Volatilità: punti di attenzione della “hidden asset class

MondoETF - “L’utilizzo degli Etf per la copertura di un portafoglio” - 27 giugno 2012
Volatilità: punti di attenzione della
“hidden asset class” e dei relativi ETF
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meccanismo del prodotto. I dati ed i prezzi degli esempi sono fittizi; non possono essere in alcun modo considerati una garanzia di performance futura e non
rappresentano in alcun modo un’offerta ferma di prezzo da parte di Société Générale. Il sottoscrittore non dovrà basare la propria decisione di investire nel
prodotto esclusivamente sulle informazioni fornitegli nel presente documento bensì dovrà analizzare autonomamente i vantaggi ed i rischi del prodotto sotto gli
aspetti giuridico, tributario e contabile rivolgendosi, se lo riterrà opportuno, ai propri consulenti specializzati o ad altri professionisti competenti. Fatti salvi gli
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i relativi dati si riferiscono a periodi antecedenti e non costituiscono indicazioni affidabili relative ai risultati futuri. Inoltre, si consideri che, qualora le performance
passate siano espresse in una valuta diversa da quella del paese di residenza dell’investitore, gli eventuali rendimenti possono diminuire o aumentare in funzione
dei tassi di cambio. Infine, laddove si citino performance passate gli eventuali rendimenti potrebbero essere ridotti da commissioni, tasse o altri oneri a carico
dell’investitore. Laddove si citino performance future, i relativi dati sono previsioni che non costituiscono indicatori affidabili relativi ai risultati futuri. Infine, si
consideri che, laddove si citino simulazioni di performance future, gli eventuali rendimenti potrebbero essere ridotti da commissioni, tasse o altri oneri a carico
dell’investitore. L’applicazione del trattamento fiscale eventualmente indicato nel presente documento dipende dallo specifico status fiscale di ciascun investitore,
nonché dalle leggi di volta in volta applicabili in materia. Si consideri, pertanto, che il trattamento fiscale potrà essere modificato in qualsiasi momento. Per
ulteriori informazioni, si consiglia di chiedere assistenza al proprio consulente fiscale di fiducia. Si richiama l’attenzione degli investitori sull’eventualità che, prima
della scadenza, il mutamento dei parametri di mercato (e, più particolarmente, della dinamica delle quotazioni degli strumenti finanziari sottostanti e dei tassi
d’interesse) determini una forte volatilità del prezzo del prodotto. Il valore dell’ETF può aumentare o diminuire nel corso del tempo e l’investitore potrebbe non
essere in grado di recuperare l’intero importo originariamente investito. Relativamente ai prodotti che incorporano un effetto leva, si consideri che il valore del
prodotto amplierà le oscillazioni al rialzo e/o al ribasso del sottostante: si consideri che il prodotto potrebbe anche perdere interamente il suo valore. Si richiama
l’attenzione degli investitori sul fatto che essi possono assumere, come risultato delle operazioni su detti prodotti, impegni di natura finanziaria e altri ed ulteriori
obblighi, incluse passività di natura aleatoria, aggiuntivi rispetto al costo pagato per l’acquisto dei prodotti medesimi.
Prima dell‘investimento leggere attentamente il Prospetto e il Documento di Quotazione, disponibili sul
sito
2 www.ETF.it e presso Société Générale, via Olona 2, 20123 Milano.
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ETF sulla Volatilità per coprire un portafoglio
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Volatilità come Asset Class
La Volatilità è un’Asset Class a se stante (una “hidden asset class”
come correlazione e dividendi attesi).
Vari indici di Volatilità:
- VIX Index (volatilità di S&P 500 Index)
- VSTOXX Index, alias V2X Index (volatilità di EURO STOXX 50 Index)
- VDAX Index (volatilità di DAX Index)
Vari strumenti su Volatilità: Variance swap (OTC), Future, ETN, ETF.
Il VIX Index è dominante: molto più liquido e comunque buona
correlazione con gli indici europei di volatilità (*).
4
(*) Per il calcolo della correlazione usare dati settimanali (e non giornalieri) per superare il bias degli orari di chiusura sfalsati tra US e Europa.
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VIX Index
CBOE Volatility Index (VIX)
1993 introdotto dal Prof. Robert E. Whaley della Duke University
2003 revisione della metodologia (*)
2004 lancio VIX Future sul CBOE (poi Opzioni, Opzioni binarie, Mini Future etc..)
DEFINIZIONE: Oggi il VIX Index rappresenta la volatilità implicita (come media
ponderata) di una serie di opzioni teoriche con vari strike (si utilizzano le
informazioni della volatility skew) sull’S&P 500 Index con 30 giorni alla scadenza.
Esso è desunto dai prezzi delle opzioni su S&P 500 Index quotate sul CBOE:
vengono usate la 2^ scadenza e la 1^ scadenza (fino a 8 gg a scadenza, poi viene
usata la 3^ scadenza).
Il VIX Index è pertanto difficilmente investibile (detto anche VIX Spot).
5
(*) Originariamente il VIX Index rappresentava la volatilità implicita di un’ipotetica opzione At-The-Money sull’S&P 100 Index con 30 giorni alla
scadenza: esso era calcolato sulla volatilità implicita di 8 opzioni sull’S&P 100 Index.
(**) The VIX index represents the strike of a 1-month Variance Swap on the S&P500. Its level comes from: 1) The mathematical replication of
variance Swap with the prices of vanilla options with 1-month vanilla calls and puts; 2) The prices of 1-month vanilla calls and puts being
interpolated from the listed market. This level does not come from a direct observation on the market.
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VIX Index – Correlazione inversa con mercato azionario
Il “VIX Index” è correlato negativamente con il Mercato Azionario
perchè quando i mercati crollano, l’eccesso di domanda di protezione contro il downside
risk comporta un incremento del premio delle opzioni e quindi della volatilità implicita.
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VIX Index – Alta sensitività alle variazioni di mercato
Il “VIX Index” reagisce violentemente ad una forte variazione giornaliera di S&P 500…
… e questa relazione permane nel lungo termine (250 giorni).
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VIX Index – Strumento di diversificazione
Se il “VIX Index” fosse investibile, offrirebbe un’ottima diversificazione di portafoglio.
Infatti un investimento 90% S&P 500 + 10% VIX, con ribilanciamento giornaliero,
sovraperforma (con «realised volatility» minore) un investimento in 100% S&P 500.
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Dalla teoria alla pratica:
quali strumenti sulla volatilità è possibile realizzare
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I limiti dei Future sul VIX
Il “VIX Index” non è replicabile, ma si possono negoziare i VIX Future mensili.
VIX FUTURE A BREVE
Pro Î Più reattivi agli spike di volatilità
Contro Î Più costoso il roll-over a causa del contango
VIX FUTURE A MEDIO
Contro Î Meno reattivi agli spike di volatilità
Pro Î Meno costoso il roll-over
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Contango del VIX Index
In condizioni normali la term structure dei VIX Future è in Contango:
cost of carry dovuto al costo del roll-over dei future alla loro scadenza.
Con mercati sotto stress essa è in Backwardation, perchè scommette su una futura normalizzazione
(es. 26/11/2008, da oltre 50 si scommette su un ritorno a 40).
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Fonte: Bloomberg, al 21/06/2012
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VIX Future a Breve – Maggiore cost of carry
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VIX Future Medio – Minore reattività a spike volatilità
Source: Bloomberg, SGCIB Datas from 2004 to
2011
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VIX Future Lunghi – Bassa reattività a spike volatilità
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I VIX Future Lunghi sono meno liquidi e ancora meno reattivi (a variazioni del
mercato e del “VIX Index”). Sotto VIX Future “scadenza 1” vs “scadenza 6”.
Reaction of Futures on VIX to daily moves of the S&P 500
Average daily move of the future
8
Average 1d Perf VIX_1 in pts
6
Average 1d Perf VIX_6 in pts
4
2
0
-2
-4
-6
-10% / -8% -8% / -6% -6% / -4% -4% / -2% -2% / 0%
0% / 2%
2% / 4%
Daily move of the S&P500 in %age
Source: Bloomberg, SGCIB Datas from 2004 to 2011
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4% / 6%
6% / 8% 10% / 12%
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Varie Strategie sottostanti
agli strumenti sulla volatilità
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Differenti strategie (1)
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„ High Carry Strategies
„ xxx
xxx
long 3rd and 4th VIX future, long a put on SPX, leverage according to a trigger
„ xxx
xxx
long variance, dynamic leverage
„ xxx
xxx
long 1st and 2nd VIX future
„ Intermediate Carry Strategies
„ xxx
xxx
long short or mid term VIX futures according to a trigger
„ xxx
xxx
long short or mid term VIX futures according to a trigger / dynamic leverage
„ xxx
xxx
long variance swaps financed by a vol premium like
„ xxx
xxx
long 4th, 5th and 6th VIX future
„ xxx
xxx
long variance swaps financed by a short position on 1st and 2nd future
„ xxx
xxx
long 6m3m forward variance swaps
„ Low Carry Strategies
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„ xxx
xxx
long 2nd and 3rd VIX futures, short 1st and 2nd according to trigger
„ xxx
xxx
long 4th, 5th and 6th VIX futures and T-bills, allocation according
to triggers
„ xxx
xxx
long optimized VIX futures, short 1st future, dynamic leverages
Differenti strategie (2)
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1.
2.
Long only - Short Term Future
Long only - Mid Term Future
3.
Long Dinamico - Switch tra Mid e Short Term Future
4.
Long / Neutral - Switch tra Mid Term Future e Monetario
5.
Long / Short
6.
Short only
7.
A leva
8.
Etc...
Esistono vari Trigger alla base delle differenti strategie
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Qual è la Strategia migliore? (2)
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1 agosto – 30 settembre 2011
Tutte le Strategie sono positive (hanno protetto) a fronte di un -12% dell’S&P 500 Index,
all’investitore l’analisi della congruenza delle performance nelle altre fasi di mercato
280
SGI Vinci Index (SGIXVINC Index)
260
CBOE VIX Index (VIX Index)
Nomura Voltage Strategy Mid-Term 30-day USD TR
Index (NMEDVMU3 Index)
240
Barclays iPath S&P 500 VIX Short Term Futures ETN
(VXX US Equity)
220
Barclays iPath S&P 500 VIX Mid Term Futures ETN
(VXZ US Equity)
200
Morgan Stanley VolNet Hedge Index (MSQTVNHE
Index)
180
BNP VolEdge (HAMVLED FP Equity)
City Volatility Index TR (CVOLT Index)
160
Lyxor ETF S&P VIX Futures Enhanced Roll (LVOL FP
Equity)
S&P 500 Index
140
Lyxor Vega Fund (LQVEGIU LX Equity)
120
S& P 500 Index (SPX Index)
100
J.P. Morgan Strategic Volatility Index (JPUSSTVL
Index)
80
01/08/2011
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DB Equity Long Volatility Investment Strategy Index
(DBVELVIS Index)
11/08/2011
21/08/2011
31/08/2011
10/09/2011
20/09/2011
30/09/2011
BNP Vol Edge Spread (HAMVLES FP)
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Esempio:
Strategia Long Dinamica
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Esempio - Strategia Long Dinamica
Esempio di strategia Long Dinamica di un Indice sulla Volatilità di S&P’s
INDICE È INVESTITO IN:
- S&P 500 VIX futures (o a breve o a medio termine)
- US T-bill a 3 mesi (la quota parte di capitale non impiegata nei margini del future)
SCELTA DEL VIX FUTURE SU CUI INVESTIRE:
1) Volatilità “normale” Î Scadenze medie (3°, 4° e 5° future) per ridurre il carry cost
(dovuto al contango) e beneficiare di buona liquidità.
2) Picco di volatilità Î Ci si sposta sulle scadenze brevi (1° e 2° future) per avere la
massima reattività ai movimenti del VIX.
3) Riduzione della volatilità Î Si torna alle cadenze medie (3°, 4° e 5° future) per
ridurre il carry cost.
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Regole di switch tra Mid e Short Future
Regole per gli switch:
- Se il VIX Index supera il 135% della sua media mobile a 15 giorni Î ci si sposta sulle
scadenze brevi (1° e 2° future)
- Se il VIX Index scende sotto la sua media mobile a 15 giorni Î ci si sposta sulle
scadenze medie (3°, 4° e 5° future)
Gli switch sono effettuati in 5 giorni lavorativi per evitare “market impact” e “falsi segnali”
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Obiettivo della strategia Long Dinamica
L’obiettivo della strategia Long Dinamica è di:
1) Trarre profitto dagli spike del VIX Future (relativamente pochi)…
2) … e al tempo stesso di minimizzare il carry cost.
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Elementi da analizzare
nei vari Strumenti sulla volatilità
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Elementi di analisi dei vari Strumenti
STRUTTURA (Rischio controparte)
VISIBILITA’ TITOLI o COLLATERALE
1.ETF
A GARANZIA (se previsti)
2.Fondo (Ucits o meno)
1.Giornaliera sul Web
3.ETN / Certificate
2.Guidelines, con disclosure a richiesta
4.Altri wrapper (es. Trust)
3.Black box, con disclosure a richiesta
COSTI
LIQUIDABILITA’ DELLO STRUMENTO
1.Management fee
1.Tempo reale
2.Administrative / Custody fee
2.Giornaliera
3.Transaction / rebalancing costs
3.Periodica (es. settimanale, ecc..)
4.Replication cost impliciti nell’indice
STRATEGIA SOTTOSTANTE
VISIBILITA’ STRATEGIA REALIZZATA
•Carry cost
1.Giornaliera sul Web
•Spike’s reactivity
2.Black box, disclosure a richiesta
•Semplicità
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Esempio: Disclosure della strategia (in continua)
Sul sito Web, ogni giorno si trovano:
1.% nel “portafoglio di Mid-Term VIX Future” e % nel “portafoglio di Short-Term VIX Future”
2.% nei 5 singoli VIX Future
3.Valore del VIX Index
4.Tasso monetario (TBill) riconosciuto sul capitale non immobilizzato nei margini del future
5.Valore del VIX Index che comporta uno switch tra Mid-Term e Short-Term VIX Future
2
2
1
1
3
4
5
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Punti di attenzione
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Punti di attenzione (1)
Strumenti ad alto rischio rivolti ad investitori con elevata conoscenza ed esperienza in
prodotti finanziari complessi e con specifiche competenze sull'asset class «Volatilità".
Meglio negoziare gli strumenti dopo l'apertura dei mercati USA: la liquidità migliora grazie
alla contrattazione dei VIX Future.
Volatilità è Mean Reverting: attenzione al market timing nell’entrata / uscita.
A seconda della strategia sottostante, gli strumenti possono prestarsi a logiche differenti:
1)Direzionale sulla volatilità; 2) Diversificazione di un portafoglio (asset allocation tattica);
3) Disaster hedge; 4) Ecc..
Strumenti esposti al rischio di cambio EUR/USD in quanto gli Strumenti sono negoziati in
Euro, mentre l’Indice replicato è denominato in Dollari U.S.
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Punti di attenzione (2)
Il prezzo di un VIX Future (su cui si basano i vari Strumenti) esprime le aspettative del
mercato in merito al “valore del VIX Index alla scadenza del Future” (e non il “valore del VIX
Index corrente”): pertanto l’evoluzione del “prezzo del VIX Future” (e quindi degli Strumenti)
non è identico all’evoluzione del “valore del VIX Index corrente”.
- Es. 20/11/2008 il «VIX Index (spot)» chiuse a 80,86 mentre il «VIX Future a 3 mesi» (Feb 2009)
chiuse a 54,67: evidentemente gli investitori stimavano un crollo della volatilità a 3 mesi.
- Es. 08/08/2011 il «VIX Index (spot)» crebbe del 50%, mentre il «VIX Future a 1 mese» (Ago
2011) crebbe del 25% e il «VIX Future a 3 mesi» (Nov 2011) crebbe del 10%.
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Opportunità offerte dagli ETF sulla volatilità
(rispetto ai Future)
Gli ETF possono evitare alcune problematiche operative dei Future
1. No gestione della Marginazione
2. No gestione e costo del Roll-over mensile o trimestrale
3. No Contrattualistica specifica
4. No autorizzazione all’utilizzo (limiti regolamentari, statutari, ecc..)
5. No difficoltà split tra clienti
6. Size minima (1 ETF ≈ 100 Euro)
7. Semplicità di acquisto e valorizzazione
8. No limiti operativi di back / middle office
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Perchè coprire un portafoglio
con il VIX (e non con il V2X)?
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V2X vs VIX (valori)
V2X vs VIX: in Media è più alto di 7,6 punti (Max +14.9 punti; Min -2.6 punti)
V2X (valore)
VIX (valore)
Delta valori
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Fonte: Bloomberg, valori giornalieri a 1 anno (27/06/2011 – 25/06/2012)
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Correlazione tra V2X e VIX
Correlazione tra V2X e VIX: Ora 0,966; Max 0,9904; Min 0.6564
1,00
0,95
0,90
0,85
0,80
0,75
0,70
0,65
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Fonte: Bloomberg, correlazione rolling calcolata su 52 rilevazioni settimanali. Periodo considerato: 10 anni (28/06/2002 – 25/06/2012)
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Perchè si preferiscono strumenti sul VIX (e non sul V2X)
Ad oggi il VIX gode di una liquidità estremamente migliore
(nel tempo la liquidità del V2X sta migliorando)
Gli strumenti sulla volatilità offrono oggettive opportunità,
ma occorre comprendere i « trade-off » sottostanti
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Contatti
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Contatti
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Marcello CHELLI
Société Générale
Director - Head of Listed Products (Italy)
tel. +39 02 89.63.25.28
[email protected]
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Costanza MANNOCCHI
Société Générale
Deputy Head of Listed Products (Italy)
tel. +39 02 89.63.25.12
[email protected]
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Annex
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VIX Future - Caretteristiche
Contratti Quotati: Attualmente 9 scadenze mensili sul CBOE.
Valore di 1 contratto: 1 punto = USD 1.000
Trading hours: 8:30 – 15:15 (Chicago time).
Fine negoziazioni: Giorno lavorativo precedente la “Final Settlement Date”.
Final Settlement Date: Il Mercoledì che è 30 giorni prima del 3° Venerdì del mese
successivo al mese di scadenza (aggiustamenti in caso di giorni festivi).
Final Settlement Value: Special Opening Quotation (SOQ) del VIX Index calcolato
usando i prezzi di apertura delle opzioni (in mancanza di un prezzo di apertura si usa la
media del bid-ask).
Delivery: Cash Settlement il giorno lavorativo successivo la Final Settlement Date.
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