Tecniche finanziarie I rischi della società veicolo nel project financing

Tecniche di finanziamento
Tecniche
finanziarie
I rischi della società veicolo
nel project financing
di Roberto Moro Visconti (*)
ella realizzazione di opere attraverso il project financing, la società veicolo soggiace a
N
diversi rischi (di progettazione, costruzione, gestione, interesse, finanziamento ecc..), che
possono talora essere coperti mediante polizze assicurative o strumenti finanziari ad hoc, e dei
quali bisogna tenere conto nella redazione del piano economico-finanziario.
Il project financing
Il project financing costituisce una tecnica di finanziamento per la realizzazione di opere pubbliche,
inizialmente sviluppata nel mondo anglosassone, e
rappresenta uno strumento cui le amministrazioni
pubbliche ricorrono sempre più frequentemente, a
causa del divario esistente, in termini finanziari, tra
disponibilità del settore pubblico e necessità di opere infrastrutturali ad uso della collettività.
Si tratta di un’operazione di finanziamento di un
progetto, nel quale il finanziatore fa affidamento sul
flusso di cassa e sugli utili come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito (1).
Se il finanziamento è senza rivalsa (non recourse financing), la garanzia consiste esclusivamente nel
cash flow generato dal progetto e nel patrimonio
della società veicolo, senza possibilità per le banche
di rivalersi sui promotori; in alternativa, si può prevedere una rivalsa limitata (limited recourse), assistita da garanzie collaterali.
Il project financing, a differenza del tradizionale finanziamento bancario, si basa sulle prospettive di
reddito e sui flussi di cassa attesi dalla specifica
opera realizzata. Trova quindi applicazione in special modo nei progetti infrastrutturali nel settore
delle opere pubbliche, cioè in tutte quelle iniziative
che risultano essere in grado di generare un cash
flow positivo (2).
La tecnica del project financing viene utilizzata anzitutto per la realizzazione delle cosiddette opere
«calde», e in tempi più recenti è stata estesa anche
alle cosiddette opere «fredde». Le prime sono opere
pubbliche che, garantendo un’adeguata redditività
nella gestione, sono capaci di remunerare almeno
parzialmente il capitale di rischio con il cash flow.
Rientrano in quest’ambito tutte le opere il cui utilizzo è tariffabile, quali ad esempio le infrastrutture
per il trasporto metropolitano, gli impianti di gestione di gasdotti, i parcheggi pubblici, gli impianti
sportivi. Le seconde, al contrario, sono opere pubbliche il cui utilizzo non è tariffabile direttamente a
utilizzatori privati, quali ad esempio le caserme o le
opere destinate alla difesa nazionale (art. 822 cod.
civ.) o ancora edifici pubblici (municipi, uffici comunali, scuole, università …) ovvero anche ospedali pubblici (3) o cimiteri; vengono remunerate dal
committente pubblico con «tariffe ombra» (shadow
tolls). Le operazioni di project financing possono
essere «a richiesta» dell’interessato ovvero delle
«concessioni su proposta del promotore».
Note:
(*) Dottore commercialista in Milano, docente di Finanza Aziendale
nell’Università Cattolica
(1) In ogni operazione di project financing un problema fondamentale e ricorrente è quello dell’identificazione puntuale e preventiva del rischio finanziario relativo alla restituibilità dei finanziamenti ottenuti. Dal momento che non esistono vere e proprie
garanzie collaterali, tutta la struttura si sostiene sull’idoneità del
progetto a garantire un flusso di cassa in misura e per il tempo
sufficiente a ripagare il servizio del debito. In tale ambito, assume
rilievo il c.d. «piano economico-finanziario» (PEF), che rappresenta l’insieme degli studi e delle analisi che consentono una valutazione preventiva della bancabilità dell’iniziativa e un’ipotesi di
modalità di reperimento dei fondi necessari alla copertura finanziaria dell’investimento. Per maggiori approfondimenti, in dottrina, si veda: Falini (2004); Fidone (2006).
(2) Con il project financing, la Pubblica Amministrazione è infatti
sollevata dagli oneri di costruzione e gestione dell’opera che gravano sull’impresa. L’affidamento al privato di questi compiti assicura una gestione commerciale dell’opera improntata a criteri
aziendalistici di efficienza, economicità ed efficacia, pur non trascurando la generale cura dell’interesse pubblico cui è sottesa
l’azione dell’amministrazione.
(3) Vi possono essere alcune parti «calde» nell’ambito di opere
«fredde»: ad esempio servizi commerciali all’interno di un ospedale pubblico.
Amministrazione & Finanza 23/2008
33
Tecniche
Tecniche di finanziamento
finanziarie
L’articolo 1, del D.lgs.
n. 152 dell’11 settembre 2008 ha riscritto
l’art. 153 del codice dei
contratti, riformando
completamente la disciplina giuridica sulla
finanza di progetto. Il
nuovo testo dell’art.
153 non prevede come
in passato una gara unitaria, ma la possibilità per le
stazioni appaltanti (enti concedenti) di scegliere tra:
1) una doppia gara nella quale la prima procedura è
finalizzata ad individuare il promotore e ad attribuire il diritto di prelazione, la seconda consente di aggiudicare la concessione ponendo a base di gara la
proposta del promotore;
2) una gara unica semplificata, senza alcun diritto
di prelazione, su uno studio di fattibilità dell’amministrazione per individuare il promotore per interventi previsti negli elenchi annuali.
I concorrenti dovranno presentare offerte corredate
da progetto preliminare, bozza di convenzione, piano economico-finanziario e caratteristiche del servizio e gestione. Il promotore prescelto sarà tenuto, se
necessario, a modificare il progetto; in caso di rifiuto, le amministrazioni interpelleranno gli altri concorrenti procedendo a scorrere la graduatoria.
Anche il nuovo piano economico-finanziario dovrà
evidentemente tenere in debito conto i profili di rischio del concessionario.
Giuridicamente, la
società veicolo è
tipicamente costituita
in forma di S.p.a., S.r.l.,
associazione
temporanea di imprese,
consorzio o società
consortile.
La società veicolo
La società veicolo (4) è un player fondamentale
nella strutturazione di operazioni di project financing, rappresentando l’entità giuridica ad hoc per la
realizzazione del progetto, in cui investono gli
sponsor, tipicamente privati, e che si pone come
controparte contrattuale del committente pubblico,
svolgendo l’attività di progettazione, essendo titolare dei flussi di cassa del progetto e debitore principale verso i finanziatori e assumendo direttamente o
tramite strutture collegate il ruolo di contractor (società di costruzione) e poi di gestore (concessionario) (5). I soci della società veicolo sono anzitutto i
privati (sponsor, progettisti, costruttori, gestori e
fornitori dei servizi in concessione; intermediari finanziari …), cui talora si associano enti pubblici
(enti locali, aziende speciali …) o altri shareholders
(associazioni di utenti …) (6). Giuridicamente, la
società veicolo è tipicamente costituita in forma di
S.p.a., S.r.l., associazione temporanea di imprese,
consorzio o società consortile.
34
Amministrazione & Finanza 23/2008
L’opzione di strutturare l’operazione attorno ad un
veicolo societario costituito ad hoc, e quindi immune rispetto a potenziali passività pregresse, può oggi dirsi una costante operativa; tale modello organizzativo si è infatti ormai imposto come funzionalmente ottimale rispetto alla logica di separazione
patrimoniale e di isolamento dei rischi, tipica del
project financing, consentendo di pervenire ad una
situazione giuridica che ruota intorno al c.d. ring
fence. L’esistenza di una società veicolo avente come unico scopo la realizzazione del progetto agevola anche la canalizzazione delle risorse finanziarie
al prioritario rimborso dei creditori.
Le funzioni fondamentali di project, build, finance,
operate e transfer, svolte unitariamente dalla società
veicolo o di volta in volta affidata o appaltate da altre società del raggruppamento dei soci (o anche attraverso Associazioni Temporanee d’Impresa) rappresentano il punto di partenza imprescindibile per
valutare il modello di business della società veicolo
e comprenderne i profili di rischio.
La nuova relazione sulla gestione
ex art. 2428 c.c.
Le informazioni contenute nella relazione sulla gestione sui fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura
dell’esercizio (art. 2428, 3° comma, n. 5, c.c.), ovvero le informazioni richieste dai nuovi commi 1 e
2 dispongono che «il bilancio deve essere corredato
da una relazione degli amministratori contenente
un’analisi fedele, equilibrata ed esauriente della situazione della società e dell’andamento e del risultato della gestione, nel suo complesso e nei vari
settori in cui essa ha operato, anche attraverso imprese controllate, con particolare riguardo ai costi,
ai ricavi e agli investimenti, nonché una descrizione dei principali rischi e incertezze cui la società è
esposta.
Note:
(4) O società di progetto o SPV, Special Purpouse Vehicle, secondo la terminologia anglosassone.
(5) Per approfondimenti, si veda Moro Visconti R., Gentili M.P.,
(2007), La valutazione degli intermediari finanziari: servizi di investimento e gestione collettiva del risparmio, fondi di private
equity, investment banks e società veicolo nel project financing,
Edibank, Roma, cap. 6., pp. 187-ss.
(6) Tra la società veicolo e le altre società possono esistere vincoli di partecipazione e soci in comune, con percentuali anche diverse (un’impresa di costruzioni può avere una partecipazione di
maggioranza nel contractor e di minoranza nella società veicolo
...). I soci imprenditori possono anche partecipare al capitale della società veicolo con conferimenti in natura di partecipazioni
strategiche nella società di costruzioni.
Tecniche di finanziamento
Tecniche
finanziarie
L’analisi di cui al primo comma è coerente con
l’entità e la complessità degli affari della società e
contiene, nella misura necessaria alla comprensione della situazione della società e dell’andamento e
del risultato della sua gestione, gli indicatori di risultato finanziari e, se del caso, quelli non finanziari pertinenti all’attività specifica della società,
comprese le informazioni attinenti all’ambiente e al
personale. L’analisi contiene, ove opportuno, riferimenti agli importi riportati nel bilancio e chiarimenti aggiuntivi su di essi».
La descrizione dei rischi della società veicolo è
quindi rilevante non solo per il piano economico-finanziario e la verifica della bancabilità, ma anche
per il rispetto della normativa civlistica in tema di
bilancio.
I budget e i piani pluriennali
I budget e i piani pluriennali hanno trovato, con la
riforma societaria, un’importante legittimazione anche normativa, che trae spunto dalla loro tendenziale imprescindibilità nella prassi gestoria: si veda, a
tal fine, l’innovativo contenuto dell’art. 2381 c.c.,
che al 3° comma rileva che «il consiglio di amministrazione (…) quando elaborati, esamina i piani
strategici, industriali e finanziari della società».
Ancora l’art. 2381 c.c., nel 5° comma, prescrive che
«gli organi delegati (…) riferiscono al consiglio di
amministrazione e al collegio sindacale, con la periodicità fissata dallo statuto e in ogni caso almeno
ogni sei mesi, sul generale andamento della gestione e sulla sua prevedibile evoluzione, nonché sulle
operazioni di maggior rilievo».
Da tali budget e piani strategici, industriali e finanziari è possibile trarre ulteriori informazioni riguardanti i profili di rischio cui soggiace la società veicolo nel project financing.
L’art. 2381 c.c. è obbligatoriamente applicabile alle
società veicolo costituite in forma di S.p.a.
I principali rischi cui soggiace
la società veicolo
La distinzione fondamentale tra concessione di lavori pubblici (da realizzare mediante project financing) e appalti consiste nel fatto che nell’appalto è
la stazione appaltante a farsi carico del rischio di
costruzione. In altri termini, la pubblica amministrazione, in tale caso, deve finanziare integralmente la realizzazione dell’opera mediante il pagamento del corrispettivo contrattuale, eventualmente corrisposto ratealmente a stato avanzamento lavori,
prendendosi interamente il rischio di un ritardato
e/o non conforme completamento delle opere.
La società veicolo preLe caratteristiche del
senta una struttura di
progetto devono
attività che tipicamenconsentire
di poter
te sono scarsamente
elaborare
previsioni
tali
sensibili al mutevole
da
rendere
conveniente
andamento dei tassi di
l’apporto di capitale di
interesse di mercato
rischio e di debito.
(7), a fronte di passività spesso molto sensibili al rischio di tasso: ci si riferisce soprattutto ai debiti a lungo termine a tasso fisso (di norma, il debito privilegiato delle banche (8)), mentre i debiti a tasso variabile hanno una duration (9) ben più limitata ed in linea con
la periodicità della cedola. Diverso è il discorso dei
debiti subordinati, di norma erogati dai soci, che
hanno natura di quasi equity (10) e i cui interessi
possono all’occorrenza essere postergati come il capitale. Ne derivano classiche problematiche di asset
& liability management, che suggeriscono adeguate
coperture contro i rischi di shock di tassi di interesse, da porre in essere anche con l’ausilio di intermediari finanziari (banche …) soci o consulenti della
società veicolo.
Le caratteristiche del progetto devono consentire di
poter elaborare con sufficiente certezza previsioni
tali da rendere conveniente l’apporto di capitale di
rischio e di debito e ciò indipendentemente dal soggetto che assume il ruolo di concessionario. Per realizzare un project financing, sono connessi dei rischi relativi ai flussi finanziari derivanti da:
– rischi relativi al mercato;
– rischi relativi all’ente pubblico utente;
– rischi relativi all’evoluzione tecnologica e scientifica (11);
– rischi relativi all’applicazione di nuove normative, tipicamente più restrittive.
La risk analysis si occupa in particolare:
– della valutazione delle conseguenze e del loro impatto economico (danno eventuale);
Note:
(7) Se si eccettuano gli oneri finanziari capitalizzati, che si accumulano nel periodo iniziale di costruzione, per poi venire gradualmente ripagati durante la concessione.
(8) Se il debito è a tasso variabile (ancorato all’EURIBOR, oltre
ad uno spread), lo spread costituisce la componente fissa.
(9) La duration esprime l’elasticità del prezzo di un titolo obbligazionario rispetto a variazioni nei tassi di interesse.
(10) Soprattutto se la società veicolo è una S.r.l., applicandosi in
tal caso l’art. 2467 c.c.
(11) Si pensi, ad esempio, alla fornitura di apparecchiature diagnostiche e specialistiche agli ospedali, a nuovi sistemi informativi, a nuovi standard nel settore delle TLC (…).
Amministrazione & Finanza 23/2008
35
Tecniche
Tecniche di finanziamento
finanziarie
– della valutazione delle relative probabilità di accadimento.
Il risk management invece si occupa:
– dell’allocazione del rischio;
– della risposta al rischio.
I rischi cui soggiace la società veicolo nel project
financing possono essere suddivisi in quattro macroclassi:
1) rischi di natura non progettuale (pianificazione):
riguardano la capacità dei promotori a sviluppare e
sostenere l’iniziativa oppure sono legati all’evoluzione tecnica e al prodotto in produzione;
2) rischi relativi alla fase di progettazione: sono legati ad errori ed omissioni accidentali e ricadono
sui promotori per via delle loro scelte imprenditoriali (scelta della società di progettazione, specifiche varie, …);
3) rischi relativi alla fase di costruzione: sono legati
all’esecuzione vera e propria del progetto e ai danni
indiretti, provocati - ad esempio - dai ritardi dell’esecuzione (…);
4) rischi relativi alla fase di gestione: sono legati all’utilizzo di tecnologie avanzate, alla forza maggiore, alla gestione, alla commercializzazione, a problemi politici o sindacali, alle forniture (…).
Nella Tavola 1 sono riportati i principali rischi riferibili ad ognuna della quattro macroclassi sopra individuate, con indicazione della possibilità di coprire (almeno parzialmente) il rischio mediante polizze assicurative, tenuto conto del fatto che vi sono
alcune tipologie di rischi generali che possono presentarsi in più fasi (rischi politici, forza maggiore,
rischi ambientali, tassi di interesse …).
La società veicolo è inoltre particolarmente esposta al rischio di commettere reati per i quali il
D.Lgs. 231/2001 prevede la responsabilità amministrativa della società (12), fra cui rilevano in
particolare:
– truffa ai danni dello Stato (indebita percezione di
erogazioni, frode informatica …);
– corruzione e concussione;
– reati societari (falso in bilancio …);
– delitti contro la personalità individuale (sicurezza
sul lavoro: omicidio colposo, lesioni colpose gravi
o gravissime…);
– abbandono di rifiuti;
– ricettazione, riciclaggio ed impiego di denaro, beni o utilità di provenienza illecita.
Le norme in tema di sicurezza sul lavoro assumono
particolare rilevo nella fase di costruzione.
Contro alcuni dei rischi operativi è possibile, per la
società veicolo, stipulare delle assicurazioni, spesso
obbligatoriamente richieste dalla controparte, ovve-
36
Amministrazione & Finanza 23/2008
ro coprirsi con strumenti finanziari ad hoc (rischi di
cambio e/o di interesse).
In particolare, fra le polizze tipiche, spesso obbligatoriamente richieste, nell’ambito del project financing, rilevano in particolare:
– polizza responsabilità civile del progettista;
– polizza CAR («Contractor All-Risk») (13);
– polizza ALOP («Advance Loss of Profit») (14);
– polizza decennale postuma (15).
Con riferimento ai vari rischi, si possono indicativamente prevedere le seguenti coperture nelle specifiche fasi del project financing:
– progettazione: si ricorre a coperture a garanzia di
responsabilità professionale;
– costruzione: si trovano coperture EAR e CAR,
opportunamente ampliate per prevedere i rischi da
fornitori, da trasporti (…); per i rischi da esecuzione si farà anche ricorso ad una polizza ALOP;
gestione: si dovranno trovare idonee coperture
Property e RCT, onde garantire il piano finanziario.
Va considerato anche il rischio di contenziosi legali
(ricorsi …) per infrastrutture, che si verifica tipicamente all’atto dell’aggiudicazione o anche successivamente per inadempimenti solo in taluni casi assicurabili.
Note:
(12) Gli artt. 6 e 7 del predetto D.Lgs. n. 231/2001 prevedono
peraltro la possibilità per gli enti di dotarsi di un organismo di vigilanza e di modelli organizzativi, al fine di evitare (o limitare) la
responsabilità, mediante la predisposizione di un modello organizzativo adeguato e calibrato sull’attività sociale e sui rischi di illecito penale ad essa prevedibilmente connessi e la costituzione
di un organismo di vigilanza realmente autonomo ed indipendente in grado di vigilare e controllare il funzionamento e l’osservanza del modello, onde prevenire rischi di illecito.
(13) La polizza C.A.R. (Contractor’s All Risks) è una copertura
assicurativa per tutti i rischi di esecuzione da qualunque causa
determinati e prevede anche una garanzia di responsabilità civile
per i danni cagionati a terzi durante l’esecuzione delle opere.
(14) Riguarda l’indennizzo delle perdite economiche derivanti da
un ritardo dell’avviamento e/o messa in esercizio di un impianto
o di un’opera che sia imputabile ad un sinistro risarcibile a sensi
della polizza CAR/EAR. Si veda http://www.nationalvulcan.
it/it/pubblicazioni/html/02/p2_9.php3.
(15) Il D.Lgs. 122/2005 (art. 3) pone a carico del costruttore l’obbligo di stipula di una polizza assicurativa indennitaria decennale
a beneficio dell’acquirente e a copertura dei danni materiali e diretti all’immobile, compresi i danni a terzi, ai sensi dell’art. 1669
c.c., che derivino da rovina totale o parziale, oppure da gravi difetti costruttivi delle opere, per vizio del suolo o per difetto di
costruzione. Detta polizza dovrà essere consegnata all’acquirente
all’atto del trasferimento della proprietà e dovrà decorrere dalla
data di ultimazione dei lavori (assicurazione dell’immobile ai sensi
dell’art. 3 della legge 210 del 2 agosto 2004).
Tecniche di finanziamento
Tecniche
finanziarie
Tavola 1 – Rischi cui soggiace la società veicolo nel project financing
Macroclasse
Rischi di natura non
progettuale (relativi
alla fase
di pianificazione)
Rischi relativi alla fase
di progettazione
Rischi relativi alla fase
di costruzione
Rischi relativi alla fase
di gestione
Tipologia di rischio
Assicurabilità
Rischi di ritardi nella pianificazione dei progetti, nelle procedure
di espropriazione, nelle valutazioni di impatti ambientali, nei procedimenti autorizzativi
No
Rischio di finanziamento: mancato reperimento delle risorse finanziarie nei termini e nelle condizioni necessarie alla realizzazione e alla gestione dell’iniziativa, anche in seguito a fenomeni di
capital rationing o credit crunch (1); si riferisce anche alla fase di
arrangement (organizzazione) del finanziamento
No
Rischi derivanti da errori di progettazione
Si
Rischi derivanti dalla sottostima dei costi o dei tempi di realizzazione
Parzialmente, con cauzioni
Rischio di assegnazione: qualora la progettazione (preliminare,
definitiva ed esecutiva) non consenta di vincere l’assegnazione
del progetto
No
Rischi di costruzione dovuti a mancata, incompleta o ritardata
costruzione e completamento di infrastrutture associate al progetto
Parzialmente
Rischi fisici di distruzione o danneggiamento delle opere (in corso di costruzione)
Si
Rischio di inadempienza di parti coinvolte nella realizzazione delle opere (fornitori, trasportatori …)
Parzialmente
Rischio di danni a terzi per responsabilità civile durante la costruzione
Si
Rischio di inquinamento accidentale durante la costruzione
Si
Responsabilità civile incrociata tra i soggetti coinvolti nella costruzione e nei confronti dei dipendenti
Si
Rischi ambientali, legati alle autorizzazioni, ai permessi, ai costi
dovuti per le bonifiche ambientali (…)
Parzialmente
Rischio di mercato, qualora la domanda e le conseguenti entrate
previste si rivelino inferiori alle previsioni (2) o che il mercato
sia meno recettivo di quanto preventivato (3)
No
Rischio operativo (o di gestione): nel caso in cui i costi operativi
del progetto differiscano da quelli previsti a budget o che il livello di prestazione previsto non sia raggiunto o che il servizio non
possa essere erogato (4)
No
Rischio di fornitura: qualora la quantità e/o la qualità di servizio
fornito dal progetto sia inferiore alla quantità prevista nel contratto. Rientra nel più ampio rischio operativo
No
Rischio di manutenzione: nel caso in cui i costi necessari a mantenere il bene in perfetto stato di funzionamento varino rispetto
a quelli previsti nel budget
No
Rischi tecnologici e tecnici: rischi collegati alla sopravvenuta obsolescenza, alla scarsa accoglienza delle soluzioni adottate da
parte degli utenti (…)
Parzialmente, con garanzie
Rischio di controparte: è tendenzialmente trascurabile se la controparte (committente o stazione appaltante) è un ente pubblico,
anche se in tal caso non sono infrequenti ritardi nei pagamenti
No
Rischio di inflazione: uno shock inflattivo potrebbe minare la sostenibilità finanziaria del progetto, soprattutto se i ricavi attesi
(da tariffa …) non sono adeguatamente indicizzati
No
(segue)
Amministrazione & Finanza 23/2008
37
Tecniche
Tecniche di finanziamento
finanziarie
Tavola 1 – Segue
Macroclasse
Tipologia di rischio
Assicurabilità
Rischio di fluttuazione dei tassi di interessi: i tassi di interesse
possono subire shock, particolarmente probabili in un orizzonte
temporale prolungato ed avere un impatto sulla struttura finanziaria della società veicolo, soprattutto se le attività e passività
hanno una diversa sensibilità rispetto ai tassi
No (copribile con SWAP,
futures, opzioni …)
Rischio di tasso di cambio: concerne gli investimenti internazionali ed è particolarmente rilevante se si ha un’esposizione verso
paesi in via di sviluppo con valute non convertibili, talora caratterizzate da fluttuazioni senza un ancoraggio ad una valuta forte
(dollaro, euro …)
No (copribile con SWAP,
futures, opzioni …)
Rischi fisici di distruzione o danneggiamento delle opere (durante l’operatività)
Si
Rischio di inadempienza di parti coinvolte nella gestione delle
Parzialmente
opere
Rischi relativi alla fase
di gestione
Rischio di danni a terzi per responsabilità civile durante la gestione
Si
Responsabilità civile verso dipendenti
Si
Rischio paese e rischio politico: il rischio politico concerne l’esposizione al cambiamento del valore di un investimento o di
una posizione di cassa risultante da un’azione di governo; è connesso al rischio di cambio, se l’investimento avviene a livello internazionale, ovvero si verifica anche a livello domestico, se il
paese in cui si investe è instabile. In molti paesi l’intervento del
governo nell’economia locale aumenta il rischio politico affrontato dalle imprese multinazionali (5).
Parzialmente
Rischio legale: inteso come il rischio derivante da violazioni o
dalla mancanza di conformità con leggi, norme e regolamenti oppure dalla poca trasparenza in merito ai diritti e ai doveri legali
delle controparti in una transazione
No
Rischio di forza maggiore: rischio che un evento imprevedibile ed
incontrollabile comporti un aumento di costi (6).
Si
(1) Con il termine credit crunch (stretta creditizia) si indica un calo significativo (o inasprimento improvviso delle condizioni) dell’offerta di
credito, al termine di un prolungato periodo espansivo.
(2) Nelle c.d. «opere calde» (parcheggi, autostrade …) il rischio di mercato è superiore rispetto alle c.d. «opere fredde» (ospedali …), che spesso hanno come controparte un ente pubblico e tendenzialmente hanno ad oggetto servizi di pubblica utilità (socio-sanitari, assistenziali …).
(3) Ad esempio, si costruisce un ponte a pedaggio e i viaggiatori poi prediligono altre rotte.
(4) Un sintomo del rischio di gestione è evidenziato dagli scostamenti che si verificano rispetto al capitolato prestazionale.
(5) Il rischio politico assume forme molteplici: dai cambiamenti nella legislazione fiscale a controlli del cambio, da accordi sulla produzione
locale all’esproprio, da discriminazioni commerciali contro imprese con capitale estero a restrizioni all’accesso al credito.
(6) Shock dell’offerta sul mercato internazionale di oil o commodities, globalizzazione e rischio sistemico.
In particolare: il rischio operativo
(o di gestione)
Nel caso delle cosiddette «opere fredde» (come ad
esempio gli ospedali pubblici, i cimiteri o altri progetti che non generano flussi di cassa), rispetto alle
quali non c’è gestione in senso stretto da parte del
concessionario, trattandosi di opere destinate all’utilizzazione diretta dell’amministrazione concedente, i
ricavi del concessionario derivano dai canoni corrisposti dall’amministrazione concedente, che è la sola, con l’unica eccezione degli spazi dedicati ai servi-
38
Amministrazione & Finanza 23/2008
zi commerciali (ad esempio, bar e negozi all’interno
di un ospedale pubblico), ad utilizzare e ad essere la
destinataria delle prestazioni rese dal concessionario.
In generale, infatti, i ricavi dalla gestione di attività
commerciale eventualmente prestate dal concessionario nei confronti dell’utenza privata (ristorazione,
bar, parcheggio, pubblicità …) rappresentano una
parte limitata rispetto al totale dei ricavi derivanti
dal corrispettivo pagato dalle amministrazioni concedenti, attraverso il canone periodico a fronte dei
servizi ad essa prestati.
Tecniche di finanziamento
Tecniche
finanziarie
Quando l’opera è «fredda», e quindi non è in grado
da sola di autofinanziarsi, la corresponsione di un
contributo pubblico da parte dell’amministrazione
concedente diventa un «aggiustamento» necessario,
al fine di assicurare al concessionario il perseguimento dell’equilibrio economico-finanziario degli
investimenti e della connessa gestione. Tuttavia, il
prezzo non potrà essere tale da eliminare il rischio
di gestione in capo al concessionario (16).
Il rischio di gestione nei progetti di finanza strutturata dipende da una serie di parametri e concause
tra cui rilevano anzitutto i seguenti:
– durata della fase di costruzione;
– durata della fase di gestione;
– scadenza residua (maturity) del debito contratto
per finanziare la costruzione;
– entità, timing e saldo dei flussi di cassa in entrata
e in uscita della società veicolo;
– profili di rimborso (piano di ammortamento) del
debito;
– ammortamenti;
– marginalità economica (differenziale operativo e
differenziale tra ricavi e costi);
– tassazione;
– cover ratio, leverage e altri indicatori di bancabilità.
Gli stakeholders multiruolo
I soci della società veicolo di norma sono sia soci
finanziatori, sia soci d’opera, dal momento che la
compagine societaria tipicamente include, in un
raggruppamento talora costituito sotto forma di Associazione Temporanea d’Impresa, sia esponenti del
mondo bancario-finanziario, sia società di progettazione-engineering, società di costruzione, società
fornitrici dei beni e servizi che saranno erogati in
concessione (…).
La presenza di stakeholders multiruolo da un lato
riduce i rischi di gestione e la conflittualità della società veicolo, spostandone il baricentro all’interno
della società e riducendo i problemi di governance
contrattuale e di conflittualità con fornitori esterni
(ad esempio., nel caso in cui il socio - società di costruzioni sia chiamato ad eseguire i lavori, come appare normalmente prevedibile). Anche il monitoraggio tende generalmente a semplificarsi, anche se
non di rado sorgono problematiche connesse a conflitti di interesse, tipici degli stakeholders multiruolo che tendono a non esplicitare il loro interesse
prevalente (così, ad esempio, se la società di costruzione ha un rilevante interesse economico nell’edificazione e manutenzione, a fronte di una piccola
partecipazione al capitale, avrà un naturale incenti-
vo a massimizzare il corrispettivo per la sua prestazione, anche a scapito dei dividendi).
L’analisi di sensibilità
Poiché la validità economico-finanziaria di un progetto è funzione di una serie di variabili, l’identificazione di queste ultime e la loro previa valutazione
diventa fondamentale: tale è il compito della c.d.
analisi di sensibilità (Sensitivity Analysis), tecnica
diffusa nella prassi per quantificare il rischio nelle
decisioni di investimento.
L’analisi di sensibilità serve a individuare il singolo
impatto delle varianti strategiche, cioè i fattori per i
quali una piccola variazione rispetto all’ipotesi di
base determina un cambiamento della performance
di un progetto e i parametri minimi accettabili di
ogni variante strategica, ovvero la misura di scostamento dall’ipotesi di base entro la quale è comunque assicurata la bancabilità dell’iniziativa.
I principali aspetti che, in caso di variazione, potrebbero avere un impatto rilevante sul piano economico-finanziario riguardano anzitutto:
– inflazione;
– tassi di interesse;
– eventi straordinari;
– imposte;
– tempo di realizzazione.
Insieme all’analisi di sensibilità è generalmente opportuno effettuare anche analisi di scenario, che
permettono di stimare gli effetti di variazioni di più
parametri contemporaneamente, in un numero comunque limitato, ricostruendo diversi scenari alternativi, nel rispetto di alcune assunzioni e ipotesi di
base.
Conclusioni
La società veicolo nel project financing può essere
soggetta a diverse tipologie di rischio, tra cui rileva
in particolare il rischio di gestione.
Si tratta di operazioni di finanziamento di un progetto, nelle quali il finanziatore fa affidamento sul
flusso di cassa e sugli utili come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività
Nota:
(16) La concessione di lavori pubblici (realizzabile mediante il
project financing o altre tecniche), infatti, si differenzia dall’appalto di opere finché sussiste il rischio di gestione. Tale rischio, in
particolare, continua ad esistere nella misura in cui lo schema
della concessione venga mantenuto il più fedele possibile all’impianto originario dell’istituto, che prevede che il concessionario
tragga i propri proventi soltanto della gestione dell’opera o, comunque, che questa rappresenti la principale fonti di introiti per
il concessionario.
Amministrazione & Finanza 23/2008
39
Tecniche
Tecniche di finanziamento
finanziarie
dell’unità economica come garanzia collaterale del
prestito.
Tali rischi, che possono essere coperti mediante polizze assicurative o strumenti finanziari ad hoc, influiscono sulla realizzazione dell’opera e sulla bancabilità del progetto, che si sorregge sui soli flussi
di cassa che da esso sono attesi
Rilevano, in tale ambito, le informazioni richieste
dal nuovo art. 2428, 1° comma, c.c., secondo cui
nella relazione sulla gestione va fornita «una descrizione dei principali rischi e incertezze cui la
società è esposta» (una sorta di Sensitivity
Analysis).
Le informazioni richieste nelle delibere ex art. 2381
c.c. (per le S.p.a.) possono utilmente fornire un supporto in tal senso.
Bibiliografia
Abbatemarco M., Re Cecconi F., (2007), Il project
financing nelle opere pubbliche, Maggioli, Rimini.
Backhaus K., Werthschulte H., (2006), Identification of Key Risk Factors in Project Finance - A
«Project Type» - Based Simulation Approach, Journal of Structured Finance, Winter.
Beenhakker H. L., (1997), Risk Management in
Project Finance and Implementation, Quorum
Books (Westport, CT).
Buljevich E.C., Yoon s. P., (1999), Project Financing and the International Financial Markets,
Kluwer Academic Publishers, Norwell, MA.
Campisi D., Costa R., (2008), Economia applicata
all’ingegneria. Analisi degli investimenti e project
financing, Carocci, Bari.
Caringella F., De Marzo G., Baldi M., (2004),
Project financing, Ipsoa, Milano.
Carrière P., (2003), «Il leveraged financing e il
project financing alla luce della riforma del diritto
societario: opportunità e limiti», in Rivista delle società, 995.
Caselli G., (2005), Sistemi di realizzazione dei lavori pubblici. Appalto integrato, concessione, project
financing, leasing immobiliare, DEI, Roma.
Comana M. (a cura di) (2003), Il project financing
per le opere di media dimensione, Franco Angeli,
Milano.
Davis H., (1996), Project Finance: Practical Case
Studies, Euromoney Books (London, UK).
Dickinson G.C.A., (1987), Risk Analysis, Witherby
& Co. Ltd., London.
Esty B.C., (2004), Modern Project Finance: A Casebook, Wiley & Sons, New York.
Evans J.R., Olson D.L., (2000), Introduction to Simulation Risk Analysis, Prentice Hall, New York.
40
Amministrazione & Finanza 23/2008
Fabozzi F., Nevitt P., (2000), Project Financing, Euromoney Publications, London.
Falini A., (2004), Project financing. Valutazione dei
rischi e asseverazione, Franco Angeli, Milano.
Ferrari G.F., Fracchia F., a cura di, (2004), Project
financing e opere pubbliche. Problemi e prospettive
alla luce delle recenti riforme, EGEA, Milano.
Fidone G., (2006), «Finanza di progetto. La valutazione della proposta e la scelta del promotore», in
Rivista giuridica dell’edilizia, 2, 77.
Fitzgerald P.F., Machlin B.N., (2001), Project Financing: Building Infrastructure Projects in Developing Markets, Practising Law Institute, New
York.
Frame J., Davidson M., (2003), Project Finance:
Tools and Techniques, University of Management
and Technology Press, Arlington.
Gatti S. (2006), Manuale del project finance, Bancaria Editrice, Roma.
Khan M.F.K., Parra R.J., (2003), Financing Large
Projects: Using Project Finance Techniques and
Practices, Pearson Education, Prentice Hall, Essex,
UK.
Levy S.M., (1996), Build, Operate, Transfer: Paving the Way for Tomorrow’s Infrastructure, J. Wiley & Sons, New York.
Moro Visconti R., Gentili M.P., (2007), La valutazione degli intermediari finanziari: servizi di investimento e gestione collettiva del risparmio, fondi
di private equity, investment banks e società veicolo
nel project financing, Edibank, Roma.
Mulazzani M., a cura di, (2004), Il project financing negli enti locali, Franco Angeli, Milano.
Nevitt P., (1983), Project Financing, Euromoney
Publications, London.
Pollio G., (1999), International Project Analysis &
Financing, University of Michigan Press, Ann Arbor.
Raferty J., (1994), Risk Analysis in Project Management, E & F Spon, London.
Sambri S., (2006), Project financing. La finanza di
progetto per la realizzazione di opere pubbliche,
Cedam, Padova.
Scotti Camuzzi S., (2002), «Il project financing nel
settore pubblico e la legge Merloni Ter», in Banca,
Borsa e titoli di credito, 1.
Woodward D.G., (1995), «Use of sensitivity analysis in Build-Own-Operate-Transfer Project Evaluation», in International Journal of Project Management, 15, 239.
Yescombe E.R., (2002), Principles of Project Finance, Academic Press/Elsevier Science, London.