Un`àncora di salvataggio nella tempesta bond

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La tua guida alle decisioni di investimento Luglio/Agosto 2011 — Titoli obbligazionari
Un’àncora di salvataggio nella tempesta bond
Cosa devi sapere adesso per investire in obbligazioni
Quando decidi
di investire in un
fondo globale
chiedi il mondo.
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Il BGF Global Allocation Fund ti offre l’opportunità di investire in tutto il mondo
attraverso un solo prodotto altamente diversificato che deteniene in portafoglio
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mercato. Tutto questo per dare ai tuoi investimenti la stabilità che cerchi.
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PRIMA DELL’ADESIONE LEGGERE IL PROSPETTO INFORMATIVO. Fonte BlackRock. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore degli investimenti e dei relativi rendimenti
potrebbero subire fluttuazioni sia al rialzo sia al ribasso e non sono garantiti. Le variazioni dei tassi di cambio potrebbero far aumentare o diminuire il valore degli investimenti e chi effettua
l’investimento potrebbe non recuperare la somma originariamente investita. BlackRock Global Funds è una società di investimento a capitale variabile con sede in Lussemburgo e il comparto
BlackRock Global Funds – Global Allocation Fund è ammesso alla commercializzazione in Italia ai sensi dell’art. 42 del d.lgs. 58/98. Le informazioni sul comparto in questione sono destinate
esclusivamente a investitori non residenti negli USA. Le decisioni di investire in azioni di BlackRock Global Funds devono essere prese sulla base delle informazioni contenute nei prospetti
informativi vigenti disponibili sul sito Internet blackrockinvestments.it/globalallocation. Pubblicato da BlackRock Investment Management (UK) Limited, società autorizzata e regolamentata dalla
Financial Services Authority (FSA), sede legale: 33 King William Street, Londra EC4R 9AS. Registrata nel Regno Unito con il numero di registro 2020394. Data di pubblicazione: 22 giugno 2011.
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20/06/2011 19:00
Luglio/Agosto
2011
Attualità
Scenari
In Primo Piano
Ecco perché sto fuori dai Treasury
18
T assi e rischio sistemico, le variabili macro
che muovono i bond
Le stime sul buco degli Usa sono per difetto
e il debito non è più di prima qualità.
I rendimenti futuri saranno bassi, per cui
è meglio guardare altrove.
Bill Gross
13 Italia e Spagna non sono “veri” Piigs
L’Europa è a più velocità. La Germania cresce, Irlanda e Portogallo
provano a risanare, la Grecia cerca un’ancora. Roma e Madrid sono un
po’ meno periferici. Un’analisi comparata del debito sovrano.
Claudia Segre
16
10 domande a Lorenzo Pagani (Pimco)
Sara Silano
23
heck up del portafoC
glio: stress test in caso
di rialzo dei tassi
La crisi dei mercati finanziari ha
sfatato l’idea che i rendimenti
delle obbligazioni seguano
dinamiche lineari. Ma i principi
base per capire i titoli di debito
sono sempre gli stessi.
Salvatore Capasso
Christine Benz
24
osa fare se cambia il
C
rating
Eric Jacobson
25
21
È tempo di rivedere gli
indici obbligazionari?
Marco Frittajon
orporate bond:
C
comprare, tenere o
vendere?
Gli spread si sono ristretti, ma la
diminuzione delle emissioni
societarie le rende più attraenti
dei titoli di Stato, che i governi
continuano a sfornare per sanare
i bilanci.
Richard Woolnough
3
Luglio/Agosto 2011
Rubriche
6 Hanno scritto per noi
7 L ’Editoriale
Sara Silano
27 Singolo titolo, fondo
31 Investire nel
I movimenti dei tassi hanno
effetti differenti sugli strumenti
del reddito fisso. E l’orizzonte
temporale è una discriminante
della scelta.
Valerio Baselli
La scelta di un fondo obbligazionario si fa con l’analisi
del portafoglio.
Dario Portioli
8 P
er cominciare
Valerio Baselli
Asset Allocation
o Etf?
29 Cerca il fondo giusto,
non il migliore
Le performance non fanno da
sole il talento di un gestore.
Sono altri gli elementi per
scegliere il comparto più adatto
al proprio portafoglio.
Eric Jacobson
4
Analisi Morningstar
reddito fisso con i migliori fondi
44 Corporate bond,
Morningstar dà i voti
La credit research, lanciata
nel 2009, sfrutta l’esperienza
degli analisti azionari. Rischio
aziendale e finanziario i fattori
chiave del giudizio.
Francesco Lavecchia
Gli Strumenti Morningstar
48 Rischio/rendimento,
qualità e duration:
la diagnosi dei fondi obbligazionari
Un’analisi Morningstar mostra
che i flussi hanno (in)seguito
i rendimenti e la qualità
del credito è peggiorata negli
ultimi anni.
Alice Bravi
È nata la classe retail del fondo
Raiffeisen 337 – Strategic Allocation Master I
Raiffeisen 337 - Strategic Allocation Master I (I)***
Data di lancio
Codice ISIN
Valuta
Benchmark
Performance a 1 anno
Performance a 2 anni
Performance dal lancio
15,28 %
28,18 % p.a.
7,74 % p.a.
4 Aprile 2008 (classe istituzionale), 3 Gennaio 2011 (classe retail)
AT0000A090G0 (classe istituzionale), AT0000A0LHU0 (classe retail)
EUR
Merryll Lynch German Government Bill Index
Hanno scritto per noi
Salvatore Capasso
Salvatore Capasso è professore associato di Economia presso
l’università Parthenope di Napoli. Nel 2001 ha conseguito il titolo
PhD presso l’università di Manchester, dove è stato ricercatore.
E’ stato ricercatore presso l’Università IDEGA di Santiago de
Compostela. È attualmente affiliato al Centro per gli Studi per
l’Economia e la Finanza dell’Università di Salerno e al Centre for
Research on International Economics of University of Wisconsin,
Milwaukee. Si occupa di crescita economica, economia monetaria
e intermediazione finanziaria.
Direttore editoriale: Davide Pelusi
Direttore responsabile: Sara Silano
Editor&Analyst team: Valerio Baselli, Alice Bravi, Marco Caprotti,
Marco Frittajon, Francesco Lavecchia, Dario Portioli
Senior contributor: Christine Benz, Salvatore Capasso,
Bill Gross, Eric Jacobson, Claudia Segre, Richard Woolnough
Progettazione editoriale: Sghermersino Romano e Sara Silano
Progetto grafico: Renée Benz
Grafica: Adnan Alicusic
Production Designer: Daniela Johns
Illustrazioni: Michael Pettit
Bill Gross
William H. Gross è un fondatore, managing director e condirettore
investimenti di Pimco. Vanta oltre 41 anni di esperienza ed è autore
di numerosi articoli e del libro “Everything You’ve Heard About
Investing is Wrong” (Tutto quello che avete sentito dire sugli
investimenti è falso) uscito nel 1997. Morningstar ha premiato Gross,
assieme al suo team, come Gestore del reddito fisso del decennio
per il periodo 2000-2009 e miglior gestore reddito fisso per gli anni
1998, 2000 e 2007 (i primi a ricevere tre volte questo premio).
Web developer: Fabio Gilardoni
Responsabile pubblicità: Emanuela Bassi
Responsabile Marketing e Sales: Corrado Cassar Scalia
Per informazioni pubblicitarie: [email protected]
Morningstar Investor
Registrazione Tribunale di Milano n. 234 del 3 maggio 2011
Morningstar Italy
Via Pergolesi, 25
20124 Milano
Tel. 02 30301295
www.morningstar.it
Eric Jacobson
Eric Jacobson è direttore della ricerca sul reddito fisso di Morningstar. Nel 1999 ha creato la rubrica “Bond Squad” su Morningstar.
com, oltre a scrivere per una serie di altre pubblicazioni e rubriche.
Dal 2006 a metà 2008 è stato direttore delle strategie di reddito
fisso per i Morningstar Indexes e responsabile del lancio della
gamma di indici obbligazionari di Morningstar. E’ entrato nella
società nel 1995. In precedenza ha lavorato per Kemper Financial
Services. Jacobson è laureato in Scienze politiche all’Università di
Wisconsin, Madison.
Morningstar Investor appartiene a Morningstar, che conserva l’intera proprietà intellettuale dei
documenti contenuti così come l’esclusività dei diritti di riproduzione, traduzione e presentazione
degli stessi. La diffusione delle informazioni contenute in questo documento e la
loro riproduzione anche parziale e in qualsiasi modalità senza l’autorizzazione preventiva di
Morningstar è vietata.
Attenzione, le informazioni sono unicamente indicative. Esse non hanno nessun valore contrattuale
e non possono essere considerate come esaustive o esenti da errori accidentali. Morningstar
declina ogni responsabilità relativa ai risultati d’investimento realizzati sulla base delle
informazioni e delle opinioni presentate all’interno di questa pubblicazione. Esse sono infatti
soggette a evoluzioni in ogni momento e senza preavviso, specialmente in funzione delle condizioni
del mercato.
Non si tratta in nessun caso di una proposta o di un consiglio di investimento. Il magazine non può
in nessun caso essere utilizzato per sottoscrivere o vendere i prodotti menzionati nello stesso. Gli
investitori sono invitati a verificare se le strategie presentate o discusse corrispondono ai loro
Claudia Segre
Richard Woolnough
6
Claudia Segre è il Segretario generale di Assiom Forex. Dal 2006 è
anche direttore responsabile di Lettera Assiom Forex. E’ inoltre
Membro del Comitato regionale italiano dell’Icma (International
capital market association) e dell’Efmf (European financial markets
federation). Nel Credito Emiliano è coordinatore responsabile dell’Area
mercati. In passato è stata responsabile fixed income & foreign
exchange di Abaxbank e precedentemente responsabile in Unicredit
per l’analisi del rischio ed il rating Interno per banche e paesi.
Richard Woolnough è entrato in M&G a gennaio 2004 ed è diventato
gestore del fondo M&G Corporate Bond a marzo 2004. Woolnough
ha iniziato la sua carriera in Lloyds Merchant Bank nel 1985 come
graduate trainee nella vendita di titoli di stato, per poi passare ad
Assicurazioni Generali nel 1987. È entrato in seguito in SG Warburg
nel 1993 e nel 1995 è stato assunto da Old Mutual. Nel 2000 ha preso
in incarico il fondo Old Mutual Corporate Bond. Woolnough ha conseguito la laurea in Economia presso la London School of Economics.
Morningstar Investor Luglio/Agosto 2011
obiettivi d’investimento e a consultare i prospetti e tutti gli altri documenti regolamentati relativi ai
prodotti. I rendimenti passati non sono per forza dei buoni indicatori delle performance future.
L’Editoriale
Un debito da miliardari
Sara Silano
è direttore di
Morningstar Investor
Siamo seduti su una montagna di debiti. Quello
dello Stato italiano ammonta a 1.843 miliardi di
euro, pari al 119% del Pil (dati al 31 dicembre
2010, Banca d’Italia). Nel 2010, il Belpaese ha
emesso titoli a medio e lungo termine per 88
miliardi. Le famiglie italiane sono da sempre
grandi investitori in obbligazioni governative e
ne detengono complessivamente oltre 188
miliardi. Negli ultimi anni, i risparmiatori hanno
sottoscritto anche una gran quantità di bond
bancari e, nonostante nel 2010 la tendenza si
sia invertita, detengono un ammontare pari a
367,9 miliardi (al 31 dicembre 2010). Più in
generale, il 19,8% degli investimenti in attività
finanziarie delle famiglie è nel reddito fisso,
una percentuale superiore alla media dell’area
Euro (7,5%), e la metà è in emissioni degli
istituti di credito. Ancora, nel 2010 i debiti
finanziari delle famiglie hanno raggiunto il 66%
del reddito disponibile, in aumento rispetto agli
anni scorsi, seppure questo dato sia di molto
inferiore al resto d’Europa (99%).
Rispetto ad altre nazioni, il debito pubblico
italiano è prevalentemente detenuto entro i
confini domestici. Le banche del Belpaese,
sempre secondo l’istituto centrale, ne hanno
208 miliardi. Non stupisce, dunque, che
l’agenzia di rating Moody’s abbia posto sotto
revisione, per un possibile abbassamento del
giudizio, 16 banche italiane e abbia modificato
per altre 13 il suo outlook da “stabile” a
“negativo”. La decisione segue l’annuncio del 17
giugno di una possibile riduzione del rating sul
debito sovrano (prima di Moody’s,
Standard&Poor’s aveva rivisto l’outlook
dell’Italia a negativo).
Se per un anno abbiamo scacciato l’idea di
essere la “i” in più dei Pigs, insieme a
Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna, ora non
possiamo più farlo. Altri Stati sono messi
peggio, ma il pericolo di contagio è in agguato
per tutti. L’Italia non è nuova a questi problemi.
Come ha ricordato Mario Draghi nelle sue
ultime Considerazioni finali da Governatore
della Banca d’Italia, all’inizio degli anni
Novanta, il Paese dovette affrontare una grave
crisi di fiducia sulla sostenibilità del suo debito.
In quel periodo doveva collocare titoli per un
ammontare pari, in termini reali, a dieci volte il
fabbisogno di finanziamento annuo della Grecia
oggi. Ha saputo risollevarsi; dunque, la strada
del risanamento è possibile ed è necessario
percorrerla senza esitazione.
Dal punto di vista degli investitori, però, la crisi
ha cambiato prospettive e punti di riferimento.
I titoli di Stato non sono più asset sicuri come
lo erano un tempo né per gli italiani né per gli
americani (in questo numero di Morningstar
Investor ospitiamo un intervento di Bill Gross, il
più grande investitore al mondo in obbligazioni,
nel quale spiega perché non compra più
Treasury). I fattori-chiave che muovono il
mercato obbligazionario rimangono, però, gli
stessi di un tempo, così come è valido oggi
più che mai il principio secondo cui la crescita
economica ha bisogno di un mercato del
credito stabile.
Esistono mille ragioni per parlare di bond.
Noi abbiamo deciso di farlo per tutti quei
risparmiatori che non sono più BoT people,
ma sono rimasti bond people.
Sara Silano
Direttore di Morningstar Investor
Morningstar.it
7
Per Cominciare
Cosa devi sapere per investire in bond
Di Valerio Baselli
Tassi di interesse, yield, cedole, maturity, duration, rating sono
concetti chiave per chi si affaccia sul mercato obbligazionario.
Per muoversi sul mercato obbligazionario con
una certa tranquillità bisogna avere chiari
alcuni concetti. Di seguito analizziamo i
principali. Partiamo dalla base. Cos’è
un’obbligazione? Con il termine obbligazione
(bond, in inglese) si indica un titolo di debito
emesso da una società o da un ente pubblico,
che attribuisce al suo possessore il diritto al
rimborso del capitale prestato più un interesse.
Di solito, il rimoborso del capitale al possessore dei titoli da parte dell’emittente
avviene alla scadenza in un’unica soluzione,
mentre gli interessi sono liquidati periodicamente (semestralmente o annualmente).
L’interesse incassato periodicamente si chiama
“cedola”, in quanto in passato per riscuoterlo si
doveva staccare il tagliando numerato unito al
certificato che rappresentava l’obbligazione.
Il tasso d’interesse è la variabile principale
nell’influanzare le obbligazioni. Il valore delle
cedole è infatti relazionato al tasso d’interesse
corrente. Ma non finisce qui. Se si ha
l’intenzione di comprare un bond per poi
rivenderlo sul mercato secondario, occorre far
molta attenzione all’evoluzione dei tassi
d’interesse. Il valore di mercato dei bond
(ovvero il prezzo a cui si vende sul mercato
secondario) è influenzato dalle variazioni nei
tassi, mentre l’interesse pagato dall’emittente
delle obbligazioni al possessore resta invariato.
In pratica, se la banca centrale aumenta il
tasso d’interesse (rendendolo così più alto
8
Morningstar Investor Luglio/Agosto 2011
rispetto a quello pagato dalle obbligazioni in
circolazione), il titolo che è già sul mercato
perde valore e quindi può essere venduto ad un
prezzo più basso rispetto al valore nominale. Al
contrario, se il tasso d’interesse scende,
l’obbligazione acquista valore e può essere
venduta ad un prezzo più alto.
Cedole e yield
Un altro concetto importante è la differenza tra
rendimento cedolare e yield di un bond. Il
rendimento cedolare è il tasso d’interesse
corrisposto dall’emittente al possessore
dell’obbligazione, mentre lo yield è il rapporto
tra il tasso d’interesse annuale corrisposto e il
valore di mercato del bond in quel momento.
Questo significa che esiste una correlazione
inversa tra lo yield e il valore di mercato di un
bond. Se il tasso d’interesse sale, il valore del
bond scende e contemporaneamente sale lo
yield di quel bond, perchè le cedole restano
invariate. Quando invece si parla di “yield to
maturity” ci si rifierisce al reddito totale che un
investitore riceve dal possesso di un bond,
basato sull’interesse che percepisce tramite le
cedole e ogni guadagno o perdita derivante
dalla compravendita del titolo.
Maturity e duration
La maturity è semplicemente la scadenza di un
bond (trimestrale, annuale, decennale, ecc.). La
duration è un parametro fondamentale per
misurare la sensibilità dei bond verso le
fluttuazioni dei tassi d’interesse. E’ espressa in
anni rispetto alla data di acquisto del titolo ed è
calcolata come media ponderata di flussi cedolari,
valore del capitale e intervallo di tempo alla
scadenza. In altre parole esprime la durata
finanziaria di un bond, ossia la vita residua del
titolo ponderata con il flusso di cedole che il
titolo pagherà in futuro. Più la duration è
elevata, più la sensibilità ai tassi è importante.
High yield e Investment grade
Spesso si sente parlare di bond high yield o
investment grade. La differenza è nel merito di
credito. I bond investment grade sono emessi
da emittenti considerati sicuri, quindi con un
rating di credito elevato (che significa una
bassissima probabilità di default). I bond high
yield (detti anche “junk bond”) sono considerati
più rischiosi, in quanto presentano un rating
più basso.
Ci sono due modi per acquistare
un’obbligazione. Si può comprare sul mercato
primario direttamente al momento dell’emissione
(attraverso un intermediario, che può essere
una banca o un broker), pagandolo quindi a un
prezzo prestabilito o definito in sede di asta
(per esempio nel caso dei titoli di Stato italiani).
Oppure si può acquistare sul mercato
secondario (in pratica in Borsa) al valore di
mercato (influenzato dal tasso d’interesse). K
Valerio Baselli è editor di Morningstar Italy
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leggere il prospetto informativo ed il documento di quotazione, consultabili su www.ishares.it. “iShares” è un marchio commerciale registrato di BlackRock Institutional Trust Company, N.A. © 2011 BlackRock Advisors (UK) Limited.
Numero di iscrizione al registro delle imprese 00796793. Tutti i diritti riservati. Data: 10/05/2011.
1
Gli Scenari
Ecco perché sto fuori dai Treasury
Di Bill Gross
Le stime sul buco degli Usa sono per difetto e il debito non
è più di prima qualità. I rendimenti futuri saranno bassi, per cui
è meglio guardare altrove.
Leggendo i titoli della stampa finanziaria di
questi giorni mi viene da dire che, sicuramente,
abbiamo a che fare con un mercato interessante. Fra gli ultimi titoli che ho visto c’è quello
secondo cui gli Usa hanno 62mila miliardi di
dollari di debito. Credo che la notizia sia
sbagliata per difetto. Non considera, ad
esempio, i costi della riforma sanitaria (che alla
fine presenterà un conto salato), né quelli di
un’inflazione in crescita, oppure quelli di
società come Fannie Mae e Freddie Mac.
Mettendo insieme tutto questo il rosso
aumenta di almeno 10 volte la cifra riportata
dalla stampa. La prima conclusione che mi
viene in mente è che, visto che stiamo parlando
di Stati Uniti e di giornali, la notizia sia in
realtà un necrologio. Bisogna solo capire
quando sarà pubblicato.
Gli interventi della Federal Reserve conosciuti
come Quantitative Easing 1 e 2, hanno avuto un
effetto tremendo sui tassi di interesse reali
(ottenuti sommando a quelli decisi dalla Federal
Reserve anche i prezzi al consumo) e oggi gli
investitori rischiano di vedere i loro rendimenti
erosi per anni. Questo è uno dei motivi per cui il
nostro fondo Total Return ha deciso di uscire da
questo asset di investimento.
Ma perché la Banca centrale americana si è
mossa in questo modo? La Fed ha cercato di
rispondere alla crisi economica promuovendo
un po’ di inflazione (e creandone anche l’attesa)
10 Morningstar Investor Luglio/Agosto 2011
per evitare in questo modo il pericolo di
deflazione. Il problema è che i tassi reali
influenzano molto i mercati obbligazionari ma
anche gli asset rischiosi, come ad esempio le
azioni. Proprio l’azionario ci dà l’occasione per
parlare della situazione negli Usa. Il fatto che
l’azionario abbia raddoppiato il suo valore è uno
degli effetti dei QE. La crescita deriva dai
profitti ma anche da una serie di tagli che sono
stati fatti anche sul fronte degli investimenti
per rispondere in qualche modo alla mancanza
di liquidità.
Era esattamente quello che la Fed voleva. Con
questo non bisogna pensare che stia facendo
un’orazione contro i Treasury, anche perché con
il nostro comparto Total Return siamo stati fra i
primi ad avvertire la necessità di un fondo che
investisse nel lungo termine attraverso le
obbligazioni. Dico però, nonostante i segnali di
ripresa dei mercati, che bisogna fare attenzione
anche agli asset più rischiosi. La domanda che
gli investitori oggi si devono fare, alla luce dei
tassi reali è: quale rendimento mi devo
aspettare? La risposta è deludente: basso.
Il buco nero
Il mercato dei Treasury (considerando le
diverse scadenze), in generale dà un rendimento dell’1,5%. Comparato con il Giappone, in
pratica ci sono soltanto 80-90 punti base di
differenza fra lo yield di un Paese che negli
ultimi 20 anni si è diviso fra deflazione e
inflazione e gli Stati Uniti che rappresentano
la prima economia del mondo. E infatti ho paura
che gli Usa stiano seguendo la strada segnata
dal Sol Levante. Le implicazioni per gli
investitori sono disarmanti se si considera che
negli ultimi anni, a causa del collasso dei
mercati finanziari, solo negli Stati Uniti, 600
miliardi di dollari sono stati dirottati sul
comparto obbligazionario. Stiamo trasformando
l’economia americana in un buco nero. Se non
interverranno elementi come è successo in
passato, ad esempio, con la febbre di Internet,
i valori dell’azionario non cresceranno più di
tanto. Questo è un problema se consideriamo
che fino a qualche anno fa l’aumento di prezzo
dell’equity metteva più soldi in tasca ai
risparmiatori e questo, a sua volta, guidava
l’economia. Ora questo fenomeno è in una fase
di stallo. Bisogna ridare vitalità all’economia
dal punto di vista industriale e dei servizi.
La crescita economica basata sui prezzi
delle azioni ha fatto il suo tempo e qualcosa
deve cambiare.
Una delle domande che mi vengono rivolte più
spesso è: “Quando finirà il QE2, chi comprerà
quegli asset che la Fed non acquista più?” La
domanda è importante, considerando che,
secondo quello che ha lasciato intendere la
Fed, non ci sarà un QE3 e quindi non ci saranno
elementi che interverranno a sostenere i prezzi
dei Tbond. Probabilmente l’istituto centrale si
aspetta che li comprino le banche o gli hedge
fund. Se questo non dovesse succedere
potrebbero esercitare delle pressioni perché
questo avvenga. Ed è possibile che la stessa
cosa succeda in altri zone sviluppate come il
Regno Unito e Eurolandia.
Il Treasury dal 2000 ad oggi (base 10.000 euro)
USTREAS T-Bill Cnst MAt Rate 10Yr (Rendimento di Mercato, EUR, Pre-Tasse): 14,64 K
17K
15K
Non esistono sonni tranquilli
Gli Stati Uniti negli anni ’50 hanno iniziato a
creare un’economia basata sul debito: le
famiglie si indebitavano, spendevano di più e
facevano girare l’economia. Il secondo passo è
stato quello di tenere bassi i tassi di interesse.
In questo modo le famiglie avevano meno
difficoltà a indebitarsi, spendevano di più,
facevano lavorare le aziende e aumentare gli
stipendi. E se l’economia cresce e il risparmiatore guadagna, aumentano anche le tasse che
la famiglia americana può versare. Tutto questo
però non è servito a diminuire il deficit
pubblico. La Fed oggi può agire sui tassi di
interesse e abbassare il debito, ma così
facendo scaricherà il problema nelle tasche dei
risparmiatori. Il pericolo è che questo avvenga
in un momento in cui i valori azionari smettono
di aumentare e gli investitori, di conseguenza,
di guadagnare. Una situazione che, in alcuni
ambienti finanziari, viene definita un borseggio.
Il mio consiglio è di cercare strumenti più
interessanti. Non basta più dire che si cercano
asset che facciano dormire la notte. Riposare la
notte ormai non basta più. Non andate sul
mercato dei Treasury perché i tassi di interesse
sono talmente bassi rispetto all’inflazione che
perdereste soldi. Molti commentatori su
Internet e sui giornali dicono che se non si
hanno Tbond non vale la pena avere altro. Ma
io insisto nel dire che i Tbond rappresentano
solo metà del mercato. Quindi vale la pena
guardare fuori dagli Usa per cercare Paesi che
siano meno problematici dal punto di vista
finanziario. Un esempio è il Brasile. È vero che
in passato è andato un paio di volte in default e
quindi si porta dietro sempre un’aura di rischio.
Ma, se non consideriamo questo aspetto,
vediamo che offre tassi di interesse del 6%.
Un’atmosfera meno deprimente degli Usa si
13K
11K
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Il Bund dal 2000 ad oggi (base 10.000 euro)
FSE REXP 10 Yr TR EUR (Rendimento di Mercato, EUR, Pre-Tasse): 19,32 K
20K
18K
16K
14K
12K
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Fonte: Morningstar Direct
può trovare in Canada o anche in Messico o in
Germania. Gli investitori devono rendersi conto
che i guadagni che stanno realizzando in questo
momento forse sono certi, ma sicuramente
sono limitati rispetto a quelli che possono
trovare fuori dagli Stati Uniti. Bisogna cercare
investimenti che non siano denominati in
dollari. Non sappiamo veramente come verrà
risolta la situazione negli Usa. Gli investitori
quindi devono diventare globali. L’orizzonte dei
rischi deve espandersi al di fuori dei Treasury.
Con questo non voglio dire che gli Usa siano
sull’orlo del disastro, anche perché la Cina
continuerà ad acquistare debito Usa. Ma
bisogna prendere atto che il mondo dei mercati
inizia a pensare che il debito Usa non è più di
prima qualità e che in giro per il mondo ci sono
scelte molto più interessanti rispetto agli Stati
Uniti. Ma se si vuole continuare ad avere in
portafoglio asset americani, allora è meglio
puntare su titoli azionari di grandi multinazionali che pagano dividendi con un rendimento
molto più interessante rispetto alle obbligazioni, soprattutto se lo yield di queste ultime
continua a restare vicino ai minimi storici. Fra
i nomi più interessanti ci sono Coca Cola–
Procter&Gamble e Johnson&Johnson che
offrono rendimenti fra il 3% e il 4%. K
Discorso di apertura alla Morningstar Investment
conference di Chicago – 8 giugno 2011
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Gli Scenari
Italia e Spagna non sono “veri” Piigs
Di Claudia Segre
L’Europa è a più velocità. La Germania cresce, Irlanda e Portogallo provano a
risanare, la Grecia cerca un’ancora. Roma e Madrid sono un po’ meno periferici.
Un’analisi comparata del debito sovrano.
Solo un anno fa, e nello stesso periodo, la
Germania con una certa riluttanza accettava il
bailout greco per 110 miliardi di euro, al quale è
seguito quello irlandese e non ultimo
l’intervento sul Portogallo, per un pacchetto di
78 miliardi di euro. L’evidenza data dai livelli dei
Cds periferici nei confronti dei Paesi core
europei, da un lato, e la differente situazione
economica di Italia e Spagna che si sono
distanziati dai Paesi Gip (Grecia Irlanda e
Portogallo), dall’altro, hanno sostanzialmente
ridisegnato un panorama europeo a tre livelli
dove il grado di indebitamento governativo
viaggia mediamente tra il 90 ed il 100%
del Pil ben distante dal parametro di Maastricht
fissato al 60%.
Per Irlanda e Portogallo il focus resta sul
ridimensionamento del deficit fiscale e la
ricapitalizzazione delle banche per aumentare il
loro Tier1 ad un livello di sicurezza del 10%
entro il 2012 mentre sulla Grecia si intensificano
gli incontri ed i rumour su un processo
di ristrutturazione del debito, piuttosto che
di allungamento delle scadenze del debito
e/o di un nuovo pacchetto a sostegno
da parte dell’Unione europea e del Fondo
monetario internazionale.
Chiaramente di fronte ad una crisi strutturale
con effetti globali la situazione europea non
è peggiore di quella Usa ed anzi occorre
sottolineare come l’impegno sulla governance
sia forte come dimostrano i tavoli su Basilea3,
Solvency II ed altrettanto sugli attesi stress test
sulle banche, tesi a creare un impianto di regole
più solido e credibile anche e soprattutto a
livello di autorità di mercato.
Molto resta ancora da fare soprattutto per
evitare certe code speculative, come sui CDS
sovrani naked, dove la Direttiva tanto agognata
langue, mentre di fronte ad una crescente
volatilità sul mercato dei cambi e soprattutto
sull’eur/usd è il comparto dei crediti e quindi
soprattutto dei corporate bond europei ad uscire
vincente, dopo un’adeguata attività di
rifinanziamento sul mercato che continua ad
attrarre grande interesse sulle nuove emissioni
obbligazionarie nonché in attività di M&A ed Ipo.
Alto debito e bassa crescita
La ripresa dello scorso anno è stata dettata
dalle forti misure di politica monetaria
altamente espansionistica con un livello dei
tassi estremamente basso che si è protratto per
un lungo periodo di tempo in tutte le economie
avanzate. Quest’anno però siamo di fronte
a dati di crescita economica inferiori al 2010 e
così i deficit pubblici e le strette fiscali in Europa
stanno influendo sul passo della ripresa,
nonostante il consolidamento dell’euro oltre la
soglia di 1.40 e lontano dai minimi del 2010.
Con l’Eurozona che resta sotto pressione tra alto
debito e bassa crescita, solo la Germania è
riuscita a riprendere il cammino della crescita
sin dalla scorsa estate dimostrando anche un
irrobustimento del mondo del lavoro. La crescita
dell’Ue mostra velocità diverse e per alcuni
Paesi gli effetti della crisi immobiliare e della
disoccupazione si fanno ancora sentire come in
Spagna e Danimarca.
E se la Francia fa della Riforma sulla sanità
pubblica e per il ridimensionamento del deficit
fiscale una bandiera, restano perplessità sul
sistema bancario inglese ove i timori inflazionistici unitamente all’ingente deficit rappresentano
un’incognita per i Gilts e per un Pil deludente
allo 0.5% nel primo trimestre. La proiezione dei
grafici sottostanti (figura 1) non lascia certo
spazio a dubbi sulla direzione di questo 2011.
Inevitabilmente gli spread come si diceva
restano sotto pressione a causa di un rischio
idiosincratico evidente e l’analisi del Fondo
monetario internazionale sulle determinanti dei
livelli dei Cds sovrani sottolinea la dipendenza
degli spread al deficit di parte corrente e
all’aggiustamento fiscale richiesto per la
stabilizzazione economica dei Paesi più esposti
(Spagna, Francia, Inghilterra). Il paradosso è che
gli aggiustamenti necessari in questo momento
creerebbero i presupposti per una stretta
generalizzata quindi il male minore sarebbe
lasciare spazio ad un impeto di inflazione
monetaria per ridurre il differenziale tra il costo
nominale del debito ed il tasso di sviluppo/
Morningstar.it 13
9
Gli Scenari
Fig. 1: Proiezioni sulla
crescita del Pil (% anno su anno)
Aus.
Fra.
(A) “Core” countries
Bel.
Ger.
Fin.
NL.
6
genere si sono rese necessarie. Il club della
tripla A non ha tardato ad assumere una
posizione definita in merito al possibile
ampliamento del fondo salva-Stati ed i Paesi
Gre.
Ire.
Ita.
“Periphery”
and UKdichiarato di attendersi
top (B)rating
hanno
Spa.
Por.
maggiori contributi in contanti da Italia, Spagna
10
e Belgio
a supporto dell’Efsf.
8
4
2
0
-2
1994
1997
2000
2003
2006
Gre.
Por.
(B) “Periphery” and UK
2009
Ire.
Spa.
2012
Ita.
10
8
6
4
2
0
2012
-2
1994
1997
2000
2003
2006
2009
crescita del Pil. Non per niente sul prossimo
rialzo dei tassi da parte della Bce si è scatenato
un intenso dibattito.
Non 6è ancora chiaro se lo scopo di tali
dichiarazioni sia stato quello di fungere da
4
incentivo alla creazione di una forma di
2
coordinamento comune all’interno dell’area
Euro0e garantire i mercati sull’affidabilità del
1997sia 2000
2003
2006
fondo
oppure
solo l’inizio
di un 2009
-2 Efsf,1994
processo di frazionamento che porterebbe ad
ulteriori distanze tra i Paesi secondo una
classificazione per merito di credito che non è
certamente auspicabile.
Le variabili politiche
La saga greca in particolare ha coinvolto per la
prima volta, nella storia delle crisi finanziarie,
variabili politiche oltre a quelle di mercato,
soprattutto incentrate sul costo politico della
soluzione europea e sul livello di risposta
necessario a queste crisi, che si sono esplicitate
a livello sistemico. Come se non bastasse i
Paesi AAA, e non solo, vengono messi
alla prova da case di rating sull’orlo di una
crisi di nervi, o meglio di una vera e propria
paranoia europea.
In definitiva, come si vede nella figura 2,
l’esposizione in percentuale sul Pil verso i Piigs
vede Belgio, Portogallo ma anche Olanda,
Sin dallo scorso gennaio hanno debuttato i primi
incontri riservati ai sei Paesi che hanno la tripla
AAA e cioè Germania, Finlandia, Olanda,
Austria, Lussemburgo e Olanda. È la prima volta
in assoluto dalla nascita dell’Ue che riunioni del
200
Fig. 2: Esposizione verso i
Piigs dei principali Paesi europei
(in percentuale sul Pil)
As % of GDP
(%)
25
300
20
15
10
100
5
0
AT
BE
FR
DE
GR
IE
IT
NL
PT
ES
Le vie per uscire dalla crisi
Bisognerà accelerare sulla nascita di un mercato
europeo con le stesse caratteristiche di liquidità
di quello dei Treasuries statunitensi onde
consolidare l’interesse degli investitori stranieri
e ridurre gli attacchi speculativi ai mercati
locali, che diverrebbero poco liquidi per la
possibilità dei detentori di carta nazionale di
scambiarla con quella europea.
Ma soprattutto è tassativo dare un segnale
sull’irreversibilità dell’euro. Per i Piigs si
prospettano ambiziosi piani di consolidamento
del deficit (vedi figura 3) e per alcuni Paesi
questi obiettivi sono più difficili di altri a causa
delle caratteristiche strutturali del deficit stesso.
Occorre però dire che dal canto loro i Paesi più
virtuosi sono riusciti a sostenere la competitività anche attraverso una sostanziale limitazione
dei salari (Germania), mentre in alcuni Stati il
livello dei salari reali è in costante diminuzione
nonostante la perdita di competitività (Italia) e
in altri ancora la pressione sul mercato del
lavoro ha avuto (sotto questo profilo) effetti
positivi nel breve periodo (Spagna ed Irlanda).
Rischio controparte e rischio contagio si
sommano ed uniscono Paesi AAA e periferici.
Banking system exposure to Greece,
Ireland, Portugal and Spain (USD bn)
Francia e Germania tra le massime esposizioni
mentre l’Italia ha una posizione minore.
Un ruolo importante lo sta giocando la
stagnazione della crescita economica che non
sostiene un miglioramento indiretto delle
posizioni di debito degli Stati dell’Eurozona.
L’indebolimento dell’euro potrebbe favorire i
Paesi con un forte peso delle esportazioni fuori
dall’Eurozona, tuttavia ci aspettiamo che il
livello medio di lungo periodo permanga a
ridosso di 1.40 contro dollaro e che non vedrà
correzioni al ribasso a meno di una seria ripresa
dell’occupazione Usa.
Nel caso italiano, e per ciò che riguarda il roll
over del debito per il terzo mercato più ampio
del mondo, non vi sono preoccupazioni di sorta
come dimostrano i risultati d’asta e l’ampio
“tesoretto” accumulato dal Tesoro italiano,
anche se è indubbio il recente monito di S&P ha
messo sotto pressione il Governo sulla necessità
di una riforma fiscale, similarmente a ciò che
avviene negli altri Paesi Ue.
Come si è visto la riduzione della crescita
economica rispetto allo stesso periodo del 2010
non scoraggia le aspettative sul comparto dei
bond Ue mentre la Bce, complice anche le
tensioni inflazionistiche, si prende il suo tempo
per un prossimo rialzo dei tassi. La locomotiva
tedesca intanto resta saldamente alla guida con
una produzione industriale forte ed un settore
manifatturiero estremamente tonico ma è sulle
vendite al dettaglio e sui consumi che tutta l’Ue
deve tornare ad agire per ridare slancio alla
crescita magari approfittando di un euro che
sembra entrato in una fase più riflessiva sulla
spinta del caso Grecia. K
Claudia Segre è segretario generale di Assiom Forex
Fig. 3: I piani per ridurre il deficit (% sul Pil)
2010 deficit
(% of GDP)
2011 planned deficit
14
12
10
8
6
4
Glossario
Bailout: termine inglese che significa salvataggio
Cds: acronimo di credit default swap. E’ uno
strumento di copertura del rischio, sostanzialmente una sorta di polizza di assicurazione
contro il fallimento di un emittente.
Tier1: il coefficiente Tier1 è un’importante
misura di patrimonializzazione di una banca.
Cds sovrani naked: contratti in cui nessuna delle
due parti possiede il sottostante al momento
della stipula.
M&A: fusioni e acquisizioni.
Ipo: acronimo di Initial public offering, che indica
il collocamento di azioni sul mercato.
Efsf: acronimo di European financial stability
facility. E’ il veicolo creato dai 16 Stati membri
della zona euro per fornire assistenza agli Stati
in difficoltà finanziaria. Lo strumento è stato
messo a punto nell’ambito delle decisioni assunte dall’Ecofin per costituire un meccanismo
europeo di stabilizzazione finanziaria pronto a
intervenire in caso di necessità.
Piigs: acronimo di Portogallo, Irlanda, Italia,
Grecia e Spagna; i cosiddetti Paesi periferici
Gilts: titoli di Stato emessi dal governo inglese.
2
Germany
France
Italy
Spain
Greece
Ireland
Portugal
Average
Fonte: UBS
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L’Intervista
10 domande a Lorenzo Pagani (Pimco)
Di Sara Silano
La Banca centrale europea (Bce) non cambia
strategia e rimane fedele al suo obiettivo
primario: combattere l’inflazione. Lo ha ribadito
lo stesso Mario Draghi, attuale governatore
della Banca d’Italia, che dal 1° novembre
succederà a Jean Claude Trichet alla guida
dell’istituto di Francoforte. Il rischio di
surriscaldamento dei prezzi è dunque più grave
della crisi del debito sovrano? Federal Reserve
e Bce torneranno ad allinearsi? Come deve
comportarsi un investitore europeo?
Abbiamo rivolto queste domande a Lorenzo
Pagani, Executive vice president di Pimco e
responsabile del desk dedicato ai titoli di Stato
e ai tassi europei.
Sara Silano (SS): Rischio debito sovrano o
rischio inflazione: quale deve preoccupare di
più un investitore europeo?
Lorenzo Pagani (LP): Molti Paesi europei e
gli Stati Uniti hanno un elevato debito e la
situazione si è aggravata con l’ultima crisi
finanziaria. I metodi tradizionalmente usati per
abbassarlo, a partire dal secondo dopoguerra,
sono stati due: l’inflazione o la ristrutturazione/
default. I governi statunitense e inglese hanno
adottato la strategia di tenere i tassi reali
molto bassi o addirittura negativi, sopportando
il rischio di surriscaldamento dei prezzi. Al
contrario, la Bce ha l’unico mandato di tenere
bassa l’inflazione e l’ha rispettato fedelmente
sin dal 1998 quando è stata istituita.
SS: In effetti la Bce ha ribadito l’intenzione di
alzare i tassi per tenere a bada il caro-vita,
come nel passato. Ma oggi c’è un problema
in più: la Grecia e i Paesi periferici. Quali sono
gli effetti di un innalzamento dei tassi su
queste aree?
LP: Una politica monetaria più restrittiva
dovuta all’aumento dei tassi rallenta la crescita
facendo sì che Stati come la Grecia possano
subire un ulteriore aggravio della loro
situazione e rischio di insolvibilità. In questo
senso, un investitore europeo si deve
preoccupare di più del debito sovrano che
dell’inflazione se intende acquistare titoli
dell’area Euro.
E’ diverso il discorso se si guarda oltreoceano o
nel Regno Unito. Qui il maggior pericolo è
l’inflazione, dato che i tassi nominali sono sotto
quelli di inflazione.
SS: E’ più condivisibile la strategia della Bce o
quella della Fed?
LP: Entrambe nascono dalla necessità di
trovare una soluzione all’elevato indebitamento
e nessuna delle due è indolore. Il default è
più scioccante perché arriva tutto di un colpo,
mentre l’inflazione erode i capitali nel
tempo. Se un titolo mi rende il 3%, ma
l’inflazione è al 3,5%, ogni anno perdo mezzo
punto percentuale.
SS: Per la stabilità dell’euro è meglio che la
Grecia sia salvata o esca dall’Unione monetaria?
LP: Un’accelerazione della crisi ellenica può
avere effetti negativi sull’euro nell’immediato,
perché può innescare una fuga dei capitali e un
aumento del rischio di contagio. Tuttavia, se
Atene dovesse uscire all’Unione monetaria, la
qualità di ciò che resta all’interno crescerebbe
(perché verrebbe escluso un Paese in default).
Questo avrebbe un effetto positivo sulla
divisa comunitaria.
SS: Anche altri Stati sono a rischio. Quale
potrebbe essere una soluzione radicale?
LP: Il problema di fondo è che non è pensabile
avere un’unica politica monetaria di fronte a
politiche fiscali diverse nei singoli Paesi. La
lezione che scaturisce da questa crisi è che c’è
la necessità di uniformare anche le decisioni in
materia fiscale.
SS: Bce e Fed continueranno a muoversi in
modo diverso?
LP: L’istituto di Francoforte, anche sotto la
direzione di Draghi, continuerà il processo di
normalizzazione dei tassi e lo farà in maniera
soft, ossia con interventi di 25 punti base, fino
a un livello del 2-2,5% entro il secondo
trimestre del prossimo anno. Se la situazione
dei Paesi periferici dovesse peggiorare,
interromperà il ciclo restrittivo. La Fed invece
ha un doppio mandato, la stabilità dei prezzi e
la crescita, e deve mantenere bassi i tassi per
ridurre il debito. Il punto è: gli acquirenti di
titoli di Stato americani continueranno a
comprarli o preferiranno diversificare su altre
aree con rendimenti maggiori?
SS: Quale via sceglieranno?
LP: Alcuni Paesi, come la Cina, hanno già
cominciato a diversificare i loro investimenti. In
ogni caso, molto dipenderà dalle politiche
intraprese dall’amministrazione americana, la
quale potrebbe ricorrere a leggi che incentivino
l’acquisto di Treasury nel lungo termine da
parte di investitori istituzionali, come i fondi
pensione o le banche.
SS: Quale strategia deve adottare un investitore europeo sul mercato obbligazionario?
futuro potrebbero esserci occasioni migliori
di quelle attuali.
SS: Quale può essere dunque una strategia a
prova di crisi?
LP: Noi preferiamo i Paesi core. Alcuni Stati si
possono definire core poiché hanno sia
politiche monetarie indipendenti che finanze
pubbliche solide (ad esempio la Svezia). Altri,
come la Germania, l’Olanda, la Finlandia e la
Danimarca non hanno politiche monetarie
completamente indipendenti, ma hanno finanze
pubbliche fondamentalmente solide. Infine
Paesi come Regno Unito e Stati Uniti hanno
finanze pubbliche sotto stress, ma hanno a
disposizione la valvola di sfogo dovuta a
politiche monetarie indipendenti. In generale il
suggerimento è quello di cercare delle
opportunità nei Paesi core, anche fuori dai titoli
di Stato, in particolare nei corporate bond e nei
titoli bancari collateralizzati (ossia che
presentano delle garanzie, ndr). K
LP: Gli strumenti liquidi hanno un tasso
nominale basso, per cui l’investitore deve
ricercare titoli con un maggior rendimento. Per
farlo può decidere di assumere due rischi:
quello sulla duration o quello periferico. Il
primo caso implica l’acquisto di titoli con
scadenza più lunga, una strategia che
sconsigliamo se è vero che i tassi reali saranno
negativi. Nel secondo caso, si tratta di
scegliere tra la Germania e i Piigs (acronimo di
Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna, ndr).
entrare a far parte di Pimco nel 2004, ha lavorato
SS: Come comportarsi in questo caso?
del Massachusetts Institute of Technology (MIT)
Lorenzo Pagani è un Executive Vice President di Pimco
presso la sede di Monaco e responsabile del desk
dedicato ai titoli di stato e ai tassi europei. Prima di
presso il dipartimento di ingegneria nucleare
e con Procter & Gamble in Italia.
LP: Il Bund tedesco è considerato sicuro e dal
punto di vista fondamentale lo è. Per quanto
riguarda i Paesi periferici bisogna distinguere
tra Grecia, Irlanda e Portogallo, da un lato;
Italia e Spagna dall’altro. I primi tre offrono
rendimenti elevati, ma non sufficienti a coprire
il rischio di perdite. Gli altri due non hanno
“rischi fondamentali” così elevati, ma possono
soffrire un allargamento degli spread
(differenziali) se la crisi accelererà nei primi tre.
Chi investe in titoli di Stato italiani e spagnoli,
quindi, deve essere consapevole che in
Lorenzo Pagani ha conseguito una laurea in Financial
Technology Option presso l’MIT/Sloan Business School,
ha conseguito un Ph.D. in ingegneria nucleare presso il
Mit e un master congiunto presso il Politecnico di
Milano in Italia e l’Ecole Centrale di Parigi in Francia.
Pagani vanta sette anni di esperienza di investimento.
Sara Silano è direttore di Morningstar Investor
Morningstar.it 17
In Primo Piano
Tassi e rischio sistemico, le variabili macro
che muovono i bond
Di Salvatore Capasso
La crisi dei mercati finanziari ha sfatato l’idea che i rendimenti
delle obbligazioni seguano dinamiche lineari. Ma i principi base
per capire i titoli di debito sono sempre gli stessi.
Eppur si muove, diceva qualche operatore
guardando i rendimenti di alcuni titoli di Stato.
In periodi di mercati finanziari stabili e di
espansione moderata, i rendimenti delle
obbligazioni seguono tendenzialmente
dinamiche poco mosse e lineari. E, quando così
non è, certamente le oscillazioni osservate
sono meno frenetiche di quelle a cui vanno
soggetti altri asset, come per esempio le azioni.
Tuttavia, la crisi dei mercati finanziari iniziata a
metà del 2007 ci ha dolorosamente ricordato
che questo potrebbe non essere vero.
Incertezza, mancanza di liquidità, squilibri di
bilancio sono solo alcuni dei fattori che
possono far fibrillare i mercati obbligazionari,
anche più di quelli azionari.
Tutto questo è diventato realtà anche per
obbligazioni, come i titoli di Stato, che un
tempo erano considerati un paradiso per chi
non ama il rischio. Per questo in frangenti di
grande incertezza diventa sempre più
opportuno avere punti di riferimento che
permettano di comprendere le tendenze di
fondo e lo stato di salute degli obbligazionari.
Ma quali sono le variabili macro che influenzano questo mercato? E quali gli indicatori di
ciclo ad esso collegati?
Alcuni principi base
Nonostante la crescente complessità dei
mercati finanziari e la ricchezza di strumenti,
alcune verità, semplici e lineari, a cui poterci
aggrappare si ritrovano in qualsiasi manuale.
Siano essi titoli di Stato, corporate bond, high
yield, emerging market bond, ecc., tutti i titoli
obbligazionari sono titoli di debito e come tali
rispondono ai principali fattori che determinano
il costo del debito: il tasso d’interesse, la
rischiosità e il costo opportunità. Se, da un alto,
è evidente come un aumento del tasso
d’interesse o della rischiosità percepita
facciano aumentare il costo del debito, è forse
un po’ meno immediato capire come il costo
opportunità possa determinare il prezzo di un
titolo di debito.
Per comprendere questo punto ci si deve,
tuttavia, ricordare che un titolo di debito è un
asset che rientra nel portafoglio dell’investitore
e come tale va a competere con altri asset. Un
aumento del rendimento di altri asset riduce, a
parità di altri fattori, l’appetibilità del titolo di
debito e ne influenza il prezzo. Se traduciamo
quanto detto a livello macroeconomico le cose
restano sostanzialmente invariate. Si comprende, così, perché l’aumento dei tassi
d’interesse comporti un aumento del costo dei
titoli di nuova emissione e riduca il prezzo di
quelli già in circolazione.
E perché maggior incertezza e maggior rischio
sistemico si riflettano in tassi sui titoli più
elevati, mentre un aumento del rendimento dei
titoli azionari – una delle opportunità
alternative d’investimento agli obbligazionari
– si accompagni, invece, ad una riduzione del
rendimento dei titoli.
Tuttavia a livello aggregato le dinamiche dei
mercati obbligazionari appaiono complesse
perché complesse sono le interrelazioni tra le
variabili interessate. E’ complicato capire la
direzione che prendono i mercati in presenza di
forze molteplici che fanno muovere le variabili
in direzioni spesso opposte e con intensità
diverse. Eppure, anche a questo livello, una
chiave di lettura semplice c’è. Se ad influenzare
le obbligazioni sono i tassi d’interesse, il
rischio e le scelte di portafoglio, allora tutte le
variabili macroeconomiche che influenzano
direttamente o indirettamente tassi, rischiosità
e costi opportunità influiranno sui rendimenti
delle obbligazioni. Facciamo qualche
esempio concreto.
Tasso di interesse, una variabile
fondamentale
Partiamo dal tasso d’interesse che è
l’ingrediente più importante nel determinare
e segnalare il costo del debito.
Tra le variabili macro che influenzano i tassi
d’interesse, e quindi il prezzo delle obbligazioni,
vi è senza dubbio l’andamento dei prezzi, e
conseguentemente la politica monetaria. In
presenza di inflazione accentuata le banche
centrali rispondono facendo aumentare i tassi
14
12
12
10
10
2001
2001
nominali. Tassi crescenti significano rendimenti
decrescenti sui titoli emessi e riduzione dei
prezzi. Tuttavia, l’inflazione non è la sola
determinante dei tassi d’interesse. Il tasso di
crescita del Pil è un altro fattore che influenza
fortemente i tassi. Infatti, un aumento del tasso
di crescita dell’economia comporta pressioni al
rialzo sui tassi d’interesse sia direttamente,
perché produce aumento della domanda di
capitale finanziario, sia indirettamente, perché
a tassi di crescita sostenuti aumentano le
pressioni inflattive. Quali altre variabili possono
influenzare i tassi d’interesse? Certamente i
tassi di cambio – il deprezzamento della valuta
nazionale può infatti indurre le Banche Centrali
ad aumentare i tassi – ma anche il mercato
del credito e la liquidità presente nel sistema –
ridotta liquidità significa costo del denaro
più elevato.
Queste relazioni possono aiutare a spiegare
sufficientemente bene, ed in modo lineare, le
dinamiche dei mercati obbligazionari in tempi
di relativa stabilità. Le cose diventano difficili
da capire laddove le oscillazioni sono dovute a
cambiamenti nella percezione del rischio.
Proprio quello che la crisi dei mutui subprime
ha innescato nei sistemi bancari internazionali.
I bond in tempi turbolenti
In periodi di alta volatilità e incertezza è
la rischiosità sistemica ad essere una delle
variabili fondamentali che influenza il
rendimento e i prezzi degli obbligazionari.
Deficit di informazione e incertezza possono far
oscillare notevolmente il prezzo di questi titoli,
spesso da un giorno all’altro o da un’ora
all’altra. I titoli obbligazionari sono titoli di
credito e, forse è pleonastico ricordarlo, ma
presuppongono la necessità del rimborso
a scadenza. E’ evidente, quindi, che essenziale
nel determinare il prezzo di un’obbligazione
è la fiducia che il datore dà al prenditore
di fondi di ottenerne il rimborso – quello che
tecnicamente si definisce rischiosità.
Non a caso il termine credito deriva dal latino
credere. Meno fiducia significa meno propensione al credito e più alta remunerazione
2003
2003
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2005
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2011
TED Spread su LIBOR
U.S.
U.S.
Giappone
Giappone
Area
Area Euro
Euro
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
00
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Apr 2007
2007
25
25 Jun
Jun 2007
2007
17
17 Sep
Sep 2007
2007
10
10 Dec
Dec 2007
2007
33 Mar
Mar 2008
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26 May
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2008
18
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Aug 2008
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Spread su Obbligazioni Corporate. Differenziali su titoli di Stato
BB
BB
AAA
AAA
1600
1600
1400
1400
1200
1200
1000
1000
800
800
600
600
400
400
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24 Apr
Apr 2007
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03 Dec
Dec 2007
2007
03
16 Jul
Jul 2008
2008
16
24 Feb
Feb 2009
2009
24
Oct 2009
2009
55 Oct
15 May
May 2010
2010
15
23 Dec
Dec 2010
2010
23
Spread su Titoli di Stato. Differenziali su BUND tedesco a due anni
Grecia
Grecia
Irlanda
Irlanda
Portogallo
Portogallo
Spagna
Spagna
1800
1800
1600
1600
1400
1400
1200
1200
1000
1000
800
800
600
600
400
400
200
200
Jan 2010
2010
11 Jan
23 Apr
Apr 2010
2010
23
13 Aug
Aug 2010
2010
13
Dec 2010
2010
33 Dec
25 Mar
Mar 2011
2011
25
Fonte: Elaborazione su dati FMI
Morningstar.it 19
In Primo Piano
richiesta: ovvero tassi più alti. Talora, il rischio
è talmente alto che nessun aumento del tasso
è in grado di compensare il datore di fondi per
la perdita attesa. In questo caso scatta il
razionamento del credito. Questo è vero per
tutti i titoli obbligazionari – inclusi i titoli di
stato – e le vicende degli ultimi tempi ci hanno
amaramente ricordato che anche le obbligazioni di un intero paese possono diventare “junk”.
mente esposti. In fig. 3 sono riportati gli spread
sui titoli di stato dei paesi europei sotto
osservazione. L’andamento dei rendimenti sui
titoli greci o irlandesi non ha bisogno di
commenti. Il mercato chiede alla Grecia 1400
punti base in più dei titoli tedeschi per
compensare il rischio di default. Questa è una
chiara indicazione di quanto rischiosi siano
considerati ad oggi questi titoli.
La rischiosità e il grado di fiducia dipendono
non solo da fattori economici misurabili ma
anche da fattori psicologici, che sono
difficilmente quantificabili. Uno dei risvolti
cardine della crisi finanziaria è stato per
l’appunto l’aumento del premio di rischio
richiesto dai mercati. I risvolti stessi della crisi,
i singoli eventi, le involuzioni nei livelli di
fiducia possono essere rilevate dall’andamento
dei tassi.
Nessi di causalità
Un’ultima considerazione va fatta riguardo ai
nessi di causalità. Se è vero che le dinamiche
macroeconomiche influenzano l’andamento dei
mercati obbligazionari, è altrettanto vero che i
mercati obbligazionari possono influenzare la
congiuntura. Un esempio lo ritroviamo ancora
una volta nella crisi finanziaria del 2007. In una
congiuntura particolarmente negativa, come
appunto quella che abbiamo vissuto recentemente, la riduzione del prezzo degli asset
riduce il valore delle garanzie a fronte del
debito emesso e questo fa aumentare ancor più
la rischiosità. Si innesca un circolo vizioso.
In fig. 1 sono riportati i TED spread cioè i
differenziali tra i tassi d’interesse sui mercati
interbancari (in questo caso il Libor) e i tassi sui
titoli di Stato a breve. Un aumento di questi
spread indica una più alta percezione del
rischio nel mercato interbancario e, quindi,
tassi più alti. Il periodo considerato è proprio
quello a ridosso della crisi finanziaria del 2007.
Appare evidente in questo grafico come gli
eventi che hanno segnato la crisi si siano
tradotti in oscillazioni della percezione del
rischio e corrispondentemente dei tassi. I tassi
sulle obbligazioni corporate hanno seguito
andamenti simili.
In fig. 2 sono riportati gli spread sulle
obbligazioni corporate dal 2007 al marzo di
quest’anno. E’ evidente il picco nel 2008. Gli
spread a tutt’oggi sono ancora al di sopra della
media di lungo periodo.
La recessione che ha seguito la crisi finanziaria
ha spostato l’attenzione sui titoli di Stato.
Chi è indebitato non trova capitali ed è
indotto a vendere facendo cadere ancor più
i prezzi. La spirale è particolarmente pericolosa
nelle deflazioni.
Bassi tassi d’interesse e espansioni moderate
possono di per sé contenere i semi per future
crisi nel mercato obbligazionario. I bassi tassi
possono spingere investitori come gli hedge
a prendere a prestito per investire su titoli più
rischiosi. L’eccesso di liquidità riduce gli spread
sul credito e il costo stesso del credito
che spinge ancor più le imprese ad indebitarsi.
Una sana finanza e condizioni stabili del
mercato del credito sono il presupposto
necessario per una crescita dell’economia
reale equilibrata. K
Salvatore Capasso è professore associato di Economia
all’Università Parthenope di Napoli
Deficit di bilancio crescenti dovuti alla
riduzione dell’imponibile e all’aumento della
spesa per le politiche espansive anticicliche
hanno messo nei guai quei Paesi già particolar-
Glossario
Pil: acronimo di Prodotto interno lordo. E una
grandezza aggregata macroeconomica che
esprime il valore complessivo dei beni e servizi
prodotti all’interno di un Paese in un certo intervallo di tempo (solitamente l’anno) e destinati ad
usi finali (consumi finali, investimenti, esportazioni nette).
Junk bond: letteralmente “obbligazione spazzatura”, cioè emessa da un emittente cui le
società di rating attribuiscono scarsa probabilità
di rimborso.
Libor: tasso interbancario “lettera” su Londra. E’
il tasso di riferimento per i mercati finanziari, calcolato sui tassi d’interesse richiesti per cedere a
prestito depositi, in una data divisa, dalle banche
che operano sul mercato interbancario inglese.
In Primo Piano
Corporate bond: comprare, tenere o vendere?
Di Richard Woolnough
Gli spread si sono ristretti, ma la diminuzione delle emissioni
societarie le rende più attraenti dei titoli di Stato, che i governi
continuano a sfornare per sanare i bilanci.
Circa due anni fa gli spread delle obbligazioni
corporate hanno raggiunto un record storico,
arrivando ai livelli registrati durante il periodo
della Grande Depressione degli anni Trenta. La
bancarotta della Lehman Brothers e la
successiva crisi finanziaria hanno comportato
un’ondata di panico tra gli investitori che si
sono allontanati da qualsiasi asset che
presentasse dei rischi: di conseguenza nel
marzo del 2009 abbiamo visto schizzare i
rendimenti extra delle obbligazioni corporate
con rating tripla B che sono arrivati al 6.7%
rispetto alle obbligazioni governative.
Per le obbligazioni corporate denominate in
sterline l’aumento degli spread è stato ancora
più marcato: i rendimenti extra sul credito
con rating tripla B sono svettati arrivando a un
9.7% in media.
In quella fase, il mercato delle obbligazioni
corporate offriva un ottimo valore. Il nostro
motto è stato di assumersi dei rischi solo se si
fosse stati ben ricompensati, e in quel
momento abbiamo trovato un’opportunità
perfetta per sfruttare la diffusa sfiducia nei
mercati dei capitali per aumentare il rischio di
credito a valutazioni davvero vantaggiose.
Molte aziende che avevano bisogno di
raccogliere finanziamenti non sono state
accolte dalle banche e hanno dovuto rivolgersi
altrove, emettendo debito a tassi davvero
elevati. Facendo un esempio, in quella fase
abbiamo investito nelle obbligazioni tripla B
emesse da Anheuser-Busch, azienda statunitense attiva nella produzione di bevande
alcoliche e analcoliche e in particolare nella
fabbricazione di birra, che offrivano una cedola
del 9.75% e un rendimento di 450 punti base
superiore a quello dei titoli di stato.
Morningstar.it 21
12
10
2007
2009
Da allora, le banche centrali hanno inondato i
mercati finanziari di liquidità a basso costo, le
aziende hanno ridotto in maniera significativa
la leva finanziaria e l’economia globale è
U.S.
Giappone
Area Euro
risalita, uscendo dalla fase di recessione.
Conseguentemente, gli spread delle obbligazioni di società europee con rating tripla B si sono
ristretti, arrivando a circa il 2.3% alla fine di
maggio di quest’anno. Riprendendo l’esempio
di Anheuser-Busch, l’emissione sopra citata è
scivolata di circa due terzi fino a 130 punti base.
Questo ha tradotto l’investimento fatto in un
sostanziale capital gain.
07
Feb 2009
Aug 2010
3 Mar 2008
26 May 2008
2001
2011
18 Aug 2008
Ancora tempo di corporate?
Ma guardando in avanti che cosa può offrire
agli investitori il credito? Dal momento che gli
spread si sono ristretti in maniera sostanziale,
molti investitori sembranoBBpensare
che le
AAA
obbligazioni corporate non offrano più un livello
di compensazione abbastanza alto da
compensare il rischio preso. Tuttavia, rimaniamo positivi sul credito per una serie di
ragioni. Come prima motivazione indicherei il
fatto che, sebbene il sentiment sui mercati
finanziari sia notevolmente migliorato, la crisi
del credito non è del tutto superata. Ci sono
ancora reali preoccupazioni circa l’attività
creditizia,
infatti
banche non
stanno
facendo
5 Oct
2009
15 Mayle
2010
23 Dec
2010
molti passi in avanti in questo senso, mancando di sostenere tutte le aziende che
necessitano di finanziamenti per la loro attività.
LeGrecia
banche Irlanda
continuano
a essere Spagna
restrittive
Portogallo
nell’erogare prestiti a privati e imprese, ed
entrambe queste categorie necessitano di
finanziamenti di lungo termine. I tassi di
interesse nel lungo termine sono alti se messi
in relazione con i tassi di interesse nel breve
termine e la curva dei rendimenti di conseguenza ha ancora una forte inclinazione. Più
inclinata è la curva dei rendimenti più
l’investitore in obbligazioni viene ricompensato
se si sposta verso la parte alta della curva. Per
3 Dec 2010
25 Mar 2011
esempio,
investire in un’obbligazione
societaria
con scadenza a 30 anni rispetto a un’emissione
a due anni oggi paga più che mai.
Un’altra ragione per cui credo che oggi sia un
buon momento per investire nel credito è la
2003
2005
2007
2009
2011
Gli spread sono ancora ampi su baste storica
Europe BBB spreads
U.K. BBB spreads
U.S. BBB spreads
900
800
700
600
500
400
In a typical U.S. recession, BBB spreads peak at 300–500bps
300
200
100
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Fonte: Morgan Stanley, Moody’s, The Yield Book, NBER , Bloomberg/Merrill Lynch, as at 30 April 2011
diminuzione del numero delle nuove emissioni
di obbligazioni corporate. A differenza del 2009,
quando il mercato delle obbligazioni societarie
era saturo di aziende in cerca di rifinanziamento, ci aspettiamo un numero di emissioni
GDP weighting*
nettamente inferiore quest’anno. Le aziende
50
GDP weighting
tendono a farsi finanziare dal hasmercato
more
40 representation
obbligazionario per dieci anni
per un periodo
ofo
low-debt
countries...
30
più lungo, e una volta entrate con successo
20
sui mercati capitali, molte non
hanno più
l’esigenza di ritornarci per un
10 ulteriore
finanziamento per lungo tempo. Allo
stesso 40–80
0–40
tempo, molti governi continueranno ad
emettere obbligazioni per finanziare il deficit
dei propri bilanci. Di conseguenza, la contrazione nell’offerta di obbligazioni societarie
rende questi prodotti più interessanti rispetto
ai titoli di stato.
coloro che investono in obbligazioni perché
possono avere una maggiore sicurezza circa
l’incasso della cedola periodica e del intrapresa
del capitale alla scadenza dell’emissione.
Market-cap weighting**
Ciò
nonostante, è importante rimanere vigili,
... and less
analizzare
e stimare con cura la qualità del
representation
of high-debt
credito countries
dell’emittente. In particolare, è
necessario valutare attentamente l’ambiente
economico in cui opera un’azienda, il suo
accesso ai mercati capitali, così come gli asset
della
società
e il suo indebitamento. Fintanto
80–120
Above 120
che gli investitori svolgono la loro due
diligence, sono convinto che le obbligazioni
societarie siano una forma di investimento
interessante e che continuino a offrire valore.
Grazie agli ampi spread, attualmente assumere
un rischio credito ricompensa abbondantemente l’investitore. K
Tassi di default giù
Richard
Woolnough è gestore del fondo M&G
Mentre gli spread sul creditoMaximum
stanno
ancora
index weight
as
Repeat
during each
business cycle peaks...
business cycle
Optimal Income
prezzando un alto livello di default rispetto a
... and yields poised
to decline as economy
quanto le obbligazioni corporate societarie
... yields poised to
slows. Bonds RALLY.
rise as economy recovers.
Bonds SELL OFF.
abbiano vissuto su base storica, il tasso di
Glossario
default ha subito una brusca caduta rispetto
al
Minimum index weight when
economy reaches trough of recession...
picco raggiunto alla fine del 2009. Questo
è
Spread: differenziale tra il tasso di interesse di
un titolo “sicuro” (ad esempio il Bund tedesco)
dovuto in parte all’importante riduzione dei
e quello di un corporate bond.
costi intrapreso da molte aziende. Dunque, le
Default: il termine si riferisce all’incapacità
aziende di diversi settori e attività hanno dei
di un’azienda (ma vale anche per uno Stato) di
fondamentali in buona condizione e si trovano
onorare i suoi debiti e quindi essere solvibile.
in una situazione finanziaria migliore rispetto a
Due diligence: processo di analisi per analizzare il valore e le condizioni di un’azienda.
prima della crisi finanziaria. Un tasso di default
in diminuzione è una buona notizia per tutti
Nominal GDP Growth
5
In Primo Piano
Check up del portafoglio: stress test in
caso di rialzo dei tassi
Di Christine Benz
L’aumento dei saggi di riferimento fa diminuire i prezzi dei titoli sul mercato.
Alcune regole aiutano a controllare gli effetti sul portafoglio.
Gli investitori sono preoccupati per i riflessi sul
loro portafoglio di una variazione dei tassi di
interesse. Dopo anni in cui il costo del denaro
ha mostrato una tendenza a scendere, ora è
arrivato il momento in cui è più probabile un
movimento al rialzo che al ribasso. I prezzi dei
bond stanno già incorporando questa eventualità. La risposta non deve essere una fuga dai
bond. Innanzitutto perché bisogna vedere che
cosa si mette nel portafoglio al loro posto. Le
azioni con dividendi (una delle alternative per gli
investitori), spesso hanno una volatilità
maggiore e trasferiscono questa caratteristica
all’intero portafoglio. Senza contare che un
pessimo andamento del settore equity può fare
danni tanto quanto uno scenario apocalittico nel
comparto obbligazionario.
La giusta prospettiva
Bisogna vedere le preoccupazioni legate ai bond
nella giusta prospettiva. Sicuramente un rialzo
dei tassi tende a deprimere i prezzi dei titoli già
presenti sul mercato. Ma se l’investitore ha in
portafoglio singole obbligazioni, può tenerle fino
alla scadenza e reinvestire il guadagno in titoli
di nuova emissione che danno un rendimento
più alto. Nel farlo, bisogna prestare attenzione
ad avere un’adeguata diversificazione e non
essere troppo concentrati su bond con merito di
credito troppo basso. Se si possiede un fondo
obbligazionario si può notare una discesa del
valore. Il gestore può, tuttavia, ridurre le perdite,
acquistando titoli con cedole maggiori.
Stress test
In una fase di rialzo dei tassi, l’investitore deve
controllare il portafoglio per capire come
reagisce alle strette. La regola generale dice
che per ogni punto percentuale di aumento del
rendimento dei Treasury, l’investitore si deve
attendere una perdita uguale alla duration del
fondo (se il portafoglio ha una duration di
quattro anni, in caso di aumento dei rendimenti
dell’1% la perdita sarà del 4%). Il guru del
reddito fisso di Vanguard, Ken Volpert, ha
proposto una variante.
interesse. Il fondo Vanguard Long-Term Treasury
(non disponibile in Italia, ndr), per esempio, ha
registrato un guadagno (annualizzato) del 6,50%
nell’ultimo decennio. Alla luce della duration del
fondo (12,8 anni) e del Sec Yield (3,41%), nel
caso di rialzo dell’1% dei tassi l’investitore
si deve attendere una perdita di circa il 10%.
Per calcolare la perdita subita in un periodo di
12 mesi se i rendimenti del Treasury aumentano
dell’1% nel medesimo anno bisogna sottrarre
alla duration del fondo il cosiddetto Sec Yield (si
tratta di un sistema di calcolo elaborato dalla
Consob americana, che permette una comparazione oggettiva fra i fondi obbligazionari e il
calcolo dell’esatto ammontare di interessi che
un investitore riceverà per un determinato
periodo di tempo al netto delle spese, ndr).
Questa regola prende in considerazione il fatto
che, anche se l’investitore registra una perdita
immediata dopo il rialzo dei tassi, recupera
una parte delle perdite (sotto forma di interessi)
in un periodo di 12 mesi.
Per finire, un ultimo avvertimento: la duration è
un comodo elemento per fare i calcoli sui rischi,
ma non tutti i fondi obbligazionari reagiscono
nello stesso modo alle variazioni dei titoli di
Stato. Le regole, quindi, vanno applicate con
cognizione di causa, considerando caso per caso
la situazione in cui si trova l’investitore. K
Insomma, se si è preoccupati per la possibilità
di un aumento dei tassi di interesse, è
meglio evitare i fondi di investimento sui bond
a lungo termine.
Christine Benz, direttore della finanza personale
di Morningstar
Attenti al lungo termine
La situazione diventa più allarmante se si
considerano i fondi sui titoli di Stato a lungo
termine in un periodo di rialzo dei tassi di
Morningstar.it 23
In Primo Piano
Cosa fare se cambia il rating
Di Eric Jacobson
La prima domanda da porsi è se si vuole avere in portafoglio bond di
minor qualità. La seconda è se si è ripagati per il rischio che si corre. E per
stare tranquilli occorre essere diversificati.
La notizia che S&P a metà aprile ha abbassato
l’outlook sui bond Usa da stabile a negativo è
arrivata come una doccia fredda per i mercati.
Nel documento che ha accompagnato la
decisione l’analista dell’agenzia di rating, Nikola
Swann, ha spiegato che esiste “il rischio
concreto che i politici Usa non riescano a
raggiungere un accordo su come affrontare le
sfide finanziarie di medio e lungo periodo entro
il 2013”. Per alcuni osservatori l’allarme di S&P
è arrivato tardi.
Ma almeno ha portato l’attenzione sul fatto che
la situazione del debito sovrano americano è
insostenibile. Il deficit Usa è passato dal 2% al
5% del Pil nel periodo 2003-2008 per poi
arrivare all’11% nel 2009 senza peraltro dare
segni di voler invertire la rotta. Per l’agenzia di
rating, c’è una possibilità su tre che nei prossimi
anni si possa arrivare a un declassamento del
debito a lungo termine americano (oggi
classificato come tripla A).
Gli elementi di giudizio
Quando una società di rating lavora sul giudizio
delle obbligazioni parte dallo studio di alcuni
elementi, fra cui il livello di debito in rapporto al
Pil, la diversificazione dell’economia (ad
esempio se è formata essenzialmente da servizi
o industria o anche da altri elementi), le fonti di
entrata e di spesa, il grado di indipendenza della
banca centrale. Per quanto riguarda gli Stati
Uniti la situazione è meno allarmante di quello
che sembra. L’America ha la possibilità di
stampare dollari e quindi di assorbire il debito.
Questo crea inflazione, un elemento che
abbassa il costo che gli Stati Uniti dovranno
sopportare per ripagare il debito. Questo modo
di agire viene definito “default gentile”. Anche
S&P sa che la locomotiva del mondo non andrà
in bancarotta. Ma le elezioni si avvicinano e c’è
il timore che il mondo politico inizi a pensare più
ai propri interessi che a quelli generali della
nazione, di cui il debito rappresenta un
elemento fondamentale.
Cosa deve fare un investitore
Resta il fatto che gli investitori, dopo una notizia
del genere (e questo vale per i bond americani
come per quelli di qualsiasi altro Paese), quando
vedono messo in pericolo il rating sui loro asset
devono trovare il modo di reagire. La strategia
dipende molto dalla capacità del singolo
operatore di sopportare la volatilità e il rischio.
Una delle domande da porsi è se si vogliono
avere in portafoglio dei bond che corrono il
rischio di non essere ripagati.
Molti gestori, in casi del genere riducono la
posizione sull’asset a rischio e comprano debito
corporate che offre un valore migliore. Alcune
società di gestione, fra cui Pimco, preferiscono
andare a caccia di obbligazioni nei Paesi
sviluppati e nei migliori fra i mercati emergenti.
Questo è un sistema per diversificare il
portafoglio. Io però consiglio di stare attenti
prima di affidarsi a una strategia di questo
genere e di scegliere manager esperti.
La parola magica
Tornando all’esempio americano la parola
d’ordine da non dimenticare in casi come questo
è ‘diversificazione’. La prima linea di difesa è
rappresentata da asset come i metalli preziosi.
Non è un caso che il lunedì seguente
all’annuncio di S&P, l’indice Dow Jones sia
arrivato a perdere il 2%, mentre il metallo giallo
ha fatto un balzo sfiorando la quota record di
1.500 dollari a oncia.
Un’altra strada è quella di puntare sulle grandi
aziende multinazionali. Nomi come Procter &
Gamble, Philip Morris, Pepsi e Coca Cola,
offrono una buona diversificazione a livello
geografico e assicurano buoni dividendi. Queste
strategie, in ogni caso, non devono far
dimenticare che, dal punto di vista finanziario, ci
troviamo in un momento critico. L’outlook sulla
locomotiva mondiale è passato da stabile a
negativo. Questo significa che ci troviamo in uno
dei momenti peggiori della storia economica
degli Usa. K
Eric Jacobson è direttore della ricerca sul reddito fisso
di Morningstar
In Primo Piano
È tempo di rivedere gli indici obbligazionari?
Di Marco Frittajon
Gli attuali benchmark sono esposti in modo massiccio ai Paesi più indebitati.
La ricerca evolve verso nuove metodologie basate sul Pil.
Il 2005 segna la data di nascita di una tipologia
di indici che ha come obiettivo quello di
colmare le carenze metodologiche e sanare le
disfunzioni operative degli indici che sono
presenti storicamente sul mercato, quei
benchmark che i portafogli o linee di investimento adottano per rappresentare il loro
mercato di riferimento, ossia l’ambito di azione
della strategia di investimento e delle scelte
del gestore.
Secondo una definizione di Borsa Italiana,
il benchmark è un parametro oggettivo per la
misura diretta della performance e per la
valutazione del rischio tipico associato ad un
investimento finanziario. Ha come elementi
fondamentali la trasparenza delle regole
di composizione, la rappresentatività delle
politiche di gestione e la replicabilità
attraverso titoli acquistabili direttamente
sul mercato.
La caratteristica dei nuovi indici è che non sono
pesati per la capitalizzazione di mercato dei
titoli sottostanti, ma si basano su indicatori
dell’analisi fondamentale. Questi benchmark si
chiamano Rafi e sono promossi dalla società
californiana Research Associates. Il più noto è
il Rafi 1000 index, presente anche nel mercato
degli Etf. L’adozione di una metodologia
alternativa, messa in campo inizialmente nel
comparto azionario, trova piena giustificazione
anche nel mondo dei bond.
Mercato inefficiente
Il punto di partenza sono le inefficienze di
mercato (effetto noise-in-price) e queste si
applicano sia al mondo equity sia al mondo
bond. La regola d’oro degli operatori di borsa è
“buy low, sell high” (comprare a prezzi bassi e
vendere a prezzi alti), ma nella pratica avviene
il contrario. Ciò è dovuto al meccanismo di
costruzione e aggiornamento degli indici a capitalizzazione. Essi, infatti, attribuiscono più peso
a titoli che hanno avuto un rialzo dei prezzi e
meno peso a quelli che hanno rivisto al ribasso
le proprie quotazioni. Questo significa, per
esempio, che chi compra quote di fondi a
gestione passiva oppure Etf, si carica di titoli
nelle quantità sbagliate. L’idea di base che sta
dietro agli indici fondamentali è che si
dovrebbero mettere in portafoglio titoli
rappresentativi di società in base alla reale
dimensione del loro business e non al valore
di mercato (che può essere distorto). Un
modo per misurare la solidità di un’azienda è
andare a vederne i ricavi, le vendite, i dividendi,
il numero dei dipendenti, gli utili, ecc.
A queste motivazioni di carattere generale si
aggiungono le particolarità del mondo dei bond.
Gli indici dei bond governativi sono costituiti
dalle emissioni di titoli di debito di enti sovrani,
come Italia, Germania, Francia. Il meccanismo
che abbiamo visto prima valere per le azioni è
replicato per l’ammontare di debito messo in
circolazione da ogni Paese.
Un fenomeno attuale nelle economie mature è
quello di un crescente livello di debito contro
un minore effetto espansivo delle loro
economie. Secondo il Fondo monetario
internazionale, il debito pubblico dei Paesi
appartenenti al G20 ha un trend in salita, dal
78% del Pil nel 2007 al 120% nel 2015
(proiezione). Questo dato è in contrasto con
quello dei Paesi emergenti in cui si stima un
trend decrescente nei prossimi cinque anni fino
a un livello del 33% sul Pil.
La domanda lecita è dunque questa: il
crescente livello di debito pubblico nei Paesi
industrializzati può mettere in dubbio la
metodologia con cui vengono costruiti i
tradizionali indici obbligazionari? Per come
stanno le cose, chi investe negli indici
tradizionali, sta prestando denaro a coloro che
fra tutti hanno già chiesto l’ammontare
maggiore. C’è da domandarsi se il mercato
sia abbastanza efficiente da saper allocare la
maggiore fetta del denaro prestato a chi
è veramente il più forte oppure solo a chi ha
chiesto più denaro.
Il dubbio è innegabile, soprattutto se si leggono
i giornali finanziari degli ultimi periodi. Grecia,
Irlanda, Spagna… L’acronimo Pigs è stato
rinforzato di una doppia vocale, mettendo
l’Italia (presente con un peso che varia fra il
20% e il 40% negli indici obbligazionari
europei) fra i Paesi che hanno i conti più
traballanti fra quelli dell’Eurozona. E infatti il
salvataggio di alcuni di questi Paesi è una
minaccia per la stabilità del sistema finanziario
nel suo complesso (effetto domino).
I sostenitori di una metodologia alternativa
fanno notare un terzo problema, ossia la
concentrazione verso emittenti che storicamente hanno polarizzato gli investimenti a
discapito di nuovi segmenti di mercati dei
capitali che, invece, stanno avendo forti ritmi di
crescita e attraggono nuovi flussi di investimenti.
Morningstar.it 25
In Primo Piano
1975
1980
1985
1990
GDP weighting*
1995
2000
2010
Fig. 1: Peso del debito pubblico
su40 indici a cap e basati sul Pil
50
2005
GDP weighting
has more
representation
of low-debt
countries...
... and less
representation
of high-debt
countries
Confronto fra Indice fondamentale e Indice a capitalizzazione, 5 anni
PIMCO Global Advantage Overall TR USD
USTREAS T-Bill Cnst
30Mat Rate 10 Yr (Rendimento di Mercato, EUR, Pre-Tasse)
20
50
10
40
30
GDP weighting*
GDP weighting
has more
representation
of low-debt
countries...0–40
... and less
representation
of high-debt
countries
40–80
80–120
Above 120
Citi WGBI USD
16
14
12
10
8
20
6
10
4
0–40
40–80
2007
80–120
2011
2009
Above 120
Fig. 2: Ribilanciamento
anti-ciclico
Nominal GDP GrowthNominal GDP Growth
Maximum indexU.K.
weight
Europe BBB spreads
BBBasspreads
during each
U.S. BBBRepeat
spreads
... and yields poised
slows. Bonds RALLY.
business cycle
Bonds SELL OFF.
Repeat during each
business cycle
Maximum index weight as
economy
reaches
... and yields
poisedtrough of recession...
Fonte: Pimco
slows. Bonds RALLY.
Bonds SELL OFF.
1990
ting*
0
d
reaches trough of recession...
Pesi in baseeconomy
al Prodotto
interno lordo
Pimco Global Advantage Bond index (GLADI) è
con metodologia
1995 un esempio
2000 di indice2005
2010
alternativa di bilanciamento dei titoli in
portafoglio. I pesi nell’indice vengono assegnati
sulla base del Pil degli emittenti governativi.
Questo approccio ha il vantaggio di assegnare
più peso a Paesi con un basso rapporto fra
debito e Pil (in media un 79% contro un 122%
nel caso degli indici a capitalizzazione). La
distribuzione
dei pesi nell’indice risulta più
equa in relazione a questo indicatore (si veda
... and less
representation
la figura 1).
of high-debt
countries
80–120
Un meccanismo basato su variabili economiche
come il Pil permette di rivedere le esposizioni,
quindi i pesi in portafoglio, in sintonia con
Above 120
l’andamento del ciclo economico. Tendenzialmente questo ha un effetto positivo in termini
di performance. Una forte crescita economica
tende a ridurre il prezzo dei bond per un
contemporaneo effetto di crescita
dell’inflazione e aumento dei tassi di interesse.
Un indice basato sul Pil tende a sincronizzare la
Repeat during each
business cycle
2
0
1 Month
3 Month
6 Month
YTD
1 Year
3 Year
5 Year
propria composizione assegnando più peso a
quelle economie in cui il mercato dei bond è in
fase di “rally”, quindi di sottopesare i Paesi che
invece vedono un mercato in declino.
Un’ulteriore caratteristica di questi indici è
quello di avere una impostazione forward
looking, ossia che guarda le prospettive future
dei mercati. A differenza degli indici a
capitalizzazione, in cui ogni movimentazione è
strettamente legata a quello che è successo
nel passato, quindi con l’incapacità di
identificare i nuovi cicli di espansione fin dal
loro inizio, indici come GLADI sono disegnati
proprio per catturare nuove opportunità e le
trasformazioni che impattano a livello globale
nel mercato dei capitali. In questo modo gli
indici fondamentali riflettono al meglio le
tendenze degli investitori e dei mercati.
Punti critici
Potenzialmente gli indici con approccio
fondamentale hanno delle criticità. Sicuramente richiedono un insieme di regole di
investimento ben più complesso di quello degli
indici a capitalizzazione. Infatti, non è più
sufficiente decidere il grado di esposizione
macro, ossia a livello di singolo Paese, occorre
estenderlo ai singoli strumenti di investimento.
E’ importante tenere sotto controllo il livello di
liquidità e il livello di accesso, per assicurarsi
che abbia la caratteristica dell’investibilità e
replicabilità. Anche la connotazione di
rappresentabilità dell’indice non è così
immediata. Fra le critiche mosse contro, c’è chi
pensa che questi non siano tecnicamente degli
indici, ma delle particolari strategie di
investimento. L’aspetto della liquidità non è da
sottovalutare. Se dall’oggi al domani tutti i
player adottassero questi benchmark, ci
sarebbero un sufficiente numero di titoli
investibili in Paesi con basso rapporto debito/
Pil (ad esempio in Paesi emergenti)? Probabilmente no. Ma è anche improbabile che un tale
evento si realizzi, essendo più ragionevole
pensare ad un graduale processo di riallocazione nel quale gli emergenti assumono un ruolo
più interessante a livello di portafoglio. K
Marco Frittajon è Research Analyst di Morningstar
Riferimenti
Toloui R., Journal of Indexes,
September/October 2010
Arnott-Hsu-Li-Shepherd,
Journal of Portfolio Management, Spring 2010
Research Affiliates, LLC,
http://www.researchaffiliates.com/
The PIMCO Global Advantage™ Bond Indexes
(GLADI™), http://www.pimcoindex.com/
Asset Allocation
Singolo titolo, fondo o Etf?
Di Valerio Baselli
I movimenti dei tassi hanno effetti differenti sugli strumenti
del reddito fisso. E l’orizzonte temporale è una discriminante
della scelta.
Negli investimenti la diversificazione è
fondamentale. Così, è importante crearsi un
portafoglio composto da diverse asset class, in
primis azioni e obbligazioni. Come per tutte le
classi di attivo, una volta determinata la
porzione di portfoglio dedicata al reddito fisso,
bisogna però decidere quale canale seguire,
cioè su quali strumenti puntare.
Oltre all’acquisto della singola obbligazione,
esistono due strade principali: i fondi comuni e
gli Exchange traded fund. Questi due strumenti,
come i singoli bond, si dividono per tipologia di
emittenti (corporate o governativi), per durata (a
breve, medio o lungo periodo) e per valuta.
Attualmente, su Borsa Italiana sono disponibili
una settantina di Etf obbligazionari, mentre i
fondi comuni a reddito fisso distribuiti nel
Balpaese sono oltre 4 mila se si considerano
tutte le classi.
È importante comprendere che acquistare una o
più obbligazioni singole è molto diverso da
entrare in un fondo comune o in un Etf. La prima
differenza è il livello di diversificazione;
entrando in un fondo ci si espone verso decine
di creditori e non solo verso uno. Ma un ruolo
fondamentale lo gioca la duration.
Il concetto di duration.
Il valore di un’obbligazione è esposto ai
movimenti dei tassi d’interesse. Una spinta al
rialzo dei tassi porta ad un ribasso del valore
dei titoli a reddito fisso, e viceversa. La duration
si può definire come il parametro più diffuso
per misurare la sensibilità dei bond alle
fluttuazioni dei tassi d’interesse. Essa è
espressa in anni. Più il numero è elevato, più
la sensibilità è importante.
Morningstar.it 27
Asset Allocation
Esiste anche la “duration modificata”, espressa
in percentuale, che misura la variazione del
valore dell’obbligazione innanzi ad una
fluttuazione del tasso d’interesse pari all’1%.
Entrambi questi parametri sono normalmente
indicati dagli emittenti degli stessi bond.
..e le sue con seguenze
Chi possiede un’obbligazione e ha intenzione
di tenerla fino alla scadenza, non è molto
influenzato dal cambiamento dei tassi, in
quanto conosce già il rendimento che riceverà e
quando lo riceverà, a meno che il creditore
fallisca. Diverso è il caso di chi possiede quote
di fondi obbligazionari, decisamente influenzati
dai cambiamenti dei tassi.
Facciamo un esempio: un prestito con una
cedola al 2% verrà considerato meno interessante se vengono immessi sul mercato titoli
simili al 3%. Gli investitori che conservano i
propri titoli fino alla scadenza possono
sopportare perdite di questo tipo, perché al
momento del riscatto ricevono il 100% del
valore del titolo. Le cose vanno diversamente
per i fondi obbligazionari, che di solito
comprendono molti titoli diversi: se un titolo
viene meno, viene sostituito rapidamente. Il
fondo partecipa a tutte le variazioni in corso
di tutte le obbligazioni in esso contenute
e sono gli investitori a dovere realizzare le
perdite quando vendono in un momento in
cui i tassi aumentano.
Questo discorso vale anche per gli Exchange
traded fund, fondi passivi che replicano un
indice. Infatti, quando un Etf (o un fondo)
investe in azioni, i titoli che lo compongono
conservano le caratteristiche del mercato
azionario. Al contrario, possedere un replicante
obbligazionario è molto diverso da possedere
un titolo qualsiasi tra quelli che lo compongono.
I bond facenti parte di un Etf non si comportano
più come bond normali.
Per semplificare, le obbligazioni hanno
scadenze temporali, mentre gli Etf no. Mentre
per un bond, il rischio legato ai tassi d’interesse
scende con l’avvicinarsi della scadenza, nell’Etf
obbligazionario rimane costante. Questo può
rappresentare un punto critico per gli investitori.
In pratica, se ci si aspetta un movimento al
rialzo dei tassi d’interesse, si dovrà puntare ad
avere un portafoglio di obbligazioni con duration
basse, poichè il loro valore scende meno
rispetto a obbligazioni con duration elevata.
Inversamente, se è previsto un abbassamento
del costo del denaro, sarebbe meglio puntare a
titoli con duration più alta, in modo da cavalcare
l’apprezzamento del capitale.
Conta l’orizzonte temporale
Nella scelta tra i vari strumenti, molto dipende
dall’orizzonte temporale del singolo investitore.
In generale si può affermare che gli investitori
che stanno solo parcheggiando il proprio
capitale nel mercato a reddito fisso
dovrebbero preferire gli Etf, grazie alla
loro superiore liquidità.
Quegli investitori che, invece, guardano al
mercato obbligazionario in un’ottica di lungo
periodo dovrebbero essere consapevoli dei pro
e dei contro di possedere un’obbligazione
piuttosto che un replicante obbligazionario.
Un esempio potrebbe aiutare la comprensione
di questo aspetto. È pratica comune investire in
portafogli obbligazionari disegnati con
specifiche scadenze. Questo ha senso per quelli
che programmano un evento futuro per
disinvestire, come l’acquisto di una casa, o che
attendono semplicemente l’arrivo della
scadenza prestabilita. Il prezzo che oscilla a
seconda dei movimenti del tasso d’interesse è
una preoccupazione relativa per questo tipo di
investitore, il quale conosce già il rendimento
alla scadenza, sempre a condizione che il
creditore sia solvibile.
Gli analisti di Morningstar riconoscono agli Etf
e ai fondi obbligazionari un ruolo complementare, magari tra il 10 e il 30% dell’esposizione
al reddito fisso dell’investitore. La restante
parte, di conseguenza, potrebbe essere
composta da obbligazioni individuali con
scadenze specifiche e adatte all’investitore. K
Valerio Baselli è editor di Morningstar Italy
Settembre/Ottobre: Finanza personale
Risparmi abbastanza per la pensione?
Sei soddisfatto dei tuoi investimenti?
Quali caratteristiche deve avere un buon
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Asset Allocation
Cerca il fondo giusto, non il migliore
Le performance non fanno da sole il talento di un gestore. Sono altri gli
elementi per scegliere il comparto più adatto al proprio portafoglio.
Di Eric Jacobson
Negli ultimi anni si è registrato un alto livello di
volatilità, che ha portato a rendimenti estremi.
Perciò, è forse opportuno rispolverare alcuni
aspetti basilari della valutazione dei fondi
comuni, che vanno nel dimenticatoio nelle fasi
di rally del mercato.
Rendimento alto non vuol dire sempre
gestore bravo
Può capitare che nel breve periodo alcuni fondi
registrino rendimenti impressionanti, il che
potrebbe far pensare ad un gestore di talento
superiore. Tuttavia, ci sono numerose ragioni
per cui questa equazione può risultare inesatta.
Il più ovvio e importante è che il breve periodo
riflette fattori che potrebbero non ripetersi in
futuro. Alcuni fondi con rendimenti impressionanti nel 2009, arrivati però dopo i tonfi del
2008, potrebbero essere un esempio. Quindi,
solo valutando la performance del fondo su un
orizzonte temporale lungo si può ragionevolmente dare un giudizio sul gestore. Per essere
più chiari: puntare su un fondo perchè l’anno
precedente ha ottenuto performance da
capogiro è quasi sicuramente un errore.
I periodi lunghi possono essere arbitrari
Un periodo temporale pari ad un anno è più
efficace di altri nel giudicare le qualità di un
gestore? I periodi pari a uno, tre o cinque anni
sono più sensati che i periodi pari a due,
quattro o sei anni? L’industria del risparmio
gestito usa per convenzione la prima tipologia
nel confronto tra fondi comuni. Detto questo, gli
shock di breve periodo possono influenzare
molto anche le performance a lungo. Il track
record di un fondo può infatti peggiorare o
migliorare di colpo a causa di un balzo o una
perdita dovuta ad eventi di breve periodo. Per
queste ragioni, guardare solo ad alcuni periodi
di tempo selezionati, anche se piuttosto lunghi,
non riflette l’esperienza dell’investitore medio.
inferiore alla media delle azioni S&P 500. Un
altro, invece, potrebbe abbassare l’asticella
molto più in basso, puntando ad esempio solo a
società in fase di ristrutturazione.
Il miglior modo per giudicare un gestore
o una strategia è di osservare diversi periodi
temporali, a volte scorporandoli per capire
meglio gli effetti dei movimenti di mercato,
includendo il maggior numero possibile di
periodi. In questo senso possono essere
utili i rolling return, i quali forniscono dati
non disponibili nei rilevamenti annuali.
La differenza tra fondi obbligazionari è meno
scontata. Tuttavia, anche due fondi obbligazionari a medio termine con lo stesso benchmark
possono differire di molto. Uno che, ad
esempio, realizza una strategia core, potrebbe
presentare tra il 15 e il 25% di bond high yield.
Un altro potrebbe realizzare la stessa strategia
attraverso una percentuale simile di bond
investment grade. Un altro potrebbe invece
scommettere sul debito dei Paesi emergenti.
Nei fondi non c’è la medaglia d’oro
C’è un forte desiderio da parte di molti di noi di
arrivare ad una conclusione finale che ci dica se
un fondo è chiaramente e indiscutibilmente
migliore di un altro. È comprensibile, visto che la
ricerca degli strumenti migliori sta alla base delle
scelte di investimento. È normale voler ottenere
delle prove che giustifichino le nostre scelte.
Ma, mentre si può delimitare l’universo delle
possibili scelte, passando da un folto gruppo di
strumenti ad una manciata dei migliori, è praticamente impossibile identificare “il migliore”.
A parte la scelta dei periodi temporali, nel
mondo dei fondi comuni c’è una varietà
sorprendente di differenze quando si tratta di
parametri di investimento e di strategie.
Persino due comparti con nomi quasi identici
nella stessa categoria possono presentare stili
di gestione diversi. Dal lato azionario, per
esempio, lo vediamo chiaramente all’interno
dei fondi di tipo value. Un fondo di questo tipo
potrebbe selezionare quei titoli con un valore
Si può certo restringere il cerchio ai fondi e ai
gestori migliori, ma è impossibile eleggere il
migliore tra di essi, date le variazioni tra i loro
stili. D’altra parte, perché provarci? L’attività
d’investimento passa per la creazione di
un portafoglio che aiuti a raggiungere i propri
obiettivi finanziari, non nel trovare il fondo
migliore e puntare tutto su quello. K
Eric Jacobson è direttore della ricerca sul reddito fisso
di Morningstar
Glossario
Rolling return: rendimenti su orizzonti
temporali mobili
Strategie core: sono le strategie che rappresentano il “cuore” del portafoglio, differendo quindi
da quelle satellite che sono il loro completamento.
Morningstar.it 29
AD
Analisi Morningstar
Investire nel reddito fisso con
i migliori gestori
Di Dario Portioli
La scelta di un fondo obbligazionario si fa con l’analisi del portafoglio.
Gli investimenti in obbligazioni vengono
tradizionalmente considerati più conservativi,
fino ad essere etichettati da alcuni come noiosi
rispetto ad altre classi di attivo. La realtà degli
ultimi anni, però, ha messo in luce ben altri
aspetti. Come ci insegna la crisi del debito
sovrano in corso in Europa, persino gli
investimenti in emissioni governative non
garantiscono risultati certi sotto ogni condizione. Dunque, se un tempo poteva sembrare
una soluzione scontata, oggi investire in
obbligazioni non può significare solo puntare
alla cedola senza tener conto di ulteriori fattori.
In pratica, la presenza di un numero più elevato
di rischi, ma anche di opportunità, spinge a
guardare oltre i tradizionali strumenti di analisi.
La deviazione standard non dice tutto
Un aspetto sul quale abbiamo concentrato la
nostra attenzione attiene alla misurazione del
rischio e, in particolare, alla deviazione
standard dei rendimenti. Quest’ultimo
strumento di analisi, peraltro, è alla base del
nuovo indicatore sintetico di rischio (Srri) che
sarà presente sui documenti previsti
nell’ambito della Ucits IV (i Kiid, ossia la nuova
versione di prospetto semplificato). Tuttavia,
esistono dei limiti evidenti nell’uso della
deviazione standard.
Ad esempio, nel corso del 2005 e del 2006,
numerosi fondi monetari “dinamici”, che
prevedevano investimenti in Abs (asset backed
securities) o in mutui cartolarizzati, risultavano
estremamente efficienti nel controllare la
volatilità dei rendimenti. In altre parole, una
fotografia scattata a fine dicembre 2006,
concentrando l’attenzione unicamente sulla
deviazione standard, avrebbe segnalato un
rischio estremamente basso per questi fondi. Le
cose, però, si sono rivelate di gran lunga
differenti sotto condizioni di mercato diverse,
ovvero con gli sviluppi della crisi del credito
iniziata a metà del 2007. La volatilità e le
perdite realizzate da numerosi prodotti sono
state di gran lunga superiori alle aspettative.
La recente crisi del credito risulta un evento
davvero estremo (un vero e proprio “cigno
nero”), ma in ogni caso alcuni aspetti emersi
sotto queste condizioni non possono essere
trascurati. Ad esempio, per un fondo esposto al
rischio di credito, la volatilità dei rendimenti è
un indicatore fuorviante a seguito di una fase
espansiva dell’economia, in quanto tenderà a
sottostimare l’effettivo grado di rischio di un
fondo. Riteniamo, dunque, che sia opportuno
effettuare un esame più attento del portafoglio
per integrare queste informazioni.
Come scegliere
Attraverso lo studio dei portafogli è possibile
comprendere come determinate performance
sono state realizzate sotto diverse condizioni di
mercato. Questo approccio aiuta a comprendere
le caratteristiche di un fondo in modo più chiaro
rispetto a quanto potrebbe fare una misura
quantitativa basata sulla storia passata, che
spesso rappresenta una semplice media dei
casi possibili. Inoltre, una migliore conoscenza
dei portafogli può consentire un più facile
esame congiunto del fondo e delle condizioni
macroeconomiche, per comprendere cosa
aspettarsi in chiave prospettica.
Al di là delle problematiche relative alla
misurazione dei rischi, la complessità del
mercato obbligazionario è oggi oggettivamente
maggiore. Gli investitori hanno accesso a un
numero di mercati molto più alto rispetto al
passato. Non solo. Anche le tipologie di
strumenti a reddito fisso sono aumentate.
Queste maggiori opportunità sono sicuramente
un aspetto positivo, anche in chiave di
diversificazione del portafoglio, per quei gestori
in grado di coglierle in modo continuativo,
attraverso l’utilizzo di processi di investimento
chiari e replicabili nel tempo. Nelle pagine che
seguono abbiamo raccolto una selezione di
quattro analisi relative ad altrettanti fondi che
riteniamo più competitivi rispetto alla media
sulla base dei cinque pilastri che abbiamo
preso in esame (qualità del team, organizzazione e cultura della società, struttura del processo, analisi della performance e competitività
dei costi). I fondi selezionati sono tutti
caratterizzati da un portafoglio diversificato tra
emissioni governative, societarie e altri
strumenti a reddito fisso. Questo grado di
diversificazione li rende adatti a occupare un
ruolo significativo all’interno del portafoglio di
un investitore. I fondi scelti sono i seguenti:
Carmignac Sécurité, Pimco Gis Total Return,
Pioneer Euro Aggregate e Raiffeisen Obbligazionario Euro. Tutti hanno un Rating qualitativo
Morningstar almeno pari a “Superiore”. K
Dario Portioli è fund analyst di Morningstar in Italia
Morningstar.it 31
Analisi Morningstar
Fund analysis
dei fondi
obbligazionari
I fondi obbligazionari
analizzati dal team di
ricerca di Morningstar
Nome Fondo
Società
Loomis Sayles Multisect Inc Fd R/A EUR
Natixis Global Associates
PIMCO GIS Total Ret Bd Ins
Pimco Global Advisors (Ireland) Limited
Raiffeisen-Euro-Rent (R) VT
Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H.
AEGON Ethical Corporate Bond A Acc
AEGON Fund Management (UK) Ltd
AXA WF Euro Credit Plus AD EUR
AXA Investment Managers Paris S.A.
AXA WF Euro Inflation Bonds IC EUR
AXA WF Glbl High Yield Bonds A(H)-C EUR
BGF Euro Bond A2 EUR
BlackRock
BGF Euro Short Duration Bond A2 EUR
BlackRock
Carmignac Sécurité
Carmignac Gestion
DWS Eurorenta
DWS Investment S.A.
FF - Euro High Yield A Euro
Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.)
FF - Sterling Bond A GBP
HSBC GIF Euro Bond A Inc
HSBC Investment Funds (Luxembourg) S.A.
HSBC GIF Euro High Yield Bond A Acc
Invesco Euro Corporate Bond A Acc
Invesco Asset Management
Investec GSF EM Lc Ccy Dbt A Acc Grs USD
Investec Asset Management Luxembourg
MS INVF Euro Corporate Bond A
Morgan Stanley Investment Funds
MS INVF European Curr H/Y Bond A
Parvest Bond Euro C
BNP Paribas
PIMCO GIS Global Hi Yld Bd Ins Acc
PIMCO GIS Hi Yield Bd Inst
Robeco High Yield Bonds DH EUR
Robeco Luxembourg S.A.
Templeton Emerging Mkts Bd A QDis $
Franklin Templeton Investment Funds
Templeton Global Bond A MDis $
Franklin Templeton Investment Funds
Raiffeisen-Europa-HighYield (R) VT
Raiffeisen-EuroPlus-Rent VT
Raiffeisen-Global-Rent VT
Allianz Euro High Yield Bond A EUR
Allianz Global Investors Luxembourg S.A.
Allianz Monetario
Allianz Global Investors Italia SGR Spa
AXA WF Euro Bonds AC EUR
BNPP L1 Bond Best Sel World Emg C C
BNP Paribas Investment Partners Lux
Deka-ConvergenceRenten CF
Deka International S.A.
Deka-CorporateBond Euro CF
DekaLux-Bond A
Dexia Bonds Euro Corporate C Acc
Dexia Asset Management
Dexia Bonds Euro Government C Acc
Dexia Bonds Euro Government Plus C Acc
Dexia Bonds Euro Inflation Linked C Acc
Dexia Bonds World Government Plus C Acc
DNCA Invest European Bond Opp A
DNCA Finance Luxembourg
DWS Euro-Corp High Yield
DWS Investment S.A.
ESPA Bond Danubia A EUR
Erste Asset Management GmbH
FF - Euro Bond A Euro
Categoria Morningstar
Rating Qualitativo
TER
Morningstar
Rendimento 1 anno
Rendimento
3 anni
Deviazione standard Deviazione standard
1 anno
3 anni
Morningstar Rating
USD Flexible Bond
Eccellente
1.50
0.72
10.10
9.10
12.85
2
USD Diversified Bond
Eccellente
0.50
-8.47
11.23
12.61
13.67
5
EUR Diversified Bond
Eccellente
0.59
0.64
5.78
3.86
3.72
5
GBP Corporate Bond
Superiore
1.09
4.52
2.48
9.32
14.89
3
EUR Corporate Bond
Superiore
1.04
3.77
7.01
3.26
4.58
4
EUR Inflation-Linked Bond
Superiore
0.27
2.38
4.48
5.98
6.43
4
EUR High Yield Bond
Superiore
1.44
16.42
9.15
4.20
14.15
3
Superiore
0.97
0.19
6.30
3.81
3.62
3
EUR Diversified Bond - Short
Superiore
0.80
0.86
5.45
1.10
1.81
4
Superiore
1.12
2.17
5.39
1.21
2.03
5
Europe Bond
Superiore
0.84
-3.03
2.82
4.11
4.99
3
EUR High Yield Bond
Superiore
1.43
13.07
10.12
5.00
17.98
4
GBP Diversified Bond
Superiore
1.15
2.46
4.25
11.14
12.35
4
Superiore
1.01
1.40
6.69
4.20
4.07
4
EUR High Yield Bond
Superiore
1.56
14.05
10.33
7.58
16.70
4
EUR Corporate Bond
Superiore
1.30
6.95
9.69
4.51
6.90
5
Global Emerging Markets Bond – LC
Superiore
2.04
0.59
12.91
6.14
12.05
4
EUR Corporate Bond
Superiore
1.06
3.81
6.26
3.33
5.84
3
Europe High Yield Bond
Superiore
1.19
14.31
10.41
4.37
17.13
3
Superiore
1.03
-1.08
5.81
3.79
3.66
4
Global High Yield Bond
Superiore
0.55
0.42
12.11
9.64
13.56
4
USD High Yield Bond
Superiore
0.55
-0.05
10.00
9.94
14.92
3
EUR High Yield Bond
Superiore
1.13
15.08
9.07
6.52
15.69
4
Global Emerging Markets Bond
Superiore
1.91
-1.69
14.48
8.93
14.64
4
Global Bond
Superiore
1.40
-3.73
15.64
9.78
13.62
5
EUR High Yield Bond
Superiore
1.04
13.56
8.90
3.83
18.44
3
Europe Bond
Superiore
0.68
1.30
4.83
2.95
3.72
3
Global Bond - EUR Biased
Superiore
0.73
-3.04
7.06
8.65
7.11
3
EUR High Yield Bond
Standard
1.43
14.35
14.39
6.67
16.73
4
EUR Diversified Bond - Short
Standard
1.06
-0.87
2.31
1.24
1.53
3
Standard
0.88
-0.53
4.91
3.76
3.73
3
Standard
1.64
-0.62
2.52
15.24
21.56
2
Emerging Europe Bond
Standard
1.45
2.97
2.51
5.02
10.16
2
EUR Corporate Bond
Standard
0.92
2.81
4.95
3.26
5.62
3
Europe Bond
Standard
0.92
1.32
4.52
4.97
4.19
3
EUR Corporate Bond
Standard
0.72
3.69
4.96
3.81
7.05
3
EUR Government Bond
Standard
0.79
-2.04
3.93
4.34
4.32
3
EUR Government Bond
Standard
0.79
-2.76
3.40
4.39
4.14
3
EUR Inflation-Linked Bond
Standard
0.78
0.78
2.85
5.53
6.20
2
Global Bond
Standard
0.81
-4.32
8.12
9.33
10.53
4
Standard
1.00
1.53
4.73
1.56
1.95
3
EUR High Yield Bond
Standard
1.89
15.64
9.61
4.51
18.98
2
Emerging Europe Bond
Standard
0.81
6.06
4.61
4.32
13.33
4
Standard
1.05
0.23
5.41
4.53
5.85
3
Morningstar.it 33
Analisi Morningstar
Fund analysis
dei fondi
obbligazionari
Nome Fondo
Società
Fondersel Internazionale
Ersel Asset Management SGR S.p.A.
Generali IS Euro Corporate Bonds AX
Generali Fund Management S.A.
Generali IS Eurp High Yield Bds AX
Generali IS Short Term Eur Corp Bonds DX
HSBC GIF Euro Credit Bond A Acc
LO Funds Euro Aggregate Bond I A
Lombard Odier Funds (Europe) SA
LO Funds Investment Grade EUR I A
Lombard Odier Funds (Europe) SA
MS INVF Euro Bond A
Oyster European Corporate Bonds EUR
Oyster Asset Management S.A.
Parvest Bond Euro Government C
BNP Paribas
Pictet-Global Emerging Debt-P USD
Pictet Funds (Europe) S.A.
Pioneer Obbl Euro a distribuzione A
Pioneer Investment Management SGRpA
Robeco All Strategy Euro Bonds DH
Robeco Luxembourg S.A.
Sarasin Sustainable Bond EUR A
Sarasin
Schroder ISF Euro Corporate Bond A Acc
Schroder Investment Management Ltd.
SGAM Fund Bonds Euro Corporate A
Amundi
SGAM Fund Bonds Europe High Yield A
Amundi
ING (L) Patrimonial Trgt Ret Bd D
ING Investment Mgmt Luxembourg
Rating Qualitativo
TER
Morningstar
Rendimento 1 anno
Rendimento
3 anni
Deviazione standard Deviazione standard
1 anno
3 anni
-3.46
9.74
6.58
Morningstar Rating
Global Bond
Standard
2.22
8.35
4
EUR Corporate Bond
Standard
0.38
3.37
6.65
Europe High Yield Bond
Standard
0.59
13.86
7.72
3.19
4.29
3
5.01
15.31
3
EUR Corporate Bond - Short
Standard
1.36
1.52
1.10
EUR Corporate Bond
Standard
1.35
4.41
6.05
4.27
6.91
3
Standard
0.56
-0.69
5.04
4.32
4.08
3
EUR Corporate Bond
Standard
0.54
3.46
4.81
3.42
6.89
3
Standard
1.09
0.48
5.59
4.02
3.66
4
EUR Corporate Bond
Standard
1.33
3.33
7.26
3.18
4.27
4
EUR Government Bond
Standard
1.07
-2.30
4.85
4.63
4.46
3
Standard
1.44
-6.93
13.12
12.26
11.77
4
Standard
1.18
0.53
5.12
4.13
3.39
4
Standard
1.13
0.03
4.40
5.35
4.33
3
Standard
1.25
-0.18
5.03
3.36
3.08
3
EUR Corporate Bond
Standard
1.07
5.39
8.03
3.08
4.16
4
EUR Corporate Bond
Standard
1.25
2.71
3.33
3.96
5.48
2
EUR High Yield Bond
Standard
1.58
13.22
5.64
6.76
18.40
2
EUR Flexible Bond
Inferiore
1.17
2.19
1.77
2.41
7.55
2
I principi fondamentali della ricerca sui fondi
I cinque pilastri
I principi su cui si fonda la ricerca qualitativa di Morningstar sono gli
stessi dal 1986:
La metodologia di analisi qualitativa di Morningstar si fonda su cinque pilastri
sulla base dei quali mettere a confronto ciascun fondo all’interno della propria
categoria. Sono: Persone, Processo, Performance, Società e Prezzo.
•
Investitori prima di tutto: l’obiettivo è quello di aiutare gli investitori, i promotori finanziari e le istituzioni a prendere decisioni di investimento migliori;
•
Indipendenza: i fondi di investimento non pagano commissioni a Morningstar
per condurre ricerche o emettere rating, sia quantitativi che qualitativi;
•
F ondi analizzati: gli analisti determinano la lista di fondi da esaminare sulla
base della dimensione degli attivi, del merito dell’investimento e dell’interesse
degli investitori, senza farsi influenzare da pressioni esterne;
•
L ocale e globale: il team lavora su ogni mercato locale, all’interno del network
integrato di Morningstar nel mondo.
•
S eparazione: gli analisti del team di ricerca non collaborano con altre
aree di business della società per evitare conflitti di interessi, sia reali che
solo percepiti;
Per ciascuno di questi, vengono raccolte informazioni attraverso l’uso di banche
dati, strumenti di analisi sviluppati da Morningstar, questionari inviati alle
società di gestione e incontri con i fund manager nel corso dei quali viene
approfondita la conoscenza del fondo. Il giudizio finale viene sviluppato in seno
al Comitato di Rating europeo che assicura l’omogeneità nell’applicazione della
metodologia di valutazione.
Morningstar.it 35
Analisi Morningstar
PIMCO Total Return Bond E Acc
Indice della categoria Morningstar
BarCap US Agg Bond TR USD
14.0
Morningstar Rating Qualitativo
Eccellente
Superiore
Standard
Inferiore
Scarso
Crescita di 10.000 (EUR)
13.0
Fondo
12.0
Benchmark
11.0
Categoria
10.0
9.0
Eric Jacobson
Analista di Morningstar
Sintesi
Persone: Bill Gross è il gestore dalla
costituzione del fondo (1987 per la versione
US).
Società: Valutiamo positivamente la qualità
della ricerca e la capacità di attrarre talenti di
PIMCO; i costi per le classi di azioni retail, però,
spesso non riflettono le economie di scala dei
fondi.
Processo: Le decisioni di investimento sono
dominate dalla ricerca top-down; la
diversificazione del portafoglio è di solito
elevata, ma occasionalmente il gestore segue
le proprie scelte di investimento in modo più
aggressivo.
Performance: Su lunghi periodi di tempo, il
fondo ha dimostrato di aggiungere valore
rispetto ad altri prodotti simili.
Prezzo: Il Ter è più elevato di circa 25 punti
base rispetto alla mediana di categoria.
Per chi è adatto: Strategia di supporto; il
fondo è caratterizzato da una esposizione
obbligazionaria diversificata, con focus sul
mercato US. Classi di azioni coperte dal rischio
di cambio sono disponibili in EUR, GBP, ILS,
SGD.
Morningstar Style Box®
Qualità Credito
Alta
Med
Basso
Bassa
Med
Sensibilità ai Tassi
Alta
YTD Performance 31/05/11
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-
-
-
-
-
&
*
*
*
-
-
-
-
-
-2.73
9.47
8.03
13.86
-4.02 Rendimento tot
-
-
-
-
-
0.80
-1.22
5.40
-0.08
-0.16 +/- Indice Cat
-
-
-
-
-
1.63
5.91
0.21
0.62
0.20 +/- Categoria
-
-
-
-
-
19
30
46
40
L' Opinione di Morningstar
12 mag 2011 | PIMCO GIS Total Return riduce le
scommesse, pur continuando a trovare alcune
opportunità.
Alla luce delle sue valutazioni sulle condizioni di salute
dei conti pubblici negli Stati Uniti e i rischi derivanti sul
mercato dei Treasury, il gestore Bill Gross preferisce
essere cauto. Gross ritiene che il rendimento sui titoli
governati US a 10 anni sia tra i 50 e i 100 punti base
inferiore al punto di equilibrio. Infatti, secondo il gestore,
una volta che gli interventi di sostegno da parte della FED
(“quantitative easing”) verranno meno, la domanda di
Treasury subirà una forte contrazione. Anche per questo
motivo, il fondo detiene una sostanziale quota di liquidità:
ad aprile 2011, questa rappresentava il 37% del totale
attivo. I dati recenti mostrano anche che Gross ha
continuato a ridurre la duration (una misura di sensibilità
ai tassi), arrivando a 3,4 anni ad aprile (dal 5,1 di dicembre
2010).
Sarebbe un errore, però, considerare che il gestore sia in
netta ritirata. A fronte della riduzione dei rischi
governativo e di duration, Gross ha incrementato
l’esposizione ai municipals (4% dell’attivo), alle emissioni
investment-grade (17%), al credito high-yield (5%), al
debito di Paesi sviluppati (6%) e dei mercati emergenti
(11%). L’esposizione complessiva in valuta diversa da USD
è pari all’11%. Infine, il fondo mantiene una significativa
esposizione nei confronti delle cartolarizzazioni
immobiliari (24%), sebbene questa sia in sottopeso
rispetto al mercato.
Benchmark del fondo
Data di Partenza
Dividendo a 12 mesi %
Obbligazionari Diversificati USD
100% BarCap US Agg Bond TR USD
31/03/2006
0.00
* Cat Perf Quartile
47 % Percentile categoria
L’effetto di queste scelte è evidente osservando la
performance in termini di USD. Pur se il rendimento dei
Treasury a 10 anni sia diminuito di 10 punti base (da
dicembre 2010 ad aprile 2011), il fondo ha guadagnato
circa il 3% da inizio anno fino a maggio 2011, battendo
l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond di circa 80 punti
base. Evitare alcuni rischi e, allo stesso tempo, trovare
altre opportunità è tra i punti di forza di Gross, come ha
dimostrato, ad esempio, nel corso della recente crisi del
2008. Dunque, se i tassi effettivamente aumenteranno, vi
è un’elevata probabilità che il fondo comunque riesca a
seguire una strategia di successo.
Analizzando la performance sia della versione GIS del
fondo (classe E), sia della versione originale US (lanciata
nel 1987), troviamo evidenza della capacità del gestore e
del processo di aggiungere valore su orizzonti di lungo
termine, limitando i rischi. In particolare, PIMCO Total
Return (PTTAX) si posiziona nel miglior decile di categoria
su periodi di cinque, dieci e quindici anni.
Non vi sono garanzie che un ottimo gestore non possa
talvolta commettere errori, ma Gross, insieme al team di
PIMCO, ha nel tempo dimostrato grandi capacità, anche
nel gestire le grandi dimensioni del fondo. Sebbene
continuiamo a ritenere che i costi per gli investitori
individuali potrebbero essere più competitivi,
confermiamo il nostro rating “Eccellente”.
ISIN
Domicilio
Stato legale
Valuta di base
Attivo netto totale
IE00B11XZ988
IRLANDA
Open Ended Investment Company
USD
USD 20809.73 Mil
Duration Effettiva
Maturity effettiva
Qualità credito media
Coupon medio
Prezzo medio
Esposizione ai primi 5 Paesi
STATI UNITI
CANADA
REGNO UNITO
FRANCIA
OLANDA
5.40
7.06
A
3.83
% Obbl.ni
90.06
2.42
1.74
0.98
0.87
BarCap US Agg Bond TR USD
Processo: Portafoglio
In modo coerente con la strategia, l’esposizione del fondo
nei confronti dei settori obbligazionari può differire
significativamente dal benchmark. Ad aprile 2011, per
esempio, il gestore Bill Gross ha ridotto l’esposizione nei
confronti del governo US, e dei Treasury in particolare.
Gross ritiene che gli interventi di sostegno della FED
abbiano determinato un abbassamento dei rendimenti dei
Treasury a 10 anni del 0,5% o 1% oltre il punto di
equilibrio. Per tale motivo, alla luce del fatto che la FED
intende non dare seguito a tali interventi oltre giugno
2011, l’esposizione del fondo nei confronti del debito
pubblico U.S. era negativa (-4% ad Aprile 2011). A fronte
di ciò, Gross ha incrementato l’esposizione ai municipals
(4% dell’attivo), alle emissioni investment-grade (17%),
Allocazione dell'attivo
% dell'attivo
long % short %
Azioni
0.01
25
50
net %
0.00
Obbligazioni
123.40
Liquidità
261.08 285.56 -24.48
Altro
0
0.01
2.08
0.24 123.16
0.76
1.32
75 100
Titoli principali
%
dell'attivo
31-12-10
FNMA 4.5% TBA 2041-01-13
9.06
FNMA 2041-02-10
6.37
FNMA 4% TBA 2041-01-13
6.19
US Treasury Note 0.5% 2012-11-30
5.34
PIMCO USD Short Term Floating NAV...
4.23
FNMA 5% TBA 2041-01-13
3.95
3.73
US Treasury (Fut) 2011-04-01
3.70
3.30
FNMA 2041-01-13
al credito high-yield (5%), al debito di Paesi sviluppati (6%)
e dei mercati emergenti (11%). Inoltre, il gestore continua
a investire circa il 22% dell’attivo in U.S. government
agency mortgage-backed. In tutti questi casi, Gross crede
che i fondamentali di questi emittenti presentino un minor
rischio – spesso per effetto di migliori condizioni di
bilancio – rispetto ai titoli Treasury, che appaiono cari. La
duration complessiva del portafoglio (una misura di
sensibilità ai tassi) è diminuita a 3,4 anni, ovvero circa 1,6
anni in meno rispetto al benchmark. Più in generale,
osservando anche la Morningstar Style Box, la qualità
media del credito del portafoglio è alta nel tempo, mentre
la sensibilità alle variazioni dei tassi è intermedia.
Credit Rating Breakdown
%
AAA
66.00
AA
7.00
A
8.00
BBB
11.00
BB
5.00
B e inferiori
3.00
Senza rating
0.00
Scadenze
%
da 1 a 3
24.34
da 3 a 5
13.51
da 5 a 7
3.07
da 7 a 10
5.73
da 10 a 15
1.74
da 15 a 20
4.58
da 20 a 30
16.88
oltre 30
30.13
% Obbl.ni
Rel Cat
Da 0 a 4 cedole
45.24
1.72
2.65
Da 4 a 6 cedole
44.39
1.38
2.03
Da 6 a 8 cedole
7.11
0.46
1.96
Da 8 a 10 cedole
2.31
0.10
FNMA 0.75% 2013-12-18
1.55
Da 10 a 12 cedole
0.64
0.56
1.46
Oltre 12 cedole
0.31
0.28
1.31
1.18
1.11
1.05
FNMA 6% 2038-03-01
1.01
FNMA 2026-01-19
Numero totale di titoli
Concentrazione primi 10 titoli
Tipologia delle Cedole
0.97
0/1827
48.51
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ß
®
Analisi Morningstar
Raiffeisen Obbligazionario Euro VT
BarCap Euro Agg Bond TR EUR
16.0
Eccellente
Superiore
Standard
Inferiore
Scarso
15.0
Fondo
14.0
Benchmark
13.0
Categoria
12.0
11.0
10.0
Dario Portioli
Sintesi
Persone: Tredici analisti, coordinati dal
gestore Andreas Riegler, contribuiscono alla
costruzione del portafoglio.
Società: Raiffeisen Capital Management è
una solida società di gestione; ne apprezziamo
la qualità della comunicazione verso i
sottoscrittori e i costi ragionevoli dei fondi.
Processo: Le principali caratteristiche sono
la diversificazione delle strategie di
investimento e il rigoroso controllo del rischio.
Performance: Nel lungo termine, si colloca
nel primo decile di categoria.
Prezzo: Più economico di 30 punti base, il
profilo commissionale del fondo risulta
competitivo.
Per chi è adatto: Investe in obbligazioni
governative e societarie a elevato merito di
credito. Può rappresentare una componente
centrale del portafoglio di un investitore
europeo.
Qualità Credito
Alta
Med
Basso
Bassa
Med
Alta
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
&
&
&
&
(
(
(
*
*
& Cat Perf Quartile
8.89
5.41
6.92
4.69
-0.50
0.49
3.75
9.05
3.25
1.32 Rendimento tot
-0.57
0.87
-0.45
-0.13
-0.47
-0.95
-2.47
2.10
1.06
0.47 +/- Indice Cat
2.07
1.74
1.72
1.37
-0.27
0.05
2.93
1.58
0.86
0.56 +/- Categoria
14
12
17
15
54
56
51
27
32
15 apr 2011 | Raiffeisen Obbligazionario Euro si conferma
uno dei migliori fondi obbligazionari diversificati dell’area
euro.
Il maggior peso in portafoglio delle obbligazioni societarie
di qualità elevata è stata tra le scelte di maggior successo
nel corso del 2010. Questo risultato non ci sorprende data
la recente crisi del debito sovrano in Europa e il
conseguente andamento problematico delle obbligazioni
governative. In realtà, questo posizionamento del
portafoglio non è nuovo: negli ultimi cinque anni, sia
rispetto al benchmark (BarCap Euro Aggregate 500MM),
sia rispetto alla categoria Morningstar Obbligazionari
Diversificati Euro, in media il fondo ha mantenuto una
maggiore esposizione verso le obbligazioni societarie
dell’Eurozona. In particolare, a marzo 2011, quest’ultime
rappresentavano circa il 55% del totale attivo (contro una
media di categoria del 50%). Guardando in avanti, non ci
attendiamo sostanziali differenze.
Concentrandoci sulla componente governativa, che
ricordiamo è complessivamente in sottopeso, il team
manifesta una preferenza per i titoli emessi dai Paesi
dell’Europa centrale (in particolare, l'Austria, che a marzo
2011 pesa per circa il 4,5% sul totale attivo rispetto al 2%
del benchmark), mentre sottopesa i periferici (Portogallo,
Irlanda e Italia), ma anche la Francia. Su quest’ultimo
Paese in particolare, il team non ritiene che l’attuale
spread sul Bund sia sufficiente a giustificare un maggiore
investimento.
Benchmark del fondo
Data di Partenza
Obbligazionari Diversificati EUR
100% BarCap Euro Agg 500MM TR
EUR
26/05/1999
0.00
Al di là delle recenti performance, i sottoscrittori di questo
fondo possono contare su numerosi fattori positivi. Il team
è altamente esperto e stabile. Andreas Riegler, che è il
co-responsabile del desk "Global fixed income" di
Raiffeisen Capital Management, è il gestore del fondo sin
dal 1999. Riegler è coadiuvato da 13 analisti, che hanno
un’esperienza media di 12 anni. Crediamo che l’approccio
disciplinato e collaborativo di questo team rappresenti un
punto di forza. Segnaliamo che i risultati realizzati dagli
altri fondi obbligazionari gestiti dallo stesso team sono
superiori alla media, come indicato dal Rating
Morningstar. Questo rappresenta un ulteriore segnale di
qualità del team.
Il processo è sostanzialmente lo stesso dal 1999. La
costruzione del portafoglio si basa su una serie di strategie
di investimento, eseguite nel rispetto dei limiti di rischio
previsti. Complessivamente, riteniamo che la strategia
seguita sia ben strutturata e faccia un uso intelligente
della ricerca interna; inoltre, è chiara e facilmente
replicabile nel tempo.
Anche i costi sono competitivi: il TER è 30 punti base più
basso della media di categoria. Ciò rinforza la nostra
opinione che il fondo rappresenti un’alternativa di
investimento molto competitiva. In considerazione anche
della qualità della società promotrice, confermiamo con
convinzione il nostro rating “Eccellente”.
ISIN
Domicilio
Stato legale
Valuta di base
Attivo netto totale
AT0000785308
AUSTRIA
Open Ended Investment Company
EUR
EUR 373.55 Mil
Duration Effettiva
Maturity effettiva
Coupon medio
Prezzo medio
ITALIA
SPAGNA
GERMANIA
FRANCIA
AUSTRIA
5.52
AA
3.53
98.79
% Obbl.ni
14.55
13.57
13.40
12.95
11.50
In modo coerente con la politica di investimento, il fondo
investe sia in obbligazioni governative sia societarie
denominate in euro. In particolare, a marzo 2011, circa il
55% del totale attivo è investito in obbligazioni societarie
(mentre nello stesso periodo il fondo tipico di categoria
investe il 50%). Questo maggior peso del credito non è
occasionale: negli ultimi anni, il fondo ha in generale
mantenuto un sovrappeso strutturale sui corporate bond
sia rispetto al benchmark, sia rispetto alla media di
categoria. Questo posizionamento, peraltro, è anche un
fattore importante nel definire la performance relativa del
fondo. Ad ogni modo, il team non investe mai meno del
30% in obbligazioni governative. Con riferimento a
quest'ultime, il team manifesta una preferenza per i titoli
% dell'attivo
long % short %
Azioni
0.00
0.00
92.08
0.00
92.08
Liquidità
4.99
0.00
4.99
Altro
2.92
0.00
2.92
Obbligazioni
0
25
50
net %
0.00
75 100
Titoli principali
%
dell'attivo
30-04-11
Italy(Rep Of) 4% 2037-02-01
2.61
Austria(Rep Of) 3.5% 2015-07-15
2.28
Swedbank Ab 3.375% 2014-05-27
2.20
Germany (Federal Republic Of) 1.75%...
2.18
Spain(Kingdom Of) 2.3% 2013-04-30
2.11
France(Govt Of) 3.75% 2021-04-25
1.85
Ing Bk Nv 3.375% 2014-03-03
1.73
1.62
Italy(Rep Of) 3% 2015-04-15
1.57
Italy(Rep Of) 4.75% 2023-08-01
emessi dai Paesi dell’Europa centrale (in particolare,
l'Austria), mentre sottopesa i periferici (Portogallo, Irlanda
e Italia, mentre è ritornato a inizio 2011 ad avere un peso
neutrale nei confronti della Spagna), ma anche la Francia.
Osservando la Morningstar Style Box su diversi orizzonti
di tempo, emerge che il portafoglio si è mantenuto stabile,
con un’alta qualità del credito e un’alta sensibilità alle
variazioni dei tassi di interesse. Nel corso del 2010, la
duration è stata ridotta (per divenire leggermente più corta
rispetto al benchmark) sulla base delle conclusioni del
modello quantitativo che contribuisce a definire le
strategie di investimento.
%
AAA
68.61
AA
10.45
A
13.51
BBB
7.43
BB
0.00
B e inferiori
0.00
Senza rating
0.00
Scadenze
%
da 1 a 3
29.42
da 3 a 5
30.50
da 5 a 7
10.51
da 7 a 10
15.50
da 10 a 15
5.46
da 15 a 20
1.19
da 20 a 30
6.81
oltre 30
0.61
% Obbl.ni
Rel Cat
Da 0 a 4 cedole
72.89
1.17
1.45
Da 4 a 6 cedole
25.75
0.87
1.44
Da 6 a 8 cedole
1.18
0.19
Netherlands (Kingdom of) 3.75%...
1.39
Da 8 a 10 cedole
0.18
0.09
Germany (Federal Republic Of) 4%...
1.36
Da 10 a 12 cedole
0.00
0.00
Italy(Rep Of) 4.25% 2019-09-01
1.30
Oltre 12 cedole
0.00
0.00
France(Govt Of) 2.5% 2020-10-25
1.23
Spb 1 Boligkreditt 2.375% 2012-12-03
1.21
Abn Amro Bk Nv 3.375% 2014-05-19
1.17
Netherlands (Kingdom of) 4% 2018-07-15
1.16
Societe De Fin 3% 2014-04-07
1.09
France(Govt Of) 3% 2015-10-25
1.09
0/183
19.59
ß
®
Analisi Morningstar
16.0
Eccellente
Superiore
Standard
Inferiore
Scarso
15.0
Fondo
14.0
Benchmark
13.0
Categoria
12.0
11.0
10.0
Thomas Lancereau, CFA
Sintesi
Persone: Carlos Galvis è il nuovo gestore del
fondo da aprile 2011.
Società: La cultura degli investimenti di
Carmignac Gestion è un punto di forza, mentre
il livello delle commissioni è migliorabile.
Processo: La strategia è opportunistica e
cerca di trarre vantaggio dai vari tipi di
strumenti obbligazionari europei.
Performance: Il fondo ha fatto registrare
buoni risultati.
Prezzo: L’elevato TER del fondo – un limite
particolare nella gestione obbligazionaria –
rappresenta un punto di debolezza.
Per chi è adatto: Strategia centrale ("core")
di portafoglio. Esposizione contenuta ma
potenzialmente significativa al rischio di
credito.
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
(
&
(
)
&
&
(
&
*
6.63
5.94
4.40
1.52
1.87
3.06
3.64
9.61
2.72
0.80 Rendimento tot
1.40
-2.96
-3.30
1.90
1.62
-2.58
2.66
0.54
-0.05 +/- Indice Cat
-0.20
2.27
-0.79
-1.80
2.11
2.62
2.82
2.14
0.33
0.03 +/- Categoria
63
9
68
87
9
6
52
25
39
aggressivo, sulle emissioni societarie di qualità elevata
20 mag 2011 | Pur essendo cambiato il gestore, a nostro avviso
quest’ultime rappresentavano il 66% degli attivi del fondo. Il team
questo fondo obbligazionario continua a distinguersi dalla media.
mantiene una sottoesposizione effettiva del debito governativo,
(«investment grade»). A fine marzo 2011, ad esempio,
investendo unicamente in titoli di Stato tedeschi, e continua ad
Carlos Galvis ha ripreso formalmente le redini della gestione il
evitare soprattutto i paesi periferici dell’area euro.
1° aprile 2011. Non si trattava per lui di un terreno sconosciuto,
avendo già svolto tale ruolo temporaneamente durante il congedo
Gli altri vettori di performance del fondo sono gli investimenti in
per maternità di Rose Ouahba, il gestore precedente, che è stata
obbligazioni ad alto rendimento e il debito di paesi emergenti in
ora nominata responsabile del team obbligazionario della
euro, con un tetto massimo del 10% per ognuna di questa classe
società. Non disponiamo di dati storici sulla performance del
di attivi. Per quanto riguarda il rischio del tasso d’interesse, la
nuovo gestore, che ci permetterebbero di fare un’analisi sulla
duration del fondo è tra le più basse della categoria (0,73 a fine
base di una strategia paragonabile a Carmignac Sécurité, tuttavia
marzo 2011). In fase di rialzo dei tassi, quindi, il fondo soffre di
Galvis ha un’esperienza più che decennale in questa classe di
meno rispetto ai concorrenti. Per contro, ciò può portare a periodi
attività. È inoltre rassicurante che le decisioni strategiche
negativi quando il mercato anticipa un ribasso dei tassi, come nel
principali del fondo, quali l’allocazione creditizia o la ripartizione
2005.
emergenti e nelle materie prime, il responsabile della ricerca
Qualità Credito
Alta
Med
Basso
Alta
gestori obbligazionari, i gestori azionari specializzati nei mercati
Bassa
Med
* Cat Perf Quartile
-2.84
geografica, vengano prese da un team al quale appartengono i
macroeconomica Frédéric Leroux ed Edouard Carmignac.
Riteniamo quindi che i motori della performance che hanno
assicurato il successo del fondo in passato siano ancora al loro
posto, garantendo la continuità della strategia.
Questi margini di manovra, coerenti per un fondo obbligazionario,
sono stati utilizzati sapientemente. A fine aprile il fondo si colloca
senza problemi nel primo quartile della categoria su cinque anni.
La volatilità, invece, è inferiore a metà della categoria. Questo è
il risultato del basso rischio di tassi del fondo, ma non deve
mascherare il rischio di credito. Il fondo risente inoltre di spese
elevate. Senza essere tra i più costosi, il TER effettivo supera di
Il fondo in effetti si distingue rispetto alla maggior parte degli
27 punti base la mediana della categoria. Riteniamo che il team
altri prodotti della categoria per il suo approccio opportunistico.
e l’approccio d’investimento del fondo siano tuttavia
La durata e il posizionamento sulla curva dei tassi sono
sufficientemente solidi da consentire di superare questo
certamente elementi chiave della strategia, ma il suo elemento
handicap. Il rating del fondo è «Superiore».
distintivo è soprattutto la capacità di investire, a volte in modo
AMF Category
Benchmark del fondo
Data di Partenza
Obligations en Euro
100% EuroMTS Eurozone Gov 1-3 Yr
1600 TR EUR
09/02/1989
0.00
ISIN
Domicilio
Stato legale
Valuta di base
Attivo netto totale
FR0010149120
FRANCIA
FCP
EUR
EUR 6126.14 Mil
Duration Effettiva
Maturity effettiva
Coupon medio
Prezzo medio
FRANCIA
GERMANIA
LUSSEMBURGO
STATI UNITI
REGNO UNITO
0.77
3.88
BBB
5.30
% Obbl.ni
24.74
24.07
9.36
9.15
6.65
Il gestore sfrutta tutte le possibilità disponibili per ridurre
la duration del fondo. A fine 2010 questa era pari a 0,96
e Galvis l’ha ridotta ulteriormente portandola a 0,73 a fine
marzo 2011. Tuttavia dopo le dichiarazioni della BCE e
tenuto conto dei rialzi dei tassi già ampiamente anticipati
dal mercato, era pronto a un leggero rialzo tattico,
favorendo in particolare il segmento da 3 a 5 anni. Per
contro, la posizione del team sui paesi periferici dell’area
euro è rimasta invariata. L’unica soluzione ritenuta
verosimile è una ristrutturazione del debito, e il portafoglio
è quindi esposto unicamente al debito sovrano tedesco.
In questo contesto, le obbligazioni societarie restano
l’asse di sviluppo privilegiato della strategia: a fine marzo
2011 quest’ultime costituivano il 66% degli attivi del
% dell'attivo
long % short %
Azioni
0.00
0.00
Obbligazioni
63.58
0.00
63.58
Liquidità
35.95
0.00
35.95
2.14
1.67
0.47
Altro
0
25
50
net %
0.00
75 100
Titoli principali
%
dell'attivo
31-03-11
5.71
3.49
1.62
Peugeot Sa 4% 2013-10-28
1.32
Bacardi Limited 7.75% 2014-04-09
1.02
Arcelormittal 8.25% 2013-06-03
0.88
Stat Bk India 4.50% 30/11/2015
0.82
Deutsche Lufthansa 6.75% 2014-03-24
0.77
Casino Guich-Perr 6.375% 2013-04-04
0.77
Wesfarmers 3.875% 2015-07-10
fondo. La maggior parte (44,4%) dei titoli aveva un rating
BBB (il segmento basso della categoria «investment
grade»), spiegando così il posizionamento del fondo nella
qualità di credito intermedia del Morningstar Style Box.
L’esposizione all’«high yield» era nell’intorno della metà
del limite del 10% fissato dal processo di gestione. La
componente cash peraltro era all’11% (il livello del 35,9%
di liquidità a fine marzo 2011 nella tabella più avanti
comprende i titoli con una scadenza inferiore a un anno)
allo scopo di assicurare la liquidità del fondo e mantenere
il profilo di rischio del portafoglio a un livello adeguato.
%
AAA
23.73
AA
1.87
A
14.44
BBB
44.39
BB
9.98
B e inferiori
0.00
Senza rating
5.59
Scadenze
%
da 1 a 3
52.59
da 3 a 5
31.66
da 5 a 7
15.45
da 7 a 10
0.29
da 10 a 15
0.00
da 15 a 20
0.00
da 20 a 30
0.00
oltre 30
0.00
% Obbl.ni
Rel Cat
Da 0 a 4 cedole
33.06
0.53
0.77
Da 4 a 6 cedole
32.17
1.09
Fiat Fin & Trade 9% 2012-07-30
0.76
Da 6 a 8 cedole
24.90
4.05
Pirelli & C. 5.125% 22/02/2016
0.74
Da 8 a 10 cedole
9.86
4.61
Westpac Bkg 6.5% 2013-06-24
0.74
Da 10 a 12 cedole
0.00
0.00
Pemex Project Fdg Master 144A 6.375%...
0.72
Oltre 12 cedole
0.00
0.00
Arcelormittal 9.375% 2016-06-03
0.72
Voto-Votorantim Lt 5.25% 2017-04-28
0.70
Prysmian Spa 5.25% 2015-04-09
0.68
Chesapeake Engy 6.25% 2017-01-15
0.67
Glencore Fin Euro 7.125% 2015-04-23
0.66
Fce Bk 7.125% 2013-01-15
0.65
0/128
17.17
ß
®
Analisi Morningstar
Pioneer Funds Euro Aggregate Bond E EUR NonDistributing
Pioneer Aggregate Bond E EUR
12.5
Eccellente
Superiore
Standard
Inferiore
Scarso
12.0
Fondo
11.5
Benchmark
11.0
Categoria
10.5
10.0
Dario Portioli
Sintesi
Persone: Il fondo è co-gestito da Tanguy Le
Saout e Cosimo Marasciulo sin dalla
costituzione.
Società: Pioneer è tra le prime case di
investimento ad aver lanciato fondi comuni
negli Stati Uniti. E' una società orientata ai
risultati nel lungo termine e gli incentivi ai
manager sono allineati a questo obiettivo.
Processo: Approccio “top-down”, che parte
dall’allocazione tra settori obbligazionari e il
posizionamento di duration.
Performance: Soddisfacente performance in
termini assoluti e relativi.
Prezzo: Il TER del fondo è più basso di circa
10 punti base rispetto alla mediana di
categoria.
Per chi è adatto: Questo fondo può avere un
ruolo centrale in portafoglio, con
un'esposizione media verso obbligazioni
governative del 70% e societarie del 30%.
Qualità Credito
Alta
Med
Basso
Bassa
Med
Alta
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-
-
-
-
-
-
-
*
*
-
-
-
-
-
-
-
8.34
2.89
2.02 Rendimento tot
-
-
-
-
-
-
-
1.39
0.71
1.17 +/- Indice Cat
-
-
-
-
-
-
-
0.86
0.51
1.25 +/- Categoria
-
-
-
-
-
-
-
31
36
21 dic 2010 | Riteniamo che Pioneer Funds Euro Aggregate
Bond già rappresenti un’alternativa superiore per investire
sul mercato obbligazionario dell’Eurozona.
Lanciato nel 2008, il fondo è co-gestito da Tanguy Le Saout
e Cosimo Marasciulo sin dalla sua costituzione. I due
gestori collaborano in Pioneer da oltre dieci anni e,
insieme a un team di dieci analisti specializzati per singole
strategie di investimento, sono responsabili anche per
altri prodotti obbligazionari che realizzano risultati
competitivi. Giudichiamo positivamente l’esperienza, la
stabilità e l’organizzazione di questo team, che si avvale
anche di frequenti contatti con specialisti esterni, tra cui
alcuni esponenti delle autorità monetarie europee.
La costruzione del portafoglio segue un approccio “a
matrice”, secondo il quale ciascun analista è responsabile
per una particolare strategia di investimento
(posizionamento di duration, curva dei tassi, credito,
valute, covered bond e simili). La responsabilità di
ciascuno è delimitata dal rischio previsto sia a livello di
singola strategia, sia a livello complessivo di portafoglio.
In particolare, difficilmente il fondo registrerà un tracking
error (ovvero, uno scostamento medio della performance
rispetto all’indice) maggiore del 2% sul benchmark
(BarCap Euro Aggregate). Riteniamo che tale processo sia
ben strutturato e adatto a essere replicato con disciplina
nel tempo.
Benchmark del fondo
Data di Partenza
100% BarCap Euro Agg Bond TR EUR
13/02/2008
0.00
& Cat Perf Quartile
Il portafoglio è composto da oltre 200 titoli tra emissioni
governative e societarie con qualità del credito elevata.
Quest’ultime rappresentano in media circa un terzo del
portafoglio complessivo, ma i gestori possono decidere
incrementi o decrementi di questa componente,
prendendo anche posizioni sull’indice iTraxx. Nel corso del
2010, il team ha azzerato l’esposizione verso Grecia e
ridotto il peso dell'Irlanda, mentre ha mantenuto un
sovrappeso sul debito dell’Italia, ritenuto più affidabile e
facile da negoziare. Sempre nel 2010, la duration del fondo
è stata corta (rispetto al benchmark) in quanto il team ha
ritenuto più alto il rischio di un aumento dei tassi rispetto
ad una loro ulteriore diminuzione. Questa posizione è stata
penalizzante fino a novembre, ma poi ha iniziato a ripagare
quando i tassi dei titoli governativi hanno effettivamente
iniziato a incrementare.
Dalla data di lancio a dicembre 2010, i rendimenti
realizzati si collocano nel quartile più alto della categoria.
Questo risultato conferma la competitività del team e della
strategia. D’altra parte, segnaliamo che il fondo non è
immune al rischio di un aumento dei tassi (come
dimostrano i rendimenti di novembre 2010, -3,04%) e,
così, in chiave prospettica, i sottoscrittori devono essere
ben consapevoli di questo aspetto. Ad ogni modo, tenuto
anche conto del fatto che le commissioni di gestione sono
inferiori alla media di categoria, attribuiamo il nostro
rating “Superiore”.
ISIN
Domicilio
Stato legale
Valuta di base
Attivo netto totale
LU0313645664
LUSSEMBURGO
FCP
EUR
EUR 572.81 Mil
Pioneer Funds Euro Aggregate Bond E EUR NonDistributing
Duration Effettiva
Maturity effettiva
Coupon medio
Prezzo medio
FRANCIA
ITALIA
GERMANIA
SPAGNA
OLANDA
5.20
BBB
4.25
% Obbl.ni
23.49
18.07
12.44
11.02
8.87
In modo coerente con la strategia, il portafoglio risulta
diversificato tra circa 200 obbligazioni governative e
societarie. In media, queste ultime pesano per circa un
terzo del totale attivo, ma nel corso del 2010 sono arrivate
a rappresentare oltre il 40% per effetto della scelta del
team di puntare su questo comparto del mercato
obbligazionario, ritenuto preferibile sotto il profilo del
rischio-rendimento. In particolare, a novembre 2010,
l’esposizione complessiva verso le emissioni societarie
comprendeva anche le posizioni sull’iTraxx (circa 10%) e
gli investimenti in emissioni subordinate bancarie (pari al
2% dell’attivo); entrambe queste posizioni hanno un ruolo
più tattico all’interno del portafoglio e possono essere
ridotte, incrementate o neutralizzate a seconda delle
% dell'attivo
long % short %
Azioni
0.00
0.00
95.52
0.00
95.52
Liquidità
4.45
0.31
4.13
Altro
0.35
0.00
0.35
Obbligazioni
0
25
50
net %
0.00
75 100
Titoli principali
%
dell'attivo
31-03-11
Germany (Federal Republic Of)...
5.58
Italy(Rep Of) 5% 2039-08-01
3.29
Standard Chartered 3.625% 2015-12-15
1.42
Preps 05-2 3.692% 2014-12-08
1.31
Bnp Paribas Cov Bd 4.5% 2014-05-30
1.27
1.25
France(Govt Of) 4% 2013-10-25
1.24
Crh Cse Refin Hab 4% 2018-04-25
1.22
1.17
Groupe Auchan Sa 4.75% 2015-04-15
scelte del team. Con riferimento alla componente
governativa, nel corso del 2010 il team ha assegnato
maggior peso all'Italia, mentre ha azzerato l'esposizione
verso Grecia e Irlanda. Per quanto riguarda la sensibilità
ai tassi, il team ha mantenuto una posizione corta di
duration, ritenendo più alto il rischio di un aumento dei
tassi rispetto ad una loro ulteriore diminuzione. Questa
posizione è stata penalizzante fino a novembre, ma poi ha
iniziato a ripagare quando i tassi dei titoli governativi sono
effettivamente incrementati (il Bund decennale è passato
da 2,3% a circa il 3% a metà dicembre).
%
AAA
47.43
AA
14.59
A
26.92
BBB
7.45
BB
0.44
B e inferiori
1.65
Senza rating
1.52
Scadenze
%
da 1 a 3
13.95
da 3 a 5
23.22
da 5 a 7
21.18
da 7 a 10
17.33
da 10 a 15
5.49
da 15 a 20
3.95
da 20 a 30
8.42
oltre 30
6.47
% Obbl.ni
Rel Cat
Da 0 a 4 cedole
50.54
0.81
1.10
Da 4 a 6 cedole
40.34
1.37
Natl Australia Bk 3.5% 2015-01-23
1.01
Da 6 a 8 cedole
4.81
0.78
Unicredit Spa 5.25% 2014-01-14
0.96
Da 8 a 10 cedole
4.30
2.01
Societe Generale 4.196% 2049-01-29
0.95
Da 10 a 12 cedole
0.00
0.00
Italy(Rep Of) 5.75% 2033-02-01
0.95
Oltre 12 cedole
0.00
0.00
Vodafone Grp 6.25% 2016-01-15
0.94
Austria(Rep Of) 3.5% 2015-07-15
0.93
Telefonica Emision 5.496% 2016-04-01
0.93
Spain(Kingdom Of) 5% 2012-07-30
0.92
Suez Environnement 4.875% 2014-04-08
0.92
Societe Generale 5% 2019-03-27
0.90
0/203
18.85
ß
®
Analisi Morningstar
Corporate bond, Morningstar dà i voti
Di Francesco Lavecchia
La credit research, lanciata nel 2009, sfrutta l’esperienza
degli analisti azionari. Rischio aziendale e finanziario, i fattori
chiave del giudizio.
In che modo investire in una società? E’ meglio
puntare sul capital gain e sugli eventuali
dividendi di un titolo azionario o sul rendimento
offerto dalle cedole dei corporate bond? La
ricerca di Morningstar sui titoli di debito nasce
come integrazione di quella azionaria, con
l’obiettivo di dare la possibilità all’investitore
di scegliere la miglior soluzione in un’ottica
di rapporto rischio/rendimento.
Lanciata nel 2009, la credit research sfrutta
l’esperienza decennale degli analisti azionari di
Morningstar per valutare i bond emessi dalle
società di capitali. Le due metodologie
condividono un approccio orientato all’analisi
fondamentale di lungo periodo, nel quale un
ruolo centrale è giocato dal cosiddetto
Economic moat, ovvero dalla valutazione del
vantaggio competitivo della società nel
lungo periodo.
Il metodo di valutazione
Morningstar misura il grado di solvibilità delle
società attraverso i consueti giudizi che vanno
dalla tripla A alla D, ma a differenza di altre
agenzie di rating valuta due elementi: il rischio
aziendale e il rischio finanziario. L’esperienza
accumulata nella ricerca azionaria viene in
aiuto nella definizione del rischio aziendale
attraverso la valutazione della capacità
di generare flussi di cassa in un intervallo di
tempo medio/lungo (Economic moat), della
potenziale volatilità di questi (uncertainty
rating) e delle caratteristiche dell’industria e
del Paese nel quale la società opera.
Il rischio finanziario, invece, è determinato
attraverso l’utilizzo di strumenti quantitativi
quali il Cash Flow Cushion (Cfc), il Solvency
Score (Ss) e il Distance to Default (Dd).
L’indicatore Cfc funziona da campanello
d’allarme sui possibili rischi finanziari in cui la
società potrà incorrere nel futuro. Esso rapporta
la somma dei debiti in scadenza e di tutte
quelle spese riconducibili agli impegni finanziari
presi dalla società alle riserve di liquidità e ai
flussi di cassa che questa sarà in grado di
generare in un intervallo temporale di cinque
anni. L’Ss è un indicatore predittivo della
probabilità di default della società.
Esso combina in forma lineare le quattro facce
della sostenibilità finanziaria di un’azienda,
ovvero la liquidità, la profittabilità, la struttura
del capitale e l’incidenza degli interessi passivi,
utilizzando, dove possibile, degli indicatori
frutto delle previsioni degli analisti. Al centro
della determinazione del rischio finanziario c’è
il Dd, che esprime la possibilità che la società
dichiari bancarotta come la probabilità che il
valore delle attività dell’azienda sia, nel futuro,
inferiore al valore delle passività.
Il risultato di ognuno dei quattro indicatori
citati è convertito in un punteggio, tradotto poi
in giudizio qualitativo (Molto buono; Buono;
Medio; Basso; Molto basso). Il giudizio sul
merito creditizio della società è il risultato della
ponderazione dei quattro indicatori. Prima
dell’assegnazione del rating definitivo un
consiglio di almeno cinque analisti senior
valuta ognuno dei quattro indicatori e il rating
viene rivisto periodicamente e al verificarsi di
eventi di rilievo. K
Francesco Lavecchia è stock analyst di Morningstar
in Italia
Morningstar
Credit Rating
Rischio
di Default
AAA
Estremamente Basso
AA
Molto Basso
A
Basso
BBB
Moderato
B
Sopra la Media
CCC
Molto Alto
CC
Estremamente Alto
C
Default Imminente
D
Default
I migliori corporate bond secondo Morningstar
Nome Fondo
Paese
Morningstar Credit Rating
Settore Industria
Microsoft Corporation
Stati Uniti
AAA
Tecnologia
Software - Infrastrutture
Johnson & Johnson
Stati Uniti
AAA
Salute
Farmaceutico
Exxon Mobil Corporation
Stati Uniti
AAA
Energia
Oil & Gas Integrato
Abbott Laboratories
Stati Uniti
AA+
Salute
Farmaceutico
Bristol-Myers Squibb Company
Stati Uniti
AA+
Salute
Farmaceutico
Novartis AG
Svizzera
AA+
Salute
Farmaceutico
Merck & Co Inc
Stati Uniti
AA
Salute
Farmaceutico
Colgate-Palmolive Company
Stati Uniti
AA
Beni di Consumo Difensivi
Cosmesi
3M Company
Stati Uniti
AA
Beni Industriali
Industriali Diversificato
Google, Inc.
Stati Uniti
AA
Tecnologia
Internet
Medtronic, Inc.
Stati Uniti
AA
Salute
Strumentazione Medica
Pfizer Inc
Stati Uniti
AA
Salute
Farmaceutico
Wal-Mart Stores, Inc.
Stati Uniti
AA
Grande Distribuzione
AstraZeneca PLC ADR
Regno Unito
AA
Salute
Farmaceutico
Oracle Corporation
Stati Uniti
AA
Tecnologia
Software - Infrastrutture
I peggiori corporate bond secondo Morningstar
Nome Fondo
Paese
Settore Industria
Insulet Corporation
United States
CC
Salute
Strumentazione Medica
Rite Aid Corporation
United States
CC
Distribuzione Farmaci
Ciena Corporation
United States
CC
Tecnologia
Sistemi di Comunicazione
MGM Resorts International
United States
CC
Beni di Consumo Ciclici
Resorts & Casinò
MGIC Investment Corporation
United States
CC
Finanza
Assicurativo
US Airways Group, Inc.
United States
CC
Beni Industriali
Compagnie Aeree
AMR Corp
United States
CC
Beni Industriali
Compagnie Aeree
PMI Group, Inc.
United States
CC
Finanza
Assicurativo
Sirius XM Radio Inc.
United States
CC
Emittenti Radio
Office Depot, Inc.
United States
B-
Retail Specializzato
Clear Channel Outdoor Holdings Inc
United States
B-
Marketing
Take-Two Interactive Software, Inc.
United States
B-
Tecnologia
Elettronica & Multimedia
Delta Air Lines Inc
United States
B-
Beni Industriali
Compagnie Aeree
Excel Maritime Carriers, Ltd.
United States
B-
Beni Industriali
Navale
Radian Group, Inc.
United States
B-
Finanza
Assicurativo
Morningstar.it 45
Analisi Morningstar
Telecom Italia SPA TI
Morningstar Equity Research
Telecom Italia S P A TI (NYSE) | QQQ
Last Price
Fair Value
Consider Buy
Consider Sell
Uncertainty
Economic Moat™
Moat Trend™
Stewardship
Industry Group
14.34 USD
18.00 USD
10.80 USD
30.60 USD
High
Narrow
Stable
NA
BB+
Communication
Services
Credit Analysis
Five Year Adjusted Cash Flow Forecast (USD Mil)
2010(E)
2011(E)
2012(E)
2013(E)
2014(E)
Cash and Equivalents (beginning of period)
Adjusted Free Cash Flow
Total Cash Available before Debt Service
5,504 2,648 4,140 4,502 7,098
8,252 8,844 9,026 9,231 9,410
13,756 11,492 13,166 13,733 16,508
Principal Payments
Interest Payments
Other Cash Obligations and Commitments
Total Cash Obligations and Commitments
-12,131 -4,754 -3,534 -4,306 -5,505
-8,900 -8,900 -8,900 -8,900 -8,900
233
181
165
138
122
-20,798 -13,473 -12,269 -13,068 -14,283
Cumulative Annual Cash Flow Cushion
Cash Flow Cushion
Possible Liquidity Need
Adjusted Cash Flow Summary
% of
USD Millions Commitments
Beginning Cash Balance
Sum of 5-Year Adjusted Free Cash Flow
Sum of Cash and 5-Year Cash Generation
5,504
44,764
50,268
7.5
60.6
68.0
Revolver Availability
Asset Adjusted Borrowings (Repayment)
7,750
0
10.5
0.0
58,018
-73,891
78.5
—
Sum of Cash, 5-Year Cash Generation, Revolver and Adjustments
Sum of 5-Year Cash Commitments
Credit Rating Pillars Peer Group Comparison
Business Risk
Cash Flow Cushion
Solvency Score
Distance to Default
Credit Rating
Source: Morningstar Estimates
Note: Scoring is on a scale 1-10, 1 being Best, 10 being Worst
TI
Sector
Universe
3
8
9
10
BB+
5.1
6.9
6.2
4.6
BBB-
5.5
5.8
4.6
3.8
BBB+
Nota analista
Financial Health
Morningstar
avvia l’analisi sul merito creditizio di
TI has releveraged
itself by buyingil the
restdiofBB+,
the ilmobile
Telecom
Italia (TI) assegnandole
rating
più
business.
It
now
has
one
of
the
highest
levels
of
debt
relative
basso tra le società europee di telecomunicazioni. La
to equity
among European
telecomèfirms,
we think
nostra
preoccupazione
maggiore
legatathough
allo stato
the
company
is
generating
enough
cash
to
service
that
patrimoniale della società. Diversamente da altre debt.
società del settore, TI si è mostrata poco interessata a
Capital Structure
ripagare
il debito, utilizzando la liquidità prodotta per
The firm is one of the most leveraged phone companies in
operare nuove acquisizioni o per finanziare il pagamento
Europe with debt at about 3 times EBITDA. Most of the large
dei dividendi.
European incumbents are closer to 2 times debt/EBITDA.
This heavy debt load restricts TI's maneuverability in
Il rapporto debito lordo/Ebitda (il debito lordo considera
changing strategy. It doesn't have the funding to make
i debiti finanziari indipendentemente dalla scadenza) è
acquisitions into faster growing businesses or countries. It
pari a 3,8, e scende al 3,1 se consideriamo il debito
also couldn't buy back its stock when it became really cheap
netto (ovvero il totale delle obbligazioni finanziarie al
in 2009. While the stock is relatively inexpensive versus
netto della liquidità e delle attività disponibili per la
common metrics the firm has shown no consistent strategy
vendita). La società ha pianificato di tagliare
to give investors confidence that anything different will
l’ammontare del debito netto di cinque miliardi di euro
occur.
entro il 2012, portandolo sotto la soglia di 28 miliardi di
euro,
e, cosa
non secondaria, ha fatto passi avanti nel
Enterprise
Risk
migliorare
la
sua
operatività.
Telecom Italia is controlled
by Telco, a holding company that
has five main shareholders who may not be able to get along
Illetmanagement
di TIonha, ainfatti,
decisostrategy.
di focalizzare
la
alone agree
common
Minority
sua
attenzione
il Brasile,Telco
dismettendo
shareholders
aresull’Italia
subject toe whatever
decides. In the
alcune
sue Vodafone
attività alVOD,
di fuori
di queste
regioni.
Le
meantime,
Wind,
Fastweb,
and Hutchison
attività
in Germania,
acquisite solo
tre anni infa,Italy.
sonoThe
have become
more aggressive
competitors
state
vendute
900 milioni
di euro
registrando rates,
European
Unionper
continues
to lower
interconnection
un’importante
minusvalenza.
Questo
è emblematico
and the Italian government
wants
to increase
regulation and
della
dalla società
legallystrategia
separateintrapresa
the firm's fixed-line
assetsitaliana,
from thema
rest of
anche
dei risvolti
negativi,
termini
perdite has
in done
the company,
similar
to whatinthe
UniteddiKingdom
to BT Group
The government
recently
accused
bilancio,
cheBT.
questa
comporta. also
Tagliare
il debito
e TI's
Sparkle
division,
part
of
the
wholesale
group,
with
migliorare la situazione finanziaria di TI dipende in tax
evasion and
has confiscated
EUR 300
million)i
maniera
cruciale
dalla capacità
dellamillion
stessa($383
di ridurre
in cash.
This could lead
to bigger
issues. interno.
costi
e stabilizzare
i ricavi
nel mercato
Operazioni non facili se si pensa alla maturità del
mercato italiano e alla pressione determinata dalla
elevata regolamentazione del settore. Riconosciamo a
© Morningstar. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. Data as originally reported. The information contained herein is not represented or
warranted to be accurate, correct, complete, or timely. This report is for information purposes only, and should not be considered a solicitation to buy or sell any security. Redistribution is prohibited without written permission. To order reprints, call +1
312-696-6100. To license the research, call +1 312-696-6869.
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Morningstar Equity Research
Telecom Italia S P A TI (NYSE) | QQQ
Last Price
Fair Value
Consider Buy
Consider Sell
Uncertainty
Economic Moat™
Moat Trend™
Stewardship
Industry Group
14.34 USD
18.00 USD
10.80 USD
30.60 USD
High
Narrow
Stable
NA
BB+
Communication
Services
Credit Analysis
TI, diversamente da molti altri operatori europei, il merito di aver
Five Year Adjusted Cash Flow Forecast (USD Mil)
compensato
il declino del segmento rete-fissa, in Italia, con la
crescita in altri business. Il negativo ciclo economico ha2010(E)
ridotto2011(E)
Cash
and
Equivalents
(beginning
of
period)
5,504
2,648
l’elevato tasso di penetrazione del settore mobile che ha sempre
8,252 8,844
caratterizzato
l’Italia
e questo
TI, una
Total Cash Available
before Debt
Serviceha determinato, anche per
13,756
11,492
flessione nel numero dei clienti.
Principal Payments
Interest Payments
Other
Cash Obligations
and Commitments
TI genera
elevati margini
di profitto
Total Cash Obligations and Commitments
-12,131 -4,754 -3,534 -4,306 -5,505
Fastweb e Hutchinson Whampoa (3 Italia) sono diventati sempre
-8,900 -8,900 -8,900 -8,900 -8,900
Capital Structure
181
165 competitivi
138
122
più
in Italia.
L’Unione europea continua il suo
ricavi233
The firm is one of the most leveraged phone companies in
-20,798 -13,473 -12,269 -13,068 -14,283
in Italia, ma se i
continuassero a scendere sarà difficile, per la società italiana,
continuare
a mantenere
altaCushion
la profittabilità. Il Brasile offre
Cumulative Annual
Cash Flow
ottime prospettive. Sebbene
i tassi di crescita in questa regione
Cash Flow Cushion
Possible Liquidity Need
siano destinati a calare nel breve periodo, la maturità del settore
aiuterà la società ad espandere i margini di profitto.
Sostenibilità finanziaria
Con il completamento dell’acquisto delle attività di telefonia
mobile TI ha aumentato la leva operativa e ora ha uno dei
rapporti
sociale più alti tra le società europee
Adjusted debito/capitale
Cash Flow Summary
del settore. Nonostante questo, crediamo che la compagnia
telefonica
Beginning Cashproduca
Balance flussi di cassa sufficienti a finanziare
of 5-Year
ilSum
suo
debito.
Sum of Cash and 5-Year Cash Generation
Revolver Availability
Struttura
del capitale
Asset Adjusted Borrowings (Repayment)
Diversamente dalle maggiori società europee del settore, per le
Sum of l’indice
Cash, 5-Year
Cash Generation,è Revolver
quali
debito/Ebitda
vicino aand2,Adjustments
l’elevato debito di TI fa
Sum of 5-Year Cash Commitments
lievitare questo rapporto attorno a 3 e limita di fatto le sue
flessibilità nel modificare le strategie. TI non ha i fondi necessari
Credit
Rating Pillars
Group Comparison
per
finanziare
nuovePeer
acquisizioni
in Paesi o settori in forte
TI 2009, di operare
Sectoril
crescita, né tantomeno è stata in grado, nel
buyback
quando le sue azioni erano negoziate
a prezzi molto5.1
Business Risk
3
convenienti.
Il titolo è valutato a multipli bassi
e la società 6.9
non
Cash Flow Cushion
8
Solvency
Score
9
6.2
ha mostrato nessuna strategia che possa dare agli investitori la
Distance to Default
10
4.6
percezione
che questi possano aumentare
a breve.
Credit Rating
BB+
BBBSource: Morningstar Estimates
Rischio aziendale
Financial
Telecom Italia è controllata
da Health
Telco, una holding composta da
TI has
releveraged
itself by
thelarest of the mobile
cinque
grandi
azionisti.
Questo,
da una parte
nonbuying
facilita
2012(E)
2013(E)
2014(E)
business.
It
now
has
one
of
the
highest
levels
4,140
4,502
7,098
convergenza su una strategia condivisa, e dall’altra relega
gli of debt relative
9,026 9,231 9,410
to
equity
among
European
telecom
firms,
azionisti
ad assecondare le decisioni prese da though we think
13,166
13,733di minoranza
16,508
the
company isdigenerating
enough cash
to service that debt.
Telco. Nel frattempo, i competitor
TI, quali Vodafone,
Wind,
progetto di ridurre i costi di interconnessione mentre, internaEurope with debt at about 3 times EBITDA. Most of the large
mente, le autorità italiane stanno pensando da tempo di
European incumbents are closer to 2 times debt/EBITDA.
separare, per legge, le attività di rete fissa da quelle di rete
This heavy debt load restricts TI's maneuverability in
mobile, allo stesso modo di quanto avvenuto nel Regno Unito
changing strategy. It doesn't have the funding to make
con il gruppo British Telecom.
acquisitions into faster growing businesses or countries. It
also couldn't buy back its stock when it became really cheap
in 2009. While the stock is relatively inexpensive versus
common metrics the firm has shown no consistent strategy
to give investors confidence that anything different will
occur.
% of
USD Millions Commitments
5,504
44,764
50,268
7.5
60.6
68.0
7,750
0
10.5
0.0
58,018
-73,891
78.5
—
Universe
5.5
5.8
4.6
3.8
BBB+
Enterprise Risk
Telecom Italia is controlled by Telco, a holding company that
has five main shareholders who may not be able to get along
let alone agree on a common strategy. Minority
shareholders are subject to whatever Telco decides. In the
meantime, Vodafone VOD, Wind, Fastweb, and Hutchison
have become more aggressive competitors in Italy. The
European Union continues to lower interconnection rates,
and the Italian government wants to increase regulation and
legally separate the firm's fixed-line assets from the rest of
the company, similar to what the United Kingdom has done
to BT Group BT. The government also recently accused TI's
Sparkle division, part of the wholesale group, with tax
evasion and has confiscated EUR 300 million ($383 million)
in cash. This could lead to bigger issues.
Note: Scoring is on a scale 1-10, 1 being Best, 10 being Worst
© Morningstar. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. Data as originally reported. The information contained herein is not represented or
warranted to be accurate, correct, complete, or timely. This report is for information purposes only, and should not be considered a solicitation to buy or sell any security. Redistribution is prohibited without written permission. To order reprints, call +1
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Rischio/rendimento, qualità e duration:
la diagnosi dei fondi obbligazionari
Di Alice Bravi
Un’analisi Morningstar mostra che i flussi hanno (in)seguito i
rendimenti e la qualità del credito è peggiorata negli ultimi anni.
Nei portafogli è forte la presenza di titoli italiani.
Da sempre considerate la roccaforte del
risparmio, le obbligazioni rappresentano uno
dei principali pilastri per costruire l’asset
allocation di portafoglio.
Fig. 1: Fondi obbligazionari: flussi netti negli ultimi tre anni
(€Bil)
12.6
8.4
L’universo dei fondi obbligazionari distribuiti in
Italia risulta molto ampio e diversificato.
Morningstar, nel rispetto delle linee guida
dell’Esma, lo ha mappato ripartendolo in 57
differenti categorie. Per identificare i fondi con
caratteristiche affini e tali da rendere omogeneo un confronto tra i vari strumenti disponibili
sul mercato ne è stato esaminato il portafoglio
sulla base di una serie di parametri tra cui
valuta di denominazione, durata media dei
Prime 10 categorie Morningstar
obbligazionarie per patrimonio
Total Net
Assets €/mil
EUR Ultra Short-Term Bond
43.9
43.6
EUR Diversified Bond – Short
42.8
Global Bond
31.8
EUR Corporate Bond
31.0
EUR High Yield Bond
20.4
Global Bond - EUR Hedged
18.8
EUR Government Bond
18.5
USD High Yield Bond
15.3
14.1
4.2
0
-4.2
-8.4
-12.6
-16.8
04/2009
04/2010
04/2011
titoli detenuti nel portafoglio del fondo,
area geografica di riferimento e tipologia
di emittente.
fondi che investono in titoli con scadenza media
superiore o inferiore (Short) a 3 anni, raggiunge
da solo 85 miliardi di euro.
L’industria dei fondi obbligazionari distribuiti in
Italia sfiora i 400 miliardi di euro di dimensione.
In testa alla classifica delle categorie
Morningstar per ampiezza del patrimonio, per la
maggior parte popolata da fondi che investono
in obbligazioni denominate in euro, spiccano gli
Ultra Short-Term Bond, ovvero quei comparti
che investono in titoli con una scadenza media
inferiore all’anno.
Obbligazionari sotto la lente
In media l’intero comparto dei fondi che
investono in titoli obbligazionari, dopo un
periodo di accumulo che ha consentito di
accrescere le proprie dimensioni fino a sfiorare i
410 miliardi di patrimonio (total net asset), nel
2010 è stato colpito da una serie di deflussi che
hanno portato a una contrazione delle
dimensioni del settore (vedi figura 1).
Il primato effettivo tuttavia spetta alla
categoria dei Diversified Bond, cioè quei fondi
che investono sia in obbligazioni corporate che
governative, senza un focus su uno specifico
settore. Questo insieme, ripartito sulla base dei
Il confronto tra l’evoluzione della performance
mensile e dei flussi di ciascuna categoria di
fondi obbligazionari vendibili in Italia mette in
luce che da fine 2010 la raccolta è stata negativa.
Le maggiori fuoriuscite si sono avute dalle
categorie di maggiori dimensioni (e senza un
particolare focus di investimento), in particolare
gli Obbligazionari diversificati (figura 2).
Al contrario, le categorie con uno specifico
obiettivo d’investimento, come gli obbligazionari High yield, hanno accresciuto significativamente il patrimonio (vedi figura 3). Infine, il
resto dell’universo ha visto evolvere la raccolta
in linea con l’andamento della performance
con dinamiche analoghe a quelle dei Corporate
bond (figura 4).
La performance calcolata su un orizzonte
temporale di medio termine (ultimi 3 anni)
risulta positiva per le maggiori categorie di
fondi (vedi figura 5), mentre esaminando più da
vicino gli ultimi 6 mesi si denota un’inversione
di tendenza per la maggior parte delle
categorie, ad esclusione dei fondi High yield,
che si sono dimostrati ad alto rendimento sia
di nome che di fatto.
Tanta Italia in portafoglio
Se i parametri di rischio e rendimento, insieme
alle informazioni circa la scomposizione del
portafoglio del fondo per aree geografiche,
settori, tipologia di emittente, valuta ecc.
rappresentano i cardini della valutazione di un
investimento, nel caso dei fondi obbligazionari
assume particolare rilevanza la valutazione
di alcuni parametri strettamente legati a
questo settore.
Fig. 2 – 4: Confronto tra performance e flussi nella categoria
Obbligazionari diversificati euro
Fig. 2: EUR Diversified Bond
Flussi €/mld
(%)
(€/mld)
3.0
1.5
2.5
1.0
2.0
0.5
1.5
0.0
1.0
(0.5)
0.5
(1.0)
0.00
(1.5)
- 0.5
(2.0)
- 1.0
(2.5)
- 1.5
(3.0)
11/2008
11/2009
11/2010
Fig. 3: EUR High Yield Bond
15
2.0
10
1.5
5
1.0
0
0.5
-5
0.0
-10
(0.5)
-15
(1.0)
11/2008
Nel caso degli obbligazionari diversificati, la
categoria meglio rappresentativa sia per
dimensione che per dinamiche dell’intero
settore obbligazionario, la composizione del
portafoglio medio dei fondi vendibili in Italia
risulta investito per circa un quarto sul territorio
nazionale, mentre il resto è in obbligazioni
europee (gli Stati Uniti rappresentano l’8% del
totale). I titoli governativi dei Paesi europei
costituiscono da soli circa la metà del
portafoglio dei fondi, mentre la restante parte
si posiziona su titoli corporate sia europei che
statunitensi (figure 6 e 7).
Performance %
11/2009
11/2010
Fig. 4: EUR Corporate Bond
6
2.0
1.5
4
1.0
2
0.5
0
0.0
-2
(0.5)
-4
(1.0)
11/2008
11/2009
11/2010
Morningstar.it 49
L’analisi del Fixed income Style Box, lo
strumento che consente di valutare un fondo
ponendo in relazione la qualità del credito del
suo portafoglio rispetto alla sua sensibilità alle
variazioni dei tassi d’interesse, classifica ad
oggi gli obbligazionari diversificati come fondi
con una qualità del credito ritenuta “media”.
Tuttavia, analizzando il numero di fondi,
espresso in percentuale sulla totalità dei
comparti che compongono la categoria, che
nel corso del tempo si sono distinti in base
ad uno specifico livello di qualità del credito
(alta, media o bassa) è possibile rilevare
come il merito creditizio sia peggiorato negli
ultimi anni. K
Fig. 5: Principali categorie Morningstar obbligazionarie: rapporto
rischio/rendimento a tre anni
Return
EU OE EUR Ultra Short-Term Bond
13
EU OE EUR Diversified Bond
EU OE EUR Diversified Bond – Short
11
EU OE Global Bond
EU OE EUR Corporate Bond
9
EU OE EUR High Yield Bond
EU OE Global Bond – EUR Hedged
7
EU OE EUR Government Bond
EU OE USD High Yield Bond
5
EU OE Global Emerging Markets Bond
3
1
-1
Alice Bravi è client solution consultant di
-1
2
5
8
11
14
17
20
Morningstar Italy
Glossario
Esma (European Securities and Markets
Authority): è l’autorità europea di vigilanza sugli
strumenti finanziari e i mercati. E’ un organismo
dell’Unione europea a tutela della stabilità e
dell’efficienza dei mercati finanziari.
Morningstar Fixed Income Style Box:
Morningstar valuta lo stile d’investimento di un
fondo obbligazionario sulla base della sensibilità
ai tassi d’interesse, rappresentata dalla duration
media effettiva (long term, intermediate, short
term) e della qualità del credito (high, medium,
low). Le nove possibili combinazioni di questi
elementi rappresentano i nove riquadri di questo
strumento. La qualità del credito viene rappresentata sull’asse verticale, mentre è possibile
visualizzare la duration media effettiva lungo
l’asse orizzontale.
Fig. 6 e 7: Composizione geografica dei fondi obbligazionari
diversificati euro
Fig 6: Breakdown geografico
Fig. 7: Breakdown per emittente
Italia 24%
Corporate Non-US 31%
Germania 18%
Governativi Non-US 51%
Francia 13%
Corporate US 16%
Stati Uniti 8%
Governativi US 0%
Olanda 8%
Altro 2%
Spagna 7%
Regno Unito 6%
Belgio 2%
Altri Paesi 14%
Quantità (%) di fondi per livello di qualità del credito
(%)
Alta
Media
Bassa
70
60
50
40
.
30
20
10
Jan ‘04
Jan ‘05
Jan ‘06
Jan ‘07
Jan ‘08
Fonte: Tutti i grafici e le tabelle sono stati realizzati con Morningstar Direct
Jan ‘09
Jan ‘10
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