L`impostazione dell`analisi: 5 possibili approcci L`approccio del

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci
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l’approccio dello schema di raccordo degli indici
„
l’approccio dei flussi di cassa
„
l’approccio dello sviluppo sostenibile
„
l’approccio del valore
„
l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo
del capitale
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L’approccio del valore
„
L’azienda è vista come opportunità per estrarre rendimenti dai capitali
investiti
„
Il rendimento deve eccedere il livello che remunera i capitali
esposti a rischi analoghi in impieghi alternativi
„
Il reddito di esercizio non riconosce questa attesa dei soci in termini di
adeguata remunerazione del capitale da loro investito
„
I modelli del valore suggeriscono di giudicare positivamente la gestione
solo quando si crea rendimento eccedente rispetto al
risultato minimo cui i soci e i finanziatori rinunciano.
Questo livello, nella logica del valore, è
il costo del capitale
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Cos’è la creazione di valore?
~ Avete vinto 1 milione al Superenalotto. Potete finalmente coronare
un vostro sogno: aprire una discoteca
~ Tuttavia, non vi interessa gestirla direttamente, anche perché
preferite finire gli studi. Decidete così di darla in gestione a persona di
vostra fiducia.
~ In banca cercano di trattenere il milione di euro e vi suggeriscono di
investire in un fondo comune di investimento azionario che, in media,
ha reso il 10% negli ultimi anni. Il rischio è elevato, ma il FCI azionario
non è più rischioso della discoteca.
~ Decidete di avviare la vostra nuova attività….
3
Quale risultato sarebbe soddisfacente ?
Sareste soddisfatti di avere 80.000 euro all’anno ?
Se l’utile della vostra attività fosse 80.000
il ROE sarebbe:
80.000/1.000.000 = 8%
Non è poco !
Occorre confrontare i risultati con gli obiettivi attesi
80.000 euro corrispondono all’obiettivo ? La gestione creerebbe valore ?
L’investimento crea valore soltanto se rende più di 100.000 euro
vi ricordate il FCI azionario ? A parità di rischio, ha un rendimento atteso del
10%
Investendo altrove, a parità di rischio, avreste guadagnato:
10% * 1.000.000 = 100.000 euro
Ogni investimento deve essere confrontato con il rendimento quotato
dal sistema finanziario per investimenti alternativi a pari rischio
Rischio, rendimento e capitale investito sono i tre elementi per valutare la
convenienza economica di un qualsiasi investimento, ma sono anche gli
ingredienti base del value based management.
Ovviamente fate di testa vostra: realizzate una
bellissima discoteca e porterete a casa 80.000 euro
all’anno. Soddisfatti ?
Complimenti avete distrutto 200.000 euro !!!!
L’operazione che avete fatto ha distrutto valore:
non avete più 1 milione; ne avete 800.000
Volete la dimostrazione ?
Provate a vendere la vostra discoteca
Non troverete nessuno disposto a darvi più di
800.000 euro !!!
80.000 / 800.000 = 10%
6
La logica del valore introduce un livello minimo
di risultato gestionale
Rendimenti del capitale
Costo % del capitale
(Rendimento minimo)
VALORE
DISTRUTTO
NOPAT/CI
Capitale investito
La logica del valore introduce un livello minimo
di risultato gestionale
Rendimenti del capitale
NOPAT/CI
VALORE
Costo % del capitale
(Rendimento minimo)
CREATO
Capitale investito
Abbiamo bisogno di una misura sintetica del
risultato della gestione:
Reddito
gestionale
Reddito
minimo
Rendimento
minimo (%)
x
Capitale
investito
= Valore creato dalla gestione
Tornando al nostro esempio
Reddito
gestionale
= 80.000
Rendimento minimo
= 10%
-
x
Reddito minimo
= 100.000
Capitale investito
= 1.000.000
Valore creato dalla gestione = - 20.000
Ha ragione la banca: “conviene investire nel FCI !”
La misura più nota per quantificare la creazione
di valore periodale è l’Economic Value Added™
EVA
Reddito
Gestionale
dopo le
imposte
(NOPAT)
Profitto che eccede la
remunerazione minima del
capitale investito
™
Costo del
Capitale
investito
Capitale investito x il rendimento
medio richiesto dai finanziatori
(mezzi propri, debiti)
EVA è la metrica di un più ampio sistema di gestione per
l’incentivazione del management alla creazione di valore
Eva è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. Tutti i diritti riservati
La logica del value based management
• misurare la performance gestionale in termini di valore creato
• incentivare il management ad operare in modo che la soglia
programmata venga superata
• Il gestore della discoteca dovrà superare la soglia di 100.000
euro; lo farà con maggiore impegno se dividerete con lui
(pro quota) il risultato eccedente
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Vantaggi dei modelli di value based management
„
„
„
Il vantaggio dei modelli di questa classe è
„ dal lato degli shareholders, verificare se effettivamente si
creano i presupposti per l’accrescimento dei corsi azionari
„ dal lato del management, allineare all’obiettivo-valore i
comportamenti dei vari soggetti coinvolti nella gestione.
Secondo il modello del reddito netto, ogni azienda con un
reddito netto positivo ha prodotto un risultato vantaggioso; ha
effettuato un salto apprezzabile.
Secondo la logica del valore e del value based management,
un’impresa viene misurata rispetto al salto minimo richiesto secondo
il posizionamento dell’asticella.
L’analista finanziario deve dunque essere in grado di
giudicare il livello di risultato rispetto all’altezza
dell’asticella che doveva essere saltata al fine della
conservazione del valore o del suo incremento.
13
L’analista si pone i seguenti interrogativi:
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„
„
L’impresa ha prodotto risultati (rendimenti) in linea con il
suo costo del capitale ?
Come è il trend di creazione di valore?
La struttura del passivo è quella che permette di
minimizzare il costo del capitale (5° percorso di analisi) ?
14
La direzione finanziaria nella logica del valore
„
Nella logica del VBM, il direttore finanziario ha due compiti
essenziali:
„
„
„
„
reperire i finanziamenti necessari contenendo ai minimi termini il
costo medio ponderato del capitale
orientare la scelta degli investimenti verso impieghi del CI che
abbiano un rendimento maggiore del costo del capitale
Orientare i disinvestimenti da impieghi che distruggono valore
Il direttore finanziario deve individuare la soluzione ottimale (e
l’analista finanziario esterno lo deve verificare) in tema di
„
„
efficiente uso del capitale
grado di indebitamento => effetti sul costo del capitale => effetti
sul valore => effetti sul grado di tensione finanziaria (5° percorso)
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La direzione finanziaria nella logica del valore
„
L’approccio del valore supera un punto di
debolezza del modello contabile tradizionale che
„
„
„
„
„
non considera il profilo del rischio
non considera il costo dei mezzi propri
dà una misura distorta del costo dei debiti
Il Roe non ha alcuna connessione logica con il grado
di rischio che è sopportato dall’azionista
Il costo del capitale è funzione crescente del rischio
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…… abbiamo capito ?
proviamo con un problema un po’ più complicato
PROGETTO DI INVESTIMENTO :
- IMPORTO 3.000.000
- REDDITIVITA’ 15%
COPERTURA FINANZIARIA :
- AUMENTO DI CAPITALE
N° AZIONI
PAY OUT RATIO
UTILI
UTILI PER AZIONE
UTILI ATTESI
VALORE DELLE AZIONI
PREZZO DI EMISSIONE
1.000.000
100 %
2.000.000 (in assenza dell’investimento)
2
2.450.000 (2 ml + 0,15 * 3 ml)
10 (valore di mercato)
10
IL PROGETTO E’ CONVENIENTE ?
LA REALIZZAZIONE DEL PROGETTO
DISTRUGGEREBBE VALORE
(= FAREBBE DIMINUIRE IL VALORE DELLE AZIONI )
CAPITALE NECESSARIO
3.000.000
AZIONI DA EMETTERE
N° TOTALE AZIONI
UTILI ATTESI
UTILI PER AZIONE
300.000
1.300.000
2.450.000
1,88 (era 2)
IL NUOVO INVESTIMENTO GENERA PER LE NUOVE 300.000
AZIONI UN REDDITO UNITARIO (1,5) [450.000 / 300.000]
INFERIORE
A QUELLO (2,0) CHE L’ATTUALE CAPITALE INVESTITO OFFRE
ALLE VECCHIE AZIONI
QUANTO DOVREBBE RENDERE IL NUOVO INVESTIMENTO PER
ESSERE CONVENIENTE ?
L’ AUMENTO DI CAPITALE SAREBBE
CONVENIENTE SOLTANTO SE IL NUOVO
INVESTIMENTO RENDESSE ALMENO IL 20 %
P = U / Ke
U / P = Ke
2 / 10 = 0,20
1,88 / 10 = 0,18
1,88 / X = 0,20
X = 9,40
1,88 / 9,40 = 0,20
l’operazione distrugge valore: il valore delle azioni si riduce da 10 a 9,4
Perché gli investitori dell’esempio pretendono il 20% ?
Perché 20% è il loro costo di opportunità: il mercato finanziario
quota al 20% gli investimenti finanziari che hanno quel livello
di rischio
20% è il tasso di equilibrio che remunera il valore finanziario
del tempo (ip. rischio zero) ed, in aggiunta, il rischio assunto
Nel sistema finanziario si trovano (in condizioni di equilibrio)
opportunità di investimento che pagano tempo e rischio, niente
di più, (per effetto della concorrenza che tende ad aggiustare gli squilibri)
Le imprese possono avere opportunità di investimento che
rendono più di quanto spiegato dal rischio, perché non tutti sono
in grado di replicare gli investimenti di impresa (vantaggi competitivi
durevoli e sostenibili)
Non è evidentemente il caso dell’esempio. L’impresa propone
un investimento che rende meno del tasso-soglia