si era concentrata sull’Italia. Questo
cambio di percezione si evidenzia con il ritorno dei
tassi sovrani italiani a 10 anni sotto il livello dei tassi
decennali spagnoli per la prima volta dallo scorso
agosto.
Dal canto loro, le obbligazioni societarie europee
hanno continuato il percorso positivo sia per il
settore finanziario sia per gli altri settori.
Valutari
Sul mercato dei cambi l’euro ha continuato a
oscillare sopra quota 1.30 EUR/USD. La moneta
unica, infatti, risente di due tendenze opposte: da
un
lato
beneficia
del
migliorato
sentiment
sull’’Europa che deriva dagli interventi della banca
centrale e dei governi. Ma dall’altro subisce il
contraccolpo di queste misure, che implicano
importanti iniezioni di liquidità e tendono perciò a
indebolire la moneta. Nelle ultime due settimane
l’euro si è avvicinato a quota 1.35, tornando poi
vicino a quota 1.31 dopo l’ultima LTRO della BCE.
Dal canto suo, lo yen ha proseguito il trend di
discesa dovuto al cambiamento di tono della Banca
del Giappone all’inizio di febbraio. A 81.5 USD/JPY, è
sceso al livello più basso nei confronti del dollaro da
maggio 2011. Quanto al franco svizzero, sembra per
il momento ancorato all’euro giacché il tasso di
cambio non varia più e oscilla (leggermente) intorno
a quota 1.205 EUR/CHF.
Infine, il dollaro australiano ancora una volta è
brevemente salito sopra quota 1.08 AUD/USD,
spinto dalla rinnovata propensione al rischio degli
investitori. Ma la grande sensibilità dell’economia
australiana alla crescita mondiale, il persistente
deficit delle partite correnti e il fatto che la moneta
si avvicini ai massimi storici rendono il dollaro
australiano particolarmente vulnerabile a un
ribaltamento del sentiment o incidenti di percorso
per la crescita mondiale, soprattutto in Asia. Come
quello della seconda metà del 2011…
DOLLARO AUSTRALIANO
(AUD/USD) DAL 2011
CONTRO
DOLLARO
AMERICANO
1.12
1.10
1.08
1.06
1.04
1.02
1.00
0.98
0.96
0.94
J
F
M
A
M
J
J
US $ TO A US TR A LIA N $ - EX C HA NGE R A TE
A
S
O
N
D
J
F
M
S ource: Thomson R euters Datastream
Il dollaro australiano sfiora i massimi storici, ma è molto
vulnerabile al rischio di shock economici internazionali e al
calo della propensione al rischio. La prudenza è quindi di
rigore…
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