politica monetaria

POLITICA MONETARIA
Andrea Terzi
11.3.2014
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If a Rip Van Winkle had gone to
sleep in 2006 and awoke today…
Tassi a zero per il sesto anno consecutivo
Uso di strumenti non convenzionali di politica
monetaria
Conti delle “riserve” moltiplicati molte volte
e…
…la più debole ripresa da WW2
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US: la ripresa più lunga e faticosa
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L’Eurozona ha fatto anche peggio
Tasso di disoccupazione: US vs. Eurozona
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Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar
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United States, Total
Eurostat, Euro Zone, Total (EA18)
Source: Reuters EcoWin
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Come la banca centrale
governa la moneta?
Il vecchio «stato dell’arte» non è più valido (se mai lo è stato):
BMi
Il potere della banca centrale è quello di cui gode il monopolista
(della moneta) di fissare almeno un tasso d’interesse – a
condizione che non «si leghi le mani»
Sito BCE: By virtue of its monopoly, a central bank is able to manage the liquidity situation
in the money market and influence money market interest rates.
Vanno distinti:
1. Annuncio tasso di policy
—funzione di reazione rispetto a deviazione da obiettivo
2. Azioni operative per rendere il tasso annunciato effettivo
—gestione della liquidità
3. Balance sheet policy
—dimensione, composizione, profilo di rischio
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Bilancio della Banca centrale
ATTIVO
PASSIVO
Crediti verso le banche Banconote (B)
(B + R)
Saldo conto reserve (R)
Il sistema bancario è in posizione di deficit strutturale di
liquidità
Poiché la moneta della banca centrale è in prestito, la BC
può fissare un tasso d’interesse maggiore di zero
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Gestione della liquidità
Tasso e quantità di riserve sono slegati
Due sistemi per realizzare 2.
Sistema con costo opportunità delle riserve > 0 (corridoio)
Sistema con costo opportunità delle riserve = 0 (floor)
Forward guidance per influenzare i rendimenti a
lunga scadenza invece che fissarli direttamente
Interest rate policy + Balance sheet policy
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Pre-crisi: il policy rate era giusto?
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Perchè ZIRP è poco efficace?
Canali di trasmissione del policy rate:
Tasso reale a lungo termine
Tasso di cambio
Prezzi di AF e AR
Credito (Lending)
Net worth
Income
(non tutti hanno lo stesso segno)
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Difficoltà di strategia e
strumenti ‘nuovi’
Ad esempio, Term Auction Facility (fed) e fixedrate full-allotment liquidity provision (ECB)
Sono operazioni di strategia, non ‘munizioni’
aggiuntive alla fissazione del tasso
Sono servite a stabilizzare il tasso overnight al
livello del tasso di policy annunciato
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La Fed ha fatto fatica con 2.
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Anche la BCE ha fatto fatica
(ma meno)
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Balance sheet policy (Fed, BCE,
BoJ, BoE, BNS…)
1-Modifica l’esposizione valutaria dei privati –
obiettivo: influenzare il cambio
2-Modifica il portafoglio di titoli pubblici del settore
privato – obiettivo: influenzare yield curve e
prezzi nei mercati finanziari
3-Modifica l’esposizione della BC al debito privato –
obiettivo: modificare le condizioni del credito
privato
4-Modifica le riserve a un livello obiettivo –
obiettivo: sistema dei pagamenti
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US: Liquidità bancaria
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EUR (billions)
Trasmissione della
balance sheet policy
Segnale strategico: aspettative, fiducia, premio di
liquidità
Composizione dei portafogli privati: struttura dei tassi,
prezzi AF, propensione al rischio, attività di
intermediazione
RMDomanda?
La quantità di riserve non è un vincolo per i prestiti bancari –
quindi questo canale è inattivo
Rinflazione?
Se è vero che le riserve non condizionano la politica di
portafoglio delle banche, non c’è nemmeno un impatto
sull’inflazione: contano solo gli (eventuali) effetti sui tassi
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“QE”
QE
R* obiettivo per un periodo esteso via acquisto titoli di stato (2+4)
QE
Espansione di R per ridurre i tassi a lunga (2+4)
QE
Acquisto di titoli pubblici e privati per ridurre i tassi (2+3+4)
QE
Qualsiasi espansione di R
Fed “credit easing”
Acquisto di titoli pubblici e credito ai privati (2+3)
ECB “enhanced credit support”
Finanziamento a lungo termine collateralizzato (3)
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QE e stock di moneta
United States, M2 growth rate
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Percent
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QE3
QE1
QE2
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United States, Money supply M2, USD [ar 12 months]
Source: Reuters EcoWin
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Il SB non può «preferire»
le riserve ai prestiti!
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La finalità del coefficiente di riserva obbligatoria
non è “difendere i risparmiatori”!
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Problemi di interpretazione del
‘moltiplicatore monetario’
Le riserve non sono differenti da altri titoli di debito pubblico se
non nella loro durata (overnight) e nella caratteristica di essere
strumenti di regolamento dei pagamenti
I fattori che condizionano il credito bancario sono
a) La capacità della banca di attrarre clienti affidabili
b) Il rispetto dei requisiti di capitale a fronte di un aumento della leva finanziaria
c) La redditività attesa sulla base del margine tra tassi attivi e costo del
rifinanziamento
Il credito non richiede che la banca predisponga di riserve per
essere erogato
Dunque, più propriamente: ∆prestiti∆D=∆M∆R
Il credito bancario tende ad essere pro-ciclico: aumenta nelle fasi
espansive e diminuisce nelle fasi recessive
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Politica monetaria nella crisi
La politica del tasso a breve può non essere
sufficiente
La balance sheet policy può affrontare problemi
nel sistema dei pagamenti, influire su premio
liquidità, premio al rischio, dunque attenuare
situazione di tensione, più che esercitare una
vera e propria forza espansiva sulla domanda
Può davvero una banca centrale creare
inflazione quando lo vuole?
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Quando la politica monetaria
incontra quella fiscale
TARGET:
Impatto fiscale disguised?
Impatto espansivo sui paesi in posizione «debitoria»?
OMT:
Necessari in assenza di Eurobonds
BCE: “Sovereign stability precondition for financial stability”
La banca centrale deve essere garante dei titoli pubblici
Il mito della «monetizzazione»: sostituire titoli con liquidità
presso la BCE è «espansivo»?
BCE: La crisi tedesca del 1931 fu causata da a) austerità e 2)
proibizione alla Reichsbank di finanziare il debito pubblico
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